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1、第一讲 金融融资一、金融学研究的主题（一）、金融学的含义关于现代金融学的解释，本书采用莫顿的定义，从某种意义上讲，这种解释最能反映微观金融学的研究方向和学科性质。罗伯特.C.莫顿在金融学一书中把金融定义为：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科。金融系统包括股票和债券等金融工具、金融市场、金融中介、金融服务机构以及监管所有这些单位的管理机构等。实现资源有效跨期配置的前提是行为主体对未来的预期。正如周洛华在中级金融工程学一书中的论述,金融学可以帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期，这种对于未来的预期决定了人们当前的交易行为和投资决策。比如，公司通过金融市场发行证券来配
2、置资源，投资者是否投资于该证券资产，在很大程度上取决于对公司未来的预期。因此，金融学主要研究资产问题，是关于资产的学科；而资产的价值是由未来的预期收益和风险决定的，因此，金融学又是关于未来和预期的学科。这种解释清楚地阐述了金融学与经济学最本质的区别。周洛华在中级金融工程学一书中运用“一个和尚挑水喝；两个和尚轮流挑水或者抬水喝；三个和尚没水喝”的故事进行了形象地描述，揭示了经济学和金融学的关系：经济学主要解决一个经济实体的问题，包括投入与产出的关系，资源利用的效率等；博弈论阐述了两个经济实体之间合作或者对抗的机制；而金融学则解决三个或者多个经济实体之间利益与风险分配的问题。周洛华对此作了这样的分
3、析：三个和尚的问题却是一个有需求没有供给的问题，这个问题只能通过金融学来解决。如果我们能够帮助这三个和尚建立一种预期，未来出现的第四个和尚或者其他香客将从他们储蓄的水池中买水喝，他们就有可能以劳动力作为投入形成一种挑水机制，这种机制是靠预期来维持的，即他们现在的挑水行为都依赖于对该寺庙未来香火的预期，以及预期未来可以按照投入劳动力的比例从卖水的收入中获得分红。这是解决三个和尚喝水问题的金融学方案。进一步分析论述到：“预期的分红权就是一项资产，他们以挑水作为投入，买入了一项获得分红的权利。预期的分红水平越高，投入的挑水劳动力也就越多”。所以，金融学研究资源的跨期配置。（二）、资源配置的方案1、经
4、济学方案价格配置资源。是通过商品市场的价格机制配置资源，即通过商品价格的波动来实现资源的流动和配置，这是所谓资源配置的经济学方案。2、金融学方案在金融市场上发行和出售证券配置资源，即资源的跨期配置。在实务层面上讲就是研究一个微观经济主体通过金融市场的融资行为。是公司发行和出售证券，通过合理的证券定价和金融市场交易来配置资源，即所谓资源配置的金融学方案。下面主要讨论企业融资问题二、企业融资的一些基本问题（一）、对融资的认识融资对公司来说不是目的，而是为公司微观经济增长进行资源配置，这就是经济增长的金融支持。所以，公司金融的重点就是实现公司经济增长目标而进行金融方案的安排。这种融资方案的安排必须始
5、终围绕投资需求，才能提高融资的有效性。（二）、企业有效融资的决定因素公司进行资源跨期配置的有效前提是投资者对公司未来经济增长的良好预期。公司通过金融市场发行和出售证券进行资源的跨期配置，其有效性主要取决于两个方面：一是公司保持长期持续的经济增长是实现资源有效配置的良好预期的经济基础。比如投资者认同公司股票定价而作出购买股票的投资决策正是基于对公司未来经济增长的预期，即所谓用手投票，相反则用脚投票。对此，公司决策行为的重点在于制定和实施科学的发展战略、作出科学的投资决策，努力提高投资收益率，为投资者提供良好的经济增长预期，或者说，公司资源配置的根本目的是实现公司的经济增长。公司的运作必须始终围绕
6、这个目标来制定和实施长期的经济发展战略。这是公司规范金融决策行为最重要的经济基础。二是公司在保持经济增长的基础上及时准确地向投资者传递这种良好预期的信息，这涉及到信息披露的制度问题。完善的信息披露制度，除了受国家法律、市场约束等外部因素的影响外，还要受到公司内部的制度设计和制度创新的影响。公司建立完善的信息披露制度并保持这种制度的有效约束，是实现有效的资源跨期配置的长效机制和战略选择。（三）、公司融资所要解决的主要问题1、融资规模2、融资成本3、融资方式4、资本结构5、IPO定价6、不同企业的融资研究主要是上市公司和中小企业融资问题。本讲先讨论一些基本问题：融资方式和融资成本和资本结构等基本问
7、题。（四）、公司融资方式概览融资方式是公司进行资源配置的具体形式，或者说是公司融通资本的具体渠道。在现代金融市场的格局下，公司融资方式很多，有短期融资方式，也有长期融资方式；有商业信用、银行信用和证券信用融资方式；有外部融资方式，也有内部融资方式等。融资方式的选择涉及到公司采用何种信用形式、运用何种信用工具、参与何种细分金融市场的交易、满足何种资本需求以及融资效率等问题。随着金融市场的发展和不断的金融创新，信用形式及其信用工具呈现多元化趋势，这不仅为公司融资提供了更多的机会，但同时也增加了融资决策的难度。对此，必须深入研究各种融资方式的特征及其对公司的适用性。公司融资决策在融资方式的选择上，特
8、别要注意的是：针对不同融资主体的特征对各种融资方式进行比较，包括融资方式所体现的经济关系、融资工具、融资成本、以及融资效率等方面进行分析和比较，因为不同的融资主体在选择融资方式上存在很大的差距，股份公司可以通过资本市场融资，而非股份公司则不能。通过比较分析制定更合理的融资方案，作出更有效更科学的融资决策。（五）、融资成本1、含义。融资成本有时又叫资本成本（Cost of capital），是指公司融通资本和使用资本而付出的代价。其内容主要包括两部分：一是融通资本的代价，即融资费，包括手续费和佣金等；二是使用资本的代价，包括利息和股利等。融资成本的高低通常以资本成本率来表示2、种类。不同的融资方
9、式有着不同的融资成本，但大体上可以分为以下三类：一是个别成本率；二是综合成本率；三是边际成本率。3、融资成本的衡量。资本成本的确定，从某种角度讲就是进行资产定价。即确定资产收益率问题。个别成本的计算：（1）、一般计算（概念公式）其定义公式可表示为： （2）、债务资本成本率（3）、股权资本成本率普通股成本率股利率增长率即：风险确定法综合成本的计算：边际成本的计算：三、资本结构的基础部分（一）、解释资本结构资本结构（Capital structure）。是指公司的资金来源中负债与净资产（或股东权益）的对比关系。在财务指标分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及权益乘数等都是反映资本结构的财务
10、指标。其实质是公司进行资源配置的金融方案。说明公司在债务运用方面的限制（Limits to the use of debt），也就是公司财务杠杆的利用问题。资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。资本结构与圆饼理论（Pie theory）。公司资本结构的圆饼理论体现了公司价值的构成，用公式表示为：VBS（二）、早期的资本结构理论1、净收入理论净收入（Net incomeNI）理论认为：（1）、负债融资可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。该理论假设：权益资本成本Ks和负债资本成本Kd都固定不变，且KsK
11、d，因此，当公司更多地举债时，其加权平均成本Ka趋于下降，公司的价值也将随之提高。（2）、证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立，有一个假设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司的风险，包括股东的风险和债权人的风险。即有关论。2、净营业收入理论净营业收入（Net operating incomeNOI）理论认为：无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与公司价值无关。该理论假设：（1）、公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益，其加权平均成本固定不变。因此，公司
12、的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化。（2）、公司价值是由市场对未来经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。即无关论。3、传统理论（折中理论）该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠杆来降低其加权平均成本，增加公司价值。但随着债务的增加，公司的财务风险也增加。因而，公司必须保持一个最佳的资本结构。（三）、MM理论1、MM理论的提出1958年，美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）在美国经济评论上共同发表了资本成本、公司理财和投资理论（The Cost of Capital、Corporat
13、ion Finance and the Theory of Investment），一文，在此文中深入讨论了资本结构与公司价值的关系，提出了著名的MM定理（又称“不相干定理”）。包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括：1961年在商业月刊上发表的股利政策、增长和股票估价；1963年在美国经济评论上发表的企业所得税和资本成本：一项修正；1966年在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些估计。该理论均以古典的理论成果为基础，以完善的资本市场为前提，提出了相关的命题。从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围
14、绕该理论而进行的。2、假设条件（1）、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业所得税，也不存在个人所得税；（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准差衡量。公司经营风险决定其风险等级；（3）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利额不变；（4）、公司无破产成本；（5）、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本可以自由流动，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息；（6）、投资者对未来盈利和风险的预期相同；（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同；以上种种假设，可以说是资本结构理论发展的轨迹，每打破一个假设条件，理论就向前发展一步，从而形成了多种多样的资
15、本结构理论。3、结论在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关，因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股权的市场价值。4、命题（无税条件）命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。即公司价值只与公司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。其中：公司所有资产的预期收益额相当于公司的息税前盈利（EBIT）；与公司风险等级相适应的必要报酬率相当于平均资本成本率。该命题用公式表示如下：该命题的理财学含义：（1）、公司的价值不受资本结构的影响，而取决于公司资产的预期收益。因此，加强资产管理对于提高公司价值具有及
16、其重要的意义。（2）、有负债公司的加权平均资本成本等同于与它风险等级相同但无负债公司的权益资本成本。即：（3）、或者的高低取决于公司的经营风险。命题证明：命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利的基础上的。假设投资者有如下两种选择：无税条件下不同投资决策收益表：决策投资收益A：购买有杠杆公司股权B: 购买无杠杆公司股权，借款其中：L：有杠杆作用；U：无杠杆作用；S：普通股票的市场价值；B：负债的市场价值；：负债的资本成本；X：净收益（也可使用息税前收益）；：投资者购买的股票占公司总股份的比例0 1从上表可见，A投资者购买有杠杆作用公司的股票；B投资者购买无杠杆作用公司的股票。但同时按
17、照公司杠杆系数借入资金，自己创造与公司相等的杠杆系数，由于这两种投资方式产生的收益完全相等，因此，其投资价值也应该完全相等。即：则有：移项得：因为：，且：所以：证毕。举例说明：假设有两个公司U和L，它们的经营利润（EBIT）相同，不同的是U公司无负债，因此，公司的价值就是股东权益的价值；公司L有负债，因此，股东权益的价值等于公司总价值减去负债的价值。那么，投资者会偏好投资于哪一家公司。 如果投资者不愿意承担太大的风险，就可以购买U公司的普通股。例如投资者购买U公司1的股份，拥有的股票价值为U公司价值的1，同样享有U公司1的收益；假设投资者购买L公司1的股权和1的债权，同样拥有L公司1的价值，并
18、享有L公司1的收益。比较两种投资策略，其投资额相同，所享有的公司价值和收益也相同，所以能够得到：命题一说明：（1）、按照MM理论的假设，公司为零增长，即g0，其收益的现金流为永续年金；并且无税收，即T0，则公司股票的价值表现为永续年金的现值。（2）、两家公司L和U，除了资本结构不同以外，其它均一样，包括风险等级、预期息税前盈利均相同，L公司为负债公司，U公司为无负债公司，投资者可以通过套利活动达到均衡，从而使两家公司价值趋于一致。即：命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低取决于公司负债率的高低。用公式表示如下：该命题的理财学含义：有负债公司的权益成本会
19、随着负债融资的程度的提高而增加，所以，公司的价值不会由于负债的增加而上升，因为，便宜的负债带给公司的利益会被上升的权益成本所抵消。因此，在均衡时，有负债公司的加权平均成本将会等于无负债公司的权益成本。该命题从另外的角度证实了公司价值与资本结构无关的结论。命题二证明：根据：当T0时： （1）由命题一得知：，而且，因此， （2）将（2）代入（1）得： 得证。命题二说明：在无税条件下，公司的加权平均资本成本不受公司资本结构的影响，或者说，公司加权平均资本成本与公司资本结构无关。即公司的加权平均资本成本等于无杠杆公司的股权资本成本。用公式表示：根据MM理论的命题一得知：显然：证明如下：将命题二的表达式
20、：代入上式得：举例说明：假设公司发行在外的股份1000股，股价为每股10美元，因此，公司的市场价值为10000美元，公司的经营收益（EBIT）为1500美元，假设公司原来的资本结构为100的股权融资，现在公司决定使用债务（50的债务比例），向外借款5000美元（利率10）用于回购公司的股票，购回500股，因此，剩余的发行在外的股份500股。分析在两种资本结构下的股东预期收益率。两种资本结构下的每股收益和预期回报率项目100的权益融资债务和股权各50经营收益15001500利息0500股东收益15001000普通股股数1000500每股收益1.52股票价格1010股东预期收益率()1520债务的
21、使用提高了预期的每股收益，但是股价并没有改变，原因是预期收益的变化完全被收益资本化利率的变化所抵消。分析如下：公司的预期收益率（Ra）等于公司的预期经营收益除以所有证券的市场价值。在完全的资本市场中，公司借款既不会影响公司的预期收益，也不会影响证券的市场价值。因此，增加债务的决策也不会影响（Ra）。如果公司的债务和股权完全由一个投资者持有，那么投资者有权获得公司所有的经营收益，因此，他的投资组合的预期收益率就等于（Ra）。即等于投资组合中各类资产预期收益率的加权平均。即;而且：VBS，从上式可得：在负债之前：在负债之后：0.10.50.20.50.15说明：（1）、股权的预期收益率随着债务比率
22、的上升而提高。上例中无负债时，0.15，当负债比率上升为50时，股权的预期收益率上升，0.2（2）、比较负债比率上升时的股权的预期收益率和命题二的表达式同样证明：负债比率上升时的股权的预期收益率为：命题二的表达式为：比较可得：，由此证明公司价值与资本结构无关。推论1：根据命题一，投资者利用自制的财务杠杆，个人能够复制或者消除公司财务杠杆的影响。推论2：根据命题二，由于股权风险与财务杠杆成正相关，因此，股权成本随财务杠杆的增大而增加。5、修正的MM理论（1）、取消无税假设的MM理论首先，在有企业所得税条件下的MM理论：MM在1963年的论文中，考虑了税收（企业所得税）的影响，税法规定，利息可以在
23、税前扣除，但股东的股利不能在税前扣除。这种差异激励了公司尽可能使用债务融资，公司通过举债，所支付的利息通过税前扣除，从而产生了税盾效应，增加了公司价值。对前面的命题进行了修正。命题一：在存在所得税条件下，负债公司的价值等于有相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益相当于节税额的现值。假设所得税率为，在零增长条件下：节税额现值预期的利息支付额公司所得税率预期债务收益率此时，公司的价值表示为：用下图表示： 0 举例说明：公司甲为全权益公司，其价值为100万元；公司乙有50万元的负债，其它与公司甲相同，所得税率为30，则公司乙的价值为：100500.3115万元命题二：负债公司权
24、益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。即：因为：01，因此，尽管考虑所得税后权益成本还会随着负债率的提高而上升，但上升速度明显减慢。而且，若加上节税利益因素，公司负债越多，其加权平均成本会降低，公司价值越高。可见，考虑企业所得税因素，公司资本结构与公司价值成正相关。命题二的经济含义：在有企业所得税条件下，有杠杆作用公司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成本；杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资本成本。即：0时，（3）、财务杠杆决策：一是资本结构对公司价值的影响。在权衡理论中，分析了资本结构对公司价值的
25、影响二是资本结构对资本成本的影响资本成本随着资本结构的变化而变化，当加权资本成本达到最低时所对应的资本结构，即为最佳资本结构。理论上有上述两种决策标准，但在实践中很难确定，大多数企业存在目标负债权益比。而目标负债权益比又要受到多种因素的制约。四、进一步研究的问题：资本结构之谜，一直都是经济学家研究的重点领域。但仍然是个谜。按照斯图尔特.C.迈尔斯的资本结构之谜一文的开始写到：这篇论文的题目提醒你们想起费希尔.布莱克（Fischer Black）的著名论调“股利之谜”，在那篇文章的结尾，他说，“关于股利政策公司应该做什么？我们不知道”。我的提问也是：“公司如何选择他们的资本结构？回答再一次是，”
26、“我们不知道”。而且资本结构之谜比股利之谜更令人困惑。我们对股利政策还知道一点儿。约翰.林特纳1956年给出的关于公司制定股利数据的模型，现在似乎仍能起作用。相比之下，我们对资本结构知之甚少。我们不知道公司如何选择发行债券、股票或混合证券。（一）、资本结构的理论研究对资本结构的理论研究，有很多理论，但最主要的是MM理论和代理成本理论。MM理论相当比较成熟，但只是说明了资本结构与公司价值的关系，没有解决最优资本结构问题；代理成本理论的理论讨论很多，似乎也没有解决这一问题。下面介绍一些关于资本结构的理论研究问题。但总体上讲，MM理论相对比较成熟，代理成本理论的研究正在进行中，因此没有新的理论模型的出现，研究最多的实证研究。这也是基于最佳资本结构问题在理论上没有解决的现实。正如罗斯在公司理财中指出（P348）：无论是权衡理论还是优序融资理论，资本结构的规则仍不明确。目前尚无准确的公式可用于评价最优的负债权益比。正因为如此，我们求助于来自现实世界的证据。1、国际上关于资本结构的研究资本结构的实证研究主要有两种方法：一是横截面线性回归法（Cross sectional regression）；二是事件研究法（event study）。横截面线性回归法就是用回归的方法来寻找资本结构（通常是负债率）的决定因素。回归的因变量是公司的负债
