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1、主 办 鹏华基金管理有限公司 主 编 陈皓 编 辑 武浩凌 程国洪 赵航 出版日期 2005年10月20日 地 址 深圳市深南东路5047号发展银行大厦27层 电 话 (0755)82081139 82080663-101 邮 编 518001 电子邮箱 Chenh 公司网址 Http:/目录 评论 一份不错的答卷 巴曙松 专题 系族企业的金融“滑铁卢” 巴曙松 系族企业“先天不足” 盲目扩张渴望“输血” 融资困境引发“暗箱操作” 预警与监管的双重“盲点” 观察 外资大卖场的“死亡圈” 邹蓝 观点 新闻的处境 汪丁丁 忆旧 深圳的淡水从哪里来 于光远 名家 天堂“四人行”（下） 从维熙在脂学里
2、游弋 刘心武 专栏 历史的回声 单世联“血酬”与法定 张宇燕歪批取名 老莫 随笔勿忘逝者 南翔胡同：文人的摇篮与炼狱 刘锡诚“八卦新闻”的辩证法 王绍培杂说 宽容是民主的心态 日 尧阅读共和主义的滥觞 周国和 民俗 艺伎的式微 叶春生收藏 晶莹奇绝 辉如美玉 沈泓评论一份不错的答卷巴曙松 从目前汇金公司的运作模式看，汇金或者是通过参与商业银行的改革重组，作为国有资本的代表人行使股东权力，或者是在金融稳定职能的目标推动下，注资银河、申万、国泰等券商。一时间，汇金公司成为中国金融改革领域最为引人注目的机构。汇金公司在国有银行改革之后减持股权获得了良好的收益，同时国有银行改革也取得了明显的进展，可以
3、说是汇金初试啼声之后取得的一份不错的答卷。实际上，从汇金履行的职责看，两者具有许多共同性与一致性，以至于很难简单对其区分为战略投资或者财务投资，因为汇金出售建设银行、中国银行等的股权已经获得了相当可观的收益；也难以简单区分为是行使金融改革职能还是金融稳定职能，因为汇金公司参与国有银行改革同样有利于金融体系的稳定。尽管目前对于汇金公司也有一些不同形式的批评，但是，一个不容忽视的现实是，较之简单的行政注资、由财政部门管理的模式，现有的汇金公司模式无疑是一个进步；汇金公司在国有银行重组和证券公司改革中所发挥的积极作用，也是金融界有目共睹的。尽管汇金公司可能行政级别并不高，但是，汇金积极履行股东职能，
4、促进金融业的改革重组，已经初步显现出重要的金融改革重组平台和国有金融资产管理平台的功能与职责。汇金初试啼声，触及了国有资产管理体制改革领域的一个令人瞩目的区域和问题：中国的金融国有资产管理体制改革究竟应当如何进行？政府在金融业改革重组中究竟应当以何种方式参与？在国资委模式设计的研究过程中，一度也曾经建议让设计中的国资委同时覆盖工商业领域的国有资产与金融企业的国有资产的管理，但是因为担心金融行业和工商企业同时在国资委管理之下，容易导致关联交易而作罢。那么，究竟如何监管金融业的国有资产，依然是一个值得关注的问题。其实国有资本在中国很多类型的金融机构中都有投入，如政策性银行、信托投资公司、资产管理公
5、司、保险公司、证券公司、中信、光大两个集团公司、中央国债登记公司、银联等，仅中央级国有金融投资即约1万多亿元。值得关注的是，汇金公司开始涉足证券公司的救助，使得汇金公司在金融重组中的定位等问题引起金融界的关注。 2005年7月，中国的外汇储备超过7100亿美元，居高不下的外汇储备对中国如何提高外汇储备运用效率提出了挑战。一个十分简单的道理是，外汇储备并不是越高越好，持有外汇储备不仅要支付财务上的成本，也会付出金融结构扭曲的成本。欧洲货币统一之后，欧盟地区各国共同持有的外汇储备大幅下降，就是欧盟货币整合带来的正面积极效果。目前不少国家在采用不同的模式探索外汇储备的运用渠道，这实际上是在国内金融体
6、系媒介功能欠缺条件下，由中央银行来完成这种金融媒介功能，通常进行运用的外汇储备，是在满足流动性需求之外的外汇储备。从运用外汇储备出发，汇金公司开始在金融重组中发挥越来越积极的作用，但是，在汇金公司开始尝试涉足证券公司救助时，一些值得深入反思的问题就出现了。首先，汇金公司用于这些重组和救助的资金来源于何处？是基于何种标准获取的？如果主要来自于外汇储备，那么，汇金公司是否需要为外汇储备的高效率运用承担考核的责任？因为当初之所以能够从法理上动用外汇储备对国有银行进行注资，是因为中央银行根据中国人民银行法负责经营管理外汇储备。如果把这些外汇储备用于危机金融机构的救助，汇金公司就成为金融稳定框架的一个组
7、成部分，那么，中央银行的金融稳定框架，究竟是应当严格限制在可能引发系统性金融风险的银行部门，还是可以不受限制地延伸到主要为微观个体金融风险的证券部门、保险部门？如果没有限制地向这些部门延伸，可能会在客观上放大这些金融机构投机冒险的动机和不承担投机失败责任的道德风险，实际上对整个金融市场稳定是不利的，也可以说是一定程度上的对于货币发行权的滥用。其次，汇金公司无论是动用外汇储备，还是基于国家信用借入的外部贷款等，都涉及到公共信用和公共资源的动用，因此加强透明度和信息的披露十分重要。例如，汇金公司注资的决策程序如何？谁为注资的后果负责？汇金公司的资产组合及其变动如何？回报水平如何？与同类型的投资回报
8、相比较如何？目前通常容易把汇金公司与新加坡淡马锡公司类比，值得提醒的是，淡马锡的投资效益并不突出，在许多重大的投资决策上往往付出更高的价格，形成了所谓“新加坡溢价”，这实际上也是政府决策参与市场运作所付出的代价。第三，汇金公司的内部治理同样值得关注。向控股的机构排除股权董事，已经是带有中国特色的制度安排。从治理结构角度看，这些董事的选择过程是否透明？是否只是原有的相关监管机构的利益划分的另外一种形式？是否可以试行向市场公开招聘董事？如何处理汇金公司与党委领导之间的关系？这些都是值得深入研究的操作性问题。 第四，如何处理旗下各商业银行之间、商业银行与证券公司之间可能出现的关联交易与利益冲突？这同
9、时也涉及到对于汇金公司的定位问题，也涉及到对于整个金融行业重组改革的规划，例如:哪些金融机构需要控股、控股比例多少、控股方式是什么？哪些要暂时控股、哪些要长期控股？制定这些规划的依据和标准是什么？ 2005年刚刚发布的OECD国有企业治理指引，强调政府在国有企业的治理中应当扮演明智、负责任和积极进取的所有者角色，应当建立一套清晰稳定的所有权政策，并且确保在保持必要程度的职业化和有效率的基础上，以一种透明、负责任的方式对国有企业进行治理。汇金公司作为政府履行所有者职能的一种工具与平台，同样需要遵循透明、负责任等市场规则的约束。这必然是下一阶段汇金公司的改革方向。专题系族企业的金融“滑铁卢”巴曙松
10、 （国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师）在当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。系族企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上系族企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，也确实值得深入的案例分析与反思，特别是系族企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发展等多种角度进行分析。特别值得深入研究的，是作为系族企业并购扩张赖以支撑的金融链条为什么会断裂、断裂之后为什么会造成系族企业的全面溃败。考察“德隆系”、“格林科尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展快速扩张快速的短期资金
11、融通再扩张资金链条紧张危机溃败”的路线。研究这一过程中的金融链条发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析系族企业失败的重要方面，也为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供了有益的参考和借鉴。系族企业“先天不足”巴曙松 系族企业成长于我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大。在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国中小
12、企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国中小企业外部融资存在的瓶颈。融资途径的短缺极大制约了包括系族企业在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在如此受到严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。“德隆”以高度控制复杂金融机构
13、的方式、“格林科尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。从金融学角度考察，如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。在这个背景下，系族企业较之于金融机构掌握了相对更多的内部企业信息，同时系族企业
14、更容易从金融市场获得融资支持，这就促使系族企业有多元化扩张的动力，如果系族企业的内部风险控制得当，其支持投资的效率应当相对高于银行直接对中小企业和一系列新项目融资。这可以说是当前中国金融市场不完善体系下企业存在多元化扩张冲动的重要现实原因，也在事实上成为中国企业成长中的一个重要的推动力。在这种状况下，系族企业扩张的关键，在于其通过系族形式进行融资和投资的效率是否高于单个项目通过银行体系和资本市场体系融资的效率，以及系族企业对于整个投融资活动的风险控制能力。许多系族企业的失败，正在于这种替代外部融资的效率甚至低于外部融资本身。在整个金融体系中，长期融资渠道的缺乏，也是导致系族企业在扩张过程中显著
15、依赖短期融资来“借短用长”的重要原因，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致系族企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一。另外，从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。值得关注的是，实际上快速扩张的系族企业，相当比率的融资是从民间融资市
16、场获得，这必然迫使这些系族企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了系族企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。初创期的资金不稳定考察几个典型的系族企业模式，一个较为明显的特征是初创期时资金形成的不稳定性，这种不稳定性为今后金融链条的形成和巩固没有打下坚实的基础，反而形成了隐忧。最为典型的是德隆，在1996年之前一共获得过“三桶金”，即1986年创办“朋友公司”，靠冲印胶卷1年赚取了100万元；1992年8月在深圳证券交易所“810”风波期间，带领5000名新疆老乡南下抢购新股认购抽签表，谋得暴利；1994年在北京开办
17、JJ迪厅，盈利丰厚，后来成了德隆的财务型公司，这种跳跃式的创业期也使得其在产业领域缺乏深厚的基础，资金的来源不稳定，为今后金融链条的形成埋下了隐患。而“张海系”、“格林科尔系”的创业期资金来源更是充满了神秘色彩，媒体上的报道不一而足。客观而言，包括系族企业在内的众多民营企业往往受到创业资本的巨大约束，创业资金难以筹集，创业基金、风险投资、天使基金等成熟资本市场效果明显的创业融资方式在我国发展极端落后，系族企业这些来源不稳定或者不规范的资金对于其下一步的扩张只能是杯水车薪。激进式的发展历程系族企业的溃败与其过于激进的发展速度有密切关系，以德隆入主3家上市公司前一年（新疆屯河为1995年、湘火炬、
18、沈阳合金为1996年）为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍，这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。格林科尔系下的科龙电器，在顾雏军2002
19、年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿、61.68亿和84.36亿，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是系族企业金融链条发展的一个重要的特征。金融链条的形成特征系族企业的金融链条隐蔽性强，牵涉面广，层次复杂，企业往往通过直接或间接控股的方式控制上市公司，采取各种手段挪用上市公司资金或资源，为其下一步的扩张提供支持，并通过下一步扩张掠夺的资源继续延长其金融链条。从“德隆”简易资产负债表不难看出，产业股权和金融股权在其资产上占有极大份额，且涉及包括
20、水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种的股权关系错综复杂，资金链条控制以至于“连德隆内部自己都收不上来完整的财务报表”。盲目扩张渴望“输血”系族企业的出现，很多在于其战略定位模糊，整合框架过于庞大而带来资金链条的成倍放大。我国系族企业出现在经济高速发展、微观经济体差异化拉大、产业结构调整迅速的背景下，特别是1992年之后，企业兼并在规模和形式上都有较大突破，1993年，上海、武汉、成都等16个城市有2000家企业被兼并和出售；同时，由于股票市场的建立，各种形式的并购活动逐渐增加。民营企业参与国内资产重
21、组、对国有企业进行并购、借壳上市的现象在1997年逐渐增多，到了1998年进行资产重组的上市公司陡然增加，平均1个月就有1家上市公司发生股权更替，有将近8%的上市公司进行各种类型的不同资产重组，1999年和2000年更是到了高峰，约有42家上市公司被民营企业借壳。在这样的背景下，民营企业很容易转向追求规模优势，导致金融链条需求高度放大。在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱是世界第二，也将做到世界第一，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林科尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功
22、的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，特别是在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给金融链条支持带来压力和风险。考察“德隆”和“格林科尔”的实际操作，更不同程度看出其经营战略问题。“德隆”在战略业务上的一个突出特点是没有主业，通过频繁的收购行为聚集了大量的公司，早期的多元化规模小、步伐慢，因为对企业未产生明显的负面效应，但是德隆在进入老三股之后，开始了大规模的高速并购，不仅难度加大，而且客观上绷紧了系族企业的金融链条，通过不断融资来维持这些并购的进行和企业的生存。德隆过于庞杂的产业链是对金融链条需求的最大压力。顾雏军的收购虽然基本限于其家电产业链中，但其战略由于
23、过于重视规模而未考虑整合效应。其收购的科龙电器、美菱电器、亚星客车和襄阳轴承四个上司公司以及吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市公司并未形成强大的竞争力，在产能过剩、效率低下的背景下，又需要其投入资金，这种经营战略的偏差引起被动的金融链条紧绷是系族企业溃败的重要原因。被动式的融资陷阱在企业管理理论上，企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”，即企业达到一定规模后会产生“天花板效应”，企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其它领域的冲动，或在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资，但是这也有可
24、能发展成为“多元化陷阱”，管理理论家德鲁克认为，一个企业的多元化经营程度越高，协调活动和可能造成的决策延误就越多。无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局。为了维持系族企业的生存，不得不成倍放大金融链条的需求，从而带来资金融通的高风险。在上述经营战
25、略的影响下，系族企业的多元化扩张冲动成为金融链条形成、发展以及断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力辅之于合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展，例如从并购理念上讲，在第四次并购浪潮中所形成的“垃圾债券”并购方式和资产重组并购方式都取决于其高度发展的金融市场；从并购方式上，目前国外所采用的现金收购、股票收购、综合证券收购、管理层收购、杠杆收购等方式都是依托高度发展下的成熟模式；从并购资金来源上，除了内源性融资外，还包括并购基金、私墓基金、风险投资基金等注重长期性回报资金，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资。所有这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都
26、是明显不足的。目前我国并购领域中，在支付方式上主要的支付方式还是现金，从而增加了融资压力。在这一大背景下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。负债结构不合理企业融资的负债结构要求综合考虑长期负债和短期负债的匹配，从而优化负债结构。一般而言，长期负债的利息率要高于短期负债，且缺少弹性，因而其融资成本要高于短期负债，但短期负债期限较短，在利息成本方面也有很大的不确定性，因而短期负债的财务风险往往高于长期负债的财务风险。债权人在提供长期资金时往往需要承担较大的财务风险，一般都要对借款企业进行详细的信用评估，有时还要求以一定的资产作抵押，因此长期负债往
27、往比短期负债取得困难、费时。由于系族企业往往规模庞大、企业数量众多，要寻求最优化的负债结构并非易事。以德隆企业为例，如下表所示，从1998年到2003年“老三股”公开的财务数据看，短期借款数目上升显著快于长期借款，从1998年的5.23亿元上升到2003年的51.99亿元，是典型的短借长用，而从资金去向看，由主要用于并购、参股、控股、追加长期投资这些与长期负债相匹配的使用项目。因此，这一方面是因为长期借款存在一定的困难和成本较高，另一方面也由于德隆企业需求迫切而造成的资金饥渴，不惜承受高的到期偿还风险来大量融入短期资金，并通过不断滚动使用而延伸期限结构。系族企业融资的负债结构不合理还包括利率结
28、构的不合理。利率结构作为企业融资的成本，必须与企业资金运用的收益相对应。从公开披露的信息来看，系族企业由于融资的迫切性，往往承担较高的财务成本，这种财务负担又进一步迫使其继续寻找资金来源来进行现有的金融链条的维护。因此不合理的负债利率结构也造成了金融链条被动式的扩张。护盘成本支出沉重德隆系、农凯系等一些系族企业的重要特征就是在二级市场上护盘消耗大量资金。所谓护盘，也就是通常所说的“坐庄”的后续行为，通过大量吸入流通股的方式，拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押融资股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模
29、的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。以德隆系为例，其老三股在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。据有限公布的数据测算，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。为了维持这巨大的护盘成本，德隆有相当庞大的融资队伍分散在各个省，融资成本居高不下。为了保证并购链条的有效扩张，不得不维持如此畸高的股价，以至于一旦想退出庄股都难以实现。其持仓委托理财部分分散掌握在
30、不同机构手中，股价跌幅较大可引起连续性平仓，支撑股价所需巨额资金如果难以到位，则就引起崩盘。二级市场的护盘成本是系族企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，也是衡量其资金链条断裂的关键性指标。融资困境引发“暗箱操作”我国金融市场改革滞后，特别是对于民营企业金融支持力度相对较小。系族企业的发展壮大，有一些是迫于正规融资渠道限制而诱发的非正规融资途径，例如通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。德隆系能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了五条主要的融资路线（见下表），这五条路线在金融链条的供
31、应中起到巨大作用，但事实是一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。而“格林科尔系”则是采用由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”，利用各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的监管困难。具体而言，是通过上市利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。收购过程中，顾雏军充分利用了境外金融机构信息披露要求的差异，来规
32、避自身收购资金不足的弱点，回避了融资环节的要求。2001年收购科龙，由香港格林柯尔将高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金，占40%，顾雏军出资占60%。第二次则由顾雏军私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd. (商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司)”收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。这两次收购都由香港格林科尔承担了现金提供者，通过这种复杂的关联交易完成了境内外的收购过程。而在收购科龙后，“格林柯尔系”旗下的企业又可
33、以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星、襄轴。战略投机而非战略投资并购后的整合是一个很重要的阶段，Myer（1998）等发现，并购失败的主要原因在于两个方面，一是交易缺口，二是转化缺口，前者可以通过并购谈判、讨价还价来弥补，后者则是关乎并购成败的最为关键之处，需要通过商业流程整合、信息系统整合和生产整合等并购后的整合活动来实现。Bruce（1998）明确指出，并购成功与否不是仅依靠被收购企业创造
34、价值的能力，而在更大程度上依靠并购后的整合等。系族企业在收购后的价值管理方面非常薄弱，在快速扩张的同时没有有效整合，这种牵涉面过于广泛的快速扩张方式一方面在产业链上不能提高经营效率，而在金融链上也同样缺乏有效的资金产出来支持后续的并购业务，因而是金融链条供给上的一个薄弱环节。德隆给投资者描绘出“并购交易完成销售额增加利润增加股价上涨价值提升被并购交易完成”的美好图景，但是忽略了最重要的“价值创造”环节。实际上，在企业还处于全面竞争发展阶段时，仅仅希望通过移植摩根时代的提高生产集中度的做法，无助于竞争能力的真正提高，而没有全面的竞争能力和经营能力的提高，必然会导致规模不经济。这种做法的直接后果是
35、降低了金融链条的支持能力，更加紧绷了金融链条。我们可以看到德隆在整个汽车产业的并购行为中，德隆实际上是典型的一个战略投机者而非战略投资者。德隆在具体的操作中，通过被收购企业和现有企业的关联交易，扩大拥有企业的经营规模，造成通过一系列行业的收购整合发挥了协同效应的假象。这种并不真实的交易行为以及行业整合的虚张声势的扩张，使德隆的金融需求日益扩大，资金链条日益绷紧，所并购的企业也承担了行业中的更多的风险。这实际上也是产业整合中的一个必须关注的现实：因为实业与金融行业的巨大差异和运作规律的不同，产业整合效益的速度，总体上无法跟得上金融扩张的速度，因而产生结构性差异，风险的把握完全在于其两者之间的平衡
36、与否。从目前一些经营失败的系族企业的扩张路径看，系族企业并购的企业利润一直无法显示良好的整合效果。德隆和科龙在整个产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。相比之下，快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业的在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。金融链条供应中的违规行为系族企业金融链条供给中的另一个问题就是违规现象的大量发生，包括关联交
37、易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是系族企业常见的违规行为。例如1994年的德隆系两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力，合金股份在4月6日股东大会上通过“股东大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施”，湘火炬也修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20%以下项目投资决策权”。经过这样的改动后，两家公司为上海星特浩公司提供2亿元担保，后者同样为德隆系企业。这
38、样明显有失公允的关联交易损害了中小股东利益，成为德隆系下企业相互输送利益的便利渠道。这种关联交易广泛在德隆系内存在。控制金融机构后的不合规运营很多系族企业都有直接或间接参股、控股金融机构的行为，为其维系金融链条提供便利。对于规模尤为庞大的德隆而言，控制大量的金融机构，组建庞大的金融控制体系更是系族赖以生存和运转的重要条件之一。但是，在这个过程中，金融机构已经失去了金融机构的本质功能，而成为系族企业筹资、利益输送的工具与平台，通过形成控制性关系或者安排重要岗位人员，系族企业实现了对金融机构的完全控制，为其产业扩张服务。从下表德隆的金融机构布局看，已经涵盖了从银行、租赁、证券等在内的各种类型机构，
39、这些机构为德隆提供了挪用资金、违规担保、非法融资的便利。从另一个角度考虑，这些金融机构在由系族企业介入之后，公司治理结构倾斜，经营不规范，造成外部负面效应明显。预警与监管的双重“盲点”金融风险的一个最为重要的特征是风险的扩散性和传染性。在过于绷紧的资金链条下，资金的缺口在过于扩张的融资能力下，会形成更大的金融风险。德隆、格林科尔、农凯这些系族企业，在出现资金链紧绷后，都采取了一定的措施应对危机，但是目前惯常采用的拆补头寸、隐瞒债券等方式，客观上只会加速资金链的断裂。另外，市场没有建立合理的退出机制和破产保护机制，往往不能市场化地解决危机，也是系族企业金融链条断裂的重要原因。预警的缺失系族企业在
40、资本市场影响巨大，应当是风险控制和监管的重点对象。但是上述系族企业在资本市场和银行市场等的行为却未能得到有效监控，以至在危急爆发时才全面介入，显然已经失去最好的监管时机和处置时机。整个金融体系的约束和监管的缺乏效率、预警系统缺乏是造成系族企业非正常扩张导致金融链条绷紧以至断裂的原因之一。与此形成对照的是，一些成熟市场经济国家的企业也试图进行类似没有效益的快速扩张和大规模的利益输送，但是这种快速扩张往往在起步阶段就难以为继，主要原因就在于金融体系及时识别了这种成长路径中的风险，监管体系也相应采取了对策与措施，因此避免了对经济金融体系的过大的冲击。从系族企业的发展路径看，在金融体系的游戏规则尚未完
41、善的时候，有的系族企业利用监管的疏漏等初步奠定了产业布局基础，其中有一些不规范的行为实际上已经形成了潜在的风险隐患，此时金融部门的识别能力如果相对较高，或者监管部门及时介入监控，就可以避免危机在快速扩张、不断积累之后的全面爆发金融成本的迅速增加。而造成这种局面的重要原因，是整个金融体系的分割、以及风险管理能力的欠缺，使得整个金融体系表现出显著的预警能力的欠缺。预警系统的缺失反映了我国在宏观、中观、微观金融体系上的风险管理文化薄弱和制度缺失，银行、证券、保险等在分业经营体制下缺乏有效的沟通渠道；同时，在金融体系中缺乏对系族企业的风险行为的监控经验。另外，系族企业较多依赖民间融资，也使得金融机构难
42、以完整掌握整个企业的投融资状况。监管的割裂对于系族企业金融链条扩张的金融监管，存在最为显著的问题是监管割裂，这种割裂使得对整个复杂而且相互联系的金融链条监管变成相互隔离的监管，从而大大降低了监管的有效性。这种割裂表现在：(1).金融分业经营分业监管带来的割裂。系族企业往往控制多种类型的金融机构，在不同类型金融机构之间进行利益输送，单个领域内的监管机构如果缺乏及时的信息沟通渠道根本无法及时知晓，德隆名下的金融机构涉及银行、证券、信托等各类机构，其繁杂的股权关系、控制链条和市场行为在目前的监管框架下都不是单个监管机构所能完成的，真正发生危机之后显然也迫使各类的金融监管机构参与，即使到已经出现问题时
43、，此类系族企业往往还找到不一个牵头的主管机关来进行整个风险状况的统计监测。同时，这些系族企业实际上有不少已经成为金融控股公司，但是目前中国对于金融控股公司监管法规的缺乏也是导致系族企业问题难以及早发现的重要体制原因。(2).金融监管信息在地域之间的割裂。由于系族企业在收购各类企业时跨地域特征明显，往往在违规担保、质押、贷款过程中其资产不在同一地区，银行在进行信贷业务时未能控制风险或者及时与其他地区机构交流信息，因而无法准确判断企业状况和贷款业务质量。系族企业在各地区之间的融资行为往往通过复杂的手段掩盖违规之处，因而在本地的金融机构无法显示出其质量优劣，一旦风险暴露进行资产追查时，往往发现出与异
44、地的资产早已名不副实。在德隆最初的危机爆发阶段，这一特征尤为明显，各地债权人发现其远在异地的担保资产、抵押资产早已成空壳。(3).对于监管标准制定或者国际沟通协调缺乏引起的国内外监管体系的割裂。类似格林科尔系利用境外注册机构参与境内产业运营的案例还有很多，离岸金融中心的注册造成了内地监管的难以及时涉及，境内外监管标准的不一致时使得内地监管存在很大难度。观察 外资大卖场的“死亡圈” 邹蓝根据生态学家和生物学家的研究，我们早就知道，世间万物是互为依存互为制约的。比如位于食物链顶端的肉食动物，貌似无敌而实则受制于土壤状况和天气等。因为这些是决定草食动物是否能够生存的根本因素。相互制约的因果关系，使得
45、一个特定地域的生物圈中任何一个物种，都不可能不受节制地突然泛滥成灾。但是，当一个外来物种被引进一个地方，因为脱离了原来互相受制约的环境，就有可能造成生物和环境灾害。比如澳洲本无兔子，英国人带来后，没有了老鹰和狐狸的约束，便在澳洲成了生物祸害。再如南太平洋上一个小岛，本无老鼠，信天翁等鸟类没有天敌而长期栖息在那个岛上。结果又是欧洲人的船上逃下去的老鼠，使得信天翁的幼雏和蛋被老鼠吃了个痛快，有可能导致该地信天翁的灭绝。沃尔玛、家乐福、麦德龙等大卖场，本质上对上游是以低价采购压迫制造商，对竞争对手则是在一定半径内以规模取胜而扼杀同一范围内的中小零售商。在西方自己原来的国家，因为法制严密，社区民主充分而无法随心所欲地扩张。因为社区民主决策使得这些大卖场比较难以设立在居民区而只好办在比较偏僻的地方，其对中小零售商的杀伤力就被大大遏制住了。同时，大卖场需要面积巨大的停车场，也
