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1、6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65股权的Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。 上市过程费尽周折 美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的鹏润系的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及国美、鹏润两大品牌。2002年3月，鹏润投资在香港收购上市公司京华自动化(0493)，并更名为中国鹏润，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将准备上市的
2、资产打包装入国美电器有限公司，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其65的股权，黄光裕直接持有剩余35。其次，黄光裕在BVI成立两家境外公司，即Ocean Town和Gome Hodings Limited，并先将北京亿福所持国美电器65的股权转让给Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由Gome Hodings Limited全资拥有OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资83亿港元向Gome Hodings Limited收购Ocean Town所持国美电器65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。 交易后的思考 由
3、一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。 首先，从黄光裕将国美资产打包装入国美电器有限公司，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。 其次，香港联交所新修订的上市规则的实施对借壳上市进行了限制，
4、主要体现在增设反收购行动一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。上市规则对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了上市规则的限制。 再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2
5、.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。 后续整合仍存困难 国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东大会批准，切三个部分的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%
6、的股权。而按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于25%，因此黄光裕必须在三年之内将所持中国鹏润的股份减持到75%以下。按照83亿港元的收购价格和国美电器在2003年1.78亿元人民币的盈利来计算，国美电器的市盈率高达49.4。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平3倍的国美电器是否有投资者愿意购买值得怀疑。如果公众持股达不到25，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持，则其最初的引资计划不能得到有效的执行。因此，讨论83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利，同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。随
7、着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地体现出来，并逐渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式，对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司发展到一定阶段的产物，近年来已引起了市场人士的广泛重视。本文拟重点对我国企业分拆上市作实证研究。企业分拆的定义企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司
8、或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的项目在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些项目的实际价值便能充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反应热烈时或者子公
9、司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。我国沪深两个证券市场和在沪深挂牌上市的上市公司，既有各国证券市场和上市公司的普遍性，也有自己的特色，目前在国内证券市场上进行的分拆活动，是结合?泄?厣?来展开的。企业分拆上市的可能性在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，提高公司上市的筹资力度，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了?迳鲜?的模式，即将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团来上市，这在沪市的上海本地上市公司中表现得尤其明显。目前沪市热点之一的资产重组板块，大部分个股皆为那时采用?迳
10、鲜?上市方式的产物。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却损害了这些上市公司的发展潜力和后劲，如不良资产多，公司人员多，负担重；总资产大净资产小，负债比率高，净资产收益率低以及管理水平落后等等。部分上市公司因其子公司经营不善或投资失误影响其上市公司整体经营业绩，使上市公司丧失配股权和进一步进行资本经营的能力，这和后来采用“分拆上市”（又称部分上士）和“分步上市”模式上市的上市公司形成了鲜明的对比。就这些已经选择“整体上市”模式上市的老上市公司来讲，若在进行资产重组时应用分拆的方法可以较好地解决目前面临的诸多问题。分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根
11、据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中让其继续上市，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，改善上市公司的经营环境，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资
12、金但效益较好的项目。并通过子公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，并使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成?笠迪?，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。有些上市公司拥有好的项目，但项目处在在建时期或初创期，该项目效益的产生尚需时日，而为保持该项目的持续发展又需不断投入巨额资金。若公司缺乏资金就会影响该项目的建成；若该项目成本太大，目前利润不足以维持继续发展而又影响上市公司的整体效益和发展前途，倘若因此而影响该上市公司的净资产收益率并使其最终丧失配股资格，则对上市公司来讲无疑是雪上加霜，反过来又
13、会进一步加重公司资金的紧缺和导致公司经营效益的下降，从而形成一个恶性循环。因此，这类公司若能将该项目分拆出去，待日后项目进入成熟期有稳定利润回报之时再购入则能较好地解决这类难题。有条件的可将该项目另行分拆上市，让该项目改组为上市公司，独立在证券市场上筹集资金，不再依赖母公司来获得扩大再生产和技术升级所需要的资金，降低公司的高负债比例，消除或减轻沉重的利息负担。倘若该项目有良好的发展前景、不错的行业概念和独特的题材，还可以获得较高的市价支持。对母公司来讲则可以集中精力开发其他业务，形成新的利润增长点。如年末进行的无锡太极资产重组就是一例。赛格集团分拆上市实证研究深圳赛格集团的资产运作可被看作分拆
14、上市活动的典型案例。深圳赛格集团公司是深圳市属国有大型企业，公司成立于1986年。经过十一年创业，尤其是近几年来的经营战略调整，深圳赛格集团已发展成一个以电子高科技产业为主导，以资本市场为纽带，资产经营一体化的大型国有企业集团，拥有全资、控股、参股企业84家，内部股份公司2家。截止1996年底，赛格集团净资产达21.6亿元，实现产品销售收入38亿元，利润3.5亿元，累计出口9亿美元以上。1996年，赛格集团被列为全国300家、广东省70家和深圳市30家重点企业。1997年初，赛格集团又被列为深圳市6家2000年销售收入超100亿元的企业集团和12家优化资本结构的试点企业之一。1992年底时，赛
15、格集团净资产只有9000万元，资产负债率高达113，经营亏损达1.1亿元，旗下168家企业，半数亏损，人心离散，风雨飘摇；而4年之后，集团公司净资产却增长到21.6亿元，实现税后利润3.5亿元，企业数减少到84家，集团公司控制着4家沪、深两地上市公司，形成了引人瞩目的“赛格系”。所谓“赛格系”，不仅包括在深市挂牌的赛格股份与赛格中康，而且深达声与深华发看似相互无关的企业，其实也是?裣?的成员，尤其是赛格股份与深达声为母子上市公司关系。赛格通过进行内部资产重组，通过资产的集聚，构造出规模适中的企业，重组过程中在集团公司与下属公司之间设置一个中间组织，把8家企业放到新组建的赛格股份公司之下。通过这
16、种资产重组和集聚，克服了集团公司太大，下边企业又太小的矛盾。构造出的股份公司规模适中，同时成为吸收社会资金的组织载体。就这样，赛格集团以下属8家企业股权为基础，通过公开发行A、B股共募集3.5亿元资金，形成赛格股份。而赛格中康则由赛格集团作为发起人持股28.49，赛格股份既是赛格集团的子公司，又是赛格中康的第二大股东，拥有21.37的股权，通过分立重组和公开募集而成立；深达声和深华发则是由赛格股份和赛格集团通过股权收购而进入“赛格系”的。和我国大多数企业集团一样，赛格集团在发展初期也出现了投资过度膨胀和分散，战线拉得太长，没有形成规模经济，企业超负债经营等问题。针对赛格集团发展初期出现的种种问
17、题，集团领导果断采取措施，调整集团总体发展战略，即“坚持一个中心，面向两个市场，实现三大转变，形成四大支柱，把赛格集团建设成为以电子高科技产业为主导的多元化、现代化、国际化的企业集团”。“个中心”指坚持以经济效益为中心；“两个市场”是要大力开拓国际、国内两个市场；“三大转变”是积极向高科技产业群体转变，向集约化的规模经营方式转变，向现代企业制度转变；“四大支柱”就是要按照专业化和实体化建设的要求，在集团的旗帜下，形成电子制造、金融、商贸、房地产四大支柱产业。为此，赛格集团对经营战略作了调整，包括集团的发展方向和重点产业确定为电子信息高科技产业，其经营领域以电子产品制造业为主，同时涉及为其配套服
18、务并支撑其发展的金融、商贸和房地产等第三产业。多元化战略只是作为集团公司的一种战略选择，子公司必须选择以产品为龙头或以服务项目为龙头的专业生产方式。选择以经济效益为中心，走内涵式集约化的发展道路，进行全面的内部重组，盘活存量，调整内部产品结构。强化集团公司功能建设，构造母子公司体制，合理处理集团内部集权与分权的关系。根据新的经营战略，赛格集团开始了内部的大规模资产重组。赛格集团内部资产的盘活首先是从中康玻璃和赛格日立这两个大项目入手的，这两个大项目恰是赛格集团作为第一产业的彩色显示器件产业。在充分分析了国内外市场及两个项目的具体情况后，赛格集团从解决资金严重不足，强化内部管理、进行技术改造、提
19、高产品质量、降低产品成本等方面入手，使中康玻璃和赛格日立扭亏为盈，盘活了赛格集团的一大半存量资产。赛格集团内部资产盘活的另一重大举措是将八家与主导产业直接相关且收益较好的子公司的股权合并，重组成为上市公司。赛格集团采用部分子公司资产重组上市的方法，主要是为了不使集团资产影响部分效益好的子公司上市后的筹资能力。同时，部分子公司重组上市既调整了内部产业、产品和企业结构，又充分发挥了集团主导产业的优势，达到以少量资产控制较多社会资产的目的。1997年6月，赛格中康招股上市，其第一、二大股东为赛格集团和赛格股份。赛格集团通过“聚合”与“分拆”，企业发生了显著的变化，一是所有或控制的企业数少了，从168
20、家企业减少到84家，但是效益却在猛增。二是集团公司形成多级法人、多级所有的股权体系，集团公司直接所有的企业和资产变少了，而间接所有和控制的企业和资产却增加了，形成了控股公司或资产经营公司、生产型企业与经营型企业混合的赛格集团。一汽集团分拆上市实录一汽集团分拆上市形成?黄?也是一个分拆上市的典型案例。一汽集团首次涉足证券市场是1994年。一汽以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，到1996年，轻型汽
21、车产量占全国轻型车产量的2.4上升到4.02，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。96年，一汽争取到了1,500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变形车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证券交易所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，97年又有新的动作，尽管?黄?笾?在97年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币
22、，极大地促进了一汽集团“红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员，有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。我国企业分拆上市尤其是尚未上市的集团公司分拆上市在目前已形成一种资本运作模式，得到市场的认同；而上市公司分拆上市行为还仅仅刚开始，随着国有特大型企业改革的不断深入，上市公司分拆上市将在98年及以后几年形成热点，并作为上市公司资产重组的一种重要方式被市场推广。90年代以来，企业并购之风席卷全球，银行业尤甚，早先的东京银行与三菱银行并购案（i996）。大通银行与化学银行并购案（1996）以及瑞士银行与瑞士联合银行并购案（1997）都曾轰动一时。1998年4月银行并购再掀
23、高潮，先是花旗银行与旅行者集团达成合并协议，组成全球最大的金融服务企业，随后全美排名第五的美洲银行又与排名第三的国民银行合并，与此同时第一银行又与第一芝加哥银行合并而成为全美第五大银行。据统计， 1998年上半年仅美国银行业的并购市值就高达2396亿美元，超过了过去三年的总和。面对这一系列银行并购案，国际金融界一直给予足够的重视，并将之归为经济金融全球化的产物，早在去年12月，美国第一银行董事长约翰?麦科尔就预测说：我认为将出现越来越大的交易，这个行业5年后会怎么样？我认为将有五六家大银行。那么，银行并购是否就是一种理性的市场行为？大即是好（Big is Beautiful）？只有对银行并购的
24、成本收益进行一番分析才能得出清晰的判断。一、银行井购的成本银行并购的成本可分为两类：一是微观成本，即并购银行本身为并购所付出的代价；二是社会成本，即社会为银行并购所可能的付出。微观成本主要有以下几项：1直接的并购支出。银行并购一般有三种方式木现金收购。换股收购和综合证券收购，每一种收购方式都会带来直接的并购支出。在现金收购中，收购银行需要支付一定数量的现金，以取得对目标银行的所有权，从而形成收购银行一项即时现金负担。在。换股收购中，收购银行需将目标银行的股票按一定比例换成本银行的股票，对于收购银行来说虽不需要支付大量现金，但新增发的股票改变了银行原有的股权结构，导致了股东权益的淡化，甚至有可能
25、使原先的股东丧失对银行的控制权，所以实际上也等同于支付了收购费用。至于综合证券收购，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式，因此收购银行的支出也就是多元的，包括支出现金、分散股权和增加债务。直接的并购支出，也被称为并购的价格，如今随着并购案的增多，并购的价格也直线上升，在美国1990年收购银行的平均出价为目标银行资产总值的147倍，而1996年国民银行对巴尼特银行的收购价高达资产总值的4倍和年收入的24倍。2各种市场中介费用。银行并购需要多种市场中介机构的参与，比如投资银行、会计师事务所、律师团等，其中以投资银行的费用最高。投资银行广泛参与银行并购业务，
26、从中收取酬金，通常按收购价的一个百分比计算，大致有三种计算方式：（1）收购价格越高，百分比越低。这种酬金结构通称为5-4一3一2一1雷曼公式（Lehman formu1a），即酬金是第一个100万美元的5，第二个100万美元的4，第三个100万美元的3畅，第四个100万美元的2和任何超出量的1。（2）不论收购价格高低，均采取固定的百分比。典型的固定百分比是收购价格的23。（3）如果收购价格比预定的优惠，则在一个固定的百分比上再加上鼓励酬金。此外，若是杠杆收购，收购银行还得对投资银行的贷款支付较高的利息。由此可见，投资银行从并购中所获甚丰，他们总是并购的积极推动者，所以有人认为，90年代以来并购
27、热潮很大程度上是投资银行推动的结果。3整合成本。收购银行与目标银行作为两个不同的企业，在管理模式、财务资料、企业文化等诸方面都会有着显著不同，现在被合并成一家银行，就得对这些相异点进行整合。显然，财务资料的更换。企业文化的重建都会产生一笔不小的开支，而且在当今信息化社会中更值得关注的是计算机软件整合所带来的风险。比如对在同一地区经营的第一银行和芝加哥第一银行来说，要有效地进行合理化调整，就必须迅速解决分行网和不同技术衔接的困难。90年代以来，美国银行业掀起了多次信息革命热潮，其中1995年的主题就是银行并购的信息整合，其难度由此可见一斑。不同企业传统文化的差异也是金融并购的主要障碍之一。比如，
28、股票经纪人和保险代理人之间就存在显著差别：前者的特点是回报率低，业务数量多；后者的特点则是回报率高，业务数量少。哈佛大学商学院教授罗莎贝丝?M?坎特针对花旗银行与旅行者集团合并案说：我认为桑迪，韦尔与他在花旗银行的同事是才能出众的人，但如果他们不是研究人性和组织的天才，那么他们的合并就只能是一个神话，一种幻想。由于这种传统文化差异很难消除，并购银行只好采用了一些变通办法来减弱其不利影响，基本方案有两种：一是采取了多种平行组织，也即在一面共同的公司旗帜下，允许各类机构的运作基本保持各自完整性。这种办法有助于保持品牌名称，同时也便于对不同金融服务进行管理，但是协调与控制的难度加大。花旗银行与旅行者
29、集团合并就采取这种方案。二是采取与早期并购风潮中出现的松散企业集团相类似的办法，即让每个部门争取最优经营成果，并支持较弱的兄弟部门。显然，当以组成一个综合服务型公司为最终目标时，这种方法并不合适。4并购失败风险。银行并购并非总是一帆风顺，往往要经受四重考验：首先，收购银行股东未必赞成，正如上文所说并购会稀释股权或增加现金支出，股东可能不愿意承担风险，从而在股东大会上将收购方案予以否决。其次，由于被收购至少对目标银行经理阶层的既得利益构成损害，目标银行可能会作出反收购努力，诸如进行股份回购。寻求股东支持。促请白衣骑士（white Knight）救援以及使用驱鲨剂（Shark Repellent）
30、和毒药丸子（Poison Pill），竭力避免被收购。再次，反托拉斯法和兼并准则的限制。银行不同于一般企业，各国监管当局都对银行兼并给予格外关注，在美国，限制银行并购就有三部法律： 1927年的麦克菲顿一佩拜法（Mcfadden Peppen Act），该法规定，除非州政府特别许可，银行不得跨州设立分行；1933年的格拉斯一斯蒂格尔法（G1ass Steagall Act），该法禁止商业银行涉足私人企业发行的债券。股票承购包销等投资银行业务； 1956年的银行持股公司法（Bank Holding Company Act），该法规定银行持股公司在并购非银行业务公司后，新公司只能限于从?事和银行业
31、紧密相关的业务，而不得从事非银行业务。倘若并购失败，收购银行的股价势必大跌，而为并购所支付的一切费用也自然付之东流。对于银行并购的社会成本，也可以列举出四方面：1过分垄断可能损害消费者的利益。大规模的银行并购直接导致银行数目的减少，美国在1920年有30000家银行， 1985年为15000家， 1996年则只剩下9530家，有人估计银行家数将较快地下降到1000家；现在加拿大、英国分别有53家和212家银行，都较从前大大减少了。银行数量的减少表明消费者和客户的选择余地少了，竞争的缺乏将不利于降低费用。对于大银行是会把节省下来的钱用到消费者身上，还是利用他们的垄断地位提高收费标准，美国公益调查
32、咨询公司曾作过调查，结果表明银行扩大意味着费用提高，较大的银行用垄断力量来向消费者收取高于小银行和信用社协会的费用。例如美洲银行和国民银行合并之后，将会控制全美各地大约。15万台自动取款机，一些金融分析家就认为，由于有那么庞大的一个网络，它就可以无所顾忌地收取使用自动取款机的费用。2超大规模带来的经营风险。银行并购虽在一定程度上维护了银行体系的稳定，但潜在的威胁并没有消除。大银行也会破产，当其陷入困境时，对其营救更加困难，其破产所产生的负面影响范围更大，更容易冲击全球金融市场，大而不倒的神话已由韩国的事实得到证伪。25年前，美国有10家资产超100亿美元的银行，然而今天这10家中只有5家仍由原
33、来的业主所拥有或者经改组后由接收的继承者所拥有。在当今金融创新日新月异的情况下，大银行更有实力去做高风险投资，这使银行的基础显得十分薄弱。一旦投资失败，即使是资本雄厚的大银行也难逃厄运，巴林事件、大和事件即是例子。银行规模过大，也就失去了灵活性。中小银行面临着激烈的竞争，易于不断调整自己的经营方向，以适应市场，而大银行自身的问题常被掩盖，而一旦问题暴露，改革起来就相当困难。90年代以来，银行并购呈现出一种趋势，即商业银行与投资银行互相兼并。银行业、证券业、保险业实行分业经营固然不能适应当今经济金融发展的现实，但这三者的性质确实不一样，风险度也大不相同， 80年代以来的大规模银行危机几乎都与证券
34、投资失败有关。当前美国国内用来反对银行并购的有力证据就是80年代爆发的那场延续十年之久的储贷协会危机。产生于1831年的储贷协会原本为一带有慈善性质的封闭性团体，其功能在于集中会员的小额存款，然后对会员发放住房贷款。1980年，国会通过的1980年存款机构放松管制和货币控制法案（DIDMCA）首次允许储贷协会接受支票存款。提供浮动利率抵押贷款、消费贷款以及信托业务等传统上属于商业银行的业务；1982年，国会通过的加恩一圣?杰曼（Garn一StGermain）法案首次批准储贷协会可以做安全和不安全的商业贷款，包括劣质债券（junk bonD)；1986年，规定存款利率上限的0条例取消。这一切刺激
35、了储贷协会的迅速扩张，大肆进行投机经营，广泛涉足证券、保险和担保等新领域。但到了1985一1986年，由于油价下跌引致西南部经济普遍衰退，储贷协会的投资无法回收，以致纷纷磁产，进而直接导致为其存款提供保险的联邦储贷保险公司（FSLIC）的保险基金于1987年耗尽，无法履行所承诺的赔偿保险金的义务，社会对金融界的信心发生动摇。在解决储贷协会危机过程中，美国财政用于救援和清理的资金前前后后达到1500亿美元（按现值折算），可谓耗资巨大。3金融监管困难。对于金融监管当局，银行并购是一把双刃剑。一方面，银行数目的减少使监管当局可以集中精力对付若干家大银行，另一方面银行并购后又会给监管带来新的挑战，体现
36、在两方面：一是合并后的银行会形成一个总合的力量来对付金融监管，影响立法机构、监管机构的决策；二是在多数国家金融监管是由不同的机构依据不同的金融业务领域实施监管，而合并后的银行广泛涉足各个金融领域，这就会形成同一银行被多个金融监管机构监管的局面，由此产生多个金融监管机构间的协调问题。目前对美国银行监管的大部分权力在州一级，新的超级银行的出现将大大增加由联储和通货委员会掌握的中央控制权，显然这会引起监管权力的重新划分。4并购带来的大幅度裁员问题。银行并购的直接动因之一就是降低成本，因而往往是通过关闭分行俏！减员工而达到的。巴伐利亚联合银行与抵押银行合并后就期望未来5年内每年节省10亿马克的人事业务
37、费用。下表反映了近年几起银行并购所引发的裁员数量。合并案 计划裁员数 裁减率（%） 大通曼哈顿银行与化学银行 63000 84 联合银行与加利福尼亚 850 / 富国银行与第一州际银行 / 23.5 瑞士银行与瑞士联合银行 9000-12000 / 巴伐利亚银行与抵押银行 7000 18 美洲银行与国民银行 5000-8000 2.7-4.4 二、银行并购的收益美国经济学家J?弗雷德?威斯通曾将企业并购的动因作了归类：（1）消除无效率的管理者；（2）达到经营协同效应和财务协同效应；（引进行战略性重组；（4）获得价值低估的好处；（5）传送信息；（6）解决代理问题；（7）市场力量；（8）税收方面的
38、考虑；（9）再分配。这9种动因的划分也基本上适用于银行并购。银行并购的动因，换言之，也即银行并购所可能带来的收益，包括如下方面：1扩大规模，占领市场。作为依赖公众信心而生存的银行业，规模大小对其竞争优势具有决定性影响，规模越大就越能赢?每突男湃危?岣呤谐加新省?菏墙饩龉婺侍獾淖羁旖萃揪叮?拦?负跛?邢执孀什?党?00亿美元的大银行均是通过收购合并产生的。?花旗银行与旅行者集团合并后组成全球最大的金融集团CITIGROUP，总资产近7000亿美元，在全球100个国家为约1亿个客户提供全面的零售及商业银行。投资银行。资产管理。信用卡、保险等金融服务。?合并后的美洲银行资产总额达5700亿美元，占有
39、美国存款市场份额的8畅，在美国22个州设有4800家分行，成为全美首家分行连接东西海岸的银行，为美国2900万家庭及39个国家的200万客户服务。?合并后的第一银行资产总额达2400亿美元，在美国的分行达3mo多家，成为全美小型企业的最大贷款人，共有425万客户，信用卡业务仅次于花旗银行公司，客户达5600人，从而使信用卡及零售银行业务形成一股重要竞争力量，资讯技术能力也将加强。2降低成本，实现规模效益。信息技术的发展促使银行经营方式发生结构性转型，即由传统的劳动密集型的生产方式转向可减少长期成本的高效技术资本密集型生产方式，银行界普遍预测21世纪银行竞争将从有形的地区性网络走向无形的电子网络
40、，网上银行令客户足不出户即可享受各项金融服务。这一前景导致各大银行纷纷加大科技投入，然而科技投入的代价是高昂的。由于电脑系统及其它电子设备软件是接近固定成本的，即两家银行合并后只需用一套电脑系统即够，可减少重叠的技术人员，这样就可以大大降低研发费用。例如当前面对的电脑千年虫问题，为避免电脑系统在2000年以后无法运作，欧美银行已耗巨资，而合并则可相互免费分享对方成果。据透露，美洲银行和国民银行合并后，通过使用共同的资料库，实现多种产品的联合销售，预计两年内可节约成本13亿美元。3互补优势，实现协同效益。一是地区性互补。例如美洲银行的业务主要集中于西海岸，而国民银行业务主要集中于东南部，合并后可
41、抵制较小地区经济放缓带来的冲击，从而保证新集团整体盈利的稳定增长。二是业务互补。由于金融创新的激励，各家银行都在竭力推出自己的新产品，但是不仅新产品开发费用高昂，而且在不明底细的情况下，其它银行也不敢贸然运用新产品，这种情况下就得在业务运作上相互协调，迅速发挥整体优势。美洲银行在批发业务具有强势，而国民银行则擅长于零售银行业务，合并后，美洲银行在三藩市的总部将主导批发银行业务，国民银行在北卡罗来纳州的总部将主导零售银行业务。同样，芝加哥第一银行在企业银行和批发银行业务方面较强，而第一银行则较专注于建立消费者零售网络，合并后也可优势互补，得到全面发展。又如东京与三菱银行合并后，由于三菱银行擅长于
42、日本本土和零售业务，而东京银行作为外汇专业银行，其国际业务和批发业务发达，因此可以相得益彰，在国内外开展更全面的银行服务。三是产品交叉销售。合并各方可以互相利用对方的客户基础、经销渠道，通过交叉销售来扩大经销网络，增加销售额，其理论根据在于一家银行的某种产品（例如信用卡）的客户是它的其它产品（例如汽车贷款）的理想对象。比如花旗银行在商业银行业务领域拥有广大的客户基础，有3000个分支机构，在居民与企业存贷款矽卜汇交易、贸易融资、信用卡发行等方面占有巨大的市场份额。旅行者集团可以利用这些客户，推销其共同基金、退休基金、人寿基金、物业保险、资产管理、投资咨询等金融服务，特别是可以利用花旗银行的庞大
43、海外机构及影响，来弥补自己海外业务方面的不足。而花旗银行则可以利用旅行者集团在共同基金、退休基金，特别是保险方面的广大客户，推销其消费者贷款、信托外汇买卖、债券交易等产品和服务。三、大的不一定是好的经由上文分析，国际银行业并购有收益，也有成本，我们确实难以对当前的国际银行业并购潮给予一种性质判定。从实践上看，根据所罗门兄弟对美国5O家大银行的调查，从1992年到1997年，合并后银行的平均资产回报率从1提高到129，股本收益率从136提高至159。但也有很多银行由于并购背上了沉重的包袱。默瑟管理咨询公司进行的一项分析表明，每三例公司合并中就有两例失败。华尔街的多数管理决策者和战略分析家也认为，
44、大型合并往往带来令人失望的结果。在波音公司与麦道公司创记录的合并两年后，经济界便出现一个新概念?波音综合症，即合并所带来的一系列管理问题和私欲问题?由于缺乏一个权威性的规章，企业领导层之间整天所想的是如何对抗而不是如何合作，这使合并后的公司出现了历史上最惨重的亏损。最近，德意志银行也在考虑对其收购的摩根健富（DMG）进行重组，因为后者开支巨大，占其1996年年收入的84，资本收益率低于12，而美国投资银行的资本收益率则高达1530。美国的芝加哥第一银行则从收购底特律国民银行以来，其股价就一直很脆弱，远逊于同业。世纪之交的全球经济迎来过剩时代，同时由于信息革命使进入市场变得更为容易，于是在各个行
45、业超强竞争伴随而来。为了应付竞争，大公司、大银行希图通过扩大规模以降低成本，但规模效益是有极限的，因此超级寡头间的合并变成一场纯粹建立王国的竞争。所以尽管1996一1997年欧美处于经济周期。的高峰期，在有价证券的价格用历史标准衡量接近难以持久的水平的时候，仍然还会有那么多的银行热衷于合并。需要强调的是，当一个行业只剩下几个企业帝国时，人们不愿看到的两种局面自然出现：一种是帝国之战，任何一个淘汰出局都可能引起区域性甚至全球性的震荡；另一种是帝国的妥协，竞争法则的失效，垄断妨碍竞争。当然，在当今金融全球化的趋势下，市场的国界逐渐消除，任何一家单一的银行都无法垄断全球金融，所以后一种情况在国际上出
46、现的可能性不大，而前者发生的可能性较大，这就意味着当今全球银行并购潮将是增加国际金融体系不稳定的因素。四、中国银行业并购为时过早国际银行业并购潮对中国有何影响？现在看来影响是有的，然而中国的银行业只能处于一种元奈的选择。欧美银行合并，其目的显然为占领21世纪金融制高点，创造名牌银行，只是中国银行业尚为自身问题所困扰，当前的目标只能是专注于国内竞争，尽早实现商业化经营，而人民币资本项目不可兑换为中国金融业内部调整赢得了时间。虽然欧美合并的一家巨型的资产就超过整个中国金融机构的资产总和，但若与国民生产总值比，我国银行的相对规模远远 大于欧美。比如即使合并后的花旗集团其资产也不到美国国民生产总值的1
47、0，而中国四大国有商业银行的任。何一家都远远超出这个数。再有，在我国特定的体制下，合并只能是政府行为，而不可能通过市场来解决，对银行并购寄予过高期望也是不现实的，反而还会引起新银行内部组织系统的不稳定。最近，蒙古国就因政府不适当地决定将国有的蒙古复兴银行并入私营的高勒木特银行而引发了一场政治风波，几乎导致政府更迭。在国内，也有海南发展银行肢产的教训。成立于1995年8月的海发行虽然有先天不足的缺陷，但还可以维持运转，其之所以这么快就倒闭的直接原因就在于1997年12月16日有关方面决定将28家破产的城市信用社并入海发行，结果海发行不堪信用社储户的兑付压力，支付危机终于发生。所以面对国际银行业并
48、购潮，中国银行业大可没有必要一试身手。而且，国际经验也表明，银行并购虽带来规模的扩大，但并不必然带来效率的提高。在现代社会分工日益名细的情况下，不少顾客的需求往往是单一的，只想同那些知道如何最有效率为其提供服务的银行打交道。因此银行应首先考虑的是如何成为最好的，而不是全能的。在一些 情况下，银行超市所提供的全面服务倒不如只在某个领域为某种类型的顾客提供特定的服务恰当。前文提到的美国著名经济学家J?弗雷德?威斯通。在其兼并。重组与公司控制一书的序言中写到：从某种角度上可以说，收购兼并、重组和公司控制等活动代表着一种新型的产业力量，这种力量将使进行这些活动的美国以及其它国家的创造力与生产力迈进新的高度；从另外一个角度来看，这些活动则被视为损害我们经济的因素，是正在腐蚀美国社会之精髓的贪婪与
