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1、来源：CITICS债券研究，作者：明明债券研究团队滞胀是停滞性通货膨胀的简称，指经济增速放缓，通胀和失业率高企并存的现象。70年代的美国出现了严重的滞涨，经济学家们认为其原因主要来自三方面：一是下滑,的经济竞争力，二是不当的经济政策，三是外部的供给冲击。从某种意义上来说，石油危机是让滞涨走向极端的催化剂，但经济内生乏力叠加长期过宽的货币才是滞胀产生根本原因。回到当前国内经济。按照通胀上升，经济增,速下行的定义，2015-2016年已经是滞胀年，但2014年又是衰退年。这与美林时钟里滞胀出现在“过热”之后，“衰退”之前的规律相矛盾。其实美林时钟成立需要满足一定的条件。当经济内生动力不足时，宽松,
2、货币政策容易更带来资产泡沫。此时随着房价快速上涨，通胀主要不是以需求拉动，而是以成本倒逼的方式出现。这就是为什么15-16年滞胀会接着14年衰退出现，美林时钟逆周期运转的原因。我们认为：从内部周期来,看，今年经济将进入滞涨的末期，是在不同的滞涨阶段徘徊，还是顺应周期进入衰退（债券优先），甚至是跳过衰退进入复苏（股票优先），我们认为2017年中国经济在滞涨末期和复苏小周期来回震荡的概率更大，但此轮,周期的特征是改革背景下的结构调整，所以商品市场更多看供给端变化，股票市场的表现更多体现为结构行情。此外，今年货币政策将稳中偏紧，但主要针对控制资产泡沫、防风险，而非放水做强刺激，这也是为什么美林周期,
3、很难进入债券优先阶段的主要原因。短期内债市去杠杆还在进行时，因此债券不是最佳的投资标的，如果有债券配置需求，建议锁短久期，降低杠杆，防范流动性冲击带来的风险。经济增长：总量数据：外占减量资金面承压，,经济基本面逐步复苏。总量数据：首先，12月末外汇占款环比下降3178亿元，余额219425.26亿元，连降14个月。外汇占款减量下，资金面越发脆弱。再者，中国GDP四季度同比增长6.8%，预期6.7,%，前值6.7%，全年实现增长6.7%。超预期GDP增长体现我国经济复苏态势。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅继续回落。截止1月20日，30大中城市商品房成交面积同比下降20.72%。发电耗,
4、煤量同比增加11.68%，但涨幅较前一周继续下降1.63个百分点。通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉下跌，工业品价格下跌。生意社公布的外三元猪肉价格较前一周下跌0.33%。鸡蛋价格上涨2.47%。工业品价格下,跌。截至1月20日，南华工业品指数较前一周下降1.80%；WTI原油期货价格较前一周下跌1.11%。海外因素：耶伦支持渐进加息：美联储主席耶伦发表讲话，表示美国经济接近美联储充分就业和物价稳定的双重,目标。美联储的合理做法是逐步退出超级宽松政策，下一次加息时点取决于接下来几个月经济将如何发展。欧洲央行维持利率政策及QE计划不变：欧洲央行公布最新一轮利率决议，宣布维持现有利率政策及QE计划不变，同,
5、时表示不排除扩大宽松的可能。资金面：上周资金利率大体上行。截至1月20日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动27.20BP、19.50BP、14.78BP、13.39BP至2.38,%、2.59%、3.82%、3.82%。截至1月20日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动29.06BP、31.67BP、0.38BP、57.50BP至2.38%、2.65%,、3.60%、4.78%。以史为鉴谈滞胀（一）70年代美国的滞胀滞胀（stagflation）是停滞性通货膨胀的简称，指经济增速放缓，通胀和失业率高企并存的现象。作为一个合成词，滞胀最早由英国人La,
6、inMacleod在1965年国会演说中提出。过去凯恩斯主义者认为与经济衰退相伴的只能是通缩，因此否认滞胀的存在。但1969年以来仅美国就出现过8次滞胀，其中70年的那场大规模滞胀让世人记忆犹新。7,0年代的美国经济在内生乏力的情况下又经历了两次石油危机，反复出现了高通货膨胀率、高失业率和低经济增长并存的现象。回顾70年代美国出现的滞胀，大致可分为以下几个阶段：1969-1970滞胀初现面对不断,走高的通胀，尼克松政府采取了财政货币双紧的政策。1970年，通胀率达到了5.7%，经济增速则降至0.2%，滞胀初现。1971-1973滞胀酝酿政府放弃双紧政策，改为宽松货币。美联储连续5次降息，从6,
7、%降至4.75%，以求遏止经济的恶化。到1973年，经济增长率升至5.6%，但通胀率上升为6.2%。1974-1975滞胀加剧第一次石油危机爆发，1974年美国实际经济增速降至-0.5%，通胀率升至,11%，福特政府对此束手无策，滞胀开始加剧。1976-1978滞胀缓和卡特政府实行了刺激经济的减税政策，控制货币总量的增长，滞胀出现缓和。1979-1980滞胀达到高峰第二次石油危机爆发，叠加粮食歉,收因素，1980年美国实际经济增速下滑至-0.2%，通货膨胀率升至13.5%。1981走出滞胀里根政府推出稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预的新政，加上前期沃尔克就任美联储主席后强力提,
8、升美元利率，83年后美国经济走出滞胀泥潭。（二）70年代滞胀成因对于70年代美国滞胀的成因，各经济学派给出不同的解释：供给学派认为国家干预政策对于市场自我调节机能的破坏，以及长期推行刺激总需求政策是,造成“滞胀”的主要原因。供给学派强调美国经济主要问题在于供给方面，储蓄率下降、技术革新速度放慢最终导致商品竞争力下降。凯恩斯主义的大幅扩大或紧缩货币流通量的做法，只能使市场受到更大的冲击，难以发挥正,常的调节功能。货币主义者批判了通胀与失业率存在相互替换关系（菲利普斯曲线）的观点，进而提出了“适应性预期”假说和“自然失业率”假说。根据适应性预期假说，人们会根据经验调整通货膨胀预期，货币宽松对总需,
9、求的刺激作用有限。根据自然失业率假说，长期中由于存在摩擦性和结构性因素，失业率会高于充分就业时的情况。如果政府为了维持低失业率，而长期采取宽松货币，会引发菲利普斯曲线的上移，久而久之就会出现“滞胀”,。新凯恩斯主义者将通涨分为需求拉动型及成本推动型。基于这个框架，滞胀是由成本推动型通涨引致，其源头可以是政府政策或战争爆发等外生性冲击。虽然货币政策及财政政策对于总需求的波动可以起稳定作用，然而对于,总供应的波动成效不大。当油价上升等因素带来总供给震荡，滞胀就会发生。总结起来，70年代美国滞胀来源于三方面：一是下滑的经济竞争力。战争对美国消费和经济增长的刺激正逐渐消失。技术革新速度开始放慢，产品,
10、竞争力下降，贸易差额由正转负，是美国70年代高失业和低增长的内在原因。二是不当的经济政策。当局忽视经济下滑的内在原因，把就业改善寄希望于宽松的货币政策和扩张的财政政策。货币快速扩张强化了公众对通胀的,预期，引发物价/薪资的螺旋上涨。三是外部的供给冲击。布雷顿森林体系的瓦解导致美元贬值，为石油提价提供了借口。石油出口国减产提价，造成石油进口国企业生产成本上升、利润减少，最终导致商品涨价和经济放缓同,时出现。这三条原因中，第一条形成了经济“滞”，第二条导致了物价“胀”，第三条则推升了“滞”和“涨”的程度。从某种意义上来说，石油危机是让滞涨走向极端的催化剂，但经济内生乏力叠加长期过宽的货币才是滞胀,
11、产生根本原因。考虑到70年代美国脆弱的基本面，即使没有两次石油危机这样特殊的外部冲击，在不当的经济政策下，美国经济可能会陷入衰退，刺激，再衰退，再刺激的循环。（三）中国所面临的滞涨回来看目前中国的经,济。按照通胀上升，经济增速下行的定义，过去10年来中国共出现过4次滞胀，分别在2007年，2010-11年，2013年和2015-16年。对比这四次滞胀，前两次经济快速回落，通胀显著上行，滞胀形态明,显；后两次经济小幅下滑，通胀温和反弹，滞胀形态模糊。资料图根据美林时钟的定义，完整的经济周期分为四个阶段，滞胀出现在“过热”之后，“衰退”之前。15-16年滞胀年，但2014年又是衰退年，因此有人调,
12、侃美林时钟被玩成了美林电风扇。其实美林时钟成立需要满足三个条件：第一，通胀和经济均呈周期性波动；第二，通胀的波动相位落后于经济；第三，货币政策阶松、紧交替出现。如果经济处于一个大的下行周期，货币政策,长期处于偏宽的状态，美林时钟就会失效。资料图各国央行都将熨平经济周期，维持低失业率作为货币政策目标。前美联储主席伯南克曾明确指出，现代央行负有降低产出缺口的职责。但产出缺口取决于潜在增速，在实际中较,难界定。当技术革新或者制度改革带来的红利消失，经济增速自然会放缓，新的潜在增速需要在经济完成自我调节后才能被确认。如果根据繁荣时期的经济增速设定增速目标，容易带来长期偏宽的货币政策。2012年以来，,
13、为了防止经济增速下滑，我国维持偏宽的货币（图6）。在有效需求不足的情况下，资金出现脱实向虚。2012年和2015年两轮降息周期，最明显的效果就是带动了楼市回暖。根据我们之前的研究，目前通胀的重心正从,消费品逐步向服务转移，其原因一是需求不足导致工业消费品价格难涨，二是房价持续上涨倒逼房租和人工上升。在不断上涨的房价带动下，通胀主要不是以需求拉动，而是以成本倒逼的方式出现。这就是为什么15-16年,滞胀会接着14年衰退出现，美林时钟逆周期运转的原因。从刚过去的2016年来看：经济企稳得益于地产周期和去产能涨价，经济和投资增速未现明显复苏。通胀方面，受地产周期影响，食品、劳动服务和房租的带动CP,
14、I小幅回升；去产能下大宗商品的供需出现再平衡，钢铁、煤炭等带动PPI同比由负转正。经济增速方面，16年前三季GDP增速维持在6.7%，四季度回升至6.8%，但GDP企稳主要受益于地产相关消费的回暖。,固定资产投资增速从15年的10.0%下滑至16年8.1%，其中民间企业投资增速从10.1下降至3.2%，反映出制造业产能依然过剩，企业对未来信心不足。资料图（四）2017是滞胀年么？去年四季度，随着,CPI同比反弹和PPI的由负转正，大家对于通胀的关注再度升温。有观点认为，原材料和房价大幅上涨将带动今年通胀进一步走高，地产小周期见顶回落带来的需求减少，因此2017年将是一个滞胀年。我们认为：从内,
15、部周期来看，经济将进入滞涨的末期。根据之前的分析，在有效需求不足，货币脱实向虚的情况下，2015-16年滞胀已经逆周期出现。2017年随着地产周期步入下行，消费需求和CPI都将回落，年内PPI和CP,I的高点或将分别出现在2、3季度，届时经济将从有进一步下行的压力。从外部冲击来看，石油大幅涨价的可能性较小。从去年末的工业消费品走高，PPI有向CPI传导的迹象，主要体现在油价上。虽然OPEC减产对,油价有一定支撑，但目前中东局势相对稳定，美元大幅贬值的基础也不存在，因此油价暴涨的可能性较小，像70年代那样由石油危机而导致的严重滞涨不会出现。根据美林时钟的定义，滞涨时期最佳的投资品是货币，其次是,
16、商品，债券表现不佳，这一逻辑在去年已近被验证。从央行四季度例会和小川行长新年致辞的措辞来看，今年货币政策将稳中偏紧。考虑到目前基本面并不稳固，偏紧的货币政策主要针对资产泡沫而非经济过热。短期内债市去,杠杆还在进行时，因此债券不是最佳的投资标的，相比之下货币市场产品将是一个更好的选择。如果有债券配置需求，建议锁短久期，降低杠杆，防范流动性冲击带来的风险，波段机会更多来自于市场预期与基本面的短期分歧,，长期来看二者仍然是收敛的。而从美林周期轮动的角度看，通胀的下一站是衰退或复苏，由于政府仍然有稳定经济增长的目标，所以进入衰退的概率不大，但在供给侧改革和不搞“强刺激”的要求下，复苏和滞涨末期的转化,将不断循环，所以商品和股票市场的切换更加频繁。,广州摄影培训 ty935htvv,完！转载请注明处处，谢谢！,
