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1、外资并购上市公司的行为探因与在(上)2010-7-16一、外资并购的行为分析 为了对外资并购上市公司是否带来行业垄断，甚至危及国家产业安全以及是否有效促进了区域经济协调发展等问题作出客观回答，必须对目标公司所在行业、所处行业地位以及所在经济区域的分布情况等方面进行深入分析。(一)目标公司所属行业的分析1.样本公司所属行业分布按照中国证监会制定的行业分类办法上市公司行业分类指引(以下简称“指引”)将样本公司进行分类，其中，制造业按两级分类，其他行业按一级分类。样本公司的具体所属行业由巨灵金融终端数据库提取。将获取的样本公司所属行业信息进行分类整理，得到样本公司的行业分布情况(见表1)。2.目标公
2、司行业分布情况由表1可知，外资并购的目标公司仅涉及13个一级行业中的制造业(行业代码C)、金融保险业(行业代码1)以及房地产业(行业代码J)等3个行业。其中，制造业样本公司占样本公司总数的92%，金融保险业和房地产业样本公司各占样本公司总数的比例均为4%。由此可见，外资并购的上市公司主要集中在制造行业，还有少部分在金融保险业和房地产行业。而在制造业下的9个二级“亚”目中有8个被涉及，在这些“亚”目中并购又较集中于食品饮料制造(10家)、金属与非金属制造(9家)、机械设备与仪表制造(9家)以及医药生物制造(6家)等4个领域。外资并购上市公司的行业分布之所以出现上述特征，主要原因有三个方面：第一，
3、20世纪末国际制造业的大转移。许多发达国家和先进地区的制造业生产成本居高不下，直接促使其将制造业向劳动力成本较为低廉的国家和地区进行转移。有着低廉劳动力成本和广阔市场前景的中国，是发达国家制造业转移的理想场所。另外，因并购与新建投资相比，有所需时间短、见效快和充分利用被并企业的销售渠道等优势，因此，在条件许可的情况下外资通过并购我国制造业上市公司，向我国进行制造业转移是其理性选择。第二，外商投资产业指导目录的相关规定所致。外商投资产业指导目录对部分行业外资并购的限制和禁止，使得此类行业的外资并购无法发生或者发生的比率较低。第三，在我国上市公司中制造业类上市公司数量最多、比例最大。另外，由表1还
4、可以看出，外资并购的上市公司在其同行业的上市公司中所占的比例较低。金融保险业中外资并购的比例最高，也仅有7.41%。虽然被并购的制造业上市公司绝对数有44家之多，但在同行业的上市公司中其所占的比例仅为4.36%。因此，就目前情况来看，“外资并购已对某些行业形成垄断，并将危及国家经济与产业安全”的说法有些危言耸听。实际上，现有的各种涉及外资并购的法规，尤其是2008年实施了中华人民共和国反垄断法，对外资能够涉足的行业以及不同行业中外合资企业外资方控股的比例等都有明确的规定，这些规定形成了阻止外资并购引致行业垄断的天然屏障。(二)目标公司并购时所处行业地位的分析各证券公司推出的证券交易软件对公司行
5、业地位的排名主要有流通股股份、总资产、主营业务收入和每股收益等四种标准。主营业务收入虽然能在一定程度上反映企业的盈利能力，但因其是绝对数，所反映的盈利能力信息比较有限。而总资产以及流通股股份的多少与企业的盈利能力相关性不强，据此，以每股收益尤其是以摊薄的每股收益(Diluted Earning Per Share)指标作为衡量目标公司并购时的行业地位.标准较为合适。1.目标公司并购时所处行业地位的分布利用摊薄的每股收益指标对目标公司并购时的行业地位进行排名(见表2)，结果发现处于极强地位的样本公司数量近乎是极弱地位样本公司数量的两倍，它们所占的比例分别是40%和21%，而强、中和弱三类样本公司
6、的数量相差不大，所占的比例分别是12%、12%和15%。此结果表明外资在选择并购对象时，最偏好盈利能力极强的公司，其次是盈利能力极弱的公司，而对盈利能力处于强、中和弱的公司则无明显偏好。2.目标公司并购时所处行业地位分布的分析由表2可知，外资并购的公司在被并购时多是行业中获利能力较强的龙头公司，从这方面来看，外资并购确实令人担忧。如果不对外资并购的相关政策进行适当调整，任由这种趋势发展下去，外资很可能通过控制某些行业的“领头羊”企业，以技术、市场和定价等竞争优势，挤垮其他竞争对手，从而可能对这些行业形成垄断。因此，要对外资大量并购行业的龙头企业保持足够警惕。另外，由表2还可以看出，外资并购的次
7、优选择对象就是盈利能力较差的公司。出现这一结果的原因至少有两点：一是东道国政府的政策支持。东道国政府为引导更多的外资对本国绩差公司的重组，出台了各种优惠政策对其进行鼓励和支持。二是绩差公司拥有外资希望利用的部分优势资源。外资在并购时，往往对绩差公司的诸如营销渠道等优势资源较为看重。总之，外资并购的目标公司大多是其所属行业的佼佼者，绩差公司是次优选择。对此，应通过政策调整，积极引导和鼓励外资并购重组绩差公司，限制其对我国具有竞争优势的龙头企业的并购，以提升我国企业的整体盈利能力和核心竞争力。(三)目标公司所属经济区域的分析国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要以及中西部地区外商投资优势产业目录等
8、文件的贯彻执行，是否催生了外资在中西部和东北部区域的并购热潮?外资并购样本公司的区域分析能对这一问题提供答案。1.样本公司所属经济区域的分布按照国务院发展研究中心(2005)提出的“四大板块”的划分方案，对我国31个省、市和自治区进行了经济区域划分(台湾、香港以及澳门除外)。它们分别是东部、中部、西部和东北四大经济区域。由表3可知，四个经济区域均存在样本公司，但样本公司的分布并不平衡，东部经济区域的样本公司占样本公司总数的半壁江山，而东北经济区域的样本公司仅占样本公司总数的8%。但从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例上来看，结果相差并不大。比例最高的是中部经济区域，比值为4.4%，比例最
9、低的是东部经济区域，比值为2.63%。另外，还发现样本公司仅覆盖31个省市自治区中的17个，还有14个省市自治区外资并未涉足。2.目标公司所属经济区域分布的分析从各经济区域内的样本公司占样本公司总数的比例来看，样本公司主要集中于东部经济区域，而西部和东北部两大经济区域样本公司数量较少。其主要原因可能是东部经济区域拥有储备丰富的各类人才、集聚效应明显的产业集群以及完善的基础设施和市场环境等因素，而东北部和西部经济区域在这些方面较为欠缺。中西部地区虽然提供了一些税收以及融资等优惠政策，但对吸引外资的影响力还很有限。如果从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例来看，各经济区域有差别，但差别并不大。
10、相较而言，中部区域的这一比值最大，可能原因是其地理位置相比西部和东北部更具优越性，它受东部区域经济的辐射影响更大，市场环境也比西部和东北部更完善，对外资的吸引力更强。总之，不同经济区域样本公司占样本总数的比例悬殊较大，但并非是预期的西部不发达地区因实行更优惠的外资政策而外资并购的比例更大，这在一定程度上说明，纯粹依靠优惠政策来吸引外资进而影响区域经济协调发展的作用是有限的。外资选择并购区域最看重的仍然是市场环境。因此，只有通过不断地实施改善西部区域的基础设施，并不断为其输送和培养各类专业人才等措施，才能从根本上解决区域经济的协调发展问题。(四)外资获取股权方式的分析1.外资获取股权方式的分布把
11、外资获取上市公司股权的具体手段进行整理分类后，可分为债转股、协议转让、合资控股、标购竞拍与定向增发等五种方式。由表4可知，外资对我国上市公司股权的获取主要是通过协议转让的方式完成的，其占样本公司总数的73%。另外，相比合资控股和定向增发方式而言，标购竞拍的方式也显得较为突出。合资控股与定向增发占样本公司总数的比例分别是8%和6%，而标购竞拍占样本公司总数的比例则高达11%。外资通过债转股方式获取对上市公司的控股权所占的比例最低，仅为2%。2.外资获取股权方式分布的分析外资以协议转让方式为主获取上市公司股权的主要原因是，我国早期上市的公司大都是由原国有企业改制而成，其国家股和国有法人股的比例较大
12、。那时，为保证国家对上市公司的控股地位，国家股和国有法人股都被禁止在股票交易市场上自由转让。虽然2005年上市公司的股权分置改革已正式试水起航，但上市公司的国家股和国有法人股的性质，大都还是受限流通股，或者说能自由流通的股份比例还很小e。因此，外资直接从市场上收购上市公司的股份，进而达到对上市公司的控制几乎是不可能的，要实现对上市公司的并购就不得不通过与国有股和国有法人股股东进行充分协商，也就是说只能以协议转让的方式来实现。外资通过标购竞拍方式比合资控股及定向增发方式获得股权显得突出的原因，必须结合目标公司的具体情况来加以分析。通过对以标购竞拍方式出售股权的目标公司进行考察，发现5家样本公司中
13、3家在并购期间为ST类上市公司，这说明有相当一部分公司是因为债务缠身，经营陷入困境，在司法拍卖中被外资竞得股权的。另外，外资通过合资控股方式获取上市公司股权也是不错的选择，很多外资企业首先与境内上市公司合资组建由外方控股的合资或合作公司，然后再由合资或合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购上市公司的目的。与独资公司收购上市公司相比，外资通过合资控股方式获取上市公司股权不仅可以减少投资额度，而且中方在本行业内的经验对合资企业未来的发展也能起到一定的积极作用。至于债转股和定向增发(分批)方式，可能都要经过很长一段时间才能获得对上市公司的控制权，从时间效率的角度来看，它们可能不及其他方式，
14、因此，这种类型的样本公司所占的比例相对较小。总体来看，目前外资对我国上市公司股权的获取方式还很有限。不过随着上市公司受限股的逐渐解禁，通过股票交易市场直接收购股权的方式必将会成为主流。外资并购法规的不断完善以及金融工具的日益创新，也必将带来外资并购上市公司股权方式的重大变化。外资并购上市公司的行为探因与在(下)2010-7-16(五)外资控股方式的分析1.外资控股方式的分布在此，将外资直接获取上市公司股权的方式称为直接控股，而将通过其他非直接方式获取上市公司实际控制权的称为间接控股。由表5可知，目前在外资对我国上市公司的并购中，直接控股方式和间接控股方式各自所占的比例相差不大。采取直接控股方式
15、的公司占样本公司总数的56%，间接控股方式的公司占样本公司总数的44%。由此可见，外资通过间接方式获取上市公司实际控制权的现象还是比较普遍的。2.外资控股方式分布的分析外资通过间接方式获取上市公司实际控制权较为普遍的原因主要是，有关外资并购法规的某些规定，致使外资对上市公司的直接控股无法实现，它们只能借助间接途径来达到实际控制上市公司的目的。通过对间接控股的21家样本公司发生的时间段进行分析，发现其中仅有1家公司的实际控股是发生在2006年1月之后，即2006年1月后间接控股的样本公司占间接控股样本公司总数的比例为4.76%。而直接控股的27家样本公司中有6家样本公司的实际控股发生在2006年
16、1月之后，即2006年1月后直接控股的样本公司占直接控股样本公司总数的22.22%。它可能与2006年1月外国投资者对上市公司战略投资管理办法(以下简称管理办法)的实施有很大关系，即管理办法的实施为外资直接收购上市公司股权提供了法律依据。因此，有关外资并购上市公司的法规规定是影响外资选择直接并购还是间接并购的重要因素。另外，降低并购成本和投资风险也是外资选择间接方式获取上市公司实际控制权的一个重要原因。直接收购上市公司股权会受到多个政府部门的审查，还会触发要约收购，这样以来就必然会增加其收购成本和投资风险。作为监管部门应该注意到，外资对上市公司的间接并购实质上是对我国有关外资并购上市公司法规的
17、一种规避。因此，监管部门应对此类并购加强监管，以保障国家对在某些行业禁止外资进入或限制外资控股法规的规定得到有效贯彻。(六)外资并购类型的分析外资对我国上市公司的并购究竟看重的是资源、还是市场，抑或是为了降低投资风险，要准确回答这一问题，必须对外资并购-上市公司的类型展开研究。1.外资并购类型的分布按照并购行为中主并公司和被并公司(目标公司)所处行业之间的关系不同，可将并购分为三种类型：一是横向并购。主并公司和被并公司处于同一个行业，生产的产品相同或相近时，此类并购称为横向并购。此类并购的主并公司主要目的是为了增加和扩大市场份额，看重的是市场。二是纵向并购。主并公司和被并公司在生产经营中处于具
18、有上下游关系的两个行业时，此类并购称为纵向并购。此类并购的主并公司主要是通过对目标公司的并购，增强其对原材料或者是销售渠道等资源的控制，看重的是资源控制能力。三是混合并购。主并公司和被并公司处于在生产经营中互不相关的两个行业时，此类并购称为混合并购。主并公司主要是为了降低生产经营和投资风险才对目标公司实施此类并购，即看重的是风险控制能力。由表6可知，目前外资对我国上市公司的并购主要以横向并购和混合并购为主，横向并购占并购总数的50%，混合并购占样本并购总数的比例为42%。相比横向并购和混合并购而言，纵向并购的比例非常低，仅占并购总数的8%。由此可见，外资对我国上市公司并购的主要目的是获取市场和
19、控制生产经营与投资风险。2.外资并购类型分布的分析对横向并购和混合并购成为外资并购我国上市公司主要类型的原因，可能的解释是，我国是世界上最大的发展中国家，拥有全球最大的潜在市场。许多跨国公司为获取中国的巨大市场，纷纷进入中国“圈购”上市公司。因此，样本公司中横向并购的比例最大。混合并购比例较大的原因是，在中国经济实力不断上升和人民币不断升值的背景下，国际投资公司通过对中国上市公司的并购，可以有效降低投资风险，并获取稳定收益。纵向并购类样本公司数量较小的主要原因是，并购法规对外资并购某些拥有重要资源行业的限制和禁止所致。但是，“入世”保护期的届满以及外资准入行业目录的调整，纵向并购类样本公司的比
20、例可能会有所增大。(七)外资股东地位的分析股东地位决定着股东的意志在公司经营决策中得到贯彻的程度，第一大股东最能影响公司的经营决策。对外资并购样本公司中外资股东地位的分析，也可为判断并购公司所在行业的垄断情况提供一些佐证。1.外资股东地位的分布不论外资对样本公司是直接控股还是间接控股，按其持股的比例大小将样本公司分为两类：一类是外资为第一大股东的样本公司；另一类是外资控股但非第一大股东的样本公司。由表7可知，在样本公司中，外资为第一大股东和非第一大股东各自所占的比例相差不大，外资为第一大股东的情况略占优势。外资为第一大股东的样本公司占样本公司总数比例的52%，外资为非第一大股东的样本公司占样本
21、公司总数的48%。在我国对许多行业有外资持股比例严格限制的情况下，仍然能出现外资为第一大股东的样本公司略占优势的结果，由此可见，外资攫取上市公司第一大股东地位的意愿还是较为强烈的。2.外资股东地位分布的分析中华人民共和国公司法(2005年修订)规定：公司修改章程、增加或者减少注册资本，以及合并、分立、解散或者变更公司形式等重大决议须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过；股东大会由董事会召集，董事长主持；董事会决定聘任或解聘股份有限公司的总经理；股东出席股东大会，进行重大决议表决时，所持每一股份有一表决权。毫无疑问，在这样的重大决议表决机制下，持股数量多的大股东就具有绝对优势，他就能
22、够通过这种机制使自己的意愿在公司经营中得到贯彻和执行。由此可见，控股股东的地位尤其是第一大股东的身份对公司决策的影响力是巨大的，正是第一大股东对公司重大事项决策的巨大影响力，才使得外资攫取第一大股东地位的意愿较为强烈。从公司经营的角度看，外资为使自己的经营理念在公司经营中得到有效贯彻，极力攫取公司第一大股东的地位是无可厚非的。但是，如果从国家产业安全的角度来看，东道国政府对外资获取关系国计民生或拥有战略资源的上市公司的控制权保持足够的谨慎和警惕是必要的。另外，对已获取第一大股东地位的外资控股公司的后续反垄断审查也应加强。(八)外资来源区域的分析随着对外开放程度的日益加深，我国吸收外商直接投资的
23、规模在不断扩大，对外贸易依存度也在不断提高。因外资并购可能会极大地影响并购后公司的对外出口，从而会影响我国的对外贸易依存度，而过高的对外贸易依存度和对个别国家贸易依存度的增加会给国家的经济安全带来一定的威胁。为防范对某些国家和地区贸易依存度的过度依赖的威胁，对外贸易依存度的结构即对不同国家和地区的出口贸易依存度进行剖析就显得十分必要。在此，用对实施并购的外资来源区域的分析来替代对出口贸易依存度结构的分析。虽然这种替代存在一定的局限性e，但它也能从侧面反映我国出口贸易依存度的结构现状及可能存在的问题。1.外资来源区域的分布将并购上市公司的外资来源区域分为四个，它们分别是美国、欧洲、香港和亚洲(除
24、香港外)。由表8可知，对我国上市公司实施并购的外资主要来自香港地区，占样本总数的38%；其次是欧洲地区，占样本总数的31%；除香港外的其他亚洲国家占样本总数的19%，位居第三；最后是美国，其并购的目标公司占样本总数的12%。从并购主体的国别和地区来看，对我国上市公司实施并购的公司共涉及13个国家和地区。另外，从并购主体是否属发达国家的角度来考察，发现除香港地区外的其他12个国家均为发达国家，占整个发达国家总数的37.5%。2.外资来源区域分布的分析从外资来源的区域角度考察，可以发现香港和欧洲是对我国上市公司实施并购的主力军。香港地区位居并购排行榜首的原因主要有三点：一是香港和内地的文化背景相同
25、，并购中的沟通比较容易，谈判成功的可能性较大；二是香港本身是我国的特别行政区，国家相关部门在对港资并购我国上市公司的审查中更易于放行；三是香港在大陆设立的独资和合资企业较多，这些企业能为其香港股东直接收购我国上市公司股权，以及间接收购上市公司控股股东的股权，提供了许多了解并购对象的便利条件；对于欧洲地区能成为并购我国上市公司的主力军，最主要的原因是发达国家的跨国公司对外实施并购的能力和需求都会很强，而欧洲地区发达国家的数量最多，共有21个，其占世界发达国家总数的65.6%，因此，欧洲地区成为并购我国上市公司的主力军就不难理解了。从单个国家的角度来看，美国位居并购排行榜榜首，日本居第二。对此，可
26、从三方面给予解释：首先，强大的经济实力是美国和日本公司实施海外并购的坚强后盾，因此，多年来它们一直是国际并购舞台上的主角；其次，中美以及中日贸易关系的稳定发展，对推动美日两国跨国公司对我国上市公司的并购起到了积极而重要的作用；最后，美国和日本是世界上主要的资本输出国，而并购是现阶段资本输出的重要手段。广阔的市场前景、低廉的劳动力成本以及并购具有速度快和能绕开贸易壁垒等优势，使美国和日本愿意通过对我国上市公司实施并购来实现其资本输出的目的。二、政策建议通过对外资并购上市公司的行为进行分类系统研究，得到了外资并购的目标公司多为行业中盈利能力较强的公司，目标公司的经济区域分布极不平衡，间接控股形式的
27、并购较为普遍，外资攫取第一大股东地位的意愿较为强烈，以及外资来源区域较为集中等一系列结论。基于这些结论，为进一步发挥外资并购的积极作用，防范其可能带来的负面影响，在此提出几点政策建议。(一)强化外资并购监管，谨防行业出现外资垄断前述研究表明，外资并购的目标公司多为行业中盈利能力较强的公司，对此，必须要对外资并购可能会给某些行业带来的垄断保持高度警惕。另外，外资并购时采用间接控股的形式较为普遍，以及外资攫取第一大股东地位的意愿表现也十分强烈，这些不仅说明外资控制目标公司的手段变得较为隐蔽，而且也表明外资并购的根本目的是攫取对公司的控制权。在此情况下，外资并购审批部门务必要全面认真地审查外资并购的
28、对象和上市公司之间有无控股关系，由外资控股的中外合资公司有无反向收购中方母公司(上市公司)的核心子公司的行为，密切关注外资对上市公司控股比例的变化，以及严格对外资并购行业龙头上市公司的审批，即全面强化对外资并购的监管，谨防部分行业外资垄断局面的出现。(二)调整外资并购政策，引导外资向中西部流动对目标公司所属经济区域分布的考察发现，目标公司在各经济区域的分布极不平衡，东部区域的样本公司占的比例较大，中西部和东北部区域的样本公司占的比例较小，这表明国家和各地方政府希望通过制定引进外资优惠政策，以促使区域经济协调发展的目的并没有达到。优惠政策的吸引力非常有限，外资更加看重的是地区的人才供给、设施和市
29、场环境的完善等因素。为此，政策制定部门必须进行反思，深入思考影响外资流向的决定因素，从而全面调整外资并购政策，引导外资向中西部或东北部区域流动。如，可考虑取消或调低这些区域的优惠政策，而在培养和输送专业人才、加大基础设施建设投资以及改善市场环境等方面向这些区域进行政策倾斜。(三)加快股权全流通进程，促使股权转让市场化对外资获取目标公司股权方式分布的考察发现，协议转让方式的使用最为普遍，其次是标购竞拍方式，再次是合资控股与定向增发方式，使用较少的是债转股方式，而通过证券上市交易市场完成股权收购的方式还未出现。这些结论表明，目前外资获取上市公司控制权的方式还不是完全意义上的市场化，那么转让股权的定
30、价可能就会存在一些扭曲，尤其是各地方政府为美化政府积极作为的形象，在引进外资时就常常会做出牺牲当地利益、低价协议转让股权的举措。当然造成这种局面的主要原因是，我国上市公司的股权目前还未能全流通。在此情况下，应该大力提倡和鼓励标购竞拍的股权转让方式。但从长远和根本的角度上来讲，还是应加快股权的全流通进程，以促使股权转让的市场化。(四)拓展外资来源渠道，降低国家经济安全风险对外资来源区域分布的分析发现，来自香港地区的外资最多，其次是欧洲地区的外资，再次是亚洲地区(除香港外)的外资，最少的是美洲地区。另外，单独从国家和地区的角度上来考察，香港地区的外资仍为第一，美国和日本紧随其后，还有很多发达国家(占63.5%)未对我国上市公司进行过并购。这些结果表明对我国上市公司进行并购的外资区域太过集中，美国和日本是发达国家中并购的主力军，这意味着中美和中日经济发展的依赖性增强，一旦美日经济滑坡，它们的经济风险就会传导给我国。因此，必须不断拓展外资来源渠道，加强对欧洲和亚洲(除日本之外)的国家的经济交往，使并购主体的国家进一步分散化，从而有效地降低对美日经济发展的依存度，以降低国家经济安全风险。
