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1、投资通讯第七十期(仅供内部交流)深圳市东方港湾投资管理有限责任公司目 录 一、我们的观点2苹果财经专访全球排名12对冲基金专家 - 钟兆民董事长3二、东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动5三、他山之石7股票：追求长期收益投资者的最佳选择7杰里米西格尔的基本原则10倡导富有建设性的批判性思维12那些行业值得长期投资14四、宏观经济与行业信息23媒体称日本经济总量今年被中国超越几成定局23外资:看得懂中国白酒么24五、重点公司信息25恒瑞医药 (600276)主营收入保持快速增长，积极融入国际医药市场25未来五年有可能出现市值过千亿的医药工业企业吗？以及恒瑞医药09年报点评26民企九州通筹划今
2、年登陆主板市场32古越龙山(600059.CH)股票或有交易性机会33十年股惠理：现价合理传统P/E、P/B不适用 用新方法估值34免责声明：37主 编：钟兆民 责任编辑：任环宇 日 期：二零一零年二月二十六日一、 我们的观点苹果财经专访全球排名12对冲基金专家 - 钟兆民董事长2010年01月25日苹果日报股神毕菲特果然桃李满天下。于 08年成立的东方港湾马拉松基金，于极短时间内，在 09年的彭博全球对冲基金成绩排名榜已名列 12。基金董事长钟兆民表示，长期集中的价值投资法，是获得这张亮丽成绩表的最大功臣。对于短炒投资者来言，长期集中的价值投资法似欠吸引力。不过，在投资的竞技场，钟兆民的投资
3、锦囊值得参考。他说，就是可投资股票种类很少，因此看中了，每一单都投资几乎超过 10%的公司股权，并且大多长期持有十年左右。对于这种固执，钟兆民自己也承认，守股比守寡难。港交所生意好过赌场 到底他管理基金投资了甚么股份，包括港交所（ 388）、腾讯（ 700）等，而选择港交所，钟兆民的理由十分简单，沪港两地交易所合作日渐紧密，李小加又出任港交所总裁，种种迹象看来都算好事，而香港又不可能凭空多出另一个交易所，赌场有 3个牌（暗指澳门，其实澳门已分拆了 6个牌）。所以他认为，港交所一定是比赌场还要好的生意。08年金融危机时，港交所跌破 50元，几乎所有券商均大肆唱淡。钟兆民平时一直在 70至 80的
4、价位吸纳该股，岂料一见某杂志封面大字标题港交所有排跌后，即毅然决定重锤出击，如果按上周该股收 137.9元的价格计算，回报率如今已突破 170%。投资腾讯的原因？我每天回家，就看见我儿子在玩 QQ游戏，好似上瘾。儿子日以继夜扑在计算机屏幕前对着小企鹅，给钟兆民提供了投资灵感。他再回头看看 QQ一路从 3元飞到 150元的路程，他感叹 QQ真是比贩毒还好的生意。巨亏后皈依价值投资法投资者要抵挡波段操作的诱惑，就像男人拒绝漂亮女人，女人拒绝漂亮衣服一样难。钟兆民坦言 96至 97年，自己大学毕业以后的第一笔股票投资，就因为受了波段操作的诱惑而亏损了 90%，再受不少进进出出所带来的教训，最后终于学
5、乖，皈依价值投资法，成为每年毕菲特股东会的座上宾。钟兆民除崇拜毕菲特外，在选股时，他十分赞同曾有亚洲股神之称的四叔李兆基的投资理念，就是先选国家，再选行业，后选公司的观点。香港背靠大陆，中国腾飞机会不可错过，而这当中，民族特色品牌，垄断行业，消费零售，都是长期可以考虑板块；而受医疗改革刺激，制药、医药零售则是另一大暗藏生机的板块。 东方港湾投资建议看好投资前景之行业中国医疗保健中国大众消费品钟兆民指，将军赶路，不抓小兔，意思指没有人能预计短期内会出现甚么，不要问半年一年会发生甚么，加多一点耐投资基本法安全性：商业模式+财务分析+团队评估稳定性：长期稳健的经营历史收益性： ROE（股本回报）要多
6、年均处于 15%以上成长性： CAGR（年复合成长率）多年处于 20%以上在 3个情况下须沽出股票好企业被高估太多好企业开始衰退期当发现更好企业，调整投资分享心得 投资靠多问免做儍瓜没有儍瓜的问题，只有不问问题的人可能变成儍瓜！这就是钟兆民向投资者介绍其投资理念的结语。话题似与买卖股票拉不上关系，但非也！钟兆民于上周六在东骥基金管理董事总经理庞宝林主持的研讨会上，向投资者大谈其精神领袖毕菲特的投资哲学，不过要活学活用，还要多问。调查和提问很重要。他边说边掏出一个笔记本，翻出密密麻麻调研笔记给记者看。对于身处乱世的普通投资者，钟兆民指，与其把大把时间猜测各种小道消息上，不如把注意力放在研究公司的
7、核心竞争力、对退市消息相对不敏感的行业板块。返回目录二、 东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动返回目录三、 他山之石股票：追求长期收益投资者的最佳选择 读杰里米J西格尔的股市长线法宝中道巴菲特俱乐部 陈理 1802年，三个美国人手里各有一美元，但是，他们各自做出了不同的投资决定：一个人害怕风险，买了黄金作为一种保障；一个人愿意冒一定风险，买了有风险但又不太大的债券；一个人敢于冒险，买了风险较大的股票，希望获得较高的收益。 斗转星移，沧海桑田。2006年（即204年之后）三份原始票据和实物被发现，三位投资者的后裔成了这些财产的合法继承人。但是，收益结果却有天壤之别： 1美元的黄金现在价值：3
8、2.84美元； 1美元的债券现在价值：18,235美元； 1美元的股票现在价值：1270万美元。这就是西格尔在股市长线法宝一书里，用一张金融资产名义总回报率指数图（1802-2006年12月）告诉你的关于一美元的神话故事。这个神话故事还可以用书中的实际总体回报率指数图（1802-2006年12月）演绎成另一个版本：扣除通货膨胀的影响后，1802年投资的1美元的黄金现在价值：1.95美元；1美元的债券现在价值：1083美元；1美元的股票现在价值：75，5163美元。笔者认为，这个神话故事背后还隐藏着一个不为人知的悲惨故事：1802年美国一位富翁拥有10万美元，象王石一样他也是登山发烧友，在一次登
9、山过程中发生雪崩被埋在雪山上，2006年被王石们发现并救活，但他再也不想活了，因为他的10万美元因为没来得及做投资，现在价值只有当初的6000美元。他这次长眠让他从富翁变成了工薪阶层。换言之，如果不做任何投资，1802年的1美元现金，到2006年的真实购买力只有0.06美元，贬值了99.4%。这是美国版的、长期版的悲剧：“宝马进去自行车出来； 西服进去三点式出来；老板进去打工仔出来；博士进去痴呆傻出来； 姚明进去潘长江出来；鳄鱼进去壁虎出来； 蟒蛇进去蚯蚓出来； 牵狗进去被狗牵出来；站着进去，躺着出来；巴西足球队进去，中国足球队出来；总之，就是地球进去也是乒乓球出来! ”这个神话故事和悲惨故事
10、告诉人们：在一个通货膨胀的世界里，我们必须投资，否则长此以往，就会“富翁进去，穷光蛋出来” （据钟兆民先生分享的东方港湾的研究结果：1978年1元人民币，到2008年的实际购买力只剩0.15元，30年贬值了85%）；而股票显然是那些追求长期收益的投资者的最佳选择，股票投资是长期内积累财富的最佳方式。但是，对于这个结论，人们仍然存在不少疑问，例如，虽然股票长期回报率高，但是万一碰到战争、经济危机和不同的发展阶段回报还有那么高吗，股票还是最佳选择吗？这些根据美国的数据得出的结论如果用来衡量世界的情形的话会夸大股票的回报率吧？到底是什么创造了股票高回报的神话？等等。这些问题大部分都在西格尔的股市长线
11、法宝里找到答案。先看第一个关于股票长期回报率的稳定性问题。长期来看，股票的回报率不仅大大超过了其他所有金融资产的回报率，而且当我们把通货膨胀考虑在内时，股票甚至比债券更安全，也更具有可预测性。1842-2006年，以复利计算的股票市场年均名义回报率为8.3%，这意味着如果你当初投资100万美元，经过200年的投资和再投资，到2006年底将会裂变为超乎人们想象的12.7万亿美元，这几乎是整个美国股票市场资本总额的75%，或者你将变成200多个巴菲特那么富有；剔除通货膨胀因素以后的以复利计算的股票实际年均回报率为6.8%，这意味着投资于股票市场的货币购买力平均每10年就能翻一番。尽管过去200年来
12、经济、社会和政治环境发生了很大改变，但在所有主要年份里，股票的实际年均收益率保持在6.6%-7.0%之间，显示出惊人的稳定性, 甚至第二次世界大战以后，尽管美国经历了过去不曾有过的通货膨胀，股票的年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这种显著的稳定性被称为“股票回报的均值回复（mean reversion）”,意思是股票回报率虽然可能在短期内发生剧烈波动，但是长期里却能够保持稳定。同期，以复利计算的固定收益资产的名义年均回报率为5.0%，剔除通货膨胀因素以后的实际年均回报率为3.5%,但在美国历史的三个阶段保持着明显的下跌趋势，从第一阶段（1802-1870年）的4.8%跌落到第二阶段(1871-
13、1925)的3.7%,第三阶段（1926-2006年）仅为2.4%。这意味着如果未来回报率保持之前80年的水平，想让你的资产购买力翻倍，债券需要32年，国库券需要100年，而股票仅需要10年。过去两个世纪，黄金的价格走势与通货膨胀大体一致，长期而言可以起到保护投资者免受通货膨胀冲击的作用，但黄金的实际回报率仅为年均0.3%，回报之低也是超乎人们想象的，这个历史数据应该引起因为近期黄金大涨而对黄金抱有过高期望的发烧友们的足够重视。黄金还有一个致命的缺陷是，它是一只只会打鸣（警告通账）不会下蛋的“公鸡”（不是生息资产，持有期间没有现金流入，而且还要支付保管费），和股票、债券这两只“母鸡”长期“斗鸡
14、”过程中，明显处于劣势，只有在意想不到的非常时期，才能赢上一两局。而股票这只“老母鸡”当仁不让地成为了“世纪鸡王”。再看第二个关于根据美国的数据得出的结论的世界适用性问题。 本书1994年第一次出版时，一些经济学家就对西格尔的结论提出了质疑，认为在过去200年里，美国从英国的殖民地转变为世界第一经济大国，其股票回报率是独一无二的，而其他国家的股票历史回报率则较低。但是，三位英国经济学家验证了16个国家在过去1个世纪以来的股票和债券回报率，得出的结论却出人意料地支持西格尔的观点：16个国家的回报率虽然各不相同，比利时的股票回报率较低，仅为2.7%,瑞典、澳大利亚较高，达到8%左右。瑞典、澳大利亚
15、、南非的股票回报率都超过了美国，世界平均实际回报率与美国的数据相差无己。特别是即使许多国家还经历了战争、严重通货膨胀和大萧条，所有16个国家的股票回报率在剔除通货膨胀因素后仍然为正，但是经历了战乱的德国、意大利、日本的固定收益资产回报率却都为负。可见美国股票市场的优秀业绩不是特例，无论哪个国家，股票相对于其他金融资产的优势都是显而易见的，西格尔的理论已经在各个国家都得到了验证。 最后看看到底是什么创造了股票高回报的神话。 虽然本书并没有直接回答这个问题，但答案很简单：是企业，是企业家、企业家精神。“企业的魔镜一旦被转动起来，任凭什么想象力也追不上它的轨迹。” 因为股票的本质不是一张被人们炒得上
16、下翻飞的纸，而是企业的所有权，是生意的一部分。股票持有者就是股东，股东价值的来源是未来现金流的贴现，而未来现金流的来源就是企业盈利。西格尔认为，公司可以通过几种途径利用盈利为股东创造价值：第一种也是历史上最重要的途径是支付现金股利。支付股利剩下的盈利叫做留存收益，留存收益可以通过清偿债务；投资于证券或其他资产或收购其他公司；股票回购；投资于资本项目，增加未来利润等方式来创造价值： 在战争年代，军队决定国家的命运，战士是最可爱的人；在和平年代，企业决定国家的命运，企业家才是最可爱的人。 21世纪的国力竞争早已不再是强大的军队和先进武器的竞争，而是强大的企业力量和先进的制造能力的竞争。“我们的事业
17、是企业。” 这是美国前总统柯立芝早在1923年总结出的美国精神。在美国，企业家被冠于“新美国英雄”而受到人们的崇拜，企业家一直都是美国梦的象征。正是因为拥有强大的企业，才造就了今天强大的美国。于是，一个诗人说：诗人将自己交给了诗歌，女人将自己交给了爱情，美国人将自己交给了企业。中国未来事业的支持也是企业。企业和企业家才是财富的创造者。所以，把自己的主要资产投资于股票，投资于企业，应该成为长期投资者的战略性选择，否则就会为了局部的、短期的、战术性利益而犯战略性错误，就像下围棋一样，为了贪吃几颗子而牺牲了大局。 西格尔认为，尽管债券回报率低于股票，但是债券仍然不失为一种进行多样化投资、降低总体风险
18、的投资选择，特别是当债券和股票回报率呈负相关关系时。他根据股票回报率出现均值回归的现象，提出了考虑投资者的风险承受能力的同时必须考虑持有期限的资产组合理论。他推荐的组合方式随着持有年限的增加，股票所占的比例应该显著增加。如果投资年限超过30年，即使是极端保守主义也应该持有3/4的股票，因为“在较长时间内，以货币购买力衡量的股票要比债券安全得多。”；保守主义者也应该持有90%的股票，而风险中性的投资者和冒险主义投资者则可以持有100%的股票。 派屈克亨利说过：“历史是判断未来的唯一方法。”西格尔这本股市长线法宝被誉为“有史以来最好的10本投资书之一”，我读后最大的体会是仿佛登上了泰山之巅，增强了
19、历史感、大局观，并对未来看得更远了。返回目录杰里米西格尔的基本原则 要想取得良好的股票投资收益，就需要长期关注市场并制定一个严格的投资策略。约翰梅纳德凯恩斯说，用长期的观点指导当前的事件容易出现错误，因为我们对长期的趋势一无所知。虽然如此，长期的观点却必须仍然被用来指导当前的事件，并且，用长期的预期指导投资战略尤其重要。投资决策尤其适用一句著名的论断最成功的人是那些在别人不知所措时依然能保持清醒的人。知道大海在暴风雨过后海面将风平浪静并非无用，因为它能让人极大地鼓舞士气，从而得到极大的安慰。 要成为一个成功的投资者在理论上是容易的，但是在实践中却是困难的。在理论上容易是因为投资者最终都可以放弃
20、自己的预测能力，买进并持有一个投资组合。在实践中困难却是因为大多数人都想战胜市场，迅速致富。因此，他们就选择了一种不同于长期投资者的游戏。由于他们总想试图战胜市场，却不知将要导致灾难性的后果：承担了太多的风险，交易成本过高，并且跟随公众的情绪在市场上涨时乐观而在市场下跌时悲观走向了错误的方向。如此一来，他们最后的收益严重低于原地不动所获得的收益。然而，要取得良好的股票长期收益很简单，这是所有希望通过投资而获利的人所能实现的。按照杰里米西格尔教授的说法，一些基本的原则能让所有投资者在风险最小的情况下提高他们的收益。 第一，需要将自己对股票回报率的预期降到与历史水平保持一致。西格尔教授说，从历史上
21、看，过去两个世纪以来排除通货膨胀因素以后的股票回报率大约为6.8%。但是不要小看这个6.8%，包括再投资的股利收益在内的6.8%的年均回报率将会使我们的股票资产组合的购买力在每10年内翻一番。如果通货膨胀维持在2%-3%以内，每年的股票名义回报率将达到9%-10%，而这将使我们的股票资产组合的货币价值在每7-8年内翻一番。长期来看，这个数字已经非常不错了。 第二，股票的长期回报率将比短期回报率稳定。资产组合中股票所占比例取决于不同的经济环境。但是根据历史数据来看，一个拥有长期投资眼光的投资者所持有的股票应该在其资产组合中占据相当大的比例。高通货膨胀将吞噬我们的货币价值，即使持有债券也将在长期中
22、充满风险。但是如果我们持有股票的期限能够到达或超过20年，股票与债券相比，回报率更高，而且风险也更低。因此，随着一个投资者投资远见的增强，股票应该占其资产组合的绝大部分比例。 第三，除非能找到高收益率的股票很少投资者能实现这个目标，否则就应该投资于高度分散化并且费用很低的指数基金。指数基金并不试图击败市场，通过适当比例持有大量的股票，以极低的成本与市场保持同步发展。它还有一个优势，周转率也非常低，对投资者而言是非常“节省税款的”。比如，自1976年以来，威尔希尔5000指数的成绩超过了三分之二的共同基金。因此，如果一个投资者持有的指数基金每年都与市场保持一致，那么从长期来看，也足以让他们在长期
23、投资中取得优异的回报率。 第四，从历史上看，价值型股票比成长型股票拥有较高的回报率和较低的风险。大的价值型股票与大的成长型股票成绩相当，比如买进10种高股利率的“道10”在过去一直取得了高于市场水平的成绩，这是因为它们都是本行业中的佼佼者，这些股票非常适宜逆向战略在股票几年里下跌时囤积它们。即使是小的价值型股票的业绩也明显优于小的成长型股票。西格尔并不认同非常小的成长型股票，他认为非常小的成长型股票是所有股票中最差的一种，对长期投资者的效果非常不好。所以投资者的重心应放在价值型股票上，因为过去50年来市盈率较低而股利收益率较高的股票业绩都超过了市场平均水平。 最后，制定一个严格的准则以确保自己
24、的投资组合有迹可循，当然，即使有一个准则也并不意味着就能成功。投资向来是一个智力的游戏，任何答案都不是绝对的。彼得伯恩斯坦说，如果加入感情因素之后，它就会变成一种难以逾越的挑战。因此关键在于能够控制自己的情绪。而投资者的情绪波动对股价的影响几乎总会超过基本价值，任何一个投资者想要置身于市场的总体气氛之外是非常困难的，频繁交易的投资者往往收益不佳。但是大量的证据表明，逆向投资战略在多数投资者悲观时买进，乐观时卖出能够实现优异的回报率。不过，与公众背道而驰确实非常困难，跟随公众比特立独行则要容易得多，正如凯恩斯在通论中所说的，“世俗的智慧告诉我们，遵从传统情况下的失败比非传统的成功要好得多。”返回
25、目录倡导富有建设性的批判性思维 最近看到国内开始提倡在校学生要学习“批判性思维”。其实，要学习的何止是学生。 什么是批判性思维？在国外，很多学校都设有“批判性思维”这门课程。能用一个学期学习的、但仍可能一辈子都没学会的事一定不是一两句话就能说清楚的，因此如果你去查找与“批判性思维”相关的定义，几乎可以当安眠药使用。 尽量把复杂的事情说得简单一些，在我看来，批判性思维是（1）本着探寻真理、促进正义、推动社会进步的良好意愿的（2）带有主动性和纪律性并且能够形成习惯的（3）有数据和事实支撑的（4）经过逻辑推理过程的（4）最终能够产生相对明晰的、富有建设性的思考结果的思维过程和思维方式。 批判性思维的
26、核心在于： 1.提出正确的问题 很多时候，我们之所以没有找到正确的答案，是因为我们没有提出正确的问题。在复杂的世间万象面前，正确的问题如同刀刃，错误的问题如同搅屎棍。 譬如，张朝阳昨天在一个演讲中提到“不完全的市场经济时刻在妨碍着竞争，没有充分的、公平的市场竞争，就没有品质，没有优秀，没有就业机会，没有稳定，没有中国真正的崛起。” 这个观点我不反对，但我们接下来必须要问另外一个问题：到底是什么原因导致了不完全的市场经济？ 而要想回答这个问题，我们必须首先要明确：什么是完全的市场经济？判断一个市场经济是否“完全”应该从哪些角度来观察？是依靠供需来完成定价的机制的确立？是市场的自由出入？是政府的介
27、入程度？还是市场竞争的充分程度？ 如果完全的市场经济指的就是充分竞争的市场经济，那么说“不完全的市场经济在时刻妨碍着竞争”还有意义吗？如果这么说没有意义，那么到底又是什么在真正妨碍着充分的竞争从而导致我们的市场经济是“不完全”的？ 可见，问什么样的问题，其实已经注定了你的思考会产生什么样的结果。虽然问对了问题，我们的答案依旧不一定正确；但问错了问题，我们的答案无论正确与否都没有意义。 2.考虑到多种可能批判性思维要求我们在思考的时候尽可能缜密而线性，穷尽各种可能性，避免产生逻辑上的疏漏或者走入思维上的死角。譬如，当我们读到胡玫导演关于“阿凡达是借孔子炒作”的言论的时候，我们很容易得出“胡导没事
28、吧”的结论（其实也不是结论，只是一种第一时间的感受），但我们并不应该未经思考就直接把“阿凡达借孔子炒作”的可能性扼杀在摇篮里。我们必须想明白为什么阿凡达不会借孔子炒作才能够重新回到我们最初的结论：胡导没事吧？再譬如，很多人根据WTO关于开放中国电影市场的裁决就判定未来36个月中国电影市场会逐步走向开放，进而推断这种开放将有利于影院票房的增长。但是，我们是否想到过另外一种可能性，那就是有关主管部门用内容审查方面的借口“关大放小”，小片多放行，大片则层层设阻，从而在确保国产片在票房总量中占据半壁江山的目标指引下事实上限制票房市场的增长？又譬如，说创业板市盈率一定会降下来的人是否考虑过在游资汹涌的大
29、背景下创业板上市公司长期供需失衡的可能性？而说创业板可以一路高歌的人又是否考虑过在未来因为某家创业板上市公司爆出业绩造假的丑闻从而造成市场信心在突发事件面前整体崩盘的可能性？ 3. 拒绝惯性滑行，敢于逆向和挑战批判性思维最核心的特征是拒绝沿着先入为主的概念惯性向前滑行，敢于逆向思维，敢于跳出盒子，敢于挑战和诘问先知与主流，敢于说皇帝没穿。譬如，我们很多人看到中国过去20年的GDP辉煌增长都自动接受了“大国崛起”的说法。但是，韩寒却逆势提出了“等中国房地产崩盘了之后再看中国是否真的大国崛起”的观点。再譬如，很多人都在承认看春晚的人越来越少的同时还要以“文化传统”、“新民俗”等虚无到漂浮的借口说春
30、晚一定还会永远办下去。在一个五千年文明的地方，一个只有不到三十年传统的东西为什么就一定不能被淘汰呢？当全国只有60岁以上的观众还在看春晚的时候，春晚不就是一台今天的京剧晚会吗？今天的中国迫切需要更多的批判性思维，但批判性思维不等于批判式思维。无论在官方语境中还是在民间，我们的身边都充斥着太多的批判式思维，而不是批判性思维。批判性思维是理性的、逻辑的、顺理成章的；批判式思维是则用大概念和大帽子堆砌出来的，其内在逻辑往往混乱不堪，外在表述则往往语焉不详甚至不知所云。批判性思维是温和而富有建设性的；批判式思维往往是极端的、激烈的、恨不得见谁灭谁一枪崩了全世界的。批判性思维是平等而有力的，大隐于无形；
31、批判式思维则经常会摆出一副居高临下的驾驶而其实却外强中干，声音可以很大，却遮不住内在的苍白与窘迫。我们倡导批判性思维，却并不奢望所有被我们用批判性思维思考的事情都立刻会有符合我们愿望的结果。但世上的事情都是一点一滴做出来的。我们希望我们的知识界、学界、媒体和意见领袖们能够本着善意和诚意更多地具有和展现批判性思维，不仅仅是为了让我们对自己肩膀上扛着的那个脑袋有所交代，更是为了对一个开放、自由的公民社会在中国的形成有所贡返回目录那些行业值得长期投资周年洋一、投资丛林读书札记 近期浏览了几本投资书，对于心头一直悬着的疑问有了一些解答，我想通过抄书来回答自己的问题，到底哪些行业值得长期投资？正如巴菲特
32、的护城河一书作者多尔西所说的，“有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。”也就是说，有一些行业是天生命好的行业。对于寻求获得长期复利的价值投资者来说，在这样的行业里寻找优秀公司的概率更大。那些投资大家投资了哪些行业让他们获得了长期投资的成功呢？这很值得我们认真探究一番。 斯蒂芬A加里斯洛夫斯基是一位在加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家，他在79岁时写了自己一生的惟一一本书投资丛林，总结自己50年的投资经验。 他说：“我的准则是只投资于高质量，其增长大体上是非周期性的股票，这种股票有可预期的高收
33、益率，并且有希望提供较高的股息增长率。” “从历史上看，原材料、农矿产品的价格没能跟上通货膨胀率，而其他部门，例如医疗部门或金融部门，则超越了通货膨胀。” “在全世界我可以选择的几万只股票中，我真正需要看的最多只有50只。我不需要买加拿大贝尔或者通用汽车，因为我不认为这些公司能在今后持续多年一直产生每年14%到16%的收益。同样的事情也适用于造纸业公司的股票，因为这个产业严重受周期支配，并且农林矿产品的收益很少能提供14%到16%的长期成长空间。我也不需要买小公司的新进股票，他们可能会由于某个竞争者进入而被剿灭，从而一夜间毁掉利润空间，甚至更糟。 我也不认为该购买那些不支付有吸引力股息的公司的
34、股票，我希望最好是随着公司财富的上升而增加股息红利。公司就像多数有生命的生物体一样，是有寿命限度的。一个公司就是为了获取利润，而这个利润应计给持股人。但是，也可能存在着这样的公司，作为整体的整个持股人群体在这个公司从生到死的过程中都没获得任何东西。一些投资者可能交易了这些股票从而收获了利润，但最终，随着这个公司衰败下去，其他人将受损失，而如果这个公司或其继承者完蛋，最初的投资将被完全抹掉。” 他具体地列举了一些行业。 “对花生酱、谷类食品、软饮料，或者剃须刀片的消费基本上是非周期性的。不仅如此，随着冷战结束，这些产品已经扩张到全球。业内领先公司具有单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润，
35、进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司很可能要从两者中选择一个。 因而像吉列、可口可乐、菲利普莫里斯、联合利华、家乐氏、康尼格拉等等这样的公司，就是值得考虑的公司类型。你应当查验它们在一个时期，例如，10年期的收益和股利增长率。如果它们每5-7年增长一倍，那么这些公司就是你投资计划的候选者。更进一步，如果股价在10年里上涨了4倍而同时市盈率没有提高，那么这样的股票，就是你本应该在10年前就去购买的股票！” “供你探寻的另一个非常肥沃的领域是
36、医疗，包括业内领先的医疗产品供应商的股票。像雅培、强生、诺华（一家瑞士公司）、豪夫迈-罗氏（也是瑞士公司）、卡地纳健康集团（Cardinal Health）、辉瑞、安进（Amgen）等。这些都是重点关注对象，有着坚实的特许权和出色的研究设施。在我看来，这是一个绝妙的领域，其内的公司股票在我的投资组合中总是占有很大一部分。零售和分销物流行业也会产生一些好股票，但这是一个比较微妙的领域。例如，业内领先的药品连锁店有着很棒的经过时间检验的业绩。但零售概念股经常只有有限的生命周期，并且很难延长。顶尖的食品连锁店被证明更可能比百货公司或专卖店存续得长久。不过，如果你能及早抓住一个好概念股，就像沃尔玛或者
37、家得宝（Home Depot），它能在许多年里向你提供15%的成长率。 在银行或保险领域很难找到15%的稳定成长，但这样的增长确实存在，尤其是近来。竞争法律的变革模糊了证券包销、经纪业、保险业和银行业之间的界限，为发展创造出新机遇；其结果是世界范围的业务扩张。在这个领域中有许多股票提供每年12%到13%左右的稳定收益。当然，你应当看到利率，因为高利率倾向于抑制这些股票的价格。寻找那些常年提供高所有者权益收益率的金融股票，它们还要有一条增长的收入线，要显示出不论是在顶端（毛收入）还是在底端（净收入）都有稳定的增长。我要再次说，主要是要寻找业内领导者；如果管理良好，那么规模就能提供较低的单位成本和
38、竞争优势，也就是这个道理，导致了现在强劲的兼并趋势。”以上所抄录的就是加里斯洛夫斯基投资的行业，这些行业包括生活消费品、医药、银行保险和零售业主要是连锁零售业。 对于很多投资者来说，这么几个行业这么可能满足自己的投资胃口呢。似乎他洞察了我们的内心，在书的下文他继续写道： “你要避免的，是不满足上面所讨论的产业范围。在高技术产业中，有许许多多公司可以在很多年里做得非常好，但之后就垮掉，正如苹果、王安电脑（Wang Labs）、优利系统（Unisys）和数字公司(Digital)，它们就是例子。” “你成功的关键点是选择在行业内领先公司的股票，然后坚持持有它们多年。若是有家公司的收入在某一年或两年
39、中没达到目标，也没必要为之惊慌，这是相当正常的现象。作为公司，除非它们“管理自己的收入”（这是试图操纵它们的委婉说法），否则就不可避免地会经历比较好的时期或者比较差的时期。多数公司，甚至包括最优秀的公司，也必须不断对自己投资。有许多公司，此前三到四年问世的产品可能占到总销售额的40%到50%。而在制药业，药品专利到期后就会面临来自所谓非专利药的竞争。所以如果新旧产品在交替换代上没有特别吸引人的新东西，公司的增长就会出现减速或暂停；如果该公司的研发和整体管理水平仍旧保持在业界一流水平，那么你在这方面就不必感到不安。我曾经在辉瑞处于这样的减速时期购买了它的股票，结果是我的这笔投资在其后的四年中翻了
40、两番。这种投资途径看似平淡枯燥，因为很少变动，但这种做法是有效的，尤其是在你借鉴了专家的分析研究之后。谨守规则并留在投资的高速公路上，不要四处观望。你不是在寻找情感上的满足，不是在赌博，也不是为了娱乐而投资，而是为了在长期内获得安全可靠的回报。” 加里斯洛夫斯基是我新近发现的一个伟大投资者，也许不是那么知名，但是以他50年在投资丛林里摸爬滚打的经验，我相信他对行业的选择具有投资实践的价值。让我们记住他的选择：生活消费品、医药、银行保险和连锁零售业。2010-1-23于太阳城二、戴维斯王朝读书札记 加里斯洛夫斯基在投资丛林里闯荡50年的经验，总结出值得长期投资的几个行业，给他带来了丰厚的投资收益
41、，这种实实在在的成功案例确实对我们具有很强的说服力，对我们投资哪些行业很有借鉴意义。加里斯洛夫斯基的50年是一个人的经历，而另一个50年的经验则来源于一个延续三代的家族，那就是很多人熟悉的戴维斯王朝经过三代人成就的投资神话。 戴维斯王朝靠什么成就伟业呢？保险和银行其中主要是保险。 我继续抄书，这本书是戴维斯王朝，我以前粗略读过一回，迟钝的脑袋没有得到什么启示，这次重读，则感受良多，它展现了一个伟大投资者需要的眼光和坚持，以及什么样的行业会蕴藏着投资的金矿。 在选择什么样的公司上面，有一句话我觉得需要铭记于心： “所售产品或服务永不过时。” 非常简短的一句话，其实蕴含深意。在人类社会中，哪些东西
42、会永不过时呢？那就是只要人类存在，人类就需要的东西，最基本的是生老病死性健寿娱，次一层次的就是为了满足这些需求人类进行的生产物质或获得资金的活动或服务。具体一点讲就是饮食、医药，当然随着人类的进步，现代人有一些古人所没有的必需品，比如金融、家庭和个人用品之类，也成了生活的基本需要。正因为这些东西是与人类存在相始终的，那么，其中的优秀公司必定能持续稳定地提供收益，在复利的魔术变换中积累成一个巨大的盈利数字。 在50年的试验、犯错和改进中，戴维斯家族最终选择了保险和银行业作为自己主要的投资行业，尤其是保险行业给了戴维斯第一代1700多倍的收益。戴维斯以15万美元原始资金，通过50年的积累，在12只
43、股票上积累了2.61亿美元的财富。这12家公司中，有11家是保险公司，剩余的一家房利美，也跟保险相似。 在人们大肆买进债券的年代，“戴维斯并不关心债券市场的动荡，他为保险股票忙得不亦乐乎，尤其是那些小的、势头强劲的品种。1954年，他结束了7年的自营职业，进入了富人行列。市场的每一个领域都有钱可赚，让人垂诞，但戴维斯偏偏瞄准了最香甜却无人注意的那部分。毫不夸张地说，人寿保险公司收益的增长速度就如同日后的电脑行业、数字处理行业、医药业，以及知名零售商麦当劳和沃尔玛那样。” 戴维斯认为，“保险公司同生产商相比，拥有许多得天独厚的优势。保险商的产品总是推陈出新，将客户的钱投资以获取利润，无需昂贵的工
44、厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。经济低潮来临时，消费者推迟大宗购买（房屋、汽车、家用电器等等），但他们不能推迟交纳住房、汽车以及人寿保险费用。” 相对于保险业，戴维斯对铝、橡胶、汽车或混疑土公司丝毫不感兴趣。因为“诸如此类的生产商都需要造价很高的厂房，修理和不断革新会让他们的现金所剩无几。他们会在经济萧条期赔钱，因此股票收益也不牢靠。他们总要引进新工序或新发明，这会使他们面临破产危机。纵观生产制造业的历史，没有几个公司能够长寿，只有那些不断革新改造的公司才能不被淘汰。” 保险业就不一样了，它具有永不过时的特点。“一些保险公司已经度过了他们200岁生日，而销售的产品基本上没变，还是开
45、国者活着时候的那些。他们把客户的钱用于投资，从中渔利；而生产商永远得不到这样的机会。” 但是保险业本身却并不是一个包赚不赔的行业，由于受到政府的严格管制，保险业是一个低利润行业，同时，由于保险产品本身没有差异性，竞争激烈，购买者对品牌的价值不像其他行业那么重视，因为他们购买保险的时候主要是从当地代理商那里购买，他们推荐什么就买什么，对任何一个保险商同样的怀疑和憎恶。这也就是多尔西在巴菲特的护城河一书中，认为保险业没有护城河的缘故吧。但是，仔细思考巴菲特投资保险业的经验，我发现，也许保险业的护城河不在保险业自身而是在保险业之外，即谁更有投资优势，谁能让浮存金获得稳定而持续的收益？这是题外话，以后
46、再谈。 那么戴维斯为何能从这样一个低利润、竞争激烈的行业获得巨额收益呢？书中总结了几条原因： 1、保险商掩盖了真正的盈利能力，. 利润不高很可能是，至少部分是，保险精算的假象。 2、戴维斯以低价格为入手点，在他最初的投资组合中，有很多都是小本经营的保险商；当这些小公司被大公司并购，戴维斯就可以坐享其成。 3、他抓住了二战过后房屋、汽车和人寿保险的高峰期。 4、他并没有选择那些始终未能发挥潜力的公司，比如安泰公司，股东的忠诚在那里往往得不到回报。他寻找那些富有冒险精神而又低成本运营的复利机器，例如日本的保险公司、伯克希尔哈撒韦公司和AIG，它们都能几十年如一日地使股东获得满足感和信任感。 5、一
47、家经营得当的科技公司常会被聪明的对手或尖端发明所击倒；但一家同样经营得当的保险公司却能够在竞争中以计取胜，且永远不用担心产品过时。 戴维斯王朝的第二代斯尔必则选择了银行业作为自己的主战场。他认为，银行和保险业都倾向于一种场外运转方式，冠冕堂皇的总部不过是一座巨型坟墓。银行业永不过时，因为金钱永不过时。“银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或成衣，因而毋须聘用销售人员。它不用装运货物，因此没有运输费用。银行惟一的产品就是货币，从储户手中借款再贷给借款人。货币表现为多种形式（硬币、纸币和证券），但永远不会过时，银行之间相
