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1、新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析一、本次新股发行制度改革的要点和简要点评2012年4月1日，中国证监会发布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）（后文简称征求意见稿），本次改革的主要内容是：在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。本次改革主要包括六大措施：（一）完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力
2、的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。为此征求意见稿提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，并实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度。（二）适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制扩大询价对象范围。除了目前规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。提高网下配售比例。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。网下中签率高于网上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售
3、股份中的20从网下向网上回拨。加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动。（三）加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行市盈率高于行业平均市盈率的需在招股说明书中补充说明，并提醒投资者关注相关重点事项。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。发行价格市盈率
4、高于同行业上市公司平均市盈率25的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取列为重点关注、监管谈话、出具警示函等措施，认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。（四）增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足取消现行网下配售股份三个月的锁定期。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。
5、在首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。（五）继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序证券交易所应根据市场情况
6、研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。同时应明确新股交易行为标准，加强对新股上市初期的监管，加大监管力度，加强对买入新股客户的适当性管理。证券交易所和证券业协会制定投资者适当性管理的自律规则，加强对买入新股客户的适当性管理。同时加强对新股认购账户的管理，加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。（六）严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度加大对财务虚假披露行为的处罚力度，同时加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对第三方独立评估机构和证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度。证券交易所应进一步细化异
7、常交易的认定标准，重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。基于上述内容，我们认为：征求意见稿坚持市场化的方向，着意放松监管，强化市场中介机构的功能，落实中介机构和发行人的义务和责任，并且强化惩罚机制，淡化监管职能，加强对中介机构问责，是向成熟市场靠拢的开始。所以本次改革是承上启下的改革，是证监会市场化改革的进一步延伸。征求意见稿着重解决“三高现象”，保护中小投资者利益，预计征求意见稿在抑制高市盈率发行方面应能起到较为积极的作用。但是我们也注意到强制规定发行市盈率与市场化导向是相悖的，相信也只能成为过渡性的政策规定。征求意见稿在诸多方面需要继续深化，其中最重要的就是新股发行由审批制向注册制转变，新股
8、定价由询价制向招标制转变，因此本次改革是原来发行制度改革的修补，也为后续改革提供必要的条件。二、新股发行制度改革对市场的影响（一）新股发行制度改革历史以及市场反应新股发行制度改革从我国证券市场建立以来，一直在持续进行，回顾我国证券发展历史，新股发行制度经历了以下一些阶段。图1：新股发行制度改革历程资料来源：华泰证券研究所整理从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，中国新股改革走过了漫长的20年。20年中，每一次改革都对前一次做了不同程度的变革和完善，每一次也都留下了尚待解决的问题。上网竞价推高定价我国于2001年开始实行上网竞价方式，上网竞价发行方式可以减少主观操作
9、,防止违规行为和黑箱操作行为的发生,能相对有效地保护投资者的合法权益，进一步促进了新股发行方式市场化，在一定程度上发挥股票市场的价格发现功能，但是大量的申购资金堆积一级市场使得新股发行价格水涨船高。市值配售与市场化相悖2002年5月，一度沉寂的市值配售政策再次重现江湖，监管层试图通过这一措施树立投资者信心，从而激发自2001年7月来证券市场低迷的行情和人气，但这事实上并没有给二级市场带来明显的增量资金和指数上涨。按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾，不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大大削弱了一级市场定价机制的作用，使很多打新资金离场，造成股市进一步失血。询价制开创新局面随
10、着股改的推进，上市公司的股份逐步转为可全流通，市值配售制度的基础不复存在。我国于2006年启动新股发行询价制度，之后分别于2009年6月推出关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，2010年8月推出关于深化新股发行体制改革的指导意见以及2012年4月刚刚推出关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）。询价制阶段2009年6月的第一次改革改善了询价和申购报价约束机制，消除了一二级市场的巨大价差，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利的现象，限制了资金量较大的投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。但定价市场化之后出现
11、一些股票高价格、高市盈率发行，由此导致了超募资金及新股上市破发的问题。2010年8月的第二次改革扩大了询价对象，改善中止发行和回拨机制，但从效果看，依然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金的“三高”现象。前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一，而2012年4月的第三次改革与前两次相比，在涉及面和力度上更加广泛，愈发深入。表1：询价制启动以来的三次改革内容对比2009年6月2010年8月2012年4月询价对象7类机构投资者除7类机构投资者外，承销商可自行推荐20-40个机构投资者。7类投资者，承销商推荐20-40个机构投资者，主承销商还可以自主推荐5-10名投资
12、经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。发行市盈率无规定无规定发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25的，发行人公告并披露询价对象报价情况；发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。网下配售比率网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%网下配售比例不低于50%回拨机制无规定1.网上申购不足时，可以向网下回拨，由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其
13、他投资者参与网下申购。2.网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下中签率高于网上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20从网下向网上回拨。信息披露无规定1.发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。2.主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析。网下机构配售锁定期3个月3个月无锁定期存量发行无无持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。资料来源
14、：证监会网站，华泰证券研究所整理历次新股发行制度改革对市场整体影响有限我们观察了2001年以来，上述5次新股发行体制改革新规颁布之后1到3个月内的大盘走势，发现新股发行改革没有改变市场基本走势，所以从历史上看，新股发行体制改革对市场的影响较为有限。图2：2001年以来上证综指走势资料来源：WIND资讯，华泰证券研究所（二）本次新股发行制度改革对证券市场的影响本次新股发行制度改革从价和量两个方面对市场产生影响：一是本次新股发行制度改革针对三高现象（高发行价、高发行市盈率、高募集资金），对于新股发行市盈率高于行业平均水平需补充说明；对于高于行业平均水平25%的，实际盈利低于盈利预测将采取惩罚措施，
15、因此对发行价格具有较为明显的抑制作用。抑制发行价格对市场整体估值体系产生影响。二是取消网下配售股份的三个月锁定期以及老股网下转让显然增加了上市首日的流通量，因此存量发行对市场供应量有一定影响。具体分析如下：对市场整体估值的影响有限新股发行价格与市场总体估值没有明显的因果关系。从历史上来看，资金状况和业绩状况是市场走势的主要推动因素。历次新股发行制度的改革都没有改变市场的基本走势，也没有改变市场整体估值水平。2001年后，管理层对发行价格进行窗口指导，将新股发行市盈率限制在20倍以下，但就对市场的影响看，基本上没有止住市场下跌的趋势，市场总体估值创了历史新低。2006年新股发行采取询价制度后，2
16、006-2008年新股发行市场市盈率升至27倍的均值水平，市场估值水平持续走高。一方面受到中小企业板发行市盈率略有上升的影响，另一方面也受市场上涨的影响。只是到了2010年后，创业板高市盈率发行才导致新股发行市盈率大幅走高至50倍的水平，而同期市场估值水平持续走低。因此发行价格对市场的影响没有明显的相关关系。图3：发行市盈率和市场走势没有明显的因果关系资料来源：WIND资讯平均发行市盈率的高企主要来自于发行结构的变化，其中主要是创业板和中小企业的高价发行。发行市盈率与拟上市公司发行规模、行业属性等关系较为密切。2006年至2008年新上市公司主要集中于银行、能源、保险以及运输等大盘蓝筹股，而2
17、010年后随着创业板挂牌，上市公司以资本货物、材料、技术硬件和设备以及医药生物等科技股为主，市场给予科技股以较高的估值。图4：2006-2008年IPO的行业分布：蓝筹股为主资料来源：WIND资讯图5：2010年以来小盘科技股发行大幅提升资料来源：WIND资讯2010年后，IPO发行规模也相应的以小盘股为主。而小盘股和科技股相对于大盘蓝筹股和以及传统行业的估值溢价是一直存在的。当然询价方式的不完善也对“三高现象”有一定的助推作用。图6：创业板和中小企业板是发行市盈率高企的主要原因资料来源：WIND资讯图7：美国市场中小盘股具有长期溢价资料来源：WIND资讯图8：香港创业板相对主板具有明显的溢价
18、资料来源：WIND资讯图9：韩国小盘股相对于大盘股具有溢价资料来源：WIND资讯图10：中国创业板和中小企业板的溢价资料来源：WIND资讯当前市场总体估值水平已经较低，发行市盈率也大幅回落。纵向比较，当前市场估值水平较历史上的估值水平明显较低，成为继2005、2008年以后市场的又一次估值低点。横向比较，无论是与成熟市场还是与新兴国家市场相比，中国市场总体的估值水平都处于合理位置。而且近期市场新发市盈率已经有了较大幅度的回落，深圳市场首发市盈率已经回到20倍附近。图11：中国A股市场的总体估值水平无论相对于发达国家还是新兴市场都较合理资料来源：WIND资讯创业板和中小板估值溢价水平高企，改革可
19、能导致该板块去泡沫化虽然对总体估值水平的冲击有限，但对估值水平较高的创业板和中小企业板仍具有较大的去泡沫化风险。一是创业板和中小板企业的估值水平仍然较高。从溢价率的角度看，A股市场中创业板和中小企业板相对于沪深300的溢价率分别为1.6和2.1倍（创业板、中小企业板PE/主板PE-1），这个数据远高于美国小盘股相对于大盘股的溢价0.4的水平，也远高于美国纳斯达克市场相对于主板市场0.8的水平，也比香港创业板相对于主板0.8的溢价水平高出较多，因此仍具有去泡沫化的压力。图12：美国科技股板块相对于主板的溢价水平走低资料来源：WIND资讯图13： 美国小盘股相对于大盘股的溢价水平走低资料来源：WI
20、ND资讯图14：香港创业板相对于主板溢价水平资料来源：WIND资讯图15：中国市场中小企业板和创业板的溢价水平资料来源：WIND资讯二是新股发行市盈率的大幅下降首先冲击高估值品种。考虑到目前创业板和中小企业板的估值水平仍然具有较大的泡沫，结构性的估值下调风险较大。三是过度包装的业绩难以持续。创业板和中小企业板企业新发股票业绩下滑明显高于市场预期，尤其是由于部分新股上市前过度包装报表，导致后期业绩增长速度快速下滑，市场对该部分品种的业绩预期有可能继续下调从而导致价格下跌。表2：主要指数的盈利增长板块名称营业收入合计(同比增长率)归属母公司股东的净利润(同比增长率)沪深30023.1714.24中
21、小企业板22.556.65创业板31.3725.74全部A股23.6613.76资料来源：WIND资讯存量发行对市场供应量影响有限，但对发行价格产生影响取消现行网下配售股份三个月的锁定期对 A 股市场的扩容压力并不大。机构配售部分占新增A 股总市值比重仅为5%，占全部A股总市值的比例更小，对市场的供应量增加也有限。因此，即便所有网下配售股份锁定期放开，对A 股市场影响也不大。存量发行的恐慌不再重演。从历史上看，存量发行对市场的影响较大。存量发行共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持的单纯存量发行、2001年6月实施的新股及增发同时进行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市
22、仍需要按10%的比例进行存量发行。每一次存量发行的启动都给市场带来较大的冲击。1999年12月2日国家试探性的进行中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售。两只股票配售价格公布之后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数也在1个月内下跌7%。 2001年6月12日有关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接引发股市大跌。但是我们需要指出的是，前两次存量发行带来的恐慌主要源于大幅增加市场供应量的恐慌。世易时移，2012年市场限售股的比例已经大幅缩小，全流通已经基本完成，非流通股占比降至0.2%，因此存量发行的恐慌经过股改后已经不复存在。存量发行对市场的影响可能在发行定价中体现。征求意
23、见稿中提出老股东转让应在招股说明书中提前披露老股东名称及转让股份数量。如果老股东选择在新股发行时向网下投资者转让股权，市场会理解为拥有更多拟上市公司信息的老股东认为公司经营基本面、业绩发生变化，选择退出。老股东转让股份释放了对公司经营负面的信号，从而影响到公司一级市场发行定价。因此，投资者应该会针对该信息充分调整拟上市公司的一级市场发行价格，从而大大减小存量发行对二级市场的影响。图16：全流通已经基本完成资料来源：WIND资讯三、新股发行制度改革对公司各项业务的影响及应对策略征求意见稿长期将有利于市场价格发现功能形成，并助推证券行业的有序成长。对证券公司而言，新股发行制度的改革是挑战，更是机遇
24、。新制度下，公司的投行、研究、经纪、直投、投资等业务联系将更为紧密。强大的投行承揽能力将为财富管理业务提供保障，因高净值客户将获得更多的参与拟上市公司网下询价配售的机会；经纪业务带来的广泛客户基础又可为投行提供优质的个人投资者询价对象；同时，研究实力的提升为公司投行、经纪、直投及投资等各项业务的开展提供依据，并有效控制相关业务风险。综合看来，投行承揽能力强、研究实力雄厚、经纪业务领先的大型券商将在此次新股发行制度改革中获益更大。行业竞争格局将出现两极分化，行业集中度也将显著提高。此次新股发行制度改革是一个过渡政策，未来极有可能进一步向注册制、券商完全自主配售等方式过渡。我们通过深入分析此次征求
25、意见稿对公司各项业务的影响，同时对政策未来的发展趋势进行预判，为各业务部门在市场竞争中提前布局、抢占先机提供依据。（一）对公司财务的影响及应对策略新股发行制度改革将会对公司的财务造成一定的压力，主要体现为包销风险和投行业务收入减少两个方面。包销风险对财务的影响新股发行制度改革赋予了券商部分的自主配售权，未来向券商全面自主配售的转变可期，届时保荐机构在新股发行中承担的责任、风险和权利将全面提升：未来保荐机构全面自主配售新股，将可以有效提升公司在客户和市场上的影响力；但同时也存在一定的财务风险，特别是当市场上对新股的定价存在不一致看法时，公司将面临包销的风险，对公司财务的流动性造成压力；当然，包销
26、风险也提高了项目承揽的资本金门槛和风控要求，资本实力雄厚和风险控制能力强的券商将受益。应对策略：（1）公司投行应结合研究所提供的项目价值判断，做好承揽项目的前期审核和筛选，以储备优质项目为主，掌握定价上的主动地位；结合研究所提供的新股询价服务和对市场的把握，形成合理定价；增强和客户的沟通交流，做好新股路演工作；做好风险控制，特别是未来新股发行从核准制转向注册制，要严格杜绝以量换价，保证项目质量，最小化包销风险。（2）公司应增强销售能力。网下配售比例的加大，使得做好客户销售网络覆盖尤为重要。这需要投行部门和公司财富管理部门积极沟通，通过财富管理部门将项目与合适的客户匹配，努力形成一个稳定的客户群
27、和良好的赚钱示范效应，减少包销风险。（3）公司投行应合理估计新股发行的包销风险，和公司财务部门沟通相关准备金的提取工作，并针对新股包销风险提前做好财务预案。（4）新股发行制度改革对券商资本金要求大幅提高，公司可以考虑进行新的股权融资，提高净资本实力，这将较好地提高公司应对包销风险的能力。例如中信证券2011年9月份H股IPO，共募集了132亿港币，海通证券近期也将进行H股IPO。2投行业务收入减少对财务的影响（1）新制度下，一级市场定价的合理将对投行的收入结构造成影响，超募收入将得到遏制。现在整个行业超募部分收入几乎占整个首发承销收入的2/3，且券商投行承销收入在券商整个收入结构中非常重要，因
28、此超募收入减少也会直接拖累公司的收入。根据公司2011年中报，投行承销收入占公司总收入的17%，按照行业中超募收入占投行承销收入的2/3的平均水平，如果超募收入下降50%，其他条件都不变的情况下，承销业务收入下降将超过1/3，公司总收入将下降达5.7%。（2）征求意见稿中提到鼓励律师事务所撰写招股说明书，这对投行业务的收入又是一个分成，不过律师事务所的议价能力较低，对投行业务收入的分成较小。应对策略：（1）公司投行应加大对优质大型项目的挖掘，从而降低发行价格降低对承销收入的冲击。（2）做好对项目的行业前景和公司经营分析，提高对公司未来盈利能力的判断水平，从而争取获得较高的发行定价，尽量提高承销
29、收入。而且，成功的高定价项目将为公司投行业务赢得口碑，有利于未来优质项目的开发。（3）公司投行应积极和财富管理部门合作，鼓励符合条件并有意愿的老股东在首次公开发行时转让股份，扩大发行规模，提高承销收入。（4）新股发行制度改革将会给投资业务带来一定的机会，公司应该积极把握，弥补投行业务收入下降带来的负面影响，主要可以加大参与打新的资金量，提高资金的利用效率。发行制度改革以后，新股的发行价格将更趋合理，新股破发的可能性将会降低，与此同时，单个机构的配售份额会增加，这对资金实力雄厚的券商增加收入带来了机会。公司可以利用资金优势，在做好研究的前提下，积极参与打新，提高资金的使用效率，增加公司的投资收入
30、。（二）对公司投行业务的影响及应对策略征求意见稿对投行业务的主要影响包括信息披露、自主配售权、询价定价、存量发行及全过程监管五个方面。1新股发行强化信息披露主体责任，未来将逐步向注册制过渡征求意见稿提出要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。在现行的以核准制为前提的发行体制下，遵循的是实质管理原则，对实质条件进行审
31、查。监管层可以直接决定公司能否上市融资，监管层对公司的判断部分替代了投资者的判断，投资者较容易将过会的企业看做监管层对公司价值的肯定。而此次征求意见稿首次提出了“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设”，强调健全基础性制度；并提出了淡化监管机构对拟上市公司的盈利能力判断。包括已经正式推行的保荐人“2+2”的双签制度，通过淡化保荐人作用，这都说明了在一定程度上开始弱化“实质条件审核”的核准制，逐步向注册制过渡。淡化实质管理的过程中，投行之间的竞争将进一步激烈；同时也使得投行由之前占有通道资源，为满足监管需要而进行被动的管理模式逐步转变成为在市场化条件下，为发行人及投资人达成合作、实现共赢而进行
32、主动的管理模式。应对策略：（1）投行部门应该明确以发行人为第一责任人，以信息披露为中心，对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，并督促发行人完整、客观的披露发行基本情况和风险因素。（2）建立能够承担相应职责的内控体系、运行机制，并与监督部门、交易所以及其他市场机构有效衔接。（3）将招股说明书的撰写工作交给律师事务所完成，以及其他非核心业务进行外包，投行回归其本职工作运用各种资源提供合规性解决方案、资本运作决策。2提升自主配售权，未来逐步向全面自主配售过渡征求意见稿提出要适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5
33、-10名投个人投资者参与网下询价配售。将个人投资者纳入询价范围，目前并没有明确界定个人投资者的标准，只是做了“投资经验比较丰富”这样的原则性规定，而制定推荐的原则和标准、内部决定程序将由主承销商制定，并向证券业协会备案。在扩大询价对象的同时，提高向网下投资者配售股份的比例增加网下发行的配售份额，向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开与转让股份的50%。与之前相比取消了“4亿股”的分界线，所有新股网下初始发行量均将超过半数。总体上来看，随着网下中签率的提高，增加网下配售比率将有助于纾缓新股发行中定价过高的问题。此次调整询价范围和配售比例可以看作是主承销商自主配售权的一种尝试，而自主配售权
34、将是未来的必然趋势。目前网下配售过程中，任何具备资格的询价机构均可以参与报价，主承销商仅可以推荐部分询价机构。而自主配售权实质是主承销商可以自主选择网下询价机构进行配售，也意味着主承销商要同时兼顾发行人和机构投资者的利益，因此主承销商仅考虑发行人利益、抬高发行价格的行为将受到限制，新股破发的概率也会大大降低。此外，承销结构也将发生变化，实力较强、销售网络较为发达的券商将具备较大优势。应对策略：投行应积极主动提升销售能力，充分发挥投行组织与协调作用，使发行人的融资诉求与投资人的利益能够充分得到市场化博弈，逐渐形成稳定的询价客户群体，从而形成稳定且合理的报价，同时为未来的自主配售业务夯实基础。3合
35、理定价，规避监管风险征求意见稿提出，招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，这就需要主承销商加强与潜在投资者之间的沟通力度，使投资者有更充分的时间来了解发行人
36、的信息，有利于预先形成询价区间。而发行价格市盈率与行业市盈率挂钩，以此来强制降低新股发行的市盈率在短期内将对降低新股发行价格起到一定的作用，主承销商的收入也会随发行价格的下降而减少。对于发行价格市盈率高于行业平均水平25%，且上市后实际盈利低于盈利预测所采取的惩罚措施也在一定程度上要求主承销商新股定价行为更加审慎。应对策略：（1）投行部门在注重项目储备数量的同时，也应注重挖掘优质项目；在深入了解行业及公司的运营情况的同时，充分考虑盈利水平的波动性，并将发行人的信息充分披露。（2）从风险控制角度审慎定价，原则上将发行价格区间控制在可接受范围内，避免因盈利预测过高而招致惩罚措施。（3）进一步加强投
37、行部门与研究部门的合作，对发行人所处行业进行深入研究、提升对发行人的经营及盈利水平把握能力。加强投行业务的行业划分及定位，逐步形成以大范围覆盖为基础，实现优势行业的重点突破。4存量发行抑制炒新，增加承销业务收入征求意见稿提出取消现行网下配售股份三个月的锁定期。在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。由于目前存量发行股票与证券法、公司法中对限售股锁定期的要求相悖“发起人持有的本公司股份，自公司成立之
38、日起一年内不得转让；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。而通过对老股转让后所得资金须由保荐机构进行监管的措施控制，使得老股的转让在某种意义上则是变通的存量发行，避免与证券法、公司法发生正面冲突。老股转让的实施不仅增加了上市流通股的供给，抑制了炒新，同时也增加了主承销商的发行规模，从而增加了承销业务收入。应对策略：（1）尽管相对于股权质押或持有到限售解禁，老股转让对于老股东的吸引力并不是太大，但是作为主承销商，对于有转让需求的老股东，应积极做好变通式存量发行的相应工作安排。（2）投行应该抓紧制定老股转让的相关制度、流程及操作办法，对老股转让所得资
39、金存放在专有账户进行监管，并严格按照监管要求，对专有账户资金的转出进行管理。5加大监管及处罚力度征求意见稿提出要严格执行法律法规和相关政策。对于发行人存在财务造假、利润操纵等行为坚决予以查处，追究公司相关人员责任，对负有责任的中介机构和相关人员一并予以处罚。加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对发行人、承销商、询价对象的询价、定价和报价过程的监管，对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施。加强对证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度。根据3月中旬证监会出台了关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见，与之前保荐代表人担负绝大部分责任相比，此次规定把责任范围扩大到
40、所有项目组工作人员，并增强了保荐机构的责任。此次征求意见稿进一步强化了这一监管措施，要求“对负有责任的中介机构和相关人员一并予以处罚”。新股发行制度的改革将对整个发行实施“全过程监督”。应对策略：投行应该抓紧制定完善各项相关制度，时刻保持高度警惕，严格控制发行中每一个环节的合规性，持续履行尽职调查责任，并不断强化信息披露的及时性、准确性和完整性。（三）对公司研究业务的影响及应对策略本次新股发行制度改革后，券商研究将面临更高的要求。研究业务对券商核心竞争力形成的影响将愈发提升，主要体现在为投行新股发行定价、投资部门新股询价以及经纪业务客户新股价值分析等方面。1新股的合理定价是成功发行的保证现行发
41、行体制下，“三高”现象普遍存在，投行在发行过程中往往存在提升定价的倾向，研究为投行业务定价的功能较弱。此次征求意见稿对发行定价提出了极为严格的要求，大大提高了对高价发行后业绩变脸现象的惩治力度。新股发行定价的市盈率将主要参考同行业上市公司平均市盈率，对于发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会除对发行人董事及高级管理人员采取若干监管措施外，还将对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取一系列的监管措施。如果发行定价过高，将使公司面临较大的风险，一方面存在包销的风险，另一方面也存在被监管部门处罚的风险。而如果发行定价过低，又将
42、使发行人利益受到损害。因此，只有合理的定价才能兼顾公司与客户双方的利益，既维护客户关系，又树立公司声誉。可以认为，定价能力是决定能否顺利发行的关键，而定价能力又取决于研究能力。研究业务将对发行的合理定价，进而对发行的顺利进行起到至关重要的作用。此外，此次征求意见稿淡化了监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，着重落实发行人、各中介机构的主体责任。研究业务应深入挖掘发行人所处行业及公司发展情况，对发行人的盈利能力做出尽量客观及准确的判断。应对策略：（1）研究部门应该与投行部门更紧密合作，从项目前期甄选至项目发行，全程跟踪项目情况，及时了解公司基本面的变化。（2）研究部门对发行人所处行业及产业链情况应
43、该作出深入分析，把握行业变化趋势，预判行业变化对发行人未来几年经营的影响。（3）研究部门应该坚持独立客观的立场，结合发行人所处行业发展趋势，以及发行人自身成长性的判断，按照审慎的原则对新股发行进行合理定价，以降低新股发行业务风险。（4）研究部门应通过对行业与公司的深入研究、与机构客户的充分沟通增加市场影响力，提升定价权。2发现新股错误定价将为公司及客户带来投资收益新制度下，无论是从解除限售期、存量股份上市等增加市场供给的角度，或是从投行部门风险控制的角度考虑，新制度都将对新股发行市盈率及发行价起到一定的抑制作用。尤其是新制度将行业平均市盈率作为拟上市公司发行市盈率的参考，并对于发行价格高于同行
44、业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取若干监管措施。新制度的实施，无异于通过行政手段严格限制了发行价格上限。这种行政干预发行定价制度在客观上忽略了企业成长性上的差异，必将有一部分高成长的公司被错误定价。公司的研究部门可以利用新股发行制度改革带来的机遇，通过深入研究为公司的投资部门、经纪业务客户提供合理的投资建议，为公司与客户带来投资收益。应对策略：（1）对发行人所处行业及产业链情况深入分析，把握行业变化趋势，认真研读发行人招股说明书等信息，给出发行人上市后二级市场合理的价格分析。（2）
45、对于某些投资价值难以通过公开资料予以判断的企业，积极参与预路演，甚至采取调研、核查等方式进一步核实研判。（3）完善内部询价流程，研究部门发现错误定价后应及时反馈给投资经理及经纪业务客户，为公司及客户带来投资收益。（四）对公司经纪业务（主要是财富管理业务）的影响及应对策略新股发行制度改革对公司经纪业务的影响主要体现在三个方面：1加强销售能力，为未来的全面自主配售打下基础在此次发行制度改革的征求意见稿中提到“扩大询价对象范围。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。”此项政策实际上是赋予了券商部分自主配售的权利，未来新股发行将逐
46、步转变为券商全面自主配售。此项政策对公司的经纪业务，尤其是财富管理业务提出了更高的要求：（1）要做好个人投资者推荐的规则制定和客户筛选工作：根据新股发行制度改革的要求，公司需要制定个人投资者推荐的原则和标准、内部决定程序并向证券业协会备案。这要求财富管理业务部门对客户做全面的筛选和分类，以适应规则的需要。（2）增加公司财富管理业务对高净值客户的吸引力：在公司作为主承销商的项目中，可以推荐满足条件的个人投资者参加网下询价配售，这为公司财富管理业务的客户，特别是高净值客户提供一个和机构平等配售新股的机会，是留住现有高净值客户和吸引新增高净值客户的一大业务亮点。同时，这也加剧了证券公司的分化，具备较
47、强投行业务能力的证券公司将能更好地服务高净值客户，提供更多的配售机会，从而提升公司财富管理部门的市场影响力。（3）对券商的销售能力提出更高的要求：如果未来新股发行逐步转变为券商全面自主配售，这将对公司的销售能力提出更高的要求，财富管理部门必须能快速响应投行和客户的需求，匹配相关的项目和合适的客户，使公司和客户达到双赢。应对策略：（1）利用已积累的客户资料积极参与和配合公司投行制定个人投资者推荐的原则和标准、内部决定程序等，保障个人投资者推荐的公平、公正、公开、透明；同时做好对客户的全面筛选和分类工作，充分利用公司CRM系统优势获取客户投资风格和交易行为特征的相关数据，在此基础上更好地为客户选择合适的新股。（2）将“可以参与网下询价配售”作为业务亮点，加大对已有客户及未开发客户的宣传力度，并通过优质的产品和服务积极维护客户关系，形成较为稳定的高质量客户群，提升综合销售能力。（3）组织中小投资者积极参与证券交易所开展的中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。2“存量发行”要求财富管理部门深化客户服务在征求意见稿中提到“在首次公开发行新股时，推动部分
