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1、投资要点l 回顾BestBuy与Circuit City发展史，我们认为：引入被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，并通过不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键因素。l 上世纪90年代末，Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为根本原因并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。l 回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司
2、主业在最适宜发展时代的发展。l 国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当。l 2004年国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品售价基本相当，在商品价格上竞争力相当。l 由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距，04年苏宁空调销售占比为25.62%，而国美占比约为17%，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高，我们认为苏宁费用率较高的部分原因在于此。投资建议l 回顾零售公司股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预
3、期”的股票，对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。l 基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份、苏宁电器、小商品城等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。l 由于历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块的投资价值，有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块已经具备了整体投资价值，给予推荐评级。前日上证指数：1200.11重点公司盈利预测及投资评级公司04E05E06E前次评级本次评级武汉中百0.160
4、.220.27谨慎推荐A强烈推荐A苏宁电器1.953.654.67谨慎推荐A谨慎推荐A大商股份0.560.700.79谨慎推荐A谨慎推荐A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A谨慎推荐A大厦股份0.350.370.41强烈推荐A谨慎推荐A重庆百货0.360.380.39强烈推荐A谨慎推荐A益民百货0.330.360.39谨慎推荐A谨慎推荐A华联超市0.270.330.39谨慎推荐A谨慎推荐A华联综超0.390.460.52中性A谨慎推荐A友谊股份0.280.250.30中性A中性A西单商场0.020.030.05谨慎推荐A谨慎推荐A资料来源：招商证券
5、过去一年走势资料来源：聚源数据相关报告050228重点关注价值低估股票零售行业月报050202利用戈登模型挖掘相对低估的商业股040825苏宁电器（002024）不错的长期投资品种 投资评级：推荐研究发展中心胡鸿轲021-6840730213122479387huhk2005年3月29日美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业2005年二季度投资策略报告零售业投资策略研究正 文 目 录一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势3二 我国家电零售行业呈快速增长趋势4三 美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示5BestBuy发展历程5Circuit City发展历程7Circuit City 与Bes
6、tBuy成败得失浅析10四 国美、苏宁发展前景展望13国美、苏宁发展历史简要回顾13未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期14五 调高苏宁盈利预期15三 估值16三 投资策略17图 表 目 录图1 04年9月05年2月社会消费品零售总额增长情况3图2 04年9月05年2月居民消费价格指数3图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比4图4 近12年美国电子消费类产品增长对比5图5 BestBuy第一阶段发展历程6图6 BestBuy第二阶段发展历程6图7 Circuit City第一阶段发展历程7图8 Circuit City第二阶段发展历程8图9 Circuit City第三阶段发展历程9图
7、10 Circuit City第四阶段发展历程9图11 1990年以前BB与CC收入增长情况10图12 1991至今BB与CC收入增长情况10图13 1991至今BB与CC店面数量增长情况11图14 国美、苏宁发展历程回顾13表1 19982004家电、音响、通讯器材类商品零售额4表2 19912004BB与CC主要财务指标对比12表3 国美与苏宁财务指标对比14表4 苏宁电器盈利预期15表5 零售板块估值16表6 零售板块投资建议17一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势05年1、2月份,随着我国居民收入稳步增长，社会消费品零售总额继续保持较快增长速度，2月份比1月份少了3天，约减少500
8、亿元零售总额，受此影响2月份当月总额零售总额环比出现下降。12月份则是个比较特殊的月份，受统计调整以及圣诞、元旦节日等因素影响，近几年每年12月份的零售总额均高出正常月份500亿元左右(图1).图1 04年9月05年2月社会消费品零售总额增长情况资料来源：国家统计局从04年9月份开始,居民消费价格值数开始下滑，05年2月份受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度的回升(图2). 图2 04年9月05年2月居民消费价格指数资料来源：国家统计局二 我国家电零售行业呈快速增长趋势以人均GDP超过1000美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代，这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产
9、品的消费，事实上，从2001年开始，上述产品的销售增长已经开始超越零售市场平均水平，呈现良好的增长势头（图3、表1）。图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比资料来源：国家统计局、统计年鉴表1 19982004家电、音响、通讯器材类商品零售额 单位：亿元1998199920002001200220032004限额以上企业家电和音像器材类商品65272478583295311271282同比11.14%8.34%5.98%14.60%18.30%13.70%限额以上企业通讯器材类26334873123210297同比27.80%45.02%51.67%69.23%70.10%41.70%
10、小计678758833904107613371579全部企业家电、音像、通讯器材零售总额1374153616881833218227103201资料来源：国家统计局注1：02年限额以上企业销售总额为40090.3亿元，所有企业销售额为81266.2亿元，限额企业销售额为总销售额的49.33%，我们是以此比例，推算全国所有企业家电、音像、通讯器材的零售总额。1992年至今，美国人均GDP复合增长率为3.94%，零售额复合增长率约为2.5%，人口城市化率仅增长了1个百分点，在这种经济背景下，电子类产品（Electronics）的复合增长率达到了7.48%（图4）。图4 近12年美国电子消费类产品增
11、长对比复合增长率7.48%复合增长率3.94%资源来源：BLOOMBERG、美国国家统计局、招商证券未来十年，预计我国人均GDP仍将保持8%左右的增长速度，零售增长则在10%以上，人口城市化率也将以每年提高1个百分点的速度提高，在这种预期下，以美国为参照，预计我国家电、音像器材、通讯器材等电子产品的销售额将保持15%以上的增长速度。三 美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示BestBuy发展历程BestBuy成立于1966年，是美国第一大连锁家电零售商。19661985，公司处于创业发展期，公司的规模比较小，至1985年店面数量不足12家，并且都是一些营业面积较小的店面（图5）。图5 Best
12、Buy第一阶段发展历程Best Buy 发展历程1966在明尼苏达州St.Paul市开出第1家音像店。1967在明尼苏达州大学附近与明尼阿波利斯市区又开设了2家音像店。1969股票首次进行柜台交易。1973开出2家出售音响设备的店面（460平米展示厅附带280平米左右的仓库）。1978店面数量增至9家。1981开始“降价风暴”活动（通过减少店面装修等手段降低成本）。1972公司开始销售并安装汽车音响。1979开开始销售视听设备（主要有松下、索尼等）。1983在明尼苏达州Burnsville开出第一家家店大卖场（类似于苏宁、国美的店面）。资料来源：公司年报、网站1985年以后，公司在Nasdaq
13、上市，通过全力发展家电大卖场（类似于苏宁、国美目前的卖场形式），公司进入快速发展阶段（图6）。图6 BestBuy第二阶段发展历程Best Buy 发展历程1985在Nasdaq上市。1986开始销售CDs以及摄像器材。1988开始销售PCs。2000公司开始进行网上销售（）。2000收购“Magnolia Hi-Fi”（主要销售高档家电产品）。1993公司成为美国第二大家电零售商。l 2001收购加拿大“Future Shop”，进行国际化扩张。l 2001收购 “Musicland”(一家在购物中心内销售音乐、娱乐软件的零售商)。2003在中国上海设立全球采购中心。2004被福布斯评为年度
14、最佳公司。资料来源：公司年报、网站Circuit City发展历程Circuit City成立于1949年，1999年之前，是美国第一大连锁家电零售商，之后被BestBuy超越，与BestBuy相比，Circuit City发展过程中进行了较多的资本运作，我们主要沿着业务发展与资本运作两条主线对公司的发展历程进行了梳理。19491970，公司处于创业发展期（图7）。图7 Circuit City第一阶段发展历程1961公增发募集59.125万美元，开始柜台交易。Circuit City业务发展主线1949在维吉尼亚州Richmond市开出第1家零售店（销售电视、家用设备、器具等）。Circui
15、t City资本运作主线1959店面增至4家。1960通过在超级折扣商场中设立特许专区进行扩张。1962提升服务质量，在电视修理期间，暂借给消费者一台使用。1964开出第5家店（首次将店址选择在购物中心）。1966在购物中心开出第6家店。1965并购“Murmic of Delaware”（在超级折扣商场中拥有6家销售“硬”家用器具专区）。1969在“Zodys”百货商场中设立特许专区。1973开设5家视听产品店。1968由柜台交易转至美国证交所上市。资料来源：公司年报、网站19701980，公司进入快速发展期，期间不但自身主业得到了快速发展，同时还进行了大量的并购活动，尽管事后表明绝大多数并
16、购都以失败而告终（图8）。Circuit City资本运作主线1965并购“Carousel”（拥有1家超级折扣商场，类似于沃尔玛、家乐福的超级市场）。1969开出第2家“Carousel”商场Circuit City业务发展主线1974关闭两家早期的“Wards”店，同时开出第一家“Loading Dock”（3716平米，销售视听产品及主要家用电器、器具）。1979第二家“Loading Dock”开业1978关闭“Dixie mail-order”业务1978关闭4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977开始将“Dixie Hi-Fi”与“Custo
17、m Hi-Fi”折扣店改造为“Circuit City stores”（面积在560650平米，主要采取开架、专业技师服务等形式销售高档视听产品）。1975出售4家“Woodville”店面1975关闭4家“Mart”店面1974开出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新开2家“SightN Sound”店（专业的音像店）。1970并购“Woodville”（拥有5家销售电视以及家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商场1969并购“Mart”（拥有4家销售电视、家用器具、家具的店面）1969并购“Custom”（拥有4家出售高保真视听产品店面，9家位于超级折扣商场内的特许视听
18、专区，以及“Dixie mail-order”业务）1974开始关闭所有特许专区（除了位于Zodys购物中心内的）1970并购“Frank Dry”（拥有1家销售电视、家用器具、家具店面）1972关闭“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并购“Certified TV”（拥有3家店面）图8 Circuit City第二阶段发展历程资料来源：公司年报、网站19801990，我们认为这一阶段是公司的黄金发展期，这十年间，公司不但进行了较少的并购活动，而且制定、实施了大力发展连锁家电大卖场的正确发展战略，销售收入从不足2亿美元飙升至20亿美元（图9）。图9 Ci
19、rcuit City第三阶段发展历程1981以“Circuit City Superstores”名字又开出四家“Loading Dock”1982将最初两家“Loading Dock”更名为“Circuit City Superstores”。1984开始将“Circuit City stores”改造为“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores发展战略正式确立1986关闭所有非“Circuit City”业务，将资源全部用于“Circuit City Superstores”建设Circuit City业务发展主线Circuit C
20、ity资本运作主线1987收购一家家用电器设计与生产公司。1981与一家拥有8家门店的家用电器零售商合并。1984成功在纽约证券交易所上市。资料来源：公司年报、网站1990至今，这期间公司又开始进行大规模的多元化并购活动，其中开展的Carmax业务（二手车交易市场）消耗了公司大量的资源，延缓了公司主业的发展（图10）。图10 Circuit City第四阶段发展历程Circuit City资本运作主线Circuit City Superstores（类似于苏宁、国美、永乐等家电卖场）。Circuit City业务发展主线1988首批3家“Impulse store”开业。1990创建“Firs
21、t North American National Bank”为了开展 “private-label credit card”业务。1993创建“CarMax”专门出售二手车的零售商（搜狐、新浪类的风投公司）。1995所有位于购物中心的“Impulse store”更名为Circuit City Express（主要销售影碟、游戏软件类等产品的小型店面）。1999创建“E-Superstore”，。2000退出家用器具销售，新增DVD电影、游戏、以及数字相机等。2001出售“CarMax”950万股2002剥离“CarMax”2003再造222家门店2004关闭19家亏损店面，计划在未来新开6
22、070家新店的同时，继续再造老门店2004出售 “private-label credit card”业务2004收购“MusicNow”，一家从事“数字音乐平台”业务的领导企业。2004收购“Inter TAN”，一家家用电器零售商。Circuit City 与BestBuy成败得失浅析BestBuy比Circuit City晚成立近17年，但是经过30余年的发展，终于在1999年超越了Circuit City，成为美国第一大连锁家电零售商（图11、12、13）。图11 1990年以前BB与CC收入增长情况195919661970199019491949Circuit City成立l 196
23、6 Circuit City收入达到2300万USDl 1966Best Buy成立1959Circuit City收入达到100万USD1970Best Buy收入达到100万USDl 1990 Circuit City收入20亿USDl 1990Best Buy收入为5亿USD资料来源：公司年报、网站图12 1991至今BB与CC收入增长情况 单位：亿美元资料来源：公司年报、网站图13 1991至今BB与CC店面数量增长情况 资料来源：公司年报、网站回顾BestBuy与Circuit City的发展史，我们认为二者的成功点在于：成功地引入了被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，同时，
24、通过不断在全国开设“连锁家电卖场”，具体贯彻了这一经营哲理，并取得成功。Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为问题的本质也许并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，这消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。战略上的失败直接反映在公司的财务指标上，上世纪90年代初期，Circuit City为了支持公司Carmax以及银行卡业务，
25、需要从主业中赚取更多的利润，这反映为企业毛利率很高。此外，Circuit City受到非主业业务的拖累，费用率又很高，而BestBuy则相反，这使得BestBuy商品在价格等方面就会更具有竞争力，经过长期积累，最终导致BestBuy后来居上（表2）。表2 19912004BB与CC主要财务指标对比年份毛利率费用率经常业务税前利率存货周转天数BBY USCC USBBY USCC USBBY USCC USBBY USCC US199121.31%29.15%19.66%24.76%1.65%3.90%199219.48%29.00%17.46%24.23%2.02%4.50%199317.53
26、%28.26%15.32%22.78%2.22%5.40%199415.20%26.78%12.63%21.60%2.57%5.20%199513.59%25.10%11.19%19.79%2.40%5.00%199612.98%23.90%11.28%19.47%1.70%4.50%199713.63%24.00%12.94%20.95%0.68%3.50%199815.94%24.60%13.70%22.70%2.24%3.20%199918.14%24.60%14.52%22.50%3.62%4.10%200019.15%25.00%14.84%21.99%4.31%5.00%20011
27、9.83%23.90%15.81%24.35%4.02%1.80%200221.29%24.50%16.16%23.30%5.13%2.20%55.4881.09200325.00%23.60%20.18%23.40%4.82%0.70%52.6374.05200425.25%22.90%19.93%22.79%5.31%0.00%49.5169.68资料来源：公司年报整理四 国美、苏宁发展前景展望国美、苏宁发展历史简要回顾国美电器（0493）与苏宁电器（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当
28、（图14）。图14 国美、苏宁发展历程回顾 2001国美电器苏宁电器国美电器苏宁电器20032002创业发展期200020041987年初国美电器在北京开设一间100平米左右的电器店（主要销售彩电等黑电销售）1990年末苏宁电器在南京开设一家专营空调的小公司销售规模（亿元）所有冠名门店 （个） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193资料来源：公司年报、网站从财务指标看，国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品的售价基本相当，在商品价格上二
29、者竞争力相当。由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器，导致二者利润率产生较大差距，苏宁电器费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高所致，04年苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入的比例为25.62%，而国美的空调销售占比为17%左右。在商品价格没有特别竞争力的前提下，服务便成为主导的竞争力，由于空调销售能力更能体现服务能力，因此，从这个角度看，苏宁电器具有更强的竞争发展能力。从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风（表3）。表3 国美与苏宁财务指标对比年份毛利率费用率利润率其他业务利润率存货周转率苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁
30、国美20018.64%5.91%2.70%0.35%20028.09%6.45%2.49%1.03%22.03 20038.35%7.32%7.86%6.79%2.80%3.73%2.66%3.07%16.37 20049.57%9.63%10.14%7.25%3.15%6.44%3.97%3.84%23.87 32.82 资料来源：公司年报整理未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期回顾过去，我们认为二者的成功点是相同的：引入“物美价廉”理念，并通过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统的家电通路（百货、个体户），而服务却优于传统通路。展望未来，随着规模不断扩大，推动国美与苏
31、宁快速发展的根本动力“物美价廉”得到进一步加强（采购成本与规模成反比，其他业务利润与规模成正比），而传统通路仍占据着60%以上的市场份额，并且家电市场本身仍保持着快速增长趋势，这使得国美与苏宁未来几年仍处于共同发展期。五 调高苏宁盈利预期2005年1月29日公司公布年报，由于公司开业店面数量以及店面成熟期好于我们的预期，我们调高了盈利预期（表4）。表4 苏宁电器盈利预期科目2003A2004A2005E2006E2007E基本假设新建店面（原预测）23352520新建店面（调整后）234380100100主营收入（原预测）603372 1017857 1390415 1701285 主营收入（
32、调整后）6033729107251301088 1750142 2177649 利润总额（原预测）16917258173470642061利润总额（调整后）1691728700 53905 68961 84454 净利润98901812034032 43538 53319 总股本93169316931693169316每股收益1.06 1.953.65 4.67 5.72 同比68.88%83.21%87.82%27.93%22.47%三 零售板块估值三月份沪、深股市又出现大幅下跌，随着对比样本平均市场价格的变化，公司盈利预期的变化，我们对主要零售公司的价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）
33、。表5 零售板块估值代码简称EPS分红率（2003）参考K相对价值市价基准市盈率03A04E05E06E05年3月28日P/E03P/E04000759武汉中百0.110.160.220.2774.99%6.58%4.464.15 41.84 28.20 002024苏宁电器1.061.953.654.6720.00%72.5262.05 68.31 37.28 600361华联综超0.260.390.460.5238.89%8.367.14 32.51 21.59 600415小商品城0.520.831.251.6620.00%25.7829.88 49.40 31.19 600631百联股
34、份0.060.150.240.3020.00%4.625.05 72.60 30.07 600694大商股份0.310.560.700.7931.92%12.4812.56 39.83 22.43 600729重庆百货0.350.360.380.3943.45%6.375.56 18.46 17.48 600824益民百货0.260.330.360.3958.07%6.416.52 24.83 19.66 600825华联超市0.280.270.330.3920.00%6.055.53 21.37 22.08 600827友谊股份0.210.280.250.3036.64%4.775.90 2
35、2.73 17.07 600280南京中商0.250.380.460.5034.22%7.957.34 32.21 20.78 600327大厦股份0.210.350.370.4124.02%6.404.93 30.74 18.52 注：股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据，不分红公司分红率按20%计算。三 投资策略回顾04年及05年一季度零售公司的股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预期”的股票，对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份（600694）
36、、苏宁电器（002024）等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。由于历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块的投资价值，有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块已经具备了整体投资价值，给予推荐评级（表6）。表6 零售板块投资建议代码简称投资评级投资建议上次本次000759武汉中百谨慎推荐A强烈推荐A买入002024苏宁电器谨慎推荐A谨慎推荐A调整时买入，长期持有600694大商股份谨慎推荐A谨慎推荐A调整时买入，长期持有600415小商品城中性A中性A调整至2
37、5元左右买入，长期持有600280南京中商中性A谨慎推荐A持有600327大厦股份强烈推荐A谨慎推荐A持有600729重庆百货强烈推荐A谨慎推荐A持有600824益民百货谨慎推荐A谨慎推荐A持有600825华联超市谨慎推荐A谨慎推荐A持有600361华联综超中性A谨慎推荐A持有600827友谊股份中性A中性A注：股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据。附：招商证券公司投资评级类别级别定义短期评级强烈推荐预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上谨慎推荐预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于10%之间回避预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上长期评级A公司长期竞争力高于行业平均水平B公司长期竞争力与行业平均水平一致C公司长期竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别级别定义评级推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数
