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1、第1节 公司并购的概念与类型,一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序,一、并购的概念,吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。 新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。 收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。 接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变
2、如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。,二、并购的类型,1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类,1.按照并购双方所处的行业分类,横向并购纵向并购混合并购,2.按照出资方式分类,出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购,3.按照并购程序分类,善意并购非善意并购,4.按照并购是否利用杠杆分类,杠杆并购非杠杆并购,三、公司并购的程序,1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人 5.办理合并登记手续,第2节 公司并购理论,一、效率理论二、代理理论三、税收效应理
3、论,一、效率理论,1.差别效率理论2.无效率的管理者理论3.经营协同效应理论4.多元化经营理论5.财务协同效应理论6.价值低估理论,1.差别效率理论,差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。,2.无效率的管理者理论,无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直
4、接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。,3.经营协同效应理论,经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。,4.多元化经营理论,多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于 ：公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低
5、公司的劳动力成本。 多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。 多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。,5.财务协同效应理论,财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中
6、形成一个“内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。,6.价值低估理论,价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。,二、代理理论,1.并购解决代理问题2.管理主义3.管理层自负假说4.自由现金流量假说,1.并购解决代理问题,公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制
7、来得到有效控制。 完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。 代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。,2.管理主义,穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为
8、并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。,3.管理层自负假说,罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。,4.自由现金流量假说,自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。 减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理
9、问题，降低代理成本，提高公司价值。,三、税收效应理论,税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面：并购亏损公司带来的税收利益 并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 资本利得税代替一般所得税带来的税收利益,第3节 公司并购的价值评估,一、目标公司价值评估的步骤二、成本法三、市场比较法四、现金流量折现法五、换股并购估价法,一、目标公司价值评估的步骤,1.考察目标公司的基本状况2.分析影响目标公司价值的主要因素3.确定价值评估的方法,二、成本法,成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。
10、账面价值法市场价值法清算价值法,三、市场比较法,市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。 市盈率法市净率法市销率法,四、现金流量折现法,1.基本原理与模型2.评估价值的影响因素3.公司自由现金流量折现模型4.股权自由现金流量折现模型,1.基本原理与模型,现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。基本模型,2.评估价值的影响因素,现金流量期限折现率,3.公司自由现金流量折现模型,公司自由现金流量
11、公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额 模型,4.股权自由现金流量折现模型,股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利 模型,五、换股并购估价法,采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。 A公司并购B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示 ：最高换股比例最低换股比例,第4节 公司并购的支付方式,一、现金支付方式二、股票支付方式三、混合证券支付方式,一
12、、现金支付方式,1.现金支付方式的概念2.现金支付方式的优点3.现金支付方式的缺点4.现金支付方式的影响因素,二、股票支付方式,1.股票支付方式的概念2.股票支付方式的优点3.股票支付方式的缺点4.股票支付方式的影响因素,三、混合证券支付方式,混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式。,二、练习题1.解：A公司该项收购可获得的并购净收益为：48000-26000-18000-（1200+500）=2300（万元）,2.解：（1）15000+12000+3000=30000（万元）（2）因为30004000，所以合并没有净收益。（3
13、）有利，因为合并收益为3000万元。华建公司股东获得2000万元净收益。东海公司股东获得1000万元净收益。,3.解：（1）华美公司的价值为：V=-507(1-25%)+3071+12%+(112.5+40)712%+11+12%+1003-3007=7049.851（万元）华美公司的价值低于收购价格，所以该项收购是可行的。,（2）还需要综合考虑这次并购带来的收益和风险，比如能否带来协同效应，增加的经营风险、管理层和员工的人员安排等风险，以及所增加的风险是否能够承担，还有并购与企业的经营战略是否相符等问题。,4.解：海星公司自由现金流量计算如下表所示。海星公司自由现金流量计算表单位：美元年份2
14、008200920102011销售收入12000132001452015972经营成本（不含折旧与利息）51005610617167881折旧6006607267986利息费用120120120120税前利润61806810750382653所得税1545170251875752066325,续前表年份2008200920102011税后净利润4635510755627256198975息前税后利润4755522755747256318975资本性支出80088096810648营运资本24002640290431944营运资本增加额2402642904公司自由现金流量（FCFF）476755
15、241255762375,海星公司的价值为：V=4767.51+12%+5241.25(1+12%)2+5762.375(1+12%)3+5762.37510%1(1+12%)3=53551.98（万元）,三、案例题答：（1）公司的多元化经营不同于投资者在资本市场上进行的分散投资。多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于以下几个方面：第一，公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，可以降低公司的劳动力成本。第二，多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用
16、效率。第三，多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。公司在经营过程中可能会形成良好的商业信誉，这对于公司来说属于无形资产，可以为公司带来经济利益。多元化经营可以使公司商业声誉得到更好的保护和延续。,第四，多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。综上所述，多元化经营可以降低企业的风险，对于西尔斯公司来讲是有意义的。因为它在面临强劲对手沃尔玛时，多元化可以创造新的利润增长点，为企业调整零售业务策略赢得了时间并提供了资金上的支持，可以使企业免于被竞争对手击垮。,（2）从战略上讲，西尔斯公司的多元化战略是正确的，但是
17、应该从周边与零售业相关的行业入手，因为金融业有着很强的专业性，同时20世纪70年代初正值金融危机，收购金融企业面临的风险比较大，对管理层的专业要求也更高。而西尔斯恰恰缺乏这些必备的经验和能力。在收购金融企业后并没有组织好各部门之间的合作，没有出现交叉销售。同时，没有利用金融企业为公司创造利润的机会对零售业务进行改善。而且对于金融企业的管理不够专业，使得其金融企业的竞争力不强。,（3）协同效应表现在管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应。因为金融企业和零售企业对管理层能力和专业的要求不一样，所以无法使现有的管理层和员工的能力在被并购的企业中得以施展，甚至由于外行领导内行使得金融企业的竞争力不强，同时人才流失严重。在经营方面，由于部门之间不协调，没能相互促进产生交叉销售。,（4）首先，选择合适的行业推进多元化，如海尔公司从白色家电向黑色家电拓展。这样的好处是可以使企业原有的管理层和员工的能力得到发展，同时也可以降低风险。其次，应当协调好各部门和不同企业之间的合作，统一战略和理念。最后，在关注被收购公司的经营时，应抓住机会改善主营业务。西尔斯公司的零售业在并购之时便存在很大的问题，通过并购金融企业不能根本解决零售方面的问题，而应当利用这个机会改善原有的问题。,
