8号文的影响__银监会对理财产品规范.docx

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1、1. 8号文对银行业的影响中金报告对银行业影响监管政策的核心内容：1. 理财产品应与投资资产一一对应。无法完成对应要求的产品，在2013 年底之前参照自营贷款计提资本。2. 充分披露理财产品各项信息。3. 理财投资资产中的投向信贷类的比例限制。理财资金投资非标准化债权资产（即各类绕规模的信贷资产）的余额在任何时点均以理财产品余额的35与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4之间孰低者为上限。4. 理财投资合作机构名单制管理。事前提前10 日向银监会报备。评论监管动作超出预期吗？我们认为出台时点和监管内容均符合预期。时点上，我们一直强调两个波段：一是两会后的影子银行监管政策；二是三季度末四季度初

2、的利率市场化推进。监管核心内容与我们的预期基本一致，向着“阳光化”、“规范化”和“协调化”的方向迈进。非标准化债权资产有多少？1. 定义：非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。2. 截至2012 年末，行业理财产品余额为 7.1万亿。银监会领导近期接受财新采访时披露理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占 60% 以上，债权类项目类融资（信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等）占25% 左右，高收益型权益类资产占 10% 左右。据此，我们按照债权

3、、权益类投资占40%的上限计算，“非标债权”约为2.8万亿。3. 据我们与业内人士沟通，我们估计实际存量非标债权应该不超过2 万亿。对银行影响有多大？ 1. “非标债权”不超过理财余额的35%或总资产的4%，影响不超过3500 亿。从全行业来看，7 万亿的理财余额意味着监管机构可以容许 2.45 万亿“非标债权”投资，因此，最多不超过 3500 亿“非标债权”需要银行加以处置。处置方式可以为 A 出售或回表；B 发行更多不含“非标债权”投资的理财产品，从而摊薄其占比，按比例推算，需发行约 1 万亿不含“非标债权”的新产品。2. “一一对应”给予存量业务10 个月宽限期，平稳过渡的难度不大。从目

4、前各银行反馈来看，大部分银行均表示非保本理财产品基本都实现了一一对应，且此次银监会给予了 9 个月宽限期（处罚截止时间为 2013 年底），因此银行有充足的时间实现平稳过渡。3. 理财业务发展短期放缓，但不会停滞。尽管对存量业务的影响不大，但是动态来看，对增量业务的短期发展带来挑战：A. 对“非标债权”投资的比例限制将会影响新发行理财产品的收益率，从而降低产品吸引力；B. “一一对应”的规定对增量业务即刻生效，也令理财业务操作不规范的银行面临短期整改压力。我们估计理财余额增速将从 2012 年的55% 降至20-25%区间。4. 我们估计兴业、民生、光大、平安银行短期影响较大，但动态来看，存在

5、多种应对方法。目前，仅部分银行披露理财产品存量规模，但是没有理财投资于非标债权资产的信息。按照非标投资占35% ，和非标投资占总资产4%的双上限来推算，则理财余额占总资产比例超过11% 的银行（4% /35%=11.4% ）超出红线的概率较高。因此，我们估计兴业（未披露数据，但是理财业务发展较快）、光大（占比 11.7% ）、民生（10% ）、平安银行（9.3%）可能会受到一定短期影响。后续还会有监管政策出台吗？我们理解 8 号文仅针对理财业务的规范，应该只是开始。未来仍有可能陆续出台针对其他影子银行业务的监管措施，如同业业务、信托受益权等。对融资总量影响有多大？我们的广泛沟通显示，市场普遍担

6、心一系列的影子银行监管将打压社会融资总量，进而影响经济复苏。我们理解不必过分担心，预计全年社会融资总量将保持在16-18 万亿（2012 年15.8 万亿），主要原因是：1. 理财中的项目融资仅是社会融资中的一小部分。2012 年新增理财规模 2.5万亿，按照40% 的非标投资占比计算，项目融资仅 1 万亿，占当年社会融资总量的 1/16 。2. 监管与创新是动态演进的过程。只要 A. 银行表内信贷供给能力受限制；B. 融资需求存在，则市场最终会找到合适的融资方式为资金配对。对某一个或某几个产品的规范和限制并不会影响大趋势。 3. 监管影子银行的初衷是什么？是减少风险、规范发展，还是控制信贷投

7、放、压缩融资总量？我们理解是前者。投资建议坚持“321”：看好全年银行股价表现，依靠3个基本面拐点推动，可能存在2 个波段的扰动，坚持“不折腾”的 1个策略。 8 号文将拉开2 个波段中的第一波大幕，但是我们认为在目前宏观预期摇摆不定的环境和银行利好业绩密集披露期间，波段的长度和深度都难以判断。因此，我们建议“不折腾”，有仓位的投资者可持股不动，仓位较低的投资者可趁调整加仓。A 股银行首选组合仍维持不变，但排序略作调整：浦发、华夏、兴业、民生。若8 号文导致前期涨幅较高的兴业、民生等龙头股大幅调整，可积极加仓。2. 8号文对银行业的影响申银万国：8号文打击中小型银行杠杆扩张空间，建议全面换仓大

8、型银行 影响分为两部分，第一是超出上限部分的理财产品的资产规模需要被压缩，第二是未超出上限的部分将扩大银行风险加权资产规模，从而拉低银行的资本充足率，并限制银行未来的规模扩张速度。由于通知并未规定何时银行的非标准化债权资产规模需要低于上限，因此第一部分的影响时点尚不确定，但计入风险加权资产时点已明确规定在13 年底，因此13年底银行资本充足率将有所下降。 第八条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”，这是“表外舞剑（理财），意在表内（买入返售）”。实际上影子银行最需要监管的部分是藏在银行同业资产项下（特别是买入返售资产下）的表内同业

9、资产，这类资产名义上是买入返售同业资产，但通常都附带给对手方隐性的回购承诺。银监会此次提到隐性回购承诺，为未来打击同业资产埋下了伏笔。如果部分银行因为理财受限而将该类资产转至同业项下，可能未来会招致银监会使用类似第五条的余额上限的方式对同业资产进行监管，那么银行的资产规模可能会进一步收缩。综合以上测算，大型银行受到的影响微弱，而兴业、民生、华夏、南京、宁波等银行受影响较大，特别是兴业，对资产规模的影响达到21%。 对经济的影响可能甚于对银行的影响。从过去几年的情况看，影子银行融资余额的增速最低30%，最高131%，对经济增长的相关性逐年上升，对全口径融资的贡献也逐渐从30%上升至40%。从影子

10、银行融资结构来看，目前受到影响的银银同业、银证合作这部分，目前占到整体融资的3.9%，对增速的贡献度达到10%。1）如果未来这部分余额不提升，对整体融资增速拖累约2%，对名义经济增长的拖累约0.6%。2）如果未来这部分占比不提升，对整体融资增速没有影响，对名义经济增长无影响。3）如果未来这部分增速维持80%的高增长对整体融资增速将有2%左右的拉动，对名义经济增长影响约0.6%。 政策的实际影响在于如何执行，建议全面换仓大型银行。历史上看，监管层对理财、融资平台等也是是三令五申，但最后板子打下来却基本不疼，原因在于很多监管在执行上无法最终落地，又或者，银行可以通过变通方式对政策进行消解。因此，政

11、策的实际影响需要跟进一步跟踪监管的执行力度。在政策具体执行过程尚未明朗之前，建议全面换仓至不受直接影响的大型国有银行。3. 中信建投背景介绍影子银行风险一直是近期监管密切关注的重点，在密集调研后，银监会下发了关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（下称8 号文），8 号文重点对非标债权和资金池业务进行了规范，与银监会对融资类产品的监管一脉相承。在对银信合作监管趋严后，银行通过券商资管、北交所等替代渠道进行的通道业务规模急剧膨胀，这是8 号文出台的重要原因。对于此类非标债权的监管，银监会采用了限额管理和限期整改相结合的方式，对于存量的非标债权，如果在2013 年底不能做到单只产品的独立管

12、理、建账和核算，必须计提资本。按照商业银行资本管理办法，由于非标债权的债务人基本都是一般企业，因此风险资产权重按照100%计算，按照2012 年3 季报上市银行的平均ROE15%，2013 年系统重要性银行资本充足率目标9.5%计算，会抬高成本142.5BP，削弱银行理财产品的收益率吸引力。同时，银监会对理财产品中非标债权的余额进行限额管理，不能超过理财产品余额的35%以及总资产的4%。2012年底中国银行业总资产133.6万亿元，理财产品余额7.1万亿，银行业总资产规模4%约为5.3万亿。从下表可以死看出，对大银行而言，理财产品余额的35%构成了主要的限制。从已经发布业绩的银行来看，以建行为

13、例，自营的理财产品规模为8824亿元，其中40%为保本型的同业存款，已经计提过资产，建行还针对一些基础资产风险有变化的理财产品提取了12亿元的拨备，并且做到了产品和资产的一对一对应，可见对监管政策的变化早已有所准备。而交行在业绩发布会上也表示，理财产品余额为2650 亿元，投资非标准债权仅几十亿。我们认为 8 号文对五大行的银行理财业务不会造成很大的冲击，但是除去这3.3万亿以外的 3.8万亿银行理财产品，特别是风格比较激进的中小银行发行的融资类理财产品，会不可避免地受到一定冲击。非标债权是银行理财产品资产端最为倚重的高收益资产，非标债权资产受限会给理财产品高收益资产的获取带来比较大的压力，从

14、而拉低负债端的预期收益率，给新增理财产品募集带来一定的困难。对非标债权的限制，反过来说，对公开或者私募方式发行的债券，都是一定程度的利好。在高收益资产缺位的状况下，收益率仅次于非标债权的信用债的需求应该会得到一定程度的提振。但是8 号文中的措施并非没有漏洞，8 号文的规定只适用于银行自营的理财产品，对银行代销的理财产品只有“商业银行代销代理其他机构发行的产品投资于非标准化债权资产或股权性资产的，必须由商业银行总行审核批准”的要求，就为利用代销产品规避监管措施留下了一个模糊的中间地带。同时，8 号文中所指的非标债权并没有包括在交易所和银行间私募发行的产品，在券商资管创新层出不穷的背景下，找到相应

15、的对策应该只是时间问题。8 号文并没有一刀切地禁止非标债权的银行理财产品，仅仅是要求健全此类产品的运作模式和信息披露，并且为了防止出现风险，从总量上对非标债权的规模进行管控。非标产品不得高于理财产品余额 35%的规定不会造成存量产品的大规模收缩，实际上是默许了此类业务的发展，颇有明修栈道暗渡陈仓的意味。而且监管也没有对利用非标债权绕过贷款规模管理进行监管套利行为出台进一步的措施。所以从中长期的角度看，理财业务作为商业银行转型中最有前景的中间业务，依然是监管鼓励扶持的业务，会保持较为平稳的增长速度。从合作机构的角度来看，8 号文对银信合作的冲击最大，信托贷款、信托收（受）益权、承兑汇票等银信合作

16、的主要手段都在非标债权名录中赫然在列，现有的银证合作通道业务也会受到 8 号文和证监会关于加强证券公司资产管理业务监管通知的双重影响，规模难以做大。目前银信合作规模约 2 万亿，银证合作规模约1.5 万亿，合计约 4 万亿，银行理财存续规模的 35% 约为2.5 万亿。虽然非标资产占比和 SOT 模式占比难以厘清，但是券商通道业务和银信合作业务已难现过去的高增长态势。而在银行寻找规避 8 号文限制的过程中，券商资管可能会获得新一轮的扩张机会。从债务融资人的角度来看，既然通过非标债权类银行理财获得资金的优势变小（获得概率变小或者成本变高），那么通过标准化的产品进行融资的需求就会增加。信用债特别是

17、资产支持证券、银行间私募债等发行较为便利且能突破 8 号文限制的品种，应该会得到迅速发展，但这也意味着供给压力的变大。根据证券公司资产证券化业务管理规定，资产支持证券的标的资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利以及商业物业等不动产财产。证券公司“以其管理的集合资产管理计划认购资产支持证券的比例上限可以根据具体业务需要自行确定”，方便对接银行理财产品。对于非公开发行的资产证券化产品，证券公司可直接向证监提交资产证券化相关产品的申请，无需事先取得交易场所的论证意见，证监会的审核时间也会控制在两个月之内，因此私募资产证券化产品在承接被 8 号文挤压出的融资需求时，具有很

18、大的比较优势。4. 国泰君安兴业银行。为非标债券正名。不影响同业，不影响盈利l 投资要点 兴业银行管理层认为：8号文不影响公司战略、不影响创新步伐、不影响同业业务、不影响盈利能力。我们坚定认为：兴业银行绝对是一家好公司，目前影响银行股价的最主要矛盾是经济复苏预期被破坏，一旦市场对经济担忧解除，兴业银行将会是银行板块纠偏力度最大的股票，建议高度关注！预计13年净利润增速20%，对应EPS/BVPS 3.28/15.95元，现5.14/1.06倍PE/PB，未来12个月目标价26.23元，目标空间56%，维持增持评级！l 不影响战略 兴业银行对于投资银行、财富管理、资产管理等新兴业务早已提前布局，

19、未来的发展战略依然会有条不紊的执行，不会因8号文而调整。具体原因有三：中国金融体系未来的市场化、多元化发展已是必然趋势，需要银行的服务功能与之相配套；社会财富将持续快速增长，对各种金融服务包括投资银行、财富管理、资产管理等的需求必然迅速增加；利率市场化的推进，要求银行除贷款外，必须拓宽视野，多市场、多产品布局业务发展。l 不影响同业 前还没有听说监管部门针对信托受益权、同业业务、资金业务等出台限制性的政策；8号文是银监会专门针对理财业务而推出的，与同业业务不能简单线性外推联想；同业业务和资金业务属于表内业务，在监管上已非常规范，在计提拨备，计提资本上均已有完整的制度，从规范表外理财产品引申到规

20、范表内同业业务，两者之间没有必然的联系；8号文正式确认非标准化债权资产也是银行可投资的资产，这对兴业银行的同业业务反而是利好。 l 不影响盈利 8号文基本不影响兴业银行的盈利能力。规范和应对措施包括：存量部分，投向非标资产的理财产品规模超出8号文规定上限的部分（约800亿元），由于基础资产久期较短、资产质量稳定，将平稳实现余额管理；增量部分：A.加强基础资产的标准化建设，大力推进资产证券化，扩大、深化与交易所、合格券商、基金公司、资产管理公司、私募机构的合作，并充分利用好兴业信托、基金和资管等综合金融平台优势；B.创新开拓基础资产工具，拓展非债权性质资产、可交易类金融工具以及专业机构管理的基金

21、型金融产品；C.对零售和机构理财客户进行明确区分（零售vs机构=6:4），按照风险实际转移原则，将机构客户的理财业务进行资产管理业务模式上的创新。1. 不影响战略 未来发展战略是否会调整？ 兴业银行对于投资银行、财富管理、资产管理等新兴业务早已提前布局，未来的发展战略依然会有条不紊的执行，不会因8号文而调整，具体原因有三方面： 中国金融体系未来的市场化、多元化发展已是必然趋势，需要银行的服务功能与之相配套； 社会财富将持续快速增长，对各种金融服务包括投资银行、财富管理、资产管理等的需求必然迅速增加； 利率市场化的推进，要求银行除贷款外，必须拓宽视野，多市场、多产品布局业务发展。 未来发展战略如

22、何执行？ 扩大、深化与交易所、合格券商、基金、资管、私募的合作，充分利用信托、基金、资管等子公司的综合金融平台优势，加强基础资产标准化建设，大力推进资产证券化； 创新“可交易”类金融工具、非债权性质资产，以及专业机构管理的基金型金融产品，加大可在银行间市场及证券交易所市场交易的基础资产拓展力度； 对零售与机构客户进行明确区分，按照风险真实转移的要求，将机构客户的理财业务进行资产管理业务模式上的创新。 如何理解银监会8号文？ 8号文是银监会对非标理财产品做出的规范，旨在引导银行理财投向标准化、规范运营和加强信息披露； 非标理财规范将有效减小理财产品基础资产违约概率，从根本上保护银行客户利益，另一

23、方面也将推动理财业务风险由客户真实承担，促使理财风险真实转移，长期有利于银行理财业务持续健康发展； 8号文明确非标资产范围，为非标业务正名，实际上是监管部门对近年来银行创设理财产品实践的肯定，此类业务将来可以在合规情况下得到进一步发展。 2. 不影响同业 8号文是否是一系列组合拳的开始？未来是否会推出针对同业业务的相关政策？ 目前并没有听说监管部门针对信托受益权、同业业务、资金业务出台限制性的政策； 8号文是银监会专门针对理财业务而推出的，与同业业务不能简单相关联； 同业业务和资金业务属于表内业务，在监管上已非常规范，在计提拨备，计提资本上均已有完整的制度，从规范表外理财产品引申到规范表内同业

24、业务，两者之间没有必然的联系； 8号文正式确认非标准化债权资产也是银行可投资的资产，这对兴业银行的同业业务反而是件利好。 完全做到 “三个单独”需要多久？ 兴业银行的理财业务从制度建设、组织架构、人员安排，都已按照规范运作，目前已经实现单独管理、建账、核算，系统建设已做好充分准备； 预计13 年底之前（系统建设最快四月底前完成）可完全实现针对每支理财产品做出三张报表，目前兴业银行的相关基础准备工作在全行业依然领先。 如何应对35%和4%两条规模红线？ 8号文实质上是更好的指导各家银行发展理财业务，其本质上是个规范性文件，不应过分关注限额要求，而忽略了规范的本质； 8号文不是简单堵住银行理财业务

25、，而是控制疏导同时进行，对于非标产品，可通过证券化及标准化来实行转换，下一步券商资产证券化通道打通之后，规模限制不是问题； 监管部门鼓励银行从非标走上标准化、证券化的道路，不是说要把路堵死，而是如何进一步去规范，如何实现跨市场、跨产品的融合，从而更好的为实体经济服务。3. 不影响盈利 8号文对收入和利润的影响如何？ 存量来看，投向非标资产的理财产品规模超出8号文规定上限的部分，由于基础资产久期较短、资产质量稳定，将平稳实现余额管理，不会对13年业绩带来负面影响； 增量来看，非标资产在进入理财产品之前，会在自营盘中先形成自营收入。由于非标资产未实现标准化，代客理财的中间业务收入可能会适当减少，但

26、收益并未让渡出去，资产仍在表内，自营盘的利息收入会弥补中间业务收入的减少量。整体来看，8号文对13年的利润基本没有影响； 未来，新发放的理财产品会朝着证券化方向发展，从总量上不会有显著减少，更不会影响到兴业银行当前的盈利。 非标发行放缓，是否会导致社融增长放缓，从而影响经济复苏？ 当前宏观经济趋暖，但微观实体困难仍在，8号文出台的目的是规范银行理财产品，并不代表宏观紧缩的信号（注：我们认为会有衍生副作用）； 非标理财产品发行放缓，的确会导致部分行业或企业资金来源减少，融资成本增加，但如果这影响到宏观经济的复苏，预计宏观政策会出现适度放松而不是紧缩（注：好比先打个半伤再敷药）。 理财产品与非标资

27、产如何对接？ 首先银行自营资金购入非标资产； 根据非标资产收益制作理财产品，报送监管备案，并募集理财资金； 用募集到的理财资金购买表内非标资产，实现非标资产的表内转表外； 目前兴业银行已实现自营与代客理财在风险与运营的完全分离，符合监管要求。 融资平台及地产相关的非标资产风险如何？ 兴业银行对融资平台及房地产相关的非标产品较以往持更加审慎态度； 目前来看，涉及到融资平台的表内资产以理财相关的表外资产均无不良； 融资平台业务在各家银行的资产组合中仍属于相对较好的资产； 国五条之后，房地产行业存在不确定性，目前存量业务资产质量非常好，未来增量业务会更加审慎。5. 国金证券宏观、策略、金融、房地产协

28、同分析“8号文”n 静态看整体非标理财产品整体达标力不大。银行组统计股份制按35% 限制超标约1900 亿，但按4%限制算仍有1000 亿的空间。五大行除工行外都满足35% 限制，离4%上限仍有1.6 万亿空间，因此超标的股份制银行可以通过：1 ）做大标准理财资产规模；2 ）向大行转让非标理财资产这两个途径来满足标准，影响是标准债收益率降低，实体融资利率上升。 n 8 号文可能导致信托贷款/ 社会融资总量在2 季度下降1500-2000 亿，对基建融资有一定的负面影响。信托贷款是2012年增长最快的表外融资，预计其中约25% 资金源于理财，后续新增规模消失导致信托贷款环比下滑。去年的信托贷款中

29、主要是基建融资，信托贷款下降对其形成一定压力。 n 地产融资也不可避免会受负面影响。2012年民营地产上市公司而言，大股东质押其持有的上市公司股权，转而借贷给上市公司成为传统借贷方式之外的又一重要渠道，这部分融资的来源主要为银行理财产品。 n 关上理财的门，新开哪里的窗？ n 资产证券化是正道，所有在债券市场公开交易的品种均被视为标准产品，银行或自己成立资产证券化产品、或借道券商专项资产管理计划将非标资产证券化，是未来较好的变通方式。 n 信用债：预计监管部门会放松信用债审判，但短期由于注册、审批等需要一定的时间过渡，下半年供给量的增大会有效释放理财减少的压力。预计13年一季度信用债净供给在7

30、,000 亿，二季度信用债净供给可能略升至7500-8000 亿，季节性因素为主。 n 非银通道：信托受制净资本约束，总量空间有限。券商可承载较大总量，但短期100 万元的投资门槛、审批制下较慢的发行速度都会对规模的快速放量形成制约。基金公司承载总量不受净资本限制，专项资产管理计划投资范围广泛，并实行备案制，但风险偏好较低。保险可能成为新的通道。 n 宏观影响：导致二、三季度投资增速低于预期，制约经济增长上行空间。 n 2-3 季度信托贷款下降，结合463 号文与中小金融机构监管工作重点，基建融资/ 投资压力较大。最新的PMI 数据旺季现象不足，内需订单增长乏力、旺季出现原材料库存去化现象，预

31、示2 季度增长空间不大。二季度经济复苏斜率打折扣，全年经济增速呈现低于预期的“倒V ”。n 策略观点：流动性紧缩、复苏逻辑受阻，市场难以较好表现；策略上转为规避风险、降低仓位，配置低估值稳定增长行业，如家电、电力等。 n 我们偏向认为理财8 号文影响较大，源于去年下半年出表规模过于庞大，实体经济与表外融资体系牵涉过深，表外流动性的波动性较大。目前虽然银行自有资金做信贷出表业务这块尚未监管，但在增量也有可能放缓。经济体质较弱，对流动性边际往下较为敏感8号文影响跟踪第1期本报告导读： 银行理财产品发行未见异常，预计仍在消化过渡期存量项目；票据贴现率和广州民间借贷利率上行，趋势需进一步确认；8号文影

32、响传导至信托和债券市场尚需时日。 摘要：从量+价角度跟踪8号文对社会融资总量的影响本系列周报主旨为持续跟踪监测 8号文对理财产品、债券票据和民间借贷市场的规模和资金价格的影响，试图回答以下问题：非标类理财产品发行是否显著放缓？非银类理财产品发生是否显著增加？理财产品收益率如何变化？哪些新渠道可以有效抵消8号文对社会融资总量影响？社会融资金价格如何变化？银行理财产品利率下，信贷占比小幅下降银行理财发数量较平稳：考虑节假日因素，最近一周银行全类型、信贷类、票据理财产品发行数量均未见明显异常，除工行外其他上市银行理财产品发行量未有显著下降。可能原因：银行理财产品从设计到发行一般需 2-3周，目前销售

33、的大部分仍为存量产品，8号文影响还未完全体现。非标占比下降，利率下行：最近一周银行新发非保本理财产品占比68.5%，环比下降0.7pc；5-8%高收益产品占比3.6%，环比下降3.2pc；信贷类产品占比3.2% ，环比下降0.4pc；债券类产品占比69.6%，6.3pc。非标产品占比和预计收益率仍在合理区间内，8号文影响有待观察。l 信托收益率上升，判断为正常波动而非政策影响信托利率上升非政策影响：最近一周信托发行规模表现平稳，利率有所上升。考虑到 信托产品设计需2-4周，产品推介期一般在1-3周，故判断本周新成立信托仍为8号文前的存量产品，政策观察期在 2周以后。l 票据贴现、民间借贷利率上

34、升趋势或已开始确立票据、民间借贷利率先行：8号文对银行理财产品投资非标债权的规范，或导致企业直接或间接通过对接银行理财资金获得的表外融规模减少，具体影响可能包括银行对票据投资需求减少、票据贴现利率上升，企业部分融资需求或转向民间借贷渠道满足。二者均开始呈现上升势头：最近一周 6个月票据直贴利率、广州一年期民间借贷利率均有明显上升，趋势待后续进一步验证。非金融企业债券发行平稳，观察窗口期尚未到来发行规模、利率未见异常：受节假日因素影响，过去两周，短期融资券、中期票据、企业债、公司债发行规模和利率均在合理范围内有所波动，8号文影响传导到债券市场尚需时间 。观察窗口期在 2-3个月后：从准备材料到正

35、式发行，短融、中票和公司债均需 3个月左右（至少2个月），而企业债一般需要6-9个月（最快 3个月），故银监会8号文对债券发行影响的观察窗口在 2-3个月后。政策再思考,依然是利好8号文和71号文影响的补充解读本报告导读： 8号文不仅推升短期信用债需求，而且成为流动性预期逆转的导火索，短期需继续参与行情，对2季度也不必过于悲观。 摘要：投资建议：信用债2季度春去冬未来，杠杆久期都可维持，主推高等级+优质城投。8 号文成行情催化剂，捡回仓位后目前仍可顺水漂舟，未来再逐步降杠杆。 l 原因及逻辑： 第一反应8号文提升信用债需求，构成利好。再思考下，预计理财增速仍将平稳；负债不会转入表内造成流动性紧

36、张；信用债供给扩张短期慢于需求，长期匹配有利市场扩大；可能形成的违约也难对市场造成冲击。因此利空解读都不成立。 3月流动性实际宽松、预期向紧，由于复苏力度较弱和通胀低预期等，流动性预期在2季度初存在纠偏可能，而最终8号文成了预期修正的导火索。13年行情总在估值不合适情况下展开，本轮经济复苏之弱不同以往是主因。目前收益率虽降幅较大，但央行仍在持续正回购，行情还有继续深化可能、需继续参与。 71号文只是插曲，其实际颁布时间较早，执行力度相对较弱，对信用债冲击较有限。 l 与众不同之处： 没有从供需、违约等方面简单解读8号文的影响，而认为其最重要的是成为流动性预期调整的导火索。再思考下政策对信用债依

37、然利好。1. 第一反应利好债券 3月28日银监会下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（8号文），颁发后的第一反应即是“非标资产”的清理将提升对信用债的需求，这也已经成为市场共识。 1.1. 非标存量究竟几何 8号文主要监管的是“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。我们希望从几个角度分析非标产品的大致数量。 方法1、总量乘以比例。到2012年底银行理财余额已达7.6万亿元，货币债券类为主。理财可以分为货币债券、信贷、股票、组合、其它等

38、几类，目前无资料披露具体每类理财产品的金额，但根据wind统计的这几类理财产品的发行只数看，货币债券类的占到了总发行只数的80%。 银监会领导曾表示非标目前占35%。财新杂志银监会解析理财隐患 （2012年12 月）曾引述了银监会创新和监管部理财处处长苏薪茗的分析，其认为“银行理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占60%以上，债权类项目类融资（信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等）占25%左右，高收益型权益类资产占10%左右”。按此表述则非标规模就在35%左右，规模在2.5万亿元左右。方法2、加总计算。其中，银信合作2万亿。另外我们也可以从信托规模中判断非标规模。目前信托总资产超7万

39、亿，其中与银行合作2万亿。银证合作约1.69 万亿。根据证券业协会披露，目前券商受托管理资金本金总额1.89万亿元，根据wind 披露的券商集合理财约2000亿，剩下的1.69 万亿则基本均为通道业务，而通道主要为银行。我们倾向认为总额超标有限，结构存在问题。假设银信合作的2 万亿和券商通道业务1.69 万亿均通过银行理财合作，则非标业务占3.69 万亿，但其中存在重复计算的问题。我们更倾向于认为目前的非标债权约占目前理财余额在35%左右，银监会此举主要是想限制此块业务过于膨胀。当然，部分股份制银行非标规模较大，存在结构性问题。1.2.非标或向标准转换 短期“非标”向“标”转换，利好信用债。由

40、于部分股份制银行已超过上界，其资产有从“非标”向“标”转换的需要，即便是部分大行虽然非标债权未达到理财余额的35%或总资产的4%，但近期鉴于监管趋于谨慎，仍对于信托业务持谨慎态度。“非标”向“标”的转换利好信用债需求的上升。2. 四大疑问逐一破解 不可否认，第一反应存在过于静态的问题，没有考虑理财增速下降、负债回表、债券供给增加和违约上升等动态因素。但通过对四大疑问的分析，这些方面都不会对信用债市场形成明显的负面冲击。 2.1. 疑问一：理财是否受到影响？以上分析是静态的假设银行理财业务仍保持目前的增速下的情况，但8号文是否会引起居民财产在存款、理财、信托、基金等领域的重新分配呢？我们认为银行

41、理财增速会略放缓，但仍能维持一定增速。目前一年期货币债券类理财产品收益率在4.7%，相对于1年期定存上浮10%之后的3.3%仍优势明显，且理财产品在居民心目中仍是和定期存款一样的安全财产，因此即便未来理财产品的收益率由于非标占比的下降而略有下行，其仍具有吸引力，当然理财产品的增速或有所下降，不会出现像去年那样近乎70%的高增长。银行可部分让利来保持理财收益率不大幅下降。从各家银行披露的理财业务收入上看，理财业务的收入十分可观，也就是说理财业务的资金投向所取得的收益和获取资金的成本利差较大，如工行、建行理财产品业务收入占理财余额近1%，相当于银行在理财业务上获得的稳定的存贷比利差为1%，且该业务

42、不需计提风险准备、尚无违约，着实为优质业务。因此，未来如果银行希望继续通过理财业务吸引客户，也可能适度让利来保持理财收益率不大幅下降。表外负债：回不去了。我们对于银行表外负债流回表内引发流动性紧张的情景并不太担忧：表外理财回表需要占用准备金，若现有银行表内监管措施不改，银行不到万不得已不会将负债转回表内；负债回表使得其表外理财规模更小，反而不利于非标资产的处理；由于只是结构性问题，严格实施前应有一定缓冲期，机构有足够时间在表外实现腾挪。2.3. 疑问三：债券供给造成冲击？ 供给扩大：时间差、非负面。因此，表外的问题仍然需要在表外解决，最容易想到的解决方法就是信用债供给扩大，那这是否会冲击债券市

43、场呢？在我们看来，目前发行信托的主要是一些无法获得贷款和债券融资的企业、地方政府，供需之间存在时间差；信用债的解决方式避免了负债回表，至少不会冲击流动性。综合来看，需求和供给虽然同步扩大，但由于时间差存在利好依然成立。 2季度供给环比回升幅度有限。我们预测2季度企业类信用债总供给约在7500亿左右，比1季度略有上升，但这属于正常的季节性效应。资产证券化是王道。除了增加信用债供给，方法还包括增加非银行通道重要性和大力发展私募债和资产证券化等，尤其是资产证券化或将会成为未来方向。券商资管等可将非标准资产标准化，就能迅速解决8号文带来的问题。美国80年代后资产证券化就迅速发展，产品丰富也将有利于债券

44、市场的中长期发展，这也符合我们去年底以来的思路。2.4. 疑问四：违约扩大信用利差？违约率和利差未必相关。另一担心来自“非标”受限将影响部分资质较差企业的融资，进而可能出现违约事件。在持续弱复苏下，我们并不排除未来继续出现信用事件。但回顾历史，美国80年代杠杆再平衡时期曾出现违约率和利差的长期背离；在中国，信用事件造成市场调整也多是流动性紧张的产物。因此在目前阶段8号文难从违约角度影响市场。 综合来看，虽然直觉存在一定问题，但几个疑问依然难挑战8号文对信用债市场构成实质性利好的事实。3. 再思考下依然利好经济弱复苏下对流动性的预期存在纠偏的可能，而最终8号文成了导火索。虽然近期收益率已明显下降

45、，但依然建议顺水漂舟、参与市场。 3.1.融资成本和流动性 一手抓融资成本，一手抓流动性及预期。和普通从供需为主要出发点的框架不同，我们的信用框架最主要看经济端的社会融资成本变化和金融端流动性及其预期变化，其中前者更偏中期，后者在中短期至关重要。8号文当然形成了供需时间差的利好，那么它对融资成本和流动性又是否会有影响呢？3.2. 8号文成为导火索4月数据或才能证明经济复苏。我们在2季度利率策略中提出，每年最早1-2月、最晚4月会出现工业增加值和前月相比波动超过1个点的月份，它对全年经济形势有指示意义。从最新的中采PMI和高频的发电数据看，3月工业超预期增长的可能性并不大，此外今年3月下旬两会才

46、结束。从我们宏观团队的预测看，4月工业增加值或超11%，因此到5月初该数据公布时才能真正决定经济走势，目前看弱复苏维持概率仍大，但若近两个月工业增加值降至9%以下则会确认衰退。预期存在调整可能，8号文成催化剂。虽然仍大概率是复苏，但这个复苏很弱已成事实。今年年初，外汇占款高增导致流动性和流动性预期都指向宽松，前2月信用债强势；节后央行持续正回购则使得市场预期出现改变，虽然实际流动性依然宽松但3月信用债依然调整。对于2季度，普遍认为外汇占款因素消失将导致流动性及预期都会紧张，但我们指出复苏强度和通胀走势可能低于预期，2季度初有重回第一象限的可能性。最终，8号文成为了这种预期重估的催化剂。3.3.

47、 行情依然需要参与 第一时间看好信用债。因此，即使没有8号文的存在，依然不能改变3月通胀和增长数据较低的现实，并且经济4月后即使好转、但依然可能不是强复苏，全年通胀也有低预期可能。号文出台无论从直觉分析，还是再思考，都有利于信用债市场，研究所也在第一时间认为股市短期或受冲击，而信用债利好无疑。继续顺水漂舟。几天过去，信用债出现逼空行情，收益率迅速接近2月底市场调整前的水平。我们的建议是，当时捡回一定仓位后应继续顺水漂舟，类似今年年初，只是当时是流动性的水，现在则是预期的水。13年的问题是行情总是在估值并不合适的情况下展开，但由于本轮复苏之弱不同以往，依然需要参与。4.71号文只是插曲 3月8日发布的中国银监会办公厅关于印发2013年农村中小金融机构监管工作要点的通知（71号文），在8号文颁布后被翻出炒作，但其对信用债的负面影响较为有限。4.1.直接持有比例较少农村中小机构直接持有城投仅10%。根据中债登公布的托管数据，截至2月份，农村中小金融机构持有的企业债合计2640亿元。农村中小金融机构也可能持有部分非城投企业债，但同时中票、短融中也有少量城投债，我们姑且将这2640亿元都视作城投债。而目前城投债余额近2万亿的，因此农村中小金融机构持有的城投债仅10%。从农村中小金融机构直接持有的城投债来看，对城投债的影响有限。4.2. 执行力度有待观察农村中小金融机构代持