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1、2010年度股票市场投资策略报告2010-01-10本次年度策略报告分为两个部分，除了传统意义上的“宏观策略行业”的视角之外，我们还首次发布“主题投资策略报告”，今年的主题投资报告分为4个部分，分别是金融创新（融资融券与股指期货）、区域经济（上海世博会、新疆、海南国际旅游岛等）、低碳经济与战略性新兴产业、以及大消费板块。在这篇传统意义的策略报告中，我们要回答的问题是：我们当前正处在经济周期的哪个阶段？在这个阶段中，政府最可能实行怎样的经济政策？历史上类似的经济阶段股市的表现如何？哪些行业和板块的表现将相对突出？对上述问题，我们的回答是：2010年实体经济将加速复苏，但股市的估值水平受到经济刺激
2、政策将逐渐退出等的限制将停止扩张，总体上股市将是震荡格局，投资机会将主要是结构性的，并可直接接轨实体经济中的“调结构”的大趋势，应当更多的“自下而上”地把握个股的投资机会。即告别宏观策略时代，迎来行业个股时代。如果说2008年股市的主题词是“危机”、2009年的主题词是“刺激”的话，那么2010年的主题词将是“正常化”，即经济刺激政策逐渐退出，经济走上3复苏之路。请务必参阅正文之后的免责条款部分1投资及研究部2010年的宏观经济的主要驱动力仍然是投资和消费，出口由于外围经济的好转也将对GDP实现正向贡献。2010年实际GDP增速将在10%左右，上市公司净利润增速在25-30%。依此计算，当前上
3、证指数基本对应20倍的动态市盈率水平。无论是国际间的横向比较还是历史上的纵向比较，都处于估值的中值位置附近。但另一方面，市场上仍然存在结构性的高估值情况，这主要由于小盘股（主要是创业板和中小板股票）的高溢价所致。由于经济刺激政策的退出，将导致当前市场上存在的超额流动性逐渐萎缩，从而在边际上造成估值水平的收缩。这个情况非中国所独有，典型的如美联储的种种回收流动性的举措已使美元指数再度走上了震荡上行的通道。宏观经济的不确定性主要表现在资产价格和通货膨胀方面。房地产市场的疯狂上涨已经引发了管理部门的打压举措，通过扩大供给的方法来抑制房价和保持投资增长的政策意图能否落实仍属未知。CPI从2009年11
4、月起明显加速上涨，通胀压力超出当前市场预期的可能性极大。参考历史上美欧等国在经济复苏期的股市表现，以及中国A股在2003-2004年间的表现来看，中国股市在2010年难有整体性行情。要配合中国经济“调结构”的大背景来把握结构性机会，除了主题投资所指向的消费热点、服务业热点、地区热点、新兴产业热点等之外，应关注CPI、房地产、出口等指标超预期变动时相关行业的投资时点。请务必参阅正文之后的免责条款部分2投资及研究部一、盈利是驱动股指向上的核心力量1、上市公司盈利高速增长盈利与估值是影响股票价格变动的两个关键因素。在过去的三个宏观经济变动剧烈的年度中，估值充当了股指巨幅波动的核心力量，但在经济已经企
5、稳复苏的2010年，企业盈利的快速增长将对股指震荡向上的走势起到至关重要的作用。在GDP和工业增加值等经济增长指标继续保持高位，CPI和PPI等通货膨胀指标维持温和状态的条件下，金融和非金融企业的盈利增速将较2009年有进一步的提高，全部A股上市公司的净利润增速将在25-30%。图 1：非金融企业的利润增长更加显著数据来源：Wind，中邮基金图 2：工业企业利润的增长与工业增加值增长保持一致数据来源：Wind，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分3投资及研究部2、2010年的经济增长微观企业的盈利增长直接映射的是宏观经济的增长情况。以同比增速来衡量，2010年的GDP增速将呈现前高后低的走
6、势，全年实际增速将在10%上下。但从环比折年率的角度来看，季度之间的经济增速的波动并不显著。图 3：2010年的 GDP同比走势前高后低数据来源：Wind，中邮基金与2009年投资和消费超预期增长但出口“熄火”的格局不同的是，2010年的经济增长将更加均衡，出现投资、消费、出口三驾马车一齐发力的情况。其中，出口对GDP增速的贡献将由2009年的-3%提高到+0.5%。图 4：2010年出口和消费对 GDP的贡献度提升数据来源：Wind，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分4投资及研究部那么，2010年的宏观经济在哪些领域可能存在着超预期的可能呢？我们认为主要是通胀、房地产投资和出口这三个方
7、面。（1）由于包括中国在内的全球经济体为应对金融危机而采取了释放超级流动性的政策措施，致使通胀预期伴随着各大类资产价格的攀升也在一路走高，这种情况在产能缺口较小的新兴市场地区更加突出，如印度和越南已经宣布出现了严重的通货膨胀情况，俄罗斯和巴西的通胀预期也相当强烈。从中国商务部和农业部公布的2009年12月份食品价格指数看，CPI上涨超过4%的风险不容小觑，而一旦超出此阀值，将对非金融企业的利润率造成打击。图 5：粮食价格近期上涨明显数据来源：农业部，中邮基金图 6：CPI一旦超过 4-5%，则对企业利润造成损害数据来源：CEIC，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分5投资及研究部（2）在有
8、效控制房地产价格的同时继续推升房地产开发投资，这是中央政府的良好意愿，具体方法就是推进中小城镇化进程和保障性住房的建设，但地方政府在财政状况偏紧的情况下能否切实推进上述计划还是一个未知数。对房地产开发商来说，中央政府的态度逐渐强硬，未来土地、信贷（开发和按揭）、税收（物业税）等政策都可能进一步收紧，这种情况下让他们加大开工量显得并不现实。图 7：2009年房地产市场井喷，平均涨幅超过 20%，引发全社会关注数据来源：国家统计局，中邮基金图 8：2009年上半年的房地产投资仍将保持快速增长，但下半年的前景仍旧不明数据来源：国家统计局，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分6投资及研究部（3）发
9、达国家在2009年经历了经济从低谷缓慢爬升的过程，2010年如果发达国家经济超预期复苏，则对中国出口是个重大的促进。另外特别值得关注的是，新兴市场国家对中国出口的贡献度提升显著，实际出口增速可能由此远远高于10%的当前一致预期。图 9：美国经济基本走出衰退数据来源：CEIC，中邮基金3、经济刺激政策考虑逐步退出随着经济复苏的趋势更加确定，各国的经济政策都将从2009年的全面刺激计划中退出，否则将面临严重的资产泡沫和通货膨胀形势。但另一方面，过早的退出也有可能导致经济复苏的进程夭折。因此，退出的节奏和步伐非常关键。图 10：20世纪 90年代，日本经济刺激政策退出过早造成复苏夭折和资产价格下跌数
10、据来源：CEIC，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分7投资及研究部图 11：美国 1937年的“莽撞”退出也扼杀了经济复苏并造成资产价格大跌数据来源：CEIC，中邮基金无论是中国还是美国的货币当局看，都将采取一种渐进式的退出方案。首先是数量化措施，如公开市场操作等，然后是存款准备金率的上调，最后是加息，其间中国政府还可能采取比较严厉的“窗口指导”措施来控制新增信贷量的投放。就中国政府的货币政策而言，加息除了关注自身经济体的因素之外，还需盯住美联储的动作。因为在人民币汇率实质上盯住美元的情况下，率先加息可能导致热钱流入。那么美联储何时加息非常关键。从历史上看，美联储加息一般在失业率等指标见
11、顶之后，同时也要密切关注每月举行的联邦公开市场操作委员会会议（FOMC）声明中的措辞变化。图 12：美国上两个加息周期在 1999和 2004年，标普指数从高点计算调整了 10%左右数据来源：Bloomberg，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分8投资及研究部汇率方面，上半年人民币大幅波动的概率不大，但到下半年尤其是接近年底（G20韩国会议召开之后）之时，很可能继续升值之路，届时，人民币资产将再度得到市场青睐。图 13：人民币汇率相对稳定数据来源：CEIC，中邮基金二、经济复苏期的估值收缩1、当前估值水平的考量无论是与历史过往相比还是不同国家地区市场之间的横向比较，当前A股的估值水平都是
12、处于中值的水平，没有过分低估的情况，也没有出现整体性泡沫的情况。但是，在市场内部也存在着严重的分化，中小盘公司（尤其是中小板和创业板）的估值水平和相对溢价都处于比较高的位置，不过这种情况可能随着融资融券与股指期货业务的推出而出现明显的改观，抑或在年中市场的波段调整中得到修正。图 14：考虑增长因素之后，中国股市在世界范围内只在中游水平数据来源：CEIC，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分9投资及研究部图 15：当前估值水平在中国股市历史上仅属中游数据来源：CEIC，中邮基金图 16：估值的结构性矛盾比较突出数据来源：CEIC，中邮基金2、流动性收缩带来的估值收缩无论是采取何种方式的刺激政
13、策退出方案，都将在边际上导致流动性的收缩，而后者将直接带来估值水平的收缩。与A股估值水平最相关的流动性指标是M1与M2增速的差额，其次是M1的绝对增速。由于2009年新增信贷的天量投放，M1和M2在2010年都很难继续保持一个30%以上的增速，且二者的剪刀差也有缩减的可能。请务必参阅正文之后的免责条款部分10投资及研究部图 17：(M1-M2)与估值波动密切相关数据来源：CEIC，中邮基金图 18：从流动性角度考察，M1和 M2是影响股市估值的重要因素数据来源：CEIC，中邮基金3、历史上若干次经济复苏期的欧美市场表现高盛证券对1970年以来的欧美经济和股市做过周期性的划分，伴随着经济从波谷到
14、波峰的演变，它将一轮完整的经济周期划分为“失望”、希望”、增长”、“乐观”四个阶段，其中参考PMI和就业等数据指标，“增长”阶段指的就是我们所讲的经济企稳复苏的阶段。从历次案例分析，“增长”阶段的特点是盈利快速增长，但估值小幅萎缩，造成股指基本在一个相对狭窄的区间震荡。请务必参阅正文之后的免责条款部分11投资及研究部“图 19：股市的 4个时期：“失望”、“希望”、“增长”、“乐观”数据来源：GS，中邮基金图 20：美国 1973-1980年间的股市 4阶段：盈利、估值与回报数据来源：GS，中邮基金图 21：美国 1980-1986年间的股市 4阶段：盈利、估值与回报数据来源：GS，中邮基金请
15、务必参阅正文之后的免责条款部分12投资及研究部图 22：美国 1987-1989年间的股市 4阶段：盈利、估值与回报数据来源：GS，中邮基金图 23：美国 1990-1999年间的股市 4阶段：盈利、估值与回报数据来源：GS，中邮基金图 24：美国 2000-2007年间的股市 4阶段：盈利、估值与回报数据来源：GS，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分13投资及研究部其中，关于最近一个可咨参考的案例，我们还可进一步细致拆解一下，看一看美联储在2004年加息前后市场是如何演变的，这其中涉及到几个重要的金融变量美元指数、联邦利率和ECB利率。如图中可以看到，随着经济逐渐走出千禧年IT泡沫的危
16、机，在2004年初市场上开始形成美联储加息的预期，这造成美元指数的上行同时伴随着股票市场进入震荡期，这种情况一直持续到美联储真正加息之时才告一段落，并且在更长远的时间范畴内来看，都没有摆脱经济复苏预期兑现后的下一步经济走向问题。图 25：资金市场、外汇市场、股票市场在 2004年美联储加息前后的表现情况数据来源：Bloomberg，中邮基金4、回顾2003-2004年中国A股的市场表现中国股市上也有过类似的时期，例如从2000年IT泡沫破灭中逐渐走出的中国经济在2003年也进入到了企稳复苏的阶段，GDP、工业企业增加值和利润总额等均同步上扬，股市在此期间基本是窄幅整理的走势，上下震幅在30%左
17、右，并且伴随着企业利润的增长，市场估值实际上出现了一定程度的收缩。图 26：中国 2003年开始经济稳定复苏21010.818010.515010.21209.99.69.390603009.0-3001-Q402-Q102-Q202-Q302-Q403-Q103-Q203-Q303-Q404-Q104-Q204-Q304-Q405-Q105-Q205-Q305-Q406-Q1GDP:累计同比工业企业:利润总额:累计同比:QUARTERLY(右轴)工业增加值:当月同比:QUARTERLY(右轴)数据来源:Wind资讯数据来源：Wind，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分14投资及研究部图
18、 27：股票市场在 2003-2004年间窄幅波动数据来源：Bloomberg，中邮基金三、行业投资的机会在于“调结构”1、确定复苏期间的行业差异性并不显著经济迈入确定复苏期的股市整体性机会有限，行业之间的分化较之前的经济衰退和复苏初期以及之后的繁荣期来讲也不显著。这一点不论在中国股市还是国外股市上都有共同的反映。图 28：美国股市 4个阶段中的行业表现数据来源：GS，中邮基金请务必参阅正文之后的免责条款部分15投资及研究部图 29：中国股市在 2003-2004年的行业表现数据来源：Bloomberg，中邮基金2、行业选择应随中国经济“调结构”中国经济当前“保增长”无忧，但仍然面临“调结构”
19、的战略性任务以解决发展中的深层次矛盾，才能实现民生受益、环境友好的和谐社会目标。在股票市场上，“调结构”的政策导向和实施效果，实际上也正是能够取得超额收益的行业的投资机会所在。（1）（2）产业结构上，要实现传统产业从“去库存”到“去产能”的转变，同时大力发展战略性新兴产业，抢占“后危机时代”竞争制高点。依据这条线索，投资机会一是在产能切实得到有序控制的钢铁水泥行业，另一则是在节能环保、替代能源、物联网、移动互联网等领域，同时水电油气等资源价格的改革也是推行低碳经济的必要条件，须关注这些资源品价格上涨给相关产业带来的冲击。需求结构上，要改变过去经济增长只依赖外需和投资性内需的局面，使消费性内需成
20、为经济持续的推动力。中央经济工作会议强调加快城镇化建设，提高居民收入水平和社会保障水平，当务之急是着力提高劳动报酬占国民收入的比重，提高种粮农民和低收入群体的补贴水平。国家税务部门已经确定在2010年实施一揽子请务必参阅正文之后的免责条款部分16投资及研究部减税政策，包括继续上调个税起征点以及实施对9级个税级距和级次的调整等。如这些政策能够得到落实，则整个消费行业都将出现质的飞跃。（3）区域结构上，东部沿海地区要实现产业升级，同时将重化工业和一般制造业向中西部地区转移。依据这条线索，我们看好上海和海南地区的消费服务业，同时也看好新疆、安徽、重庆等地的能源行业和大型制造业企业。请务必参阅正文之后的免责条款部分17投资及研究部免责声明本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，我公司以及与我公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告而产生的法律责任，本报告未经授权不得复印、转发、刊登。如欲引用或转载本文内容，请务必联络中邮创业基金管理有限公司。请务必参阅正文之后的免责条款部分18投资及研究部
