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1、2022/12/20,41,第四章 债券投资组合管理,2022/12/20,42,第一节 债券投资组合管理概述,一、传统的固定收益组合策略,免疫策略,积极管理1.利率预期2.部门评价,消极管理1.买入并持有2.指数化,非预期,预期,2022/12/20,43,二、固定收益投资组合管理的历史20世纪70年代：定量工具第一次运用于积极管理，敏感性分析成为积极管理策略的基本工具；20世纪80年代：免疫有了许多新的运用形式，传统的积极管理黯然失色；20世纪80年代后期：久期控制方法和指数化策略。,2022/12/20,44,定量化工具的创新与应用,2022/12/20,45,三、债券投资组合策略的选择
2、,对市场有效性的判断。两个问题：市场在多大程度上是有效的？这种程度的有效性有给我们提供战胜市场的机会吗？,2022/12/20,46,第二节 消极债券投资组合管理,消极投资组合策略的目标：为将来发生的债务提供足够的资金；获得市场平均回报率；在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。,2022/12/20,47,一、免疫策略,满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流动支出规避利率风险免疫策略的创始人雷丁顿（F.M.Reddington）于1952年把免疫策略定义为“以使目前业务不受利率一般性变动影响方式进行的资产投资方法”。,2022/12/20,48,1971年，劳伦斯费希尔和罗曼韦尔
3、对免疫组合做了如下定义：如果一个投资组合在持有期完全不受利率波动的影响，并且在整个持有期内对该组合所起到的作用是一致的，那么我们说这个投资组合是免疫的。如果可以确定债券投资的已实现收益至少等于持有期末的计算收益，那么这项投资就是免疫的。,2022/12/20,49,2022/12/20,410,1.目标期免疫策略（单期免疫策略）在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收益率。债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替代关系。满足的两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等资产必有具有相对于债务占优的性质，这种占优需要某些二阶属性，如资产的凸性超过债务的凸性。
4、,2022/12/20,411,使得规避风险最小化规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险。规避风险是由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成的。零息债券的规避风险为零。,2022/12/20,412,2.多期免疫策略要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。条件：债券组合的久期与负债的久期相等组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等和单期免疫组合一样，当免疫的三个条件中有一个被违背时，多期组合也必须被再平衡。,2022/12/20,413,3.免疫策略的实际应用养老金市场中已广泛使用单期免疫策略和多期免疫
5、策略；在保险市场中，多期免疫策略广泛应用于固定债务的保险产品上。银行和储蓄行业使用多期免疫策略来协助进行资产/负债缺口管理，来确保资产和负债在久期匹配状态下实现未来增长。,2022/12/20,414,4.免疫策略的局限性1）免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确衡量利率变化导致的债券价格变化。2）在两个目标期限内，债券组合和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的变化并不一致。3）使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地呈线性减少。一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度。,2022/12/20,415,二
6、、指数化策略,（一）为什么对债券投资组合指数化？目标：使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益，以市场充分有效为基础。动机（原因）：1、广泛的分散化2.竞争性绩效比较其绩效优于积极管理的债券投资组合。,2022/12/20,416,3.低成本较低的管理费用因投资组合的周转率较低而产生的较低的交易成本。4.一致的相对绩效5.市场绩效的可预测性（低成本）6.时间检验7.把注意力调整和集中到最重要的决策资产分配,2022/12/20,417,（二）债券投资组合管理的基本方法1.债券指数完全匹配法（pure bond indexing approach)是一种相对于某个特定的基准，使债券组合的风险最
7、低的方法。又被称为完全复制法（full replication)2.增强的债券指数化/匹配主要的风险因素（enhanced bond indexing/matching primary risk factors approach)投资于大样本债券，以使投资组合的风险因素与指数的风险相匹配。,2022/12/20,418,这种投资组合可以完全实现的话，与完全复制法相比 ，其月平均追踪差异（追踪差异的标准差）较高，但其实现和维护的成本却低得多，因而其净投资绩效更接近于指数。3.增强的债券指数化/风险因素较小匹配误差（enchanced bond indexing/minor risk factor
8、 mismatches approach)允许在风险因素中出现微小的匹配误差，使投资组合倾向于某些风险因素。,2022/12/20,419,4.积极管理/风险因素较大匹配误差（active management large risk factor mismatches approach)是一种相对保守的方法。投资人为追求较高收益，而使风险因素存在较大的匹配误差，并且这种方法也开始有小的久期匹配误差。5.积极管理/全面出击法（active management/full blown active approach)是一种较为激进的方法。它的投资组合有较大的久期和部门匹配误差，相对于某种指数来说，
9、可能显著地增值或损失。,2022/12/20,420,（三）应使用哪一种指数对于指数化，指数越广泛，则作为基准比较就越好。,2022/12/20,421,2022/12/20,422,（四）债券指数化的主要风险因素有效的债券指数化并不需要完全复制市场，人们需要的是一只能与基准指数的主要风险因素相匹配的分散化的投资组合。1.可调整的修正久期（modified adjusted duration)使投资组合的久期与基准指数的久期相匹配。2.现金流的现值分布是一种更为准确地应对收益率曲线风险的方法。,2022/12/20,423,通过把指数（和投资组合）分解成一系列的在未来的现金支付，并且把各笔现金
10、折现并汇总，可计算指数及投资组合的市值。通过把在某些特定的时间间隔（各顶点）到期的投资组合的现值比例与基准指数的相匹配，管理者可以在很大程度上使该投资组合免受与收益率曲线变化相关的（对基准的）追踪误差。,2022/12/20,424,3.部门和质量比例若复制的投资组合能包含各种期限类别的债券，则通过匹配在各部门和质量的权重比例，投资者可以在很大程度上复制指数的收益。4.部门的久期贡献保护投资组合免受部门利差（行业风险）的变化相关的追踪差异的最好方法是匹配来自不同部门的指数久期。5.质量的久期贡献匹配来自不同质量类型的指数久期。6.部门/息票/期限权重7.发行人风险,2022/12/20,425
11、,（五）债券指数增强通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益，指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不是最终收益目标。1.降低成本的增强管理费用和交易成本2.发行选择增强远离信用等级恶化的债券，持有信用上升的债券。,2022/12/20,426,3.收益率曲线增强在保持一般期限结构风险的同时，对低估的期限赋权较高和对高估的期限赋权较低的策略，往往会超过指数的绩效。 4.部门和质量增强收益率向较短久期的公司债券倾斜周期性地调整部门或质量所占权重,2022/12/20,427,5.赎回风险增强一只可赎回债券的期权调整久期是当利率上升或下降时的久期的均值。在某特定价格上交易的债券的这
12、些久期可能会非常不同（在利率上升或下降时），这一价格是债券从交易至到期变为交易至赎回（或相反）的价格。结果是债券的实际绩效与在开始时的期权调整久期所预期的绩效显著不同。通常，预期的收益变化越大，赎回保护的愿望就越强烈。就接近到期时收益的变化而言：对于溢价可赎回的债券（交易至赎回的债券），其实际的久期（观察到的价格敏感性）往往低于期权调整久期，导致在利率下降时绩效变差；对于折价可赎回的债券（交易至到期的债券），其实际的久期往往高于期权调整久期，导致在利率上升时绩效变差。,2022/12/20,428,（五）指数化的局限性指数化的业绩不代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够
13、满足投资者收益率需求目标。在构造指数化组合中面临的其他困难:1.构造投资组合时执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩；2.公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流通性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或成本很高；3.总收益率依赖于对利率再投资利率的预期,如果指数构造机构高估了再投资利率，则组合的业绩将明显低于指数的业绩。,2022/12/20,429,第三节 积极的债券投资组合管理,一、积极的债券管理策略成功的前提和可能的收益来源（一）积极债券管理策略成功的前提市场弱有效或非有效管理者自信（二）获取超额收益的可能来源市场无效性表现在两个方面
14、：市场利率的可预测性市场的错误定价利率预测和找出错误定价的债券,2022/12/20,430,二、债券互换同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。目的是提高债券投资组合的收益率。一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。过渡期：债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。,2022/12/20,431,（一）替代互换是指在债券市场暂时出现定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以获取超额收益。,2022/12/20,432,例：债券投资者持有一种期限为30年
15、的国债A，息票率为7%，到期收益率为7%。而在该市场上存在的国债B，其到期收益率为7.1%，其他方面完全相同。则替换操作如下：,2022/12/20,433,替代互换操作举例：,2022/12/20,434,替代互换的风险:1.纠正市场定价偏差的过渡期比预期的长;2.价格走向与预期相反;3.全部利率反向变化.,2022/12/20,435,（二）市场间利差互换不同市场间债券的互换。操作策略：买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。预期市场利差将会缩小。买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。市场间的债券利差将会延续原来的趋势继续扩大。（新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率
16、将下降。相对于替代互换，市场间利差互换的风险要大一些。,2022/12/20,436,（三）税差激发互换影响途径：债券收入现金流本身的税收特性现金流的形式现金流的时间特征通过债券互换来减少年度的应纳税款，提高投资的税后收益率。,2022/12/20,437,（四）利率预测互换（rate anticipation swap)利率下降时将债券转换成久期更长的债券，在利率上升时转换成久期更短的债券。（五）纯追求高收益率债券（pure yield pickup swap)持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。,2022/12/20,438,三、投资期（期限）分析法：将债券的收益率分为四个部分，其中两
17、个部分是确定的，两个部分是不确定的。两种确定性成份是源于时间成份和票息因素所引起的收益率变化；两种不确定性成份是是由于到期收益率变化所带来的资本增值或损失和息票的再投资收益。,2022/12/20,439,总回报率=时间成份+票息+收益变化成份+票息再投资收益,2022/12/20,440,2022/12/20,441,假定目前的到期收益率是13%,1年后出售的到期收益率是11%.债券初始买入价格是1081.22.1年之后,到期收益率降为11%,债券的价格提高到1195.90,资本增值额为114.68,这项增值额的变化可以分解如下:,2022/12/20,442,确定性成份：1.收益率不变，到
18、期时间变为9年（时间成份）：1077.171081.224.052.票息不确定性：1.收益率变化所引起的不确定性资本增值是：1195.901077.171183.732.息票再投资收益：当息票再投资收益率为13%时，前半年的息票再投资收益为：145/2*13%*1/24.71,2022/12/20,443,确定性成份:由于时间变动引起的债券价格的变动:(1077.17-1081.22)/1081.22=-0.40%票息:145/1081.22=13.4%不确定性成份:由于到期收益率变化而引起的价格变化:(1195.90-1077.17)/1081.22=11.0%息票再投资收益:(72.501
19、3%1/2)/1081.22=0.5%总回报率:-0.4%+13.4%+11.0%+0.5%=24.5%,2022/12/20,444,四、应急免疫在安全边际为零时采取免疫措施。安全边际：债券组合现值与投资人可以接受的将来最小投资额的现值。假定当前的利率是10%，投资者的债券组合的当前市价是100万元。投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益，以在2年后使债券组合的价值升值为121万元。但投资者希望通过积极的投资策略获得超过121万元的收益，并同时保证债券组合2年后的价值不低于110万元。当前只需要90.9万元就可以在2年后增值到110万元。110/（1+r)2：紧急免疫触发点。,2022/12/20,445,五、骑乘收益率曲线收益率曲线追踪策略债券的收益率曲线随时间的变化而变化，因此债券投资者就能够以债券收益率曲线形状的变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。,2022/12/20,446,子弹式策略：使投资组合中债券的到期期限集中于收益率曲线的一点；两极策略：将组合中债券的到期期限集中于两极；子弹式策略是否优于两极策略，取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡是，子弹组合的业绩才会优于两极组合。还可以进行情景分析,
