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1、2022年有色金属行业深度研究报告：深度剖析锂产业链一体化布局1 .矿冶一体化，行业格局开启演变1. 1.产业链一体化趋势加速：以雅保收购广西天源为例2021年9月30日，全球最大的碳酸锂生产企业之一美国雅保，宣布通过子公司A1.bemarIe1.ithiumUK1.imited签署了全资收购广西天源的协议。根据协议，雅保将出资约2亿美元收购广西天源新能全部股份，该交易预计于2022年下半年完成。此次被收购方广西天源系锂盐厂，背后股东包括蜂巢能源（母公司为长城控股），而收购方为全球最大的锂供应商之一雅保。蜂巢能源作为产能规划较大的电池厂商从参股广西天源，到出售关键电池原材料子公司的控制权，而具
2、备资源优势的雅保继2016年收购江锂后再次在中国连续开展锂盐企业收购与项目新建，锂行业格局正在发生变化。收购标的广西天源，为氢氧化锂冶炼企业。广西天源成立于2017年12月，主营锂离子电池材料的研制、生产、销售和锂离子电池制造等。在本次收购前，蜂巢能源持有广西天源49%的股份。广西天源于2018年初启动建设“年产2.5万吨电池级氢氧化锂”项目，包括建设电池级单水氢氧化锂生产线和碳酸锂生产线各1条，年产25000吨单水氢氧化锂和3000吨碳酸锂，并副产49100吨/年的无水硫酸钠，占地面积135亩，总投资5.1亿元。2021年6月18日，广西天源年产2.5万吨电池级氢氧化锂及10万吨锂电池回收循
3、环利用项目顺利通过竣工验收，并已于当年实现首次销售。出售方蜂巢能源，长城系电池企业。蜂巢能源的前身是长城汽车动力电池事业部，自2012年起开展电芯的预研工作，2016年12月成立电池事业部，2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司，目前长城控股仍持有蜂巢能源45.46%股份。蜂巢能源总部位于江苏省常州市，主要致力于无钻电池的研发与生产，而无钻电池正极材料需要使用氢氧化锂制备，广西天源2.5万吨氢氧化锂产能可以供应公司所需的电池原材料。公司推出的第一代无钻材料产品是锲75材料，系层状结构的二元镁镒酸锂。该无钻材料采用单晶化、高电压化技术，使用4.3V的平台以提升容量。据起点锂电大数据，蜂巢能源1
4、.5倍MEB型号的电池，单体能量密度能够达到245Whkg,已经非常接近NCM811电池250Wh/kg、260Whkg的能量密度。与此同时，蜂巢能源的常州工厂规划了年产2万吨的无钻材料产能，目前一期5000吨产线已经建成投产。2021年12月8日，蜂巢能源在第二届电池日上宣布提高产能目标，将在2025年挑战600GWh产能目标，相比此前320GWh的目标几近翻倍。雅保资源端布局：同时布局优质盐湖及锂矿资源，整体资源储备体量大、品位居前雅保拥有禀赋优越的锂辉石及盐湖资源，目前主要锂资源包括：盐湖类：（1）SaIardeAtacama:2017年，雅保与CoRFO签署了延长开采合同的协议，并将未
5、来27年的锂生产授权配额提高到8.2万吨/年，现有锂盐产能8.4万吨。（2）SiIverPeak:盐湖卤水锂浓度约160mg1.,现有碳酸锂产能0.6万吨。（3）Antofa1.Ia:盐湖锂资源储量1180万吨1.CE,浓度350mg1.,暂未投入运营。矿石类：（1）Greenbushes:雅保持有49%权益，2022年Greenbushes现有锂辉石产能162万吨，2024年CGP3建成后，产能将扩充至214万吨。（2）Wodgina:雅保持有60%权益（非约束性协议履行完毕后，将持有50%权益），Wodgina于2019年建成三条线产能合计75万吨，并于当年停产维护。Wodgina第一条2
6、5万吨精矿产线已于2022年5月产出锂精矿，第二条25万吨精矿产线预计将于2022年7月产出锂精矿，另外2022年年底前，MR1.及A1.B将评估3号线的复产时间以及4号线的建设计划。（3）KingsMountain:锂辉石储量170万吨1.CE1.i20品位2.1%,目前作为储备资源暂未运营。雅保锂盐产能：远期产能将扩充至45-50万吨2022年，雅保WaVe1、WaVe2产能合计将达到17.5万吨，其中碳酸锂产能9万吨，氢氧化锂产能8.5万吨。从项目来看，1.aNegra1.期至4期拥有8.4万吨碳酸锂产能，银峰盐湖0.6万吨碳酸锂产能，中国锂盐厂四川基地0.5万吨氢氧化锂产能，中国锂盐厂
7、新余基地3万吨氢氧化锂产能，Kemerton一期两条线合计5万吨氢氧化锂产能。其中，WaVe1、Wave2增量项目主要包括1.aNegraIII/IV以及KemertonI/IIo(1)1.aNegraIII/IV:合计4万吨盐湖碳酸锂产能，卤水品质优越，提锂成本较低，产品100%由雅保拥有并销售，项目已于2021年10月首次生产，并将于2022年H1实现首次销售。(2)KemertonI/II:项目产能合计5万吨氢氧化锂，原材料或采用Greenbushes的锂精矿，生产成本较低，雅保拥有Kemerton60%权益，并且锂盐产品100%由雅保销售。其中，KemertonI预计于2021年完工，
8、2022年H2实现首次销售；KemertonII预计于2022年H2完工，2023年实现首次销售。雅保远期产能将扩充至45-50万吨。其中Wave3(未来3-5年)合计产能约20万吨，主要包括银锋盐湖扩建项目、广西天源2.5万吨、张家港项目5万吨、眉山项目5万吨、Kemerton(III&IV)合计5万吨。Wave4资本开支将由未来自由现金流支撑，产能约7.5-12.5万吨，主要包括北美/欧洲锂盐厂、Kemerton(V)KingsMountain项目、MagnoIia项目等。1.2. 矿冶一体化或为产业链一体化的起点我们认为三方实现本次交易的核心原因主要有以下三点：1、对于收购方雅保来说，2
9、021-2024年资源自有率超过100%,或为公司快速扩张冶炼产能的核心原因，这也直接说明资源端向下游延伸的难度更低，上游话语权显著提升。2、对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合。3、历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合。1.2.1. 收购方雅保资源自有率超过100%,具备扩张冶炼产能的动机目前雅保碳酸锂原料均来自于盐湖，1.aNegra及银峰盐湖项目资源自给率100%。氢氧化锂方面，2021年中国工厂氢氧化锂产能对应需要24.6万吨锂精矿，远低于锂精矿权益产能65.7万吨；2022年中国工厂及Kemerton项目氢氧化锂产能对应需要63.4万吨锂精矿，低于锂精
10、矿权益产能116.9万吨。远期来看，2025年随着氢氧化锂产能扩张至28.5万吨、权益产能24.5万吨，若满产，所需锂精矿上升至172.5万吨，超过现有Greenbushes及Wodgina产能供给，据雅保公告，远期或通过新增Wodgina产能，及开发KingsMountain项目等来保障原料供给。2022年雅保锂辉石权益产能将达到116.9万吨，折16.6万吨氢氧化锂。（1）Greenbushes现有134万吨锂精矿产能（化学级120万吨+技术级14万吨），其中2号化学级工厂（CGP2）于2021年5月开始投产，进展顺利。2022年锂精矿产能将达到162万吨，其中尾矿再处理项目已于2022年
11、初完工，该项目产能约28万吨。2022年雅保Greenbushes权益产能将达到79.4万吨。（2）Wodgina将于2022年重启两条线合计50万吨产能，非约束性协议履行后，A1.B权益产能25万吨。雅保收购广西天源属于Wave3布局，在当前充分布局锂资源的背景下，继续延伸冶炼端布局有望提升多环节附加值。锂盐端：雅保将广西天源现有2.5万吨氢氧化锂产能收购完成后，锂盐产能将突破25万吨，同时据雅保公告，广西天源或仍有2.5万吨锂盐产能的扩产预期。1.2.2.对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合蜂巢能源关联企业长城汽车目前拥有2万吨PiIbara锂精矿包销量，冶炼产能原料保障
12、能力有限。长城汽车于2017年9月28日召开的第六届董事会，同意间接全资子公司亿新发展以自筹资金以每股0.5澳元的价格认购PiIbara5600万股的新增股份，交易金额为2800万澳元；认购完成后，亿新发展持有PiIbaraMinera1.s不超过3.5%的股权。PiIbara拟将精矿产能提升至100万吨：（1）P680项目：公司将最早在2022Q2做出最终投资决定，以增加10万吨精矿产能，使得两个工厂的总产能达到68万吨。(2)P1000项目：精矿产能提升至100万吨，最终投资决定最早将在2022Q4做出。包销方面，PiIgan工厂一期产能基本被包销锁定，一期锂精矿包销量达41.5万吨/年，
13、二期锂精矿包销量达53.5万吨/年。2019年8月，长城汽车与Pi1.bara达成额外承购协议，即为期约六年的2万吨/年锂精矿承购协议，新协议在2019年下半年执行，当年向长城销售1.5-2万吨锂精矿。目前，长城汽车持有Pi1.bara3.13%股权，一期精矿包销量2万吨/年，较难支撑广西天源2.5万吨氢氧化锂冶炼产能，出售标的或为综合考虑下的无奈之举。1.2.3.历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合从历史经验来看，“西澳锂矿+中国锂盐厂”无论在资本开支、生产经营，还是在产品品质等方面都是较为高效、成熟的资产组合。2005年，中信集团旗下企业收购江西锂厂，成立江锂新材料，从事氢氧
14、化锂、碳酸锂生产。江锂新材的核心竞争力在于氢氧化锂，长期向日本、欧美及国内顶尖新能源企业供货。然而持续低迷的锂价使得江锂新材料经营非常困难。2015年底，江锂新材料兄弟单位江锂科技启动了破产程序。江锂新材料在江西新余分宜具备1万吨氢氧化锂产能，其子公司国润新材料在四川彭山具有5000吨氢氧化锂产能。联手雅保后，江锂新材料2017年在两地的1.5万吨产能实现满产，并且于当年扩建2.5万吨氢氧化锂产能，成为雅保在全球范围内最主要的高品质电池级氢氧化锂生产基地，供应日本、韩国以及中国本土的锂电客户。雅保完成对江锂的收购，不仅助力雅保夯实了其在氢氧化锂产品上的实力，也同样使得江锂的技术得以延续。雅保在
15、收购江锂后，将泰利森锂矿与中国锂盐厂相配套，结合资源优势与加工工艺优势，快速构建起大规模、高品质、低成本的电池级氢氧化锂供应体系，成为了全球电池级氢氧化锂产品的核心供应商。此外，对比冶炼厂收购交易与自建冶炼产能资本开支，收购成熟的冶炼产能亦具备经济性。据我们测算，雅保收购广西天源、雅保收购江锂、富临精工收购恒信融部分股权、亿纬锂能竞拍兴华锂盐股权交易对价分别为5.2、4.7、18.3、4.1亿元/万吨锂盐产能；而自建冶炼产能资本开支预算在3-7亿元/万吨锂盐产能，就雅保而言，张家港及眉州项目预算接近7亿元/万吨锂盐产能，明显高于收购广西天源的单吨对价。由于吉翔股份收购湖南永杉系同一控制下的收购
16、交易、并且湖南永杉产能尚在建设中，故暂不比较。另外由于恒信融目前只拥有西台吉乃尔湖东北深层卤水盐湖资源探矿权、矿区面积为394.26平方公里，卤水仍需外购，故纳入冶炼端收购交易对比中。2. “资源为王”，需打造以资源为核心的一体化雅保收购广西天源已说明资源端在锂产业链的重要性,本轮锂资源端库存持续去化，随着产业链一体化布局加速,优质资源成为产业链“焦点之争”。2.1. 锂精矿持续去库，矿端成为锂产业链“关键工序”本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口。2021年9月电池级碳酸锂价格已达14.6万元/吨，接近2018年高位，但碳酸锂开工率、氢氧化锂开工率分别为56
17、%、68%,明显低于2018年碳酸锂、氢氧化锂年均开工率64.7%.71.3%,另外由于氢氧化锂主要采用锂精矿制取，因此开工率受锂辉石供给影响更明显。在高锂价与低冶炼开工率情况下，2021年年中以来锂辉石仍表现为持续去库，一方面说明本轮原料持续面临供需缺口；另一方面说明冶炼企业手中的原料库存十分有限。我们在此前的外发报告高锂价为何难有高供给中，从历史复盘、投资现状、项目投建等多角度对锂行业供给端进行过详细梳理，由于矿端相较于冶炼端集中度更高，稀缺性凸显，产业链议价权正不断回流至最上游。未来随着原料库存持续去化，若没有有效补给，部分锂盐厂或面临减停产的风险。锂辉石精矿库存维系低位。自2017年澳
18、矿集中投放以来，矿山经历了减产、停产、破产等阶段，时至今日，除了格林布什CGP2新投产产能，其他矿山产能均无显著提高,同时国内在产锂矿主要是甲基卡134号脉（8万吨）、业隆沟锂矿（7.5万吨），对供给端影响有限。自2020年以来，锂辉石精矿开始去库：去库期：2019年末澳矿开始减产、停产，供给下滑驱使矿端去库。去库期：2020年下半年开始新能源需求开始放量，2021年新能源需求连创新高，需求拉动驱使冶炼端去库。其中2021年2月累库主因国内部分冶炼厂缺矿导致设备闲络，且受春节假期影响部分产线停产检修，当月国内锂辉石精矿库存增加。锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿
19、石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。2022年对供给端有影响的锂辉石待投产项目主要包括FinniSS（19.3万吨）、李家沟（17.5万吨）、Maxmind（16万吨）；待爬坡项目包括Greenbushes及其尾矿坝（28万吨）、SQM6万吨盐湖产能，Ngungaju工厂（18-20万吨）、Wodgina（第1、2条线合计50万吨）等。由于Greenbushes只供货给天齐和雅保，Wodgina产能也将用于匹配雅保冶炼产能，Finniss、李家沟锂矿尚需爬坡，4个锂矿对现货市场影响有限。而Ngungaju工厂生产的锂精矿
20、将主要在BMX拍卖平台上进行销售，达产后产能约2.5万吨1.CE,BMX拍卖模式驱使长单价格反映即时供需关系，在此矿价下冶炼厂利润或受到挤压。2023年之后，虽有绿地项目陆续投产，但是考虑项目投产的不确定性以及产能爬坡，在可观的需求增速下，精矿或仍维系结构性紧缺。2.2.定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提矿端议价能力维持强势，PiIbara拍卖价格续创新高。(1)第一次：价格1250美金/吨(FOB).数量IOOOO吨、品位5.5%o(2)第二次：价格2240美金/吨(FOB),相比前次拍卖涨幅79.2%,数量8000吨、品位5.5%o(3)第三次：价格2350美金/吨(FOB),相比前次拍卖
21、涨幅5%,数量IOOOO吨、品位5.5%o(4)第四次：价格5650美金/吨(FOB),相比前次拍卖涨幅140.4%,数量5000吨、品位5.5%o(5)第五次：价格5955美金/吨(FOB),相比前次拍卖涨幅5.4%,数量5000吨、品位5.5%o(6)第六次：价格6350美金/吨(FOB),相比前次拍卖涨幅6.6%,数量5000吨、品位5.5%o在上游定价权不断集中的情况下，自有矿端延伸布局至锂盐厂或成为各个矿企的战略选项。泰利森精矿产能将部分分流至奎纳纳及Kemerton锂盐厂，MR1.持有MtMarion50%WOdgina50%权益(非约束性协议完成后)，计划未来2-5年在澳洲自建氢
22、氧化锂工厂，PiIbara、A1.Ikem.AMG.Core等也有锂盐厂的规划。MtMarion精矿全额包销再续期，围绕矿端的博弈持续进行中。MR1.最新公告表示，自2022年2月1日起，公司就拥有的MtMarion50%包销权对应的包销量与赣锋锂业签订氢氧化锂加工协议，协议期限为2022年2月至8月，协议时间可延期，MR1.预计将于2022年5月起销售氢氧化锂产品，由赣锋锂业负责销售。不过此前，MR1.于2021年年度股东大会上宣布，拟在未来2-5年，其澳大利亚锂资产和合资企业的权益氢氧化锂产量将达到9.4万吨/年。其中包括计划将MtMarion锂辉石精矿的持有的50%权益，相当于24万吨/
23、年的锂精矿（以现有产能计算），转化为3.2万吨/年的氢氧化锂。冶炼厂扩产需资源保障，单纯扩充锂盐产能利润空间有限。以中矿资源为例，公司拟收购Bikita,在矿端取得重大进展后，公告子公司春鹏锂业新建3.5万吨锂盐产能，目前公司拟定增用于Bikita矿山的建设，采选合计可对应5.3万吨1.CE,原有TanCO加上收购的Bikita,可以满足已有+新建合计6.5万吨锂盐产能需求。以永兴材料为例，公司在扩建2万吨云母提锂产能的同时，也积极扩充180万吨云母选矿产能以匹配冶炼需求，公司300万吨选矿产能满产后，亦可以覆盖原料需求。而若单纯扩充锂盐产能，在产业链中或充当代工的角色，收取加工费，利润空间有
24、限。2. 3.产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”锂产业链一体化核心为以矿为中心，产业链上下游寻求最优解的过程。锂产业链链条较长，涉及矿石采矿、冶炼加工、材料合成、电池制造以及整车等环节，一体化可以单独覆盖所有环节，也可以是产业链上下游合作以寻求最优解。自上而下式一体化：以矿资源为核心，完成从上游矿端/锂盐到中下游材料/电池/整车的一体化，目前赣锋锂业已逐渐形成从资源到电池再到回收的一体化锂电生态链闭环。自下而上式一体化：由于中下游对锂需求的提升以及对锂资源重要性的强调，可以由下游主动发起矿端及冶炼端的一体化合作。目前下游企业宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、青山控股、特斯
25、拉等都有一体化上游矿端或冶炼的布局。（报告来源：报告研究所）3.自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒3. 1.上游一体化以实现“成长属性+价值重估”3. 1.1.锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障海外资源或拥有较高的议价权，锂价或长期处于景气区间未来产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目,放量节奏仍有不确定性。锂辉石扩产项目上，2025年Greenbushes精矿产能将达到214万吨/年、PiIbara精矿产能将达到80万吨/年、甲基卡精矿产能将达到40万吨/年；锂辉石绿地项目上，ManOn0、GouIamina等合计将达到28万吨1.CE。盐湖扩产项目上，未来S
26、QM将达到21万吨/年，A1.B盐湖产能将达到9万吨/年；盐湖绿地项目上，南美及国内盐湖增量超过12万吨1.CE/年。海外资源供应占比居高不下，未来矿价或成为主导锂盐价格的核心因素。据SMM,2022Q1国内锂盐表观需求11.4万吨1.CE,其中利用国外资源生产产品以及净进口贡献占比约73.4%o从资源端整体来看，据我们测算，未来海外锂资源供给占比将维持在70%以上。海外资源对锂价存在支撑。据各公司公告，Q1GreenbushesMtMarionWodginaMtCatt1.in、Pi1.bara-piIgan等精矿供应量依次为27、10.4、2.2、4.9、7.8万吨、对应C1.F价约125
27、0、1952、2200、2218、2650美元/吨,对应碳酸锂含税生产成本10.7、14.9.16.3、16.4、19万元/吨。从全年来看，由于Q2海外矿山大幅调升精矿价格，我们预计全年大部分矿山精矿均价将保持在4500美元以上，将对锂价形成较强支撑。一体化下游产业链，或持续保障公司盈利能力此前锂价向下波动，有实力的锂盐厂通过与下游形成良好绑定，整体盈利水平相对较高，“后事不忘前事之师”，有效绑定或延伸下游产业链，有望提升公司抵御价格波动的风险。以上一轮周期为例，2019年后锂价跌势明显，雅保等通过与特斯拉等公司签订长协，毛利率得到托底。3.1.2.资源企业有望将资源溢价转化为长期竞争优势通过
28、一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。看好本轮锂价表现，锂盐企业利润增速及毛利率居全市场细分行业前列，可以有效将高净利润转化为权益，拓展下游业务，固化上游的议价权。前期资源布局较为充分的企业例如赣锋锂业、天齐锂业一体化至下游优势较为明显，如果有技术优势，可以直接参与下游经营，比如赣锋锂业拓展锂电池业务；也可以通过参控股或者其他方式来合作，如天齐锂业同北京卫蓝、SES,中创新航等合作。另外长期来看，未来回收市场潜力巨大，或对上游原料供应产生有效补充，一体化布局或可以帮助上游企业构筑长期核心竞争力。政策面或持续助力电池回收领域发展，目前已从“部分条款阶段”、“专题政策阶段”切换到“试点实
29、施阶段”，据中研普华测算，2021年至2025年我国退役动力锂电池规模将从33.95GWh提升至134.49GWh,CAGR为41.1%,未来电池回收贡献的锂原料或将成为电池原料的重要供给。3.2.赣锋锂业：从上游一体化至电池，穿越周期盈利可期新能源产业链具有较高的进入门槛。从上游资源端来看,项目资本开支大，提锂工艺选择需技术团队反复调试打磨，并且存在较长开发周期；中游冶炼端，由于当前各环节产品并未标准化，动力电池对于原材料品质要求较高，认证时间较长，进入核心产业链存在一定门槛；终端电池及整车，是产业链核心技术集成环节，不同的电芯生产工艺、认证体系、客户结构均对企业是否拥有量产能力产生显著影响
30、；此外回收端同样存在较高门槛，当前产业未形成大规模供给,难点主要在于需寻求稳定的电池回收渠道来源，并突破废旧电池提锂技术。从全产业布局来看，当前各环节中门槛较高的主要集中在上游资源及下游电池及整车端。依托于资源及冶炼端的巨大优势，公司具备产业链一体化的重要原材料基础。公司当前业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，是全球唯一同时具备卤水提锂、矿石提锂和回收提锂产业化技术的企业。1）材料端：据公司公告，2023年将拥有2万吨三元前驱体产能；2）电池端：公司电池业务初具规模，在消费、储能、动力等主要细分市场均有布局；同时固态电池已实现在东风E70
31、装车。当前已建成7GWh电池产能，且包括2GWh的固态电池产能；3）回收：考虑到锂金属可回收，公司在布局包括电池、冶炼、前驱体材料在内的业务之后，可以打造完整的产业链闭环，进一步提升原料自有率及降低生产成本。据公司公告，公司当前已布局3.4吨废旧电池等回收产能，2023计划扩张至10万吨。3.2.1.资源端：锂资源储量全球领先，构建公司一体化核心竞争力来源公司当前资源量约3406万吨1.CE,并计划于25年实现30万吨1.CE冶炼产能。公司在原料端布局了锂辉石（MtMarionPiIbara宁都河源等）、盐湖（Cauchari-01.arozMariana、一里坪盐湖、锦泰钾肥等）及锂黏土（S
32、onora等）等多种矿山资源。截止报告日，公司已拥有权益资源量3406万吨，其中锂精矿379万吨1.CE,盐湖2040万吨1.CE,云母163万吨1.CE,黏土824万吨1.CE,锂资源储量全球领先。为配套公司远期资源储量以及下游产业链布局，公司大幅上调2025年冶炼产能指引至30万吨1.CEo公司本部目前拥有4.3万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂、2000吨金属锂产能，系全球领先的锂盐生产商。未来公司控制或者参股的盐湖资源如CaUChari-0IarOz、锦泰钾肥、五矿盐湖将持续贡献产能增量，控股的黏土资源Sonora将打响云母提锂第一枪，据公司公告，公司计划于2025年形成冶炼产能总计年产3
33、0万吨1.CE（前值为20万吨1.CE）,远期形成不低于60万吨1.CE的锂产品供应能力。3.2.2.一体化电池业务，发力“动力+储能”市场3.2.2.1.电池产能初具规模，规划项目稳步推进公司凭借“资源+冶炼”端的先发优势，顺利导入产业链其他环节，提高附加值与核心竞争力。公司电池业务主体系子公司赣锋锂电，其成立于2011年，目前赣锋锂业持股60.87%o依托在上游锂资源供应的先发优势，赣锋锂电全资子公司包括东莞赣锋、赣锋电子、江苏赣锋、浙江锋锂、惠州赣锋、汇创新能源等，已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大细分市场。上游冶炼产品优异的电池材料品质将是公司拓展电
34、池等领域的保障。赣锋锂业拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。其中，氢氧化锂、碳酸锂、锂箔（超薄锂带）等电池级产品，品质受世界一流车企、动力电池企业所肯定。电池级的材料品质，也使赣锋锂电的电池产品在原材料维度具备先天优势。产能方面：赣锋锂电已建成7GWh产能，其中2021年投产的3GWh产线可以满产，新建成的4Gwh产线还在调试，固态电池方面，预计规划的2GWh第一代固态电池产能在今年将逐步释放，项目方面，2021年赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产15GWh新型锂电池项目，该项目已有部分产能投产。赣锋锂电增资并引入战投，发展或提速：2
35、021年7月，赣锋锂业与一众机构投资者对赣锋锂电进行增资，投资方包括小米、0PP0、东风汽车、长安汽车等一众名企，除去赣锋锂业的投资额，赣锋锂电合计获得投资约9.71亿元。值得注意的是，小米还通过小米长江产业基金参股珠海冠宇、中航锂电、蜂巢能源等电池行业领先企业。公司电池布局上，在动力领域装车或是储能领域，目前以磷酸铁锂电池为主力，同时发展三元及固态锂电池。锂源系磷酸铁锂重要成本来源，公司布局磷酸铁锂凸显原材料优势。磷酸铁锂电池中成本占比最大的部分为磷酸铁锂正极材料，而正极材料中，原材料成本占磷酸铁锂生产总成本的70%,降低原材料成本是降低磷酸铁锂成本的关键。在磷酸铁锂原材料中，铁源、磷源和碳
36、源材料是钢铁、化工等传统工业领域的常规或基础材料，其上游原料在自然界中广泛分布，供应规模庞大、价格相对低廉。锂源材料的上游为价格昂贵的金属锂，因而碳酸锂是磷酸铁锂中单价最高的原材料，据德方纳米招股说明书，电池级碳酸锂占原材料成本比例超过50%,磷酸铁占原材料成本比例超过30%,蔗糖、炭黑、氮气等其他辅助材料占原材料成本比例低于15%o相比于三元材料，公司进入磷酸铁锂的壁垒相对较低。三元正极材料是三元锂电池的关键核心材料，锂电池生产厂商均对供应商实行严格的认证机制，需要对供应商的技术能力、物流能力、质量管理、财务稳定性、环保能力等方面进行认证，检验期长且严格，通常送样到量产耗时数年时间。特别是高
37、镶三元正极材料对于生产环境及生产设备的要求较高，新建产线需要大额资金投入；三元正极材料生产成本中原材料采购成本占比较高，日常经营需要大量流动资金支持。因此，行业新入企业面临一定的资金壁垒。3. 2.2.2.消费及动力电池产能加速布局动力电池工业车辆领域电池系统领导者公司通过对中科院科研成果产业转移转化，将国际领先的锂电池管理技术应用于工业铅酸电池的锂电替代升级改造。公司运用在工业车辆的动力电池具备5年或IOOOO小时超长循环寿命，同时1.FP产品满足高安全性要求，六款电芯、多种模组，覆盖工业动力电池系统的大部分需求。2021年6月，配套赣锋磷酸铁锂电池的奇瑞新能源AOO级新车Costined正
38、式进入新车公告，成为赣锋动力电池首款配套乘用车型。此后，赣锋锂电还为厦门金龙、山东豪驰智能汽车、东风汽车、北京汽车制造厂配套了电池，其中既包含客车产品，还包含其他专用车产品，涉及的电池类型从磷酸铁锂电池拓展到混合固态电解质锂电池、三元电池。3.2. 2.3.固态电池率先量产，依靠资源占得先机赣锋锂业固态电池布局始于2016年，依托浙江锋锂展开，由许晓雄博士团队负责，许晓雄博士有20余年的固态研发经验。公司首批搭载赣锋固态电池的50辆东风E70电动车正式完成交付。产品方面，目前赣锋锂业第一代混合固液电解质电池产品能量密度可达235-280Wh/kg。第二代固态锂电池基于高镶三元正极、含金属锂负极
39、材料，产品能量密度已超过359Whkg,循环寿命接近400次。原材料方面，公司拥有金属锂产品产能2150吨，据公司公告，产能排名全球第一，并且拟在宜春分期投资建设年产7000吨金属锂及锂材项目，新建固态锂电池负极材料等生产线，或为固态电池发展提供保障。由于熔盐电解法是目前工业上制备金属锂的主要工艺方法，据金属锂制备工艺研究进展（李忠岐等），约有90%的金属锂采用熔盐电解法制备，该方法制取金属锂的原材料为氯化锂，而Mariana项目未来可贡献2万吨氯化锂产能，可以为公司金属锂产能的拓展提供支撑。锂箔是固态电池负极的关键材料，赣锋锂业凭借自身的冶炼加工能力在锂箔物理性能及规模化上行业领先。固态电池
40、负极可行的方法是使用薄金属锂箔（约15m）,不过目前可用的商业锂箔通常非常厚（50700m）,如此厚的锂箔会导致N/P比失衡同时锂利用率偏低。而赣锋锂业凭借前沿技术、战略眼光为锂电池的下一个时代提前布局，奉新/宜春赣锋着重研发制备出宽度200师、厚度OOm的超薄锂带(锂箔)、锂复合带等产品，持续巩固固态电池材料端的领先优势。3.2.2.4.储能市场雪坡长，公司深入多方合作公司加速储能领域的战略布局。继此前同德尔能、科信技术、青海省海西州人民政府、度普、蔚全新能源等合作，2022年5月赣锋锂业拟与重庆三峡水利、长江电力合资成立电池资产管理公司(公司持股30%),推动和深化在新型储能、交通电动化等
41、领域的合作。根据公告，该合资公司是电池资产管理平台，作为资产承载主体，主要为新型储能、交通电动化等业务提供储能电池、储能系统、动力电池的产品集成、投资、租赁或销售、电池回收等一体化资产管理服务。赣锋锂电多次参与重大储能项目。2020年以来公司参与江苏10MW54.2MWh用户侧商业储能项目、东莞1MW3MWh用户侧商业储能项目、国家电网许继集团江苏下舍储能电站项目(26.4MWh)、广州500kW1.85MWh用户侧商业储能项目、甘肃720MWh大规模储能示范项目瓜州子130MWh项目(42MWh)等重大储能项目。3.2.3.多渠道提升关键电池原材料保障能力，为一体化保驾护航在原生资源-冶炼再
42、到下游应用场景的产业链下，赣锋锂业凭借领先的资源冶炼布局已具备显著的竞争优势，同时公司在电池回收布局上亦具备较高的市场地位。电池回收不仅可以提升关键电池原材料的供应，特别是公司电池一体化需要的镶钻原料，而且在未来以下游为责任主体的回收体系中，赣锋锂业在回收领域的发展有望与自身一体化至电池端的战略形成密切的协同效用。为解决未来退役大潮下的电池处理问题，公司于2016年成立赣锋循环，从退役电池中提取锂、钻、镁等化合物、前驱体等产品，使废旧电池中的资源实现重复利用，当然除了回收之外，公司也积极参股镶钻资源，为下游电池提供关键原材料。3.2.3.1.电池回收目标明确，巩固关键电池原材料保障能力公司通过
43、扩充退役锂电池回收业务产能及开发退役电池综合回收利用新工艺和新技术，提升产业化技术水平和竞争优势。循环科技已入选国家工信部新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件第二批名单，据公司公告，2021年循环科技已建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收2.4万吨的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。2021年回收条线产出可观，能源金属收率较高。据公司公告，公司2021全年回收处理退役电池、电芯、极片及粉末等总计25800吨、回收镁钻镒总量2700吨，产出三元前驱体5500吨、镁钻镒综合回收率大于98%,回收
44、氯化锂3700吨、锂收率大于90%。原料端绑定电池及车厂，产品端增加附加值，致力于形成产业闭环。（1）原料端：公司将加大与比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等锂电知名企业合作建立合作关系，确保电池及废料的供应；（2）产品端：公司将产出的电池级碳酸锂、三元前驱体等高附加值产品销售至正极材料企业，用于电池制造，实现产业闭环。1.2万吨三元前驱体扩建项目已试生产：据公司公告，循环科技1.2万吨三元前驱体扩建项目以回收退役三元锂电池为原料，建设年产1.2万吨三元前驱体材料及4250吨电池级锂盐产品生产线。现已完成新建电池拆解车间、电池破碎车间、三元浸出与除杂车间、萃取车间、锂盐加工车间、三元前驱体车间等所有主
45、体工程建设及原料仓库、废渣仓库、供排水系统、供气系统、污染处理系统等所有辅助工程建设，项目已于2021年12月试生产。立足专业化回收利用废旧电池，回收产能规划领先。公司现有2万吨磷酸铁锂、1.4万吨三元电池处理能力，预计至2023年磷酸铁锂处理能力达5万吨、三元电池处理能力达5万吨，形成回收电池料产电池级碳酸锂5000吨、三元前驱体2万吨，希冀成为全国最大的磷酸铁锂回收企业，废旧电池处理能力行业前三。同时正是因为公司资源-冶炼-电池-回收的闭环布局，公司可以为客户提供完善的产业链服务及合作。据公司公告，赣锋锂业与蜂巢能源签署战略合作框架协议书，双方将发挥各自资源优势，增强信息、技术共享水平，建
46、立长期战略客户和合作伙伴关系，合作开发国内外创新领先、具有显著社会意义和商业价值的产品，在锂资源合作、锂盐购销、电池回收、产业园合作等领域开展深度业务合作。3.2.3.2.参股镶钻资源，或补齐关键电池原材料供应短板同SPN合作，布局印尼红土镶矿2021年1月，赣锋锂业与SRN的印尼子公司PTATS签订为期10年的镁矿承购合同，以每年至少100万吨的市场价格供货，并可选择每年额外增加50万吨的采购量并将承购合同再延长五年。2021年5月，赣锋锂业发布公告称，公司董事会同意全资子公司赣锋国际有限公司以自有资金1500万美元投资SRN的可交债。于投资生效6个月后，公司有权将持有的可交债权益100%转
47、换为SRN新加坡子公司FER25%的股权。转股同时，公司有权以额外1500万美元对价，增持FER股权至50%o据悉，该公司持有位于印度尼西亚的TAS红土镶项目100%的资产。3.3.天齐锂业：积极推进全产业协同，优质资源或迎来估值提升公司上游持有优质锂矿SQM-Atacama及泰利森，中游冶炼产能持续扩张，同时以金属锂及锂盐配套优势，同下游展开合作，如已参股SES及厦鸨新能、参股并与北京卫蓝成立合资公司、与中创新航签署战略合作协议。单纯从资源变现而言，公司上游拥有可用资源量19.9万吨/年，若继续打通锂产业链的下游环节，可保障306GWh电池的生产，整体业绩成长性较高。3.3.1.资本结构持续
48、改善，轻装上阵布局产业链合作从现有的各业务条线而言，随着资本结构持续改善，在建及规划项目进展或提速。截至2022Q1,公司一年到期的非流动负债为41.38亿元，占流动负债比例降至34.7%,短期债务压力明显缓释，另外，2022Q1资产负债率为51.85%,自高点下降30.47pcto公司成功登陆港交所，本次全球发售H股总数为1.64亿股，其中初步安排香港公开发售1641.24万股，约占全球发售总数的10%,国际发售其余90%,发行价格区间为82港元，共募资约134亿港元，并拟将募得资金用于偿还银团并购贷款、奎纳纳二期、安居工厂等项目，未来公司资本结构或持续优化，同时或加速规划及在建项目落地。从
49、战略层面而言，公司财务风险缓释、资金实力到位后，阻碍公司业务经营的重大障碍解除，依托现有的资源优势、锂盐及金属锂产能、下游的合作契机（同卫蓝新能源等），具备往下游一体化的前提条件。（报告来源：报告研究所）3.3.2.资源端：参控股优质锂资源，基本盘优势明显优质资源有望给公司带来持久回报。公司现有的资源主要系格林布什、SQM、雅江措拉及扎布耶盐湖，公司收购格林布什、SQM时间点较早，此类优质标的稀缺性较高。公司在收购泰利森时，交易的方案较为创新，天齐集团通过拦截式收购先行实施，上市公司后续将标的资产纳入，泰利森的完成一定程度上提升了我国企业在国际锂资源市场的话语权，同时使天齐锂业由一家单纯的锂加工企业升级转型为掌握大量优质锂矿资源及拥有锂矿采选加工、锂系列产品深加工及销售于一体的跨国锂业公司，实现了跨越式发展。参控股优质资源格林布什锂矿及SQM,
