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1、行业研究报告水泥行业在景气周期中关注区域性机会2008年中期水泥行业投资策略行业研究员投资要点： 今年春季水泥行情开局喜人，一季度全国累计水泥产量25496万吨，同比增长9.49%，3月份全国水泥价格同比上涨11.8%。一季度属于水泥行业的传统淡季，但是今年淡季水泥行业销售量升价涨，表明需求非常旺盛。 未来两年水泥行业仍将处于景气周期中，我们认为支撑因素有三：一是在供需面改善的情况下，水泥价格从低谷复苏；二是结构性调整抑制未来水泥供给增速，节能减排降低企业能耗；三是企业间并购重组风起云涌，行业集中度不断上升，企业对上下游的价格话语权将逐渐增重。 08年水泥行业平均市盈率为24.29倍左右，而目
2、前A股市场的平均市盈率为21.38倍。我们认为在产业整合带来的外延式增长和节能减排带来的内涵式增长的双重推动下，未来水泥行业的高利润增长率仍将维持，所以水泥行业相对于A股市场高出10%左右的估值溢价是合理的。 在景气周期中，我们认为划分区域才能体现行业的投资机会。西北地区我们重点关注新疆，未来出口将给新疆水泥企业带来更多的成长性机会。西南地区在灾后重建中对于水泥需求量巨大，该地区的水泥价格将维持高位运行；华北地区我们认为环渤海湾地区是未来国家政策重点扶持对象，该地区未来经济发展潜力巨大，对于当地水泥企业是一个机会。王健 0510-82833337 Wangjian 行业评级 推荐国家地区 中国
3、A股报告日期 2007-6-6最近52周走势相关研究报告行业研究报告水泥行业一、 行业供需面良好，仍处景气之中1. 淡季量升价涨，表明需求强劲今年一季度全国累计水泥产量25496万吨，同比增长9.49%。其中华北、西北、和东北地区的平均增幅为21.34%，产量同比增速明显高于全国平均水平。图：07年、08年一季度产量对比 图：一季度产量同比增长率数据来源：中国水泥网相对于水泥行业来说，一季度是水泥制品销售淡季。但是由于今年一季度受雪灾及煤炭成本推动，全国水泥价格普遍上涨，相对于往年，水泥旺季提前了1个月到来。3月份全国水泥价格同比增幅在10%以上，其中中南地区涨幅领先，“三北”区域略落后于全国
4、平均水泥，主要原因是北方相对于南方季节性上滞后数月导致需求尚未开始完全释放，且煤炭价格上升导致的成本压力南方企业要明显大于北方企业。图：3月份全国部分地区42.5级水泥价格指数数据来源：中华商务网2. 结构性调整抑制供给端2007年2月，国家发改委办公厅再次发布关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知，明确了各省淘汰的量化指标。按照淘汰落后产能通知的要求，2008年前强性淘汰落后产能1.3亿吨左右，2009年至2010年再淘汰落后产能1.2亿吨左右。2007年全国实际淘汰落后产能仅5000万吨，其中大部分集中在4季度淘汰。因此，若按发改委的要求08年必须淘汰落后产能达7000万吨，我们保守预
5、计08年淘汰落后产能至少在6000万吨以上。从产能增速上看，2007年水泥产量同比增长9.9%，水泥供给增速有所放缓，主要是受06年水泥固定投资减缓及落后产能淘汰的共同作用。08年一季度水泥产量25676万吨，同比增长9.2%，增幅低于去年同期5.3个百分点。水泥工业完成固定资产投资111.2亿元，同比增长40.1%；增幅高于去年同期0.7个百分点。水泥固定资产投资增长过快虽然对水泥行业供需来说是个不安的因素，但是由于其生产线建设周期较长，一般对于行业的供求影响不会在当年体现，从06、07年的水泥固定资产投资来看，08、09年的供需基本不会恶化。在产能增速放缓和落后产能加速淘汰的双重因素推动下
6、，预计未来2-3年水泥供给将受到抑制，行业的供需在未来2年内将保持平衡。行业研究报告水泥行业图：熟料产能供给放缓数据来源：中国水泥网3. 受成本推动，水泥价格将稳中有升煤炭、电力在水泥生产成本中占据主导，基本占成本50%-60%左右，煤电成本变动幅度对水泥生产成本的影响较大，而其它几项成本则相对较为刚性，可变动的幅度小。自07年5月开始，我国煤炭价格就处于新一轮的快速上升过程中。从秦皇岛动力煤价走势来看，今年5月份大同优混港口平仓价格上涨至730元/吨的历史新高。山西煤炭产地煤价也呈现全面上涨态势，不同煤种价格均连续创出历史新高，以动力煤来看，截止5月底发热量6000大卡的价格已经上涨至460
7、元/吨，与年初相比，上涨近110元/吨，涨幅高达25.7%。受煤炭价格上涨的驱动，一季度水泥价格较往年提前开始了涨价浪潮。不同地区的价格上涨幅度不同，华东地区和西南地区水泥价格上涨的幅度最大，3月份全国水泥价格同比上涨11.8%，基本覆盖煤炭成本的上涨幅度。 图：2002-2008年水泥价格走势 数据来源：中国建材信息网由于水泥价格在竞争激烈时主要受成本推动，结合上述供求关系，我们认为我国水泥价格还有进一步上升空间。这点，从国内水泥价格历史走势也可以得到印证。今年5月国内水泥均价为316元/吨，仍处于历史低位。国外目前水泥平均价格为80美元/吨，国内价格相比仍有一定的差距。二、水泥行业整体估值
8、渐趋合理2007年水泥板块的市场表现要明显好于大盘，全年涨幅高达211.75%，同期上证综指涨幅为93.74%,沪深300指数涨幅为158.25%。我们认为支撑07年水泥板块跑赢大盘，并驱动上市公司股价不断走高的主要因素有三：一是是在供需面改善的情况下，水泥价格从低谷复苏；二是结构性调整抑制未来水泥供给增速，节能减排降低企业能耗；三是企业间并购重组风起云涌，行业集中度不断上升，企业对上下游的价格话语权将逐渐增重。行业研究报告水泥行业数据来源：wind2008年一季度水泥上市公司实现主营业务收入共计101.79亿元，同比增长32.23%。实现净利润4.96亿元，同比增长145.54%，其中费用率
9、的下降是净利润大幅上升的主要原因。外延式扩张和内涵式增长是未来水泥行业利润率保持高速增长的双引擎。 图:2003-2008年一季度主营业务收入 图：2003-2008年一季度净利润数据来源：wind我们选取部分具有代表性的水泥上市公司计算，08年水泥行业平均市盈率为24.29倍左右，而目前A股市场的平均市盈率为21.38倍。我们认为在产业整合带来的外延式增长和节能减排带来的内涵式增长的双重推动下，未来水泥行业的高利润增长率仍将维持，所以水泥行业相对于A股市场高出10%左右的估值溢价是合理的。代码股票名称收盘价 (元)2008EPS2009EPS2010EPS08PE09PE08PEG09PEG
10、000401冀东水泥17.1000.580.811.1229.4821.110.3550.528000877天山股份16.7000.791.121.5521.18 14.91 0.503 0.388 600449赛马实业15.1000.811.221.8218.64 12.38 0.443 0.295 600585海螺水泥60.8702.38 3.11 3.88 25.61 19.55 0.826 0.793 600720祁 连 山6.6300.210.390.5032.17 17.14 0.367 0.586 600801华新水泥23.2401.071.511.9721.74 15.42 0
11、.531 0.502 000789江西水泥9.0900.250.610.9735.99 14.81 0.252 0.257 平均24.29 16.61 0.50 0.52 数据来源：国联证券三、景气之中关注区域性机会1. 西北地区产业布局转移的受益者西北地区中我们重点关注新疆区域。32号文件是新疆未来三年经济快速发展的紧箍咒：自2002年以来，新疆固定资产投资增速和人均国民生产总值一直低于全国平均水平。2007年底，新疆地区固定资产投资增速仅为16.5%，远远低于全国平均25.8%的水平。行业研究报告水泥行业图：全国和新疆地区固定资产投资增速 图：新疆地区人均国民生产总值 数据来源：wind我
12、们认为有差距才会有发展空间。在2007年9月28日国务院颁布的32号文件的实施下，未来三年新疆地区将迎来经济快速发展的契机。从08年的经济数据中我们也可以略窥端倪。2008年一季度，全区全社会固定资产投资完成129.85亿元，增长20.4%，比上年同期提高3.3个百分点；截止4月份，新疆地区固定资产投资增速为25.6%,略低于全国平均水平0.1个百分点，固定资产投资呈现加速增长的趋势。从08年基础设施投资来看，铁路完成投资2.74亿元，增长1.74倍；公路完成投资1.44亿元，增长2.48倍。从08年开工情况来看，吐鲁番至库尔勒增建第二线、乌鲁木齐西至精河复线、奎屯至北屯3项铁路建设工程已经于
13、4月24日同时开工建设，从区内重点建设工程来看，未来几年新疆地区在固定资产投资的拉动下水泥需求将维持旺盛。图表：新疆地区部分重点工程建设项目一览：铁路精伊霍、乌鲁木齐至精河复线南疆铁路吐鲁番至库尔勒二线奎屯至北屯乌鲁木齐至准东铁路科什至和田铁路库尔勒至阿克苏复线兰新铁路嘉峪关至阿拉山口 公路国道312线梯子泉至吐鲁番库尔勒至库车高速公路续建工程喀什至和田国道217线布尔津至白碱滩二期罗中至若羌国道315线于田至民丰机场乌鲁木齐国际机场三期扩建哈密机场建设吐鲁番机场开工库车机场开工阿克苏机场改扩建乌鲁木齐国际机场三期扩建哈密机场建设吐鲁番机场开工库车机场开工阿克苏机场改扩建资料来源：新疆自治区发
14、改委行业研究报告水泥行业出口是未来的看点：随着周边国家如俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦近几年经济复苏，国内基础设施建设迅速恢复，水泥需求严重供不应求。新疆由于地理位置紧挨中亚，未来该地区的水泥出口量将迅速增加。据统计资料表明，2007年新疆地区建材产品出口实现4.84亿美元，同比增长71%，其中水泥出口80万吨，同比增长10倍。08年一季度天山水泥和屯河水泥出口量达10万吨，实现同期出口量零的突破；3月份，青松建化就油井水泥出口和俄罗斯达成长期供货协议。可以说，目前新疆地区水泥出口面临着近10年来的最好行情，而随着阿克苏等口岸和运输线路的开通，制约新疆水泥出口的交通运输瓶颈将迎
15、刃而解，新疆地区的水泥出口发展将迎来新一轮发展。价格机制良好：目前新疆地区主要的水泥生产商为天山股份和青松建化两家上市公司，两家公司产量占新疆地区市场份额的60%以上，牢牢掌控着当地水泥价格的话语权。天山股份的生产线布局主要在天山以北，而青松建化生产线主要布局在南疆，因此两家公司基本不会存在恶性竞争的情况，从新生产线的布局来看，未来几年内新疆区内水泥存在较强或恶性竞争的可能性也不大，价格仍将有充足的上涨空间。图表：青松建化和天山股份现有及在建产能分布青松建化天山股份现有产能（万吨）和田90吐鲁番90阿克苏80本部一线70库车50本部二线25拜城10塔里木35乌鲁木齐140库车多浪55石河子40
16、屯河55江苏180和静35在建及拟建（万吨）阿克苏（在建）120江苏溧水180库尔勒（拟建）90乌鲁木齐米东区70喀什70库尔勒90资料来源：公司年报2. 华北地区政策倾向的受益者 华北地区我们看好河北和京津唐水泥市场：曹妃甸、滨海新区规划拉动水泥需求：从华北地区的京津唐区域来看，目前，北京、天津水泥市场年需求量3500 万吨左右而产能只有1800 万吨左右。北京市、天津市均已明确提出不再发展水泥项目，不会有新增产能。大量的消费需求和市场缺口使北京、天津市场一直是华北地区市场争夺的焦点。更为令人关注的是，2007 年，天津滨海新区、唐山曹妃甸工业区等国家重点工程全面启动，水泥需求量大大提高。虽
17、然2007年奥运工程将逐步进入收尾阶段，北京地区水泥需求增速面临放缓，但5年总投资2000亿的曹妃甸重点工程逐步进入项目土建工程阶段，水泥需求激增。同时天津滨海新区建设也正快速推进，根据滨海新区建设的十一五规划，5年内将进行5000亿元以上的固定资产投资。此外，唐山南部南堡大油田的发现也将刺激该地区的固定资产投资，中石油已经公开表示将在五年内投入行业研究报告水泥行业400亿元开发南堡油田。京沪高铁的建设也将有力刺激华北地区的水泥需求。图表：曹妃甸和滨海新区工业区规划：曹妃甸工业区规划投资规模建成区面积GDP财政收入2010年18002000亿105平方公里NANA2020年5000亿150平方
18、公里2000亿200亿2030年10000亿310平方公里5000亿800亿来源：曹妃甸信息港滨海新区十一五规划的主要目标总体经济2010年生产总值达到3500亿以上，年均增长17，工业增加值2300亿，年均增长17固定资产投资5年累计5000亿以上，每平方公里投资密度5年累计新增22亿元基础设施2010年港口货物吞吐量超过3亿吨，集装箱吞吐量超过1000万标准箱。发电装机容量560万千瓦。远景规划2020年新区生产总值达到10000亿元以上，15年平均增速13。来源：天津滨海新区十一五规划数据来源：统计局区域内价格将稳中有升：结合供求及公司区域成本情况，我们认为公司所处的京津唐地区水泥需求强
19、劲，价格将呈现稳中向上的趋势。当前，华北地区水泥平均价格低于全国水平，仅高于华东地区，石家庄是河北落后产能集中之地，产能过大，价格最低，也是全国价格最低地区。随着市场的启动，价格开始上行。从企业来看：金隅在华北12条生产线，冀东已建5条生产线，在建3条，两大企业在华北市场起到主导作用。中国中材和金隅是战略合作伙伴，在控股冀东后，使这个区域局势更加明朗。3. 西南区域灾后重建的受益者西南区域我们重点关注受地震灾害影响最大的四川地区：灾后重建拉动水泥需求： 2007年，四川水泥实际产量为6214万吨，占全国水泥产量的4.59%，水泥产量较06年同比增长26.73%。四川省水泥产量占西南地区的42.
20、76%，熟料产量占西南地区的40.66%，水泥散装化率和实现利润额均为西南地区最高。 此次“512”地震，对四川省造成的破坏巨大。从四川省工作会议中我们了解到截止目前四川省房屋倒塌350万间，房屋损坏1640万间，公路塌方860公里，桥梁损坏865处，隧道损坏84条，预计地震造成的经济损失将超过200亿美元，其中受损建筑物和交通系统的破坏总值将占到总损失的一半以上，这将直接拉动川内水泥在灾后重建中需求快速增长。行业研究报告水泥行业目前，四川地区的水泥供需矛盾比较突出。一方面是受灾后重建的刺激，需求将快速增长，另一方面，本来就供不应求的四川市场受地震影响，部分水泥厂商已经停产修整，这给川内水泥供
21、给的严峻形势雪上加霜。据了解，目前受地震影响的水泥厂，除了都江堰的工厂外，拉法基另一个位于江油的水泥厂部分生产设备设施受损已经全部停产，而德阳的利森水泥因地震损失过亿。此外，阿坝州有5家水泥厂、绵阳3家水泥厂、什邡3家、德阳2家水泥厂企业受损严重，均停产检修，最快恢复生产也要在约12个月后。区域内价格将维持高位运行：西南地区一直是我国水泥价格和价格增幅最高的区域。2007年受供需改善的影响该地区42.5级普通硅酸盐水泥价格从10月份的400元/吨上涨到最高633元/吨，上涨幅度近60%。08年4月份价格虽然回落到550元/吨，但其价格和同比涨幅仍然位居全国前列。受“512“地震影响，未来该区域
22、的灾后重建将拉动水泥需求快速增长，在产能无法快速释放的情况下，预计区域内价格将维持高位运行。图：全国各区域水泥价格走势 图： 四川水泥价格走势 数据来源：中华商务网四、重点公司关注EPSPE证券名称证券代码目前股价（元）2008E（元）2009E（元）2008E2009E评级冀东水泥00040112.010.580.8120.7114.83推荐赛马实业60044913.130.811.2216.2110.76推荐青松建化60042511.820.550.8521.4913.91推荐塔牌集团00223311.610.580.8220.0214.16推荐海螺水泥60058547.752.383.1120.0615.35推荐重要声明：本报告版权归国联证券所有。无国联证券公司授权，任何人不得进行任何形式的复制和发布。如引用，需注明引自“国联证券公司”，并且不得进行有悖愿意的删节和修改。本报告中的信息均来源于公开资料，报告中的内容和意见仅供参考，国联证券公司及研究员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不承担投资者因使用本报告而产生的任何责任。国联证券公司及研究员与所评价或推荐的证券不存在利害关系。9
