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1、2015年度本土经典十大并购案例集锦事件概述：自2013年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益风起云涌。发现依靠自身累积发展太慢的企业家，从2014年起纷纷加速并购扩张，2015年，并购更蔚为风潮，产业链上的横向并购、纵向并购乃至合纵连横案例令人眼花缭乱，诞生了不少教科书式案例。由于该10大经典案例篇幅过长，分为前五个为（上），后五个为（下），分两篇发布。2015年十大经典并购案例包括：【1】电建集团整体上市【2】中信股份923亿港元配售【3】招商蛇口整体上市【4】中石化混改及专业化分拆上市【5】千亿引资，启动销售板块混改【6】南京新百收购中国脐带血库【7】神州数码IT
2、分销业务借壳深信泰丰【8】首旅酒店收购如家酒店【9】利亚德兼并平达系统【10】天神娱乐两次并购 完善游戏产业链尽管，2016年下半年，并购重组监管严格，但中国经济转型和结构调整，尤其结构性供给侧改革，是离不开资本市场的资源优化配置的，而并购重组作为影响实体经济和资本市场结构的重要手段，是不会停止的，只会更加活跃。当然，我们要严格遵守证监会的最新规定，做好事，做好人，要相信好并购才会有好报！一、电建集团整体上市涉及上市公司：中国电建（601669）独立财务顾问（经办人）：中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚）、中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）案例类型：整体上市交易背
3、景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请IPO。为保护上市公司及中小投资者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞争，减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会及社会承诺：电建集团成立后将完善治理结构，协调业务发展，具备条件后实施整体上市。虽然2012-2014年A股持续低迷，但为如期兑现承诺，中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计充分考虑到中小投资者利益，赢得了投资者支持。这一交易的结构包括两个部分。一是中国电建以3.63亿元/股，向电建集团非公开发行40.4亿股普通股，同时承接电建集团债务25亿元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京勘测设计研究院，下同）、华
4、东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等 8 家公司 100%股权，此为中国电建主业的上游资产。二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集资金20亿元。交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%上升到77.07%（图1、2）。项目亮点：在低迷的市场下，为保护中小投资者权益，尽可能提升重组后上市公司的每股收益（EPS），该项目独立财务顾问中信建投、中信证券协助公司制定了“溢价发行+承接债务”的交易方案：通过承接债务和发行优先股等方式，避免了股权稀释；通过溢价发行，保护了投资者利益，并开创了资本市场多项先例。第一，溢价发行，让利中小投资者。本次重组是央企A股溢价
5、发行第一案，发行价格为3.63元/股（除息前），相比发行底价2.77元/股溢价约31%，换算后，中国电建向电建集团少发14.68亿股，即电建集团向中小投资者让利14.68亿股。高溢价也表明了大股东对未来的信心。此外，通过溢价发行普通股认购资产，有效控制了上市公司重组后普通股股本的扩张程度，减轻了上市公司每股收益摊薄的压力。第二，以承接债务方式实现部分对价，进一步减少了发行股份数量，提升了重组后上市公司的每股收益水平，实现交易双方共赢。而水电、风电勘测设计的优质资产注入，也为中国电建承接25亿元债务提供了偿还保证，减轻了上市公司负担。第三，以发行优先股方式配套融资，开创资本市场先例。由于优先股不
6、计入股本，发行优先股配套融资，同样能减少普通股股本扩张，减轻发行普通股配套融资的传统模式对上市公司每股收益的摊薄效应。总体来看，通过溢价发行、承接债务、发行优先股等方式，中国电建总计减少发行27.08亿股普通股，以2014年归属母公司所有者净利润计算，8家标的公司的净利润为20.6935亿元，经计算，重组前后，中国电建EPS分别为0.4985元/股和0.5026元/股，没有被摊薄，还有些增厚（表1、2）。第四，通过本次交易，实现了水电、风电的设计、施工业务板块整体上市。电建集团不仅将水电、风电勘测设计及建筑施工业务置于统一的管控平台下，还从根本上理顺了股权和管理关系，推动了内部资源整合，为实现
7、产业一体化奠定了基础，进一步提升了公司竞争力。二、中信股份923亿港元配售涉及上市公司：中信股份（00267.HK）独家财务顾问：中信证券案例类型：央企混改交易背景：这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略配售；二是向雅戈尔配售120亿港元，合计配售规模高达923亿元。同时，伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投资的最高纪录。本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与
8、市场配售等多项业务，并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致与同步，协调难度较大，交易结构复杂。中信证券全程独立操办了本次交易，项目组在优化方案实施路径、选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股东沟通策略等方面投入大量精力，确保万无一失，显示中资投行经过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质。项目亮点：第一，开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中信集团整体上市后，成
9、为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大型央企，集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式，向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股权，使得股东构成与治理结构进一步国际化，成为大型国企混改新标杆。第二，创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以达到权益法核算，港交所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行时机锁定等。经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了可转换优先股，同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等，最大限度满足了各方需求。环环相扣，互为条件，最终实现各方互利共赢。三、招商蛇口整体上市涉及上市公司
10、：招商地产（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）合并方财务顾问/联席主承销商（主办人）：中信证券（陈健健、成希）、招商证券（王大为、章毅）被合并方财务顾问（主办人）：海通证券（王行健、王悦来）案例类型：央企混改、整体上市、换股吸收合并、B转A交易背景：招商蛇口将通过整体上市，立足前海蛇口建设自贸区，力求在全国拓展，成为领先的城市综合开发运营商，同时，招商局将调动集团综合资源，倾力打造其为国家“一带一路”战略的桥头堡。本次交易分三步进行。第一步，将招商地产/招商局B的股东分为两类：招商局集团关联股东和非关联中小股东，通过发行股份换股吸收合并招商地产。前者指招商蛇口（
11、即新上市主体001979）及其全资子公司达峰国际、全天域投资、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股间接控制的境外全资子公司），其不参与本阶段的换股及现金选择权。针对后者，招商蛇口发行19.02亿股，用于吸收合并招商地产/招商局B及新加坡上市的股份，并给予异议股东现金选择权，无异议股东则以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。本步骤不涉及现金交易。招商地产A股现金选择权的行使价格为 24.11元/股，较该股定价基准日前120个交易日的交易均价21.92元/股溢价9.99%，招商
12、地产B股现金选择权的行使价格为19.87港元/股，较该股定价基准日前120个交易日的交易均价18.06港元/股溢价10.02%。分红派息之后，上述现金选择权行使价分别调整为23.79元/股和19.46港元/股。根据“换股比例=招商地产/招商局B换股价招商蛇口股票发行价”的公式计算，招商地产A股的换股比例为1：1.6008，即每1股可以换得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的换股比例为1:1.2148。换股完成后，招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股。第二，在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定对象以锁价方式，以23.6元/股的价格发行5.2966亿股，
13、募集配套资金总额不超过125亿元（表3），资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。配套再融资完成后，原招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股，占比23.98%；8名特定对象机构持有5.2966亿股，占比6.68%；招商局集团及关联方持股55亿股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地产/招商局B，并实现整体上市，其主营业务涵盖社区、园区的开发运营和邮轮产业的建设与运营。本次交易涉及创新内容众多，工作量巨大，但推进效率较高，自2015年4月招商地产停牌，至9月17日董事会发布公告，10月9日股东大会决议高票通过，至12月招商蛇口挂牌上市，8个多月基本完成
14、发行人的改制、交易方案的设定、审批流程的履行、发行人的股份发行及上市。中信证券和招商证券作为合并方财务顾问以及配套融资的保荐机构、主承销商，全面负责本次重组方案的设计、估值、监管层审批沟通、战略投资者引入、尽职调查、换股实施等工作。在分工上，招商证券由于是关联企业，与集团的交流比较多，中信证券与证监会的沟通比较多。项目亮点：该项目是中国资本市场首例非上市公司换股吸收合并上市公司，同时配套融资的交易，以配套融资方式引入来自基石投资人的约118亿元资金。本次交易也是国企改革顶层设计方案披露之后，首家央企推出的创新性混改方案。通过本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地产的A、B股股份，并同步完成新加
15、坡B股退市。因此，本次重组也是首例A+B股同时转A股案例，创新性地解决了B股历史问题，势必成为未来解决B股问题的蓝本之一。据招商证券投行总部总经理谢继军介绍，解决B股问题，需要平衡A股股东、B股股东等各方主体的利益，操作难度大：对于A、B股并存的公司，简单的B股转A股，A股股东不能接受；纯B股公司转板A股，如果没有一个资产注入方案能解决股东的一些诉求，B股股东也未必同意。而目前注册制推行在即，监管层强制解决B股问题的可能性也在降低。目前，已经有4例B股转A股公司，包括东电B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、阳晨B（900935）。东电B转A（浙能电力，6000
16、23）最早完成，由于其换股时用净资产折价，上市时按市盈率计价，换股价偏低而A股发行价偏高，有人质疑其损害B股原股东利益，因而方案在股东大会上仅低票通过。新城B转A（新城控股，601155）项目的合并方财务顾问摩根士丹利华鑫证券（主办人为陈南、周辰）和被合并方财务顾问中信证券（主办人为石横、陈鑫）吸取了东电B项目的经验教训，在设计换股方案，尤其是换股比例等核心要素时，充分考虑了每股净资产和每股收益是否摊薄、A股与B股之间的估值差异、对中小股东和债权人的利益保护、境外投资者利益平衡等问题，最终B股换股价格较停牌前的收盘价有较大溢价，同时A股发行价的市盈率较可比上市公司的市盈率有较大折价，有效保护了
17、投资者利益，获股东大会高票通过。与此同时，被合并方财务顾问致力于理顺B股股东的部分代持关系，尤其是部分境外个人股东由境外托管行名义持股的情况等，并尽可能在股东大会前进行电话沟通或走访，充分了解中小股东的利益诉求，获得其对方案的支持。项目完成后，新城B股多年融资功能缺失、交投冷清的弊病成功解决，新城控股与新城发展（01030.HK）组成A+H的双平台，有助于估值修复，兑现公司的长期实质性利好。阳晨B转A股尚在进行中，其“先合并，再分立”的方案颇具特色。首先，上海城投控股（600649）以1:1的换股比例，吸收合并阳晨B，上海城投控股下属环境集团接收阳晨B的全部资产、负债、业务、人员等一切权利和义
18、务。城投控股和阳晨B均提供现金选择权，分别是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海环境上市。1股城投控股的老股能够获得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海环境新股，大股东承诺上海环境新股上市后，不低于10送10的分红送股。城投控股与阳晨B原本同属上海城投集团旗下，通过本次重组，城投控股一方面合并了阳晨B的城市污水处理业务，彻底解决了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争；另一方面实现了下属环境业务板块的整体独立上市。四、中石化混改及专业化分拆上市涉及上市公司：仪征化纤（600871、01033.HK，现名石化油服）独立财务顾问与主承销商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云峰）
19、、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）案例类型：央企混改、重大资产重组交易背景：石化集团在本世纪初改革时实行“主辅分离、主业上市”，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营效率低下，中国石化（600028）也承袭此弊病，多元化折价明显。为此，石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值，先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，上市主体分别为中石化炼化工程（02386.HK，2013年5月23日登陆港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原仪征化纤，2014年底完成重组）和石化机械（000852，原江钻股份，2015年6月完成重组）；另一方面推动旗下销售板块进
20、行混改实验，石化集团的职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”（详见新财富杂志2016年2月号文章解码中石化专业化重组）。在这一过程中，也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油工程业务最为复杂，面临不少技术难题，财务顾问在其中发挥了重要作用。仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响，长期亏损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元，2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风险（表4）。同时，石油工程已成石化集团重要业务板块，石化集团整合内部相关资产，成立了专业的石油工程公司（表5），需要通过重组实现上市。本案财务顾问国泰君安和瑞银证
21、券协同各方，精心设计了创新的交易架构。第一步，重大资产出售：仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元，仪征化纤由此获得现金64.91亿元。第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份，仪征化纤全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股，回购总价为63.03亿元。第三步，发行股份购买资产：仪征化纤以2.61元/股，向石化集团发行A股股份92.24亿股，收购其持有的石油工程公司100%股权，该公司评估值为240.75亿元。第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元/股，向不超过10名特定投资者，非公开发行A股股份，募集配
22、套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前A股市场并购、重组最为复杂的方案”。项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。交易完成后，石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总股本的61%以上，仍为实际控制人。第二，仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征化纤不再由中国石化控股，但其业务资产全部进入中国石化，从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。第三，创新的股份回购方案，节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策，方案中设计了股份回购的交易，令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司1
23、00%股权，从而适用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案，节省了重组的税费。经国泰君安计算，仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元，注入资产交易价格为240.75亿元，如果按常规方案，本次重组股权支付比例约为73%（资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，方可适用特殊性税务处理条款），公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税（注入资产账面价值为190.96亿元，交易价格为240.75亿元，增值部分49.79亿元需缴所得税）。第四，境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及A+H上市公司，在境内，需获国资委批准和中国证监会核
24、准；在境外，既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批，所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而境内审批属于后置审批，股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此，财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通，最终成功缩短审批时间，于2014年12月31日前完成重组，避免仪征化纤退市风险。第五，此次交易同时涉及非常重大收购事项（VSA）及非常重大出售事项（VSD），相当于上市公司全部业务被整体置换，因此，有可能被港交所认定
25、为反向收购（RTO），若此，则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。第六，成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后，石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或61%以上（含配套融资），这将触发全面收购要约。不过，由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务，符合收购守则26.5条规定，可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通，公司最终成功取得豁免。而根据上市公司收购管理办法，本次发行股份前，石化集团已经拥有仪征化纤的控制权，且石化集团承诺该等股份锁定36个月，
26、若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约，则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。第七，以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以资产和负债的形式交割，存在因土地评估增值较多，需要缴纳大量土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题，将大幅增加重组成本，严重影响重组进程。因此，公司与瑞银设计了如下交割方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限，再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢得了宝贵时间
27、。第八，成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游公司计划削减资本开支的压力下，瑞银协助公司高效组织了非公开的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通，公司按照原定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元，并且取得了72.41%的发行底价溢价。五、千亿引资，启动销售板块混改涉及上市公司：中国石化（600028，SNP.NYSE）财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等案例类型：央企混改交易背景：2014年9月12日，中国石化下属销售公司与境内外共计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本，正式启动销售板块混改。这场中国资本市场有史以来规模
28、最大的上市前融资中，25家投资者合计出资1070.94亿元，其中，境内投资者合计出资569.5亿元，境外投资者合计出资480.94亿元。项目亮点：第一，其投资者阵容豪华，均来自国内外大型金融或产业集团，也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华夏基金投资团及金石基金投资团，合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的CICC Evergreen Fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司（表6）。2015年4月1日，中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工商变更。第二，本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油养油”的
29、战略转型布局。重组同期的2015年3月，易捷销售有限公司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家企业签订了合作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。本次引资1070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不论未来销售公司独立A股上市，抑或依托中国石化旗下四川美丰（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一份资产两次上市”的难题），或者是赴港IPO（聘请德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问，或有此考虑），对于参与混改的社会资本和民营资本，都是一场盛宴。
