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1、周凤武 机械分析师8621503668882061zhoufw投资评级 买入 增持 中性 减持（首次）股价（2006年12月8日）6.60元目标价格（6个月）9.00-10.00元总股本/A股（万股）23247.84/23247.84A股市值（百万元）1534.36国家/地区中国行业普通机械制造报告日期2006年12月8日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）(4.07)20.22 159.54 相对表现（%）(20.86)(16.74)48.79 财务预测（百万元）20052006E2007E2008E主营业务收入585.59 685.30 764.24 918.75 主营业务利
2、润143.75 166.93 202.86 259.57 净利润46.37 53.44 78.78 110.58 EBITDA82.00 90.94 109.71 136.46 每股收益(元)0.20 0.23 0.34 0.48 净资产收益率7.21%7.67%10.52%13.48%每股经营现金(元)0.01 0.01 0.02 0.02 市盈率(X)33.09 28.71 19.48 13.88 EV/EBITDA10.73 13.60 10.37 7.92 相关研究报告新规划，新机遇-2006年装备制造业投资分析和展望 2005年12月30日秦川发展调研快报 2006年3月8日强化政策
3、落实，行业景气高涨-解读国务院关于加快振兴装备制造业若干意见 2006年6月29日公司研究调研报告秦川发展000837.SZ重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。自主创新铺就秦川高成长之
4、路l 在“强化政策支持”下，“十一五”期间我国大型化、精密化机床的替代进口空间将被打开，预计年均增速在30%以上。公司是国内精密机床的龙头企业，其齿轮磨床市场占有率高达50%。四十年来坚持不懈的自主创新，为公司的腾飞打下了扎实的基础。l 从Y7032A、 Y7125A、 YK7232到 YK73125和 VTM180，依靠自主创新，公司磨齿机制造技术水平已跨入世界先进行列。进口替代、产业升级、出口拓展等，必将拉动公司步入高增长轨道，预计公司净利润未来五年的复合增长率高达37.8%。 未来十年，我国齿轮产业的复合增长率高达7%以上，伴随着产业升级，齿轮加工正在向高精度化发展，将拉动齿轮磨床需求增
5、长高达30%以上； 目前我国齿轮磨床的进口依赖度高达50%以上，进口替代空间较大。公司依托成本优势和国际化水平的产品，已经敲开欧美市场的大门，国际市场的拓展为公司未来五年的高增长锦上添花； 横向购并整合，实现大集团战略，并以此为孵化器来实现上市公司的齿轮加工装备整体解决方案的发展战略。另外，公司正在筹划建设一个重型装配车间和两个重型加工中心车间，影响公司增长的产能瓶颈有望在2007年逐步得到解决。l 税收优惠、剥离秦众等非机床主业资产，以及大集团战略下的重组整合，是刺激公司股价活跃的催化剂。l 风险因素：齿轮磨床市场增长和公司出口拓展低于预期；公司坏帐计提比例偏低，存在一定的财务风险。l 在不
6、考虑税收优惠和并购的前提下，DCF和PE估值结果均显示公司的目标价值为9.00-10.00元，目前股价低估，投资建议买入。一贯坚持自主创新的精密磨床龙头陕西秦川机械发展股份有限公司（以下简称公司）主营精密数控机床、塑料机械与环保新材料、液压与汽车零部件、精密特种齿轮传动、中高档专用机床数控系统及数控机床维修服务等。是国家级企业技术中心和国家级高新技术企业和博士后科研工作站，具有动态条件下的“三精”（精密加工、精密装配、精密检测）优势，近四十年来，先后开发200多项国内领先和国际先进水平的新产品，50多项获国家、部和省级科技进步奖。我国“十一五”规划提出了振兴装备制造业“自主创新加强化政策支持”
7、的总体振兴纲领，国家中长期科学和技术发展规划纲要、国务院关于加快振兴装备制造业若干意见，“自主创新加强化政策支持”，我国振兴装备制造业的市场、资金等发展环境将会得到大幅度改善，以及“到2010年,全社会研究开发投入占国内生产总值的比重提高到2%，2020年提高到2.5以上,力争科技进步贡献率达到60以上,对外技术依存度降低到30以下”的明确目标。“十一五”期间，我国装备制造业面临着一个前所未有的重大发展机遇。机床是装备的装备，我国机床行业未来五年的突破重点是：发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，改变大型、高精度数控机床大部分依赖进口的现状，满足机械、航空航天等工业发展。力争通过加
8、快产业和产品结构的大规模调整，到“十一五”末期实现目标：国产数控机床占国内需求市场的比重从现在的不足30%上升至50%以上，国产数控机床采用自己的功能部件达到60%以上，有自主知识产权的数控系统占数控机床总产量的75%以上。我国金属造切削机床产销量分析资料来源：、东方证券研究所产业政策和进口替代拉动需求，预计未来5年我国数控机床的年均增速在25%以上。 “强化政策支持”下，“十一五”期间我国大型化、精密化机床的替代进口空间将被打开，预计年均增速在30%以上。国家下一步将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，其中分别定位发展重型和精密数控机床,并享受增值税退税优惠。沈阳重型数控产业基地将以沈阳机床为
9、核心，宝鸡精密数控产业基地的核心自然是秦川发展。公司通过自主创新，精密磨齿机已形成七大系列产品（碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列），销量国内市场占有率达到75%，销售收入国内市场占有率约50%。目前，我国齿轮磨床的市场容量约5亿元，公司在销售收入的市场占有率约50%，销量上市场占有率70%，其余大部分为进口产品。在产业政策引导下，“十一五”期间我国大型、精密、高速数控装备的替代进口空间将进一步打开，预计年均增速有望达到30%以上。齿轮行业的高增长必然拉动齿轮磨床等加工设备需求的大幅增长。我国齿轮行业2005年产销额已超过50
10、0亿元，预计未来十年我国齿轮行业年复合增长率在7%以上，到2015年行业产销额将超过1000亿元。齿轮产品高精度化的发展趋势，扩展了齿轮磨床的需求空间。随着齿轮朝着小型化、轻量化、重载化、静音化、高强度化和柔性化方向发展，齿轮磨削加工所占比重日益提高，对齿轮磨床的需求大幅增加，齿轮磨床的市场空间得到进一步拓展。如国际上，以北美伊顿为代表的先采用滚齿等方法加工后淬火不进行磨削加工，目前也开始注重磨削以提高精度。国内机械加工行业的产业升级，对齿轮加工精度提出了更高的要求，最具代表的是法士特齿轮，已经开始向轿车变速箱等高精度齿轮业务拓展，对齿轮磨削加工工艺需求大幅增加。打开国际市场大门，进一步拓展了
11、公司的增长空间。精密机床行业是高技术密集型和高劳动密集型产业，依靠自主创新，提升产品技术水平和突出的价格优势是敲开国际市场大门的金钥匙。在2006年9月美国的芝加哥机床会展上，秦川的两款齿轮磨床和一款外圆磨床让美国人大吃一惊，改变了美国人心目中，中国人只能制造低档普通机床的印象，并获得参展的美国厂商一致好评，部分美国厂商开始有了购买秦川机床的意向，国际市场的大门已经为公司打开。潜在需求几十台，预计明年以后公司出口订单会有较大增长。进口替代、产业升级、出口拓展等，描绘出了精密磨齿机市场的巨大增长潜力，而公司雄厚的研发实力和强大的自主创新能力，确立了公司不可撼动的行业龙头地位。面对“十一五”国家振
12、兴装备制造业的重大历史机遇，公司实施做实本部、做强主业、做大规模的战略步骤，依靠自主创新，立志打造中国机床工具业第一蓝筹股和第一效益股，成为具有国际竞争力的百年企业。自主创新夯实高成长的基础秦川发展技术研究院是公司内部具有最高层次和水平的研究开发机构，是公司技术创新体系的核心，是公司技术进步和技术创新的主要依托。下设有齿轮磨床研究所、塑料包装机械研究所、齿轮传动研究所、工艺研究所、自动化技术研究所、标准化与情报研究所、秦众电子信息研究所、节水技术研究所、材料与材料工程研究所、液压技术研究所、防伪技术研究所、试验中心和网络中心等共计11个专业化技术研究机构。公司主导产品磨齿机已由机械式发展到PC
13、控制，再发展为全数控化。整机性能达到国际先进水平。产品品种包括锥面、蜗杆、成型、双砂轮等7个系列，拥有独立的研发能力，先后获得国家、部、省级科技进步奖和优秀成果奖四十多项。主要产品国内市场占有率超过70%，并出口到美国、韩国、日本及东南亚二十多个国家和地区。其中Y70325A数控蜗杆砂轮磨齿机、2030飞剪机、SCJ230塑料中空成型机等多项产品荣获国家科技进步二等奖。公司是目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，技术水平接近或达到当今国际先进水平。其中Y7032A碟形双砂轮磨齿机获得国家科技进步一等奖，是建国以来机床行业产品获得的最高奖项；Y7125A大平面砂轮磨齿机、YK7232数控蜗
14、杆砂轮磨齿机获得国家科技进步二等奖； YK7250数控蜗杆磨齿机(数控八轴五联动)获得陕西省科学技术一等奖，1997年，该机在北京国际机床展览会上被专家誉为“具有里程碑意义，标志着中国齿轮磨床制造水平跨入世界先进技术行列”；YK73125大规格数控成型磨齿机被科技部列入国家攻关计划等。公司还通过引进吸收自主创新模式，开发多种系列与不同规格专用机床、加工中心产品。其中新研发成功的龙门式车铣镗VTM180复合加工中心，具有当今国际先进水平。公司是国内最早研制中空机、发泡机、注塑机产品的企业。最先成功研制SCJ230塑料中空成型机，获得国家科技进步二等奖，最先成功研制的SCJC5006多层中空成型机
15、、木塑成型生产线设备，填补了国内空白，代表国内塑机产品及环保新材料的最高水平和发展方向。公司主营业务收入构成分析（万元）资料来源：公司定期报告、东方证券研究所重组整合确立大集团战略面对经济全球化的挑战，公司的发展战略是确立依托机床母机核心技术优势，确立高端技术与管理、高端市场、高效益的“三高”发展目标，抓住国内机床行业增长的有利时机，进行纵向和横向两大主线的重组整合。纵向重组内部业务流程，延伸产业链；横向购并整合，实现大集团战略，获取快速发展的战略性资源，完善产品链，并以此为孵化器来实现上市公司的齿轮加工装备整体解决方案的发展战略。纵向重组整合内部业务流程从2001年-2003年，公司利用三年
16、时间，大规模的进行了业务流程重组，构建了“四位一体”的主机厂群，打造共同制造平台，形成生产成本控制的自我约束机制，提高了企业资源配置效率。未来公司纵向重组整合的重点是依托机床母机核心技术优势，沿着齿轮产业链上下纵深发展，力争在汽车齿轮变速箱、行星齿轮内齿圈等高精度产品上取得突破，替代进口，实现我国轿车齿轮变速箱完全国产化的国人目标。横向购并整合，实现大集团战略 “十一五”期间，陕西省规划通过整合重组，做大做强装备制造业，彻底改变体制单一，机制不活，集成度不高，创新能力不强，企业规模普遍较小的现状，实现由装备制造业大省向装备制造业强省的跨越。机床行业省政府规划以秦川集团为核心整合全省的机床产业。
17、在陕西省政府的积极推动下，包括秦川集团、汉江机床、汉江工具、宝鸡机床等在内的一个大机床工具集团方案已经确立。发展思路和目标已经明确：“十一五”末力争集团销售收入达到100亿元，跻身国内装备制造业50强。因此，未来陕西机床工具集团的发展空间巨大。而在目前陕西省的机床工具行业企业中，只有秦川发展一家上市公司，省内机床资产重组给上市公司带来很大的发展想象空间。这个大集团的形成，使得公司具备了高增长的孵化器，公司今后的发展战略都将在这个大集团框架内形成。收购兼并对公司EPS影响分析（元）20052006E2007E2008E备注EPS0.20 0.23 0.34 0.43 EPS10.200.28 0
18、.45 0.61 收购兼并后业绩增加000.110.18资料来源：公司定期报告、东方证券研究所预测通过战略性重组与并购整合，公司拥有了齿轮磨床、外园磨床、复合齿轮刀具、“四拉合一”等自主核心技术，拥有了齿轮加工生产线的装备能力；成功研发出龙门式车铣镗复合加工中心，具备了向国家重大关键装备工业服务的能力。在中国本土、北美乃至全球建立公司研发、销售、采购、制造平台，有利于企业迅速进军世界机床产业链中高端，打造一个世界级知名品牌。产能瓶颈有望在明年突破公司正在筹划建设一个重型装配车间和两个重型加工中心车间，影响公司增长的产能瓶颈有望在2007年逐步得到解决。公司的YK73125、YK7380、VTM
19、180 等大型机床市场需求较多，但受到生产能力和场地的限制，同时，大型设备也挤占了YK7232、YK7236等传统产品的增长空间，这是制约公司快速发展的一大亟待解决的瓶颈。公司已征地约120 亩，准备建设一个重型装配车间和两个重型加工中心车间，影响公司高速增长的产能瓶颈问题将会逐步得到解决。税收优惠是公司的意外惊喜 “十一五”规划、国家中长期科学和技术发展规划纲要和国务院关于加快振兴装备制造业若干意见的强化政策支持，能够直接提升企业业绩的就是，自主创新企业研发费用可以150%抵扣所得税，以及增值税发还。公司是国家级企业技术中心和国家级高新技术企业，先后开发200多项国内领先和国际先进水平的新产
20、品，50多项获国家、部和省级科技进步奖。公司获得自主创新企业相关强化政策支持的可能性很大。考虑税收优惠后，公司未来三年的复合增长率为43.48%。税收优惠对公司EPS影响分析（元）20052006E2007E2008E备注研发费用抵扣增值税0.004 0.004 0.005 0.006 研发费用比率2%增值税返还0.095 0.109 0.125 0.143 返还国家部分75%合 计0.099 0.114 0.130 0.149 合计EPS0.298 0.348 0.467 0.577 资料来源：公司定期报告、东方证券研究所预测估值在不考虑税收优惠和收购兼并的前提下，公司未来五年的副复合增长率
21、37.77%，鉴于公司行业特性，我们给予0.50.8倍PEG和18.8930.22倍PE估值水平，对应0.34元的2007年预测EPS的股价区间为6.4210.27元。DCF估值显示公司价值7.34元，估值区间6.139.60元。综合估值结果，公司估值区间6.0010.00元，公司未来6个月的目标价格为9.00-10.00元。投资评级强化政策支持下，公司具有了持续稳定增长潜力，而重组整合和税收优惠的意外惊喜，更加凸现了公司股票的投资价值。因此，公司目前股价相对低估，投资评级买入，目标区间9.0010.00元。8、风险因素分析 年报显示公司有七大主营业务，业务复杂，相互关联度不大，机床主业不够突
22、出。 公司机床定位高端化，精密化，虽然具有一定的进口替代空间，但毕竟高处不胜寒，高端市场相对狭窄，未来大规模市场拓展空间有限。 公司精密齿轮和特种齿轮箱业务的拓展，尤其是在轿车用变速箱等精密齿轮产业链上的延伸，还面临进口冲击和技术突破难关。 公司的电脑主板业务还处于亏损阶段，是目前拖累公司业绩的一大隐患。公司规划2006年年内完成对该项业务的整合剥离，但还是存在一定的不确定性。 税收优惠的具体落实还面临诸多不确定因素。 存在连带担保等或有风险，2005年末，公司的关联担保金额2090万元，是净资产的3.25%。 基于2007年推行股权激励和市值考核的预期，不排除公司在合理的财务调节范围内，做低
23、2006年业绩的可能。 公司坏帐计提比例偏低，存在一定的财务风险。表8.1：公司2005年末应收帐款帐龄及坏帐计提分析账龄应收账款金额(万元)占总应收款比例提取的坏账准备(万元)坏帐计提比率1年以内10299.24 65.74% 308.98 3%1-2年2062.43 13.16% 103.12 5%2-3年1981.57 12.65% 198.16 10%3年以上1323.49 8.45% 198.52 15%资料来源：公司定期报告、东方证券研究所投资要点 精密磨齿床龙头，技术水平接近或达到当今国际先进水平，国内市场占有率50%。产业升级拉动齿轮磨床市场的增长和国际市场的拓展，是公司未来增
24、长的主要驱动力； 研发实力雄厚，自主创新能力强，拥有11个专业化研究机构，和一个国家级企业技术中心，一个博士后科研工作站； 拥有全套引进VTM180图纸，具有自主研发龙门式车铣镗磨复合加工中心的能力； 具有大量承接军工设备订单和零部件加工订单的能力，受军工发展拉动直接； 公司正在投资建设重型加工中心，规划将以生产大型齿轮磨床及VTM180复合加工中心等中重型机床为主，预计2007年上半年装配线有望投入使用，届时公司的产能瓶颈问题将会逐渐得到解决，2008年以后，公司的产能瓶颈问题有望得到彻底解决，公司具备了持续稳定增长的潜力。 依托机床母机核心技术优势，沿着齿轮产业链上下纵深发展，公司的精密齿
25、轮和特种齿轮箱业务坚持“高、精、尖、特”的发展方向，预计2006年之后将呈现较大的增长潜力。 国家规划将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，公司将是宝鸡精密数控产业基地的核心，必将充分享受增值税退税等优惠。税收优惠，尤其是增值税优惠，将是大幅提升公司业绩意外惊喜。 正在洽谈中的对汉江机床和汉江工具等的并购，将成为大幅提升公司业绩的另一个意外惊喜。附表：财务报表预测与比率分析损益表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E主营业务收入585.59 685.30 764.24 918.75 税后利润46.37 53.44 7
26、8.78 110.58 主营业务成本438.57 514.55 557.05 653.97 折旧及摊销33.91 35.45 39.25 40.15 主营业务税金及附加3.26 3.81 4.32 5.22 财务费用15.15 14.69 12.85 10.80 主营业务利润143.75 166.93 202.86 259.57 营运资金变动(55.34)(49.30)(13.55)(59.64)营业费用26.45 33.18 36.48 43.67 其他经营(0.15)(0.58)1.37 2.92 管理费用51.93 58.53 65.92 79.35 经营活动现金净流41.53 56.4
27、8 117.81 102.59 财务费用12.08 11.36 9.20 6.92 资本开支18.00 9.48 9.34 9.21 营业利润53.30 63.87 91.27 129.62 其他投资0.00 3.47 3.30 3.23 非经营性收益1.45 1.30 2.93 2.87 投资活动现金净流(18.00)(6.01)(6.04)(5.98)税前利润54.74 65.18 94.20 132.49 贷款增加(30.00)(2.97)(4.31)(8.14)所得税8.85 10.43 14.26 20.66 支付股利利息(16.20)10.07 (26.83)(41.57)少数股东
28、损益(0.48)1.30 1.16 1.25 其他融资(5.95)(7.47)(8.07)(8.75)净利润46.37 53.44 78.78 110.58 筹资活动现金净流(4.61)(31.38)(73.97)(92.80)EPS（元/股）0.20 0.23 0.34 0.48 现金净流量18.93 19.09 37.80 3.81 现金期初余额275.31 294.24 313.33 351.13 资产负债表（人民币百万元）现金期末余额294.24 313.33 351.13 354.93 20052006E2007E2008E现金及等价物294.24 313.33 351.13 354
29、.93 比率分析应收账款220.98 252.23 283.04 340.63 20052006E2007E2008E存货261.08 299.00 310.29 334.20 增长能力其他流动资产0.00 0.00 0.00 0.00 营收增长率(%)15.40%17.03%11.52%20.22%流动资产合计837.21 930.61 1009.89 1110.66 EBITDA增长率(%)10.90%20.65%24.38%26.72%长期投资54.70 54.70 54.34 53.97 EBIT增长率(%)14.00%15.08%33.55%35.91%固定资产净值222.51 20
30、2.89 180.18 156.26 净利润增长率(%)1.52%15.25%47.41%40.36%在建工程33.76 30.73 29.21 28.46 盈利能力固定资产合计255.64 233.04 208.88 184.27 毛利率(%)25.11%24.92%27.11%28.82%无形资产及其他资产0.06 0.06 0.06 0.06 净利率(%)7.92%7.80%10.31%12.04%资产总计1147.60 1218.40 1273.17 1348.96 EBITDA利润率(%)15.53%16.01%17.86%18.82%ROA(%)4.04%4.39%6.19%8.2
31、0%循环借款252.74 221.73 186.96 152.63 ROE(%)7.21%7.67%10.52%13.48%应付账款80.20 94.91 103.22 119.75 ROIC(%)7.14%7.47%9.58%12.66%预收账款56.70 66.35 81.44 93.43 偿债能力其他流动负债0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%)41.03%39.93%38.33%36.43%流动负债合计418.64 437.33 443.17 454.69 流动比率(倍)2.00 2.13 2.28 2.44 长期负债52.17 49.20 44.90 36.75 速
32、动比率(倍)1.23 1.29 1.43 1.53 负债合计470.82 486.53 488.07 491.44 价值评估股本232.48 232.48 232.48 232.48 P/B(倍)2.39 2.20 2.05 1.87 资本公积204.69 215.38 231.14 253.25 P/E(倍)33.09 28.71 19.48 13.88 留存收益227.83 205.76 193.09 184.56 EV/收入(倍)1.67 2.18 1.85 1.49 股东权益643.09 696.86 748.94 820.12 EV/EBITDA(倍)10.73 13.60 10.3
33、7 7.92 负债和股东权益1147.60 1218.40 1273.17 1348.96 EV/EBIT(倍)14.92 19.83 14.09 10.02 资料来源：东方证券研究所预测投资评级说明 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15以上；增持：相对强于市场基准指数收益率515；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。 行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；看淡
34、：相对于市场基准指数收益率在-5以下。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。东方证券研究所地址：上海市浦东大道720号 联系人： 平坷电话：021-50367888 传真：021-50366576 021503678882060网址： pinke
