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1、企业并购中价值评估方法研究摘 要并购是影响全球经济发展至关重要的一种运作方式，也是企业实现迅速发展、扩大规模及培养市场势力的一种重要手段，当企业善加运用并购这个工具的时候，往往能够实现跳跃性的快速增长。但是，并购交易非常复杂，涉及繁多的程序以及不同的法律条款和规定，各个因素都是重要的，如果运用不当也可能使企业陷入尴尬困境，不但不能实现高速发展，还可能因为资源的分散使得企业本身陷入重重困难。因此，抓住影响并购成功与否的关键因素是决定并购是否成功的关键，这个因素便是并购交易价格。这也是学术界与企业界共同关心的重点领域之一，本文针对这个问题做了粗浅的研究。本文采取定性分析和定量分析相结合的研究方法，
2、首先阐述了并购以及价值评估的相关理论，介绍了传统的价值评估方法：资产基础法、市场比较法、未来收益法，并指出了每种方法的简要评价和适用条件。由于并购后企业的发展有很大的不确定性，把期权的思想应用于企业价值评估中不失为一种新的方法。因此文中着重阐述了期权理论以及它在价值评估中的应用问题。在总结了各种方法的优劣之后，把各种方法结合起来对并购中的目标企业进行价值评估，以期达到估值的合理准确。总的说来，企业价值评估在我国评估领域还是一个新兴的业务，还没有形成一套完整的体系，但可以预见，随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论与方法将不断创新和完善。关键词企业并购；
3、价值评估；实物期权；期权定价法The research of the Value Assessment in Enterprises M&AAbstractMerger and Acquisition is one of crucial global economic development methods，and perfect way to widen scale，form the competition of marketThose companies who call make a good use of it will gain great progressesThe process
4、 is very complicated because of all kinds of relationship with different legal regulationsSo every factor will be focused onOn the contrast，those companies who handle with it unsuimbly will get into dilemma deeply for dispersing enterprisesresourceAuthor believes how to value target firm is the key
5、factor influencing success and failureIt is one of important area which produces controversy between academy and enterpriseBase on it，this paper do some research on itCombined qualitative analysis with quantitative analysis，this paper first simply introduces some theories and knowledge about M&A and
6、 value assessmentThen it introduces the traditional ways of value assessment：assets valuation,market comparative，discounted cash flows， and each method has its advantage and disadvantageThe enterprise after merge and acquisition develops indefinitely,and applying the option theory in the enterprise
7、value assessment is a new method，thus this paper emphasizes the application of option theory on value assessmentThe author analyzes the several methods，combined them together,and then applied it in value assessment on target enterprises to get a reasonable and precise resultGenerally speaking,as an
8、emerging service in Our country,the corporation value assessment has not still formed a complete system，but we can predict that the corporation value assessment will have broad development space with the further development of market economy in our country,the theory and method of corporation value
9、assessment will be innovated and consummated continuallyKeywords Enterprises M&A；Value Assessment；Real Option Option Pricing Method不要删除行尾的分节符，此行不会被打印- III -目 录摘要IAbstractII第1章 绪论11.1 本文的研究背景11.2 本文的研究意义1第2章 企业并购与价值评估相关理论概述32.1 企业并购与企业价值评估的基本理论32.1.1 企业并购基本理论32.1.2 企业价值评估基本理论42.2 并购中的企业价值评估42.2.1 并购中
10、企业价值评估的特殊性42.2.2 价值评估在并购决策中的意义52.3 传统的企业价值评估方法52.3.1 以资产价值为基础的评估方法52.3.2以市场为基础的评估方法62.3.3 以收益为基础的评估方法8第3章 企业价值评估新方法一实物期权法103.1 期权理论103.1.1 期权的概念103.1.2 实物期权的概念103.2 期权理论应用于并购定价的意义103.3 期权定价理论的估价模型113.3.1 BIack-Scholes期权定价模型113.3.2 基于实物期权的并购价值评估123.4 应用实物期权法评估并购价值的步骤13第4章 各种评估方法的评价154.1 传统评估方法的评价154.
11、1.1 以资产价值为基础的评估方法的评价154.1.2 以市场为基础的评估方法的评价154.1.3 以收益为基础的评估方法的评价164.2 实物期权定价方法的评价164.3 各种方法的适用条件174.3.1以资产价值为基础的评估方法的适用条件174.3.2 以市场为基础的评估方法的适用条件184.3.3 以收益为基础的评估方法的适用条件184.3.4 实物期权法的适用条件18第5章 实物期权法案例研究195.1 公司背景195.1.1 并购概况195.1.2 双方基本情况195.2 案例分析20结 论22致 谢23参考文献24附录A25附录B29千万不要删除行尾的分节符，此行不会被打印。在目录
12、上点右键“更新域”，然后“更新整个目录”。打印前，不要忘记把上面“Abstract”这一行后加一空行- V -第1章 绪论1.1 本文的研究背景企业兼并与收购，是市场经济的产物，也是市场经济发展的必然要求。企业按照依法、自愿、有偿的原则，兼并收购其他企业，是企业组织调整的重要方式，也是企业做大做强的有效方法之一。到20世纪末，西方国家经历了五次重大的并购浪潮，进入21世纪，以网络经济为平台的第六次并购浪潮也初现端倪。并购反映了社会经济生活中的激烈竞争，推动了生产力进步，优化了企业的组织结构和社会资源配置效率。中国自20世纪80年代以来，出于国有企业战略调整的需要，企业之间出现了联合、兼并、收购
13、、破产等经济现象，加上私营和外资经济的发展，资本运营的兴起，企业并购日益成为当前我国经济理论界和实务界的热点问题。优势企业在寻找机会，扩大规模，提高竞争力，而处于困境的企业盼望着通过被并购而起死回生。随着经济全球化地加快，中国经济正在迅速融入世界经济之中，我国企业要想在竞争中立于不败之地则必需发展壮大做强自己，而企业并购是实现战略性发展的重要方式之一。企业并购成功与否，与并购前对企业的深入了解和分析，以及被并购企业价值的合理评估有极大关系。由于信息的不对称，企业并购的交易双方很可能对同一项资产的估价有很大差异，并购方担心买价过高，被并购方则担心卖价过低，这样就产生了矛盾。在这种情况下，如果没有
14、一个独立公正的第三方对该项资产的价值做出科学、客观的评价，提出一个公允的市场价值，双方很可能因资产价格问题争执不休，最终导致交易无法完成，造成效率的损失。另外由于企业价值评估方法的多样性，评估过程的复杂性，不同的专业人士会有不同的专业判断，导致企业价值的评估结果不确定。在企业并购中，价值评估出于特殊目的，与一般的企业价值评估有其共性，也有其自身的特点，充分挖掘和分析并购中价值评估的个性，提高并购中价值评估结论的合理性，无论是在并购前的价值评估，还是对并购以后的成功运作，都起到至关重要的作用。1.2 本文的研究意义作为一项特殊的投资活动，并购的整个过程是一项极其复杂的系统工程，价值评估是其中心环
15、节，是决定并购成败的关键。企业价值评估就是要对目标企业的资产状况和经营成果进行详细地审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场进行科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。说其具有科学性，是因为价值评估要求较高的经济、管理、金融、财务、数学等多学科的知识，并结合具体相关行业的专业知识；说其具有艺术性，是因为在实施过程中，需要操作者具备较高的素质和能力，离不开操作者的专业判断和经验水平，要综合考虑各种评估方法在不同环境下的可行性，根据并购者的动因与目的以及目标企业的具体情况，相应地采取不同的评估方法或不同评估方法的结合。本文主要论述价值评估理论的脉络及企业价值评估方法的分析与选择。现有的企业并购估价方法主要
16、是资产价值法、收益法、贴现现金流量法和实物期权定价法等。这些方法各有其特点，随着创立的先后，各自有其盛行的时期，并适用于不同类型的企业。目前我国针对企业并购的价值评估研究尚比较薄弱，因此本文力争在估价方法上作深入研究，尤其是现在比较盛行的实物期权法，在理论上加以完善，之后运用实证分析其适用性，做到具有理论和现实的双重意义。第2章 企业并购与价值评估相关理论概述2.1 企业并购与企业价值评估的基本理论2.1.1 企业并购基本理论1.并购的概念企业并购，是企业收购和兼并的统称。收购，是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产
17、。兼并，通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购与兼并有许多相似之处，主要表现在以下两方面：第一、基本动因相似。要么为扩大市场占有率：要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。第二、都以企业产权为交易对象。由于在运作中它们的联系十分密切，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动1。2.并购的类型按不同的标准可以把企业并购分为
18、不同的类型。按并购企业与目标企业从事业务关联程度分类：按照这种分类， 并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型；按并购的支付方式分类：并购可分为现金购买和股票购买两种类型；按并购方企业对目标企业进行并购态度分类：并购可分为善意并购与敌意并购。3.并购的动因在市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到经济利益的驱使，其并购行为的目的也是为实现其财务目标股东财富最大化2。同时由于市场竞争加剧的巨大压力，企业为了巩固其市场地位，增强其竞争实力，也是企业间并购的又一原始动力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下，企业并购并非仅处于一个目的，而是
19、多种因素综合平衡。这些因素包括有：谋求管理协同效应、谋求经营协同效应、谋求财务协同效应、实现战略重组。开展多元化经营、获得特殊资产、降低代理成本。2.1.2 企业价值评估基本理论1.概念企业价值评估是以企业价值为依据，科学地进行财务决策，以实现企业价值最大化为理财目标，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估行为。2.特点与单项的资产价值评估相比，企业价值评估具有自身的特点：一是它评估的对象是由多个或多种资产组成的综合体；二是决定企业价值高低的因素是
20、企业整体获利能力；三是企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各项资产的评估值简单相加是有区别的，主要表现在评估对象上的差别与评估结果上的差别。企业价值评估的对象是按特定的生产工艺或经营目标有机结合的资产综合体，而构成企业的各项资产的价值评估加和，则是先就各个单项资产作为独立的评估对象进行评估，然后进行加总3。此外，由于评估对象及评估所考虑的因素不同，两种评估的结果也会有所不同，其不同之处主要表现在企业价值评估中包含商誉的价值。2.2 并购中的企业价值评估2.2.1 并购中企业价值评估的特殊性 1.企业价值评估具有多角度性对企业估价的目的是为产权交易价格提供依据。但是评估者所处角度不同，对
21、企业价值评估的结果是不同的，最后通过双方协商寻求某一适当价格成交。处于并购方角度，购买一个企业是一种投资行为。所以在选定、评估目标企业时，主要依据的是并购后是否能增强企业的竞争能力以谋求长期稳定的经营绩效；处于被并购方，放弃一种资本品所损失的资产利益应该在置换成另一种资本品所生产的收益中得到补偿；处于中间角度，他是按照现实市场一般公允价格来评估目标企业的价值，不考虑其它因素或并购效应。本文是站在并购方角度来探讨目标企业估价，因此后两者在本文中不予考虑。2.企业价值评估应强调系统整体性企业是作为一个整体存在的。系统论认为，企业作为一个系统，其整体价值与它的各单项资产价值机械地相加之和进行比较，会
22、出现大于、小于或等于的三种不同情况。企业经营好，获利能力强，其整体价值就会大于各单项资产价值之和：反之，生产经营不好，甚至出现严重亏损，则小于各单项资产价值之和。3.企业价值评估是对企业的综合评价在对企业具体分析估价时，应将定性分析和定量分析相结合才能客观地对企业价值进行评估，以减少并购风险。在对目标企业估价中，不但要进行静态分析，还要注意动态分析，不仅要对企业有形、无形资产评估，还要了解企业历史生产盈利情况，对企业未来的市场条件、增长能力及盈利能力合理预期，分析并购后产生的利益增值。因此，企业的系统功能决定了企业价值评估必须是综合评价。4.企业价值评估应遵循并运用一定的经济原理既然企业并购是
23、市场经济条件下一种企业行为，那么企业这一特殊商品在转让过程中，对其价值评估与商品经济就有着不解之缘。马克思的商品经济理论，如商品的二重性、劳动价值、价值规律、市场机制、供求规律、竞争规律等等，都是企业估价时应遵循和运用的经济学原理。 5.企业价值评估应建立在定量分析方法基础上企业估价是对被估企业在评估基准日所具有的价值的科学估计，是对特定总体的定量认识。对企业价值的认识一般要经历一个从定性认识到定量认识的过程。因此，企业估价必然要运用统计原理和方法，利用统计手段并遵循统计规律，科学地认识待估企业状况，并估算其价值。2.2.2 价值评估在并购决策中的意义并购中目标企业价值评估是指从并购企业角度对
24、目标企业的股权或资产做出的价值判断。其目的是通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。并购中目标企业价值评估不仅可以为企业并购提供科学、可靠的依据、还为产权价格协商和取得资金提供依据。这还有助于在并购前弄清被并购企业的问题和明确责任，这样既可防止被并购企业资产的无端流失，又可成为并购企业发展的一个良好开端。2.3 传统的企业价值评估方法2.3.1 以资产价值为基础的评估方法资产价值评估法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据资产评估价值标准
25、，主要可以分为以下三种方法：1.净资产法企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股东权益、净值或净资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通常情况下，只有在很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价值十分可靠，且很容易获得，并能为大多数人员所理解。因此，如果企业的流动资产所占份额较大，且会计计价十分准确时，利用账而价值评估企业的价值比较重要。2.重置成本法重置成本法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于各单项资产的价值，即“1+1=2”。它通过确定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定被
26、并购企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为被并购企业价值的参考。但重置成本法忽略了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业价值的影响，此外，该方法无法评估并购所带来的协同价值和重组价值。3.清算价格法财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产(通常是在多项交易中)所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。清算价值法是在企业作为一个整体己经丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。清算价值一般要低于重置价值。企业在清算时，其资产一般只有压价才能售出，另外，企业清算还将发生
27、一笔清算成本，所以清算价值一般都比较低4。2.3.2以市场为基础的评估方法以市场为基础的评估方法又称市场效率法，它是通过市场调查，选择一个或几个评估对象类似的公司作为参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整，据以确定被评估公司价值的一种评估方法。适用于成熟股票市场上的上市公司收购。市场法比较简单易懂，而且容易使用，更易得到股东的支持。它所要求的前提条件是：第一，同行业的其它上市企业可以作为被评估企业的可比较对象；第二，存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确的估价。在实际使用市场法来评估目标公司的价值时，一般先是找出产品、市场、目前获利能力、未来业绩
28、增长趋势等方而与目标公司类似的公司，将这些公司的净利等各种经营绩效与股价的比率作参考，计算目标公司大约的市场价值。由于在计算和取值上的便利，可以认为市场比较法是现金流量折现法的一种简化形式，也是现金流量折现法的有益补充。1.可比公司法可比公司法以市场上同类上市公司(包括新上市公司)为参照对象，通过计算其股票市场价值与相关财务指标的比例来确定目标公司的股权价值，应用的关键在于目标公司与遴选出的公司必须具有可比性，主要从行业分类、营运状况、资本结构、财务指标等因素进行评判，而且选择的财务指标必须与公司市场价值具有相关性。在实际定价中，主要有市盈率、市场价值净现金流量、市场价值销售额、市场价值重置成
29、本等指标可供参照。目标企业价值=相关股票价格目标企业股票总数2.可比交易法可比交易分析法是从类似的收购事件中获得有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估目标公司。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被并购时收购方支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。此方法需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。市场溢价水平，是指并购企业在证券市场上的标购中，对上市公司的收购价格超出收购要约发出前目标公司股票市场价值的水平。其理论基础是：并购所带来的所有的影响，如协同效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购的风险等，都
30、由市场通过这个溢价水平完全表现出来，即假设市场是完全有效的。3.市盈率法市盈率法也是市场比较法的一种，由于比较普遍地使用于上市公司的并购估价，此处作为一种方法，单独列出。该法在市场效率性和规范性较强时比较有效，当股票市场价格基本反映公司的市场价值时，并购后目标企业的股票市值与目标企业的并购价值几乎相等5。市盈率模型就是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法，市盈率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。投资者以市盈率的高低判断股票的投资价值，市盈率模型主要适用于对上市公司的并购，尤其是股票并购方式。它所反映的是公司按有关折现率计算的盈
31、利能力的现值，它的数学表达是PE。根据市盈率计算并购价格的公式应为：并购价格=市盈率目标企业的税前或税后收益应用市盈率法对目标企业估值的步骤如下：(1)建立财务模型，对公司的业绩进行调整和预测。市盈率法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析。(2)选择、计算目标企业估价收益指标。如使用静态市盈率，可以采用目企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标公司，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。如使用动态市盈率，则应使用预测的经营业绩。(3)选择
32、标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有以下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。(4)计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，计算出目标企业的价值。企业的价值=收益指标标准市盈率2.3.3 以收益为基础的评估方法1.收益贴现法企业进行并购活动，是购买目标企业的未来，是希望目标企业能带来超过支付价格的回报，因此目标企业的价值是由其未来创造的价值所决定的。而货币是有时间价值的，为了现在确定企业的价值，必须对其未来创造的价值贴现到现在的时点上。根据这一思想，目标企业价值公式如下：V= (2-1)式中：V为目标企业未来价值的贴
33、现值；i为贴现率；Ft为目标企业未来每年创造的净收益；t为预测期。2.现金流量贴现法贴现现金流量(DCF)分析方法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一贴现率的现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。当选择的贴现率恰好使净现值等于0，这个贴现率就是内部收益率(IRR)。内部收益率与计算净现值的贴现率两者的经济含义不同：内部收益率反映的是并购方未来能得到的最高的
34、收益水平，如果并购方对这一收益水平满意，该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的；而贴现率有一定的随意性，贴现率定得高，折现值较；贴现率定得低，折现值较大。我们在运用这个方法时，先要确定未来的现金流量包括什么内容；再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未来的收益增长率得到；然后再考虑应选用多高的贴现率才符合目标企业未来的增长情况6。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤:(1) 预测目标企业现金流量对目标企业现金流量预测期一般为5-10年。预测目标企业现金流量时，还应先检查目标企业历史的现金流量表，并假设并购后目标企业运营将发生变化。 (2-2)其中：CFt为现金流量；S为年销售额；g
35、为销售额年增长率；P为销售利润率；T为所得税税率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资(全部固定资本投资扣除折扣)；W为销售额每增加1元所需追加的营运资本资资；t为预测期内某一年度。(2) 估计贴现率或加权平均资本成本这需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，如果目标企业为上市企业，则可采用资本资产定价模式估算目标企业的历史股本成本。该理论假设存在一个完全的资本市场，在这样的资本市场上资产的价格会在风险和预期收益的联动关系中趋于平衡。资本资产定价模型的描述公式为： (2-3)式中：Ks为目标企业收益
36、率；Rm为市场平均收益率；RF为市场无风险收益率；为目标企业的风险程度；系数可以通过采集目标企业股票的历史数据作为样本统计出来。对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业p值的可能变化加以调整。对债务成本的估计比较困难，一般以实际利息支付作为债务成本的近似值。在估计了各单个元素的资金成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本机构计算加权平均资本成本。 (2-4)式中：r为加权平均资本成本：Ki为各单项资本成本；Bi为各单项资本所占的比重。(3) 计算现金流量现值，估计购买价格依据目标企业自由现金流量对其估价为：TVa= (2-5)式中TVa为并购后目标企业价值；CFt为目标企业第t年的
37、净现金流量：Vn为目标企业在第n年的估价值；r为加权平均资本成本。(4) 贴现现金流量估值的敏感性分析由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。第3章 企业价值评估新方法一实物期权法3.1 期权理论3.1.1 期权的概念期权是指一种选择权，持有者通过付出一定成本而获得一种权利，在规定的时间内有权利但不负有义务按约定条件实施某种行为(如买卖某种资产)。期权的性质表现为：期权的权利义务不对称；期权的成本(风险)与收益不对称；期权的价值与不确定性正相关。期权包括金融期权和实物
38、期权。金融期权是一种合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。换言之，就是将金融期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的资本预算评估及投资决策上。3.1.2 实物期权的概念实物期权的概念是指一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。实
39、物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，属于广义期权的范畴。在公司临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值7。3.2 期权理论应用于并购定价的意义实物期权的思想基于投资机会与金融期权的类比。金融期权是一种具有价值的灵活选择权，其权利是否行使要看其能否带来收益，无收益则该期权会被抛弃。而在企业经营决策中，包括项目投资和企业并购等方面，由于多种因素未来发展的不确定性，初始的设想不一
40、定能够实现。但在此过程中，企业也拥有了许多的灵活选择权。其实项目投资本身便是一种期权，其中项目的净现值便相当于期权中对应资产的价值，项目投资成本相当于期权执行价格。为了与一般的期权相区别，将这类标的资产不能随意流动的期权称为实物期权，而普通的期权称为金融期权。实物期权将投资机会视为投资者持有的期权，并购作为企业的一种投资行为可以用实物期权理论来研究并购中的创造的期权价值问题。按照传统的观点，不确定性越高，资产价值越低。实物期权方法则指出，假如管理者能够辨明和使用对应于并购发展中事件的弹性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价值8。根据企业价值评估的实物期权理论，当企业拥有通用资产较多、企业资
41、源的灵活性较大，存在较大的资源调整空间时，可以根据市场需求状况灵活地调整企业的生产规模和产品结构。因此，不管企业有没有收益或收益是否可以衡量，只要企业具有较强的环境适应能力和核心竞争能力，能够针对环境的变化，适时的调整自己的经营策略，通过对企业多元化战略深度和广度的良好的把握，不断增加企业的价值，那么企业便具有了一定的资产和技能的适应性和灵活性9。通过实物期权法，可以评估这种灵活性和适应性的价值与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流的预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可能变化范围，用概率的语言来描述。当使用关于现金流的概率分布和
42、未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来，对未来现金流没有主观的预测，与传统的定价方法相比，实物期权定价方法能够更好的评估不确定投资项目的价值10。3.3 期权定价理论的估价模型基于期权的定价方法体现了管理者在经营和决策中的灵活性，以及不确定事件逐渐明朗时见机行事的可能性。因此，期权定价模型较传统方法更全面地考察了影响投资机会价值的多方面因素。期权定价法一般可分为离散型和连续型两种形式11。3.3.1 BIack-Scholes期权定价模型实物期权定价方法主要有蒙特卡特模拟、二项式模型，布莱克-斯克尔斯(Black.Scholes)定价方法等等，这里主要介绍布莱
43、克-斯克尔斯定价方法。布莱克斯克尔斯模型的假设条件为：(1)股票价格遵循预期收益率队价格波动率。为常数的随机过程；(2)允许使用全部所得卖空衍生证券；(3)没有交易费用或税收，所有证券都是高度可分的；(4)在衍生证券的有效期内没有红利支付；(5)不存在无风险套利机会；(6)证券交易是连续的；(7)无风险利率Rf为常数且对所有到期日都相同12。在以上假设条件下，股票价格的运动遵循以下几何布朗运动： (3-1)式中为单位时间内标的资产的预期收益率；为标的资产的价格波动率；是一个维纳过程，=准正态随机分布变量；上述几何布朗运动模型的离散形式为: (3-2)其中为时一间的变化量；为短时间后股票价格的增
44、量。由于股票和相应衍生证券都受同一金融市场不确定因素的影响，所以Black.Scholes首先利用不付红利股票和以不付红利股票为标的资产的衍生证券，构成了一个无风险证券组合，然后再利用假设条件(5)，基于不付红利股票的任意一种衍生证券的价格，必须满足以下微分方程13： (3-3)按照期权到期时的情况，这个微分方程的边界条件如下：当t=T时，对于看涨期权来说，对于看跌期权来说，。其中x是期权中预先指定的标的资产的价格(预定价即执行价)，根据边界条件，可以倒向解出上述微分方程的初始值的表达式(或利用风险中性定价理论)，即其中： (3-4) (3-5)其中: (3-6) (3-7)C是欧式看涨期权价
45、格；P为欧式看跌期权价格；S为标的股票的现价；X为执行价格；Rf为无风险利率，且为常数；是价格波动率，且为常数。3.3.2 基于实物期权的并购价值评估在结合贴现现金流量法和实物期权定价理论的基础上，目标企业的并购价值应包括如下内容：由DCF方法得到的反映的是企业“现实资产”的价值，目标企业的价值主要体现之一就是其未来的收益能力，通过预测该企业未来可能产生的自由现金流，经过加权平均资本率进行贴现后而可以计算得出的这部分现实资产的价值；企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现价值，即目标企业包含的期权价值；并购活动本身也具有选择权，因此总价值中必须考虑并购活动本身带来的期权价值14。(1)目标企业
46、现金流量折现价值目标企业的价值在于它产生未来收益(以现金流量表示)的能力，运用DCF方法评估企业价值的基本模型如下: （3-8）式中V1指目标企业DCF价值，CFt指期内第t年目标企业现金流量，r指折现率，Vn指目标企业期末残值，n指预测期。(2)目标企业期权价值目标企业在并购前作为一个拥有独立经营权的主体，有权根据外部环境和自身状况决定是否进一步投资。由于这些投资项目是否进行具有较大的不确定性，它们产生的现金流没有得到估计，因此，如果在并购前仅按DCF折现会造成目标企业价值的低估，所以引入期权模型对目标企业拥有的投资机会进行估价，并将其称为目标企业的期权价值。目标企业期权价值V2如下所示：
47、(3-9)其中 (3-10) (3-11)V2:目标企业期权价值；S:标的资产的当前价值；T:距期权到期目的时间X:期权的执行价格；Rf:无风险利率；:标的资产价格的波动率；N(dt)：标准正态分布自-到dt的累计概率目标企业的并购价值： (3-12)3.4 应用实物期权法评估并购价值的步骤正确采用实物期权方法对企业并购价值评估的步骤是非常重要的。因为这不仅有助于理解这种方法的本身，也有助于理解它是如何对传统价值评估方法进行改进的，本文认为，在企业并购过程中完整的实物期权价值评估应包括下列步骤15：1.期权的识别识别每个不确定性，从而识别存在的期权。金融期权与实物期权的不确定性是不同的。比如，当拥有一份金融期权合约(某企业股票的看涨期权)，那么这个合约就会规定可见的标的资产(该企业股票)、执行价格、到期日等等。但是实物期权却更加复杂，它有多个不确定性，识
