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1、QDII背景下基金管理公司产品设计趋势分析【原文出处】证券市场导报【原刊地名】深圳【原刊期号】20088【原刊页号】2327，35【分 类 号】F63【分 类 名】投资与证券【复印期号】200812【作 者】谭慧/雷雯/孙静【作者简介】谭慧，经济学博士，交银施罗德基金管理有限公司产品开发部总经理助理；雷雯，孙静，交银施罗德基金管理有限公司产品开发部产品设计经理。（上海 200120）【摘 要 题】特别关注【正 文】QDII基金产品现状一、业绩表现比较截至2008年6月底，共有五只QDII基金建仓完毕。这期间，受国内股市大幅波动、人民币短期加速升值、全球经济不确定性增加以及美国次贷危机的影响，Q
2、DII基金普遍未能给持有人带来正回报。但在2008年第二季度，五只QDII基金的业绩均比前一季度有较大提升。其中南方全球精选配置跌幅为0.25%，华夏全球和工银全球次之，净值下跌4%左右，嘉实海外和上投亚太跌幅则在7%左右。与各自业绩比较基准相比，南方全球精选配置和工银瑞信全球配置均获得了超额收益，其他三只基金则未战胜其业绩比较基准。其中上投摩根亚太优势低于其业绩比较基准收益率2.37%；嘉实海外中国股票次之，为1.85%；华夏全球股票精选则低于业绩比较基准收益率1.10%。表1显示，剔除人民币升值因素后，QDII基金的收益率较剔除该因素前的收益率有了很大提升。不难发现，相对于各自的业绩比较基
3、准收益率，五只QDII基金在剔除人民币升值因素后净值增长率均获得了明显的超额收益，其中南方全球精选配置相对于其业绩比较基准获得了7.30%的超额收益，工银瑞信全球配置的超额收益为4.06%，华夏全球股票精选的超额收益为2.76%，嘉实海外中国股票和上投摩根亚太优势的超额收益较少，分别为1.89%和1.32%。可见，目前人民币升值使得QDII基金相对投资于国内A股市场的其他基金承担了一定的汇兑风险。统计显示，投资于国内A股市场的股票型基金和混合型基金第二季度的平均收益率分别为19.2%和16.6%。与此相比，五只QDII基金在第二季度的收益率均较大地超出了上述平均水平，在137只国内A股市场股票
4、型基金中，表现最好的1只基金净值增长率与上投摩根亚太优势持平。在115只国内混合型基金中，仅有7只基金在第二季度的表现优于上投摩根亚太优势，若剔除人民币升值因素，国内混合型基金中仅有2只基金表现优于上投摩根亚太优势。因此，在2008年第二季度，QDII基金整体业绩表现出很大的相对优势，QDII基金投资分散风险效果显著。二、投资地域配置2008年第二季度，香港股票市场是QDII基金投资的集中地，占基金净值比例较高。华夏全球的香港股票投资占多数，接近美国市场的3倍，但其他国家(地区)投资依然较少；上投亚太在香港的投资比例为37.17%，亚太地区其他市场分配较为均衡；嘉实海外将83%的资产净值投资于
5、香港股票市场；南方全球则将所有股票资产投资于香港市场，占净值比例为25.47%；工银全球的港股比例占到25.29%，除此之外的全球其他地区中，美国的投资比例最高，占21.35%，亚太地区次之。可以看出，无论是在全球范围内精选股票、配置资产还是紧扣“中国概念”的华股投资，在出海未满周年的初期，QDII基金在投资地域的配置上，一方面倾向于投资更加理性的成熟证券市场，如美国；另一方面倾向于投资与“中国概念”相关的证券市场，尤其是香港地区，这可能是由于在投资管理方面，内地基金管理人对香港市场的认知程度比较高。三、投资标的选择根据2008年第二季度季报，在投资标的选择方面，除南方全球以基金作为投资重点外
6、，其余四只QDII基金无一例外地选择股票作为投资的主要标的。季报显示，南方全球、嘉实海外和工银全球的仓位分别为80.41%、84.03%和85.03%；上投亚太股票和基金资产比例高达89.99%，在所有QDII基金中仓位最高；华夏全球仓位仅有61.20%。从股票和基金资产占比上看，南方全球、嘉实海外、工银全球和上投亚太看好股票市场的投资机会，在股票资产的配置上较为积极。相比之下，华夏全球则对海外股票市场看法谨慎，其股票和基金资产比例明显低于其他四只基金，刚刚超过规定的股票投资下限。南方全球基金作为FOF，通过在成熟度高的市场选择ETF、在新兴市场选择主动管理型基金来实现权益类资产的区域配置，分
7、散区域风险。而其余四只QDII基金则采取主动式管理，将绝大部分资金直接投资于股票。从表2可以看出，由于目前各基金管理人受制于后台技术系统运作能力的影响，几只QDII基金均未配置债券资产，这在一定程度上也影响了基金投资运作的效果。QDII基金可投资的金融工具比较丰富，因此可以通过金融衍生工具实现基金资产的组合避险和有效管理。但目前QDII基金投资标的较为单一，与投资于国内资本市场的基金无太大差别，要进一步发挥QDII基金投资工具的优势还需假以时日。未来QDII基金产品设计趋势中国资本市场更加全面快速地融入到全球经济是一个不可逆转的趋势。在此背景下，未来基金产品的发展将至少体现在以下两个维度上：第
8、一维度是投资标的或投资工具的多元化。随着国内基础证券市场的发展、创新与成熟，基金产品的投资工具或者跟踪标的不再局限于股票、债券或者货币市场基金等基础金融工具，而是以股指期货、商品期货等金融衍生工具作为辅助投资工具，甚至以黄金、能源或者房地产作为投资标的。第二维度是投资地域与客户群体的国际化。目前，我国基金产品的投资地域绝大多数为本土市场，客户群体也几乎为本土客户。随着QDII制度的推出、创新与发展，投资地域国际化将为基金产品投资标的和投资工具带来极大地丰富。进一步地，基金行业将由“本土投资+本土客户”的组合衍变为“全球投资+本土客户”，最终形成“全球投资全球客户”态势。一、产品线的深度扩展台湾
9、地区QDII制度的推行始于20世纪80年代，经过20多年的发展，台湾地区的境外基金已经达到一定规模。截至2008年4月底，台湾地区岛内已有70家境外基金机构，830只境外基金，岛内投资人持有境外基金金额达17938.35亿新台币。由于台湾地区岛内的人文、政经背景与中国大陆一脉相承，投资人行为类似，分析台湾地区投资人对不同类别境外基金的偏好程度，可以作为我们下一步QDII产品设计的参照。1.细分投资区域，注重新兴市场投资台湾地区的境外基金按照投资区域分为三大类型，包括全球型、区域型以及单一国家型，所占比重分别为49%、33%和18%。其中全球型和区域型都有更加细致的地域划分，如图1。图1台湾地区
10、境外基金按区域分类的规模结构（2008年4月）在全球型基金中，既投资于新兴市场同时也投资于成熟市场的混合市场基金的规模相对最大，占全球型基金的约69%。投资于全球新兴市场的基金约占21%。在区域型基金中，区域细分类别较多，主要区域包括亚太地区(不含日本)、成熟欧洲市场、新兴拉美市场以及新兴欧洲市场，比重分别为29.31%、26.12%、19.94%和14.26%。从上述分析我们可以看到，台湾地区投资人对全球型基金最感兴趣，而其中又以具灵活性的混合型产品最受欢迎。与此同时，我们发现，台湾地区投资者近年来出现了所谓的“M”化趋势，即专门投资于两类对于海外基金保本配息的极保守投资与新兴市场的高风险投
11、资。显然，台湾地区投资者对投资于新兴市场的基金兴趣与过去几年新兴市场带来的高额回报密不可分。目前，内地已发行的QDII基金在投资区域上也存在不同程度的差别，有立足于全球市场配置的，也有以部分区域作为核心配置的，但其中大部分都将香港市场作为投资重点。随着国内基金管理人海外投资管理能力和后台运作能力的提高，加之法规允许的可投资国家或地区的进一步扩展，基金管理人推出投资于包括新兴市场在内的特定区域或单一国家QDII基金产品可作为产品设计的思路之一。此外，值得注意的是，目前内地基金管理人推出的QDII基金均未投资于内地证券市场。这可能造成QDII基金无法分享中国经济成长，及时获得国内资本市场较为出色的
12、收益，这在一定程度上影响了QDII基金的投资回报。我们认为，QDII基金产品的设计一方面可进一步对投资地域进行细分，适时推出投资特定区域或单一国家概念的基金，在有效控制风险前提下，开发能带来较高回报的新兴市场题材产品；另一方面要加大灵活性，考虑推出跨市场的QDII产品，即投资范围包括内地资本市场，以发挥其真正的全球配置功能。2.开发固定收益类产品，加大高收益产品比重在全球，股票型基金占有比重总是最高，台湾地区也不例外。如图2所示，台湾地区境外基金中，股票型基金占比高达58.69%；其次是固定收益型产品，占比34.85%，而平衡型基金只占4.13%。图2台湾地区境外基金各类型基金的规模概况（20
13、08年4月）与台湾地区投资者更加热衷于固定收益类产品的情形相比，内地市场债券基金的数量和规模都较小。究其原因，一是由于现阶段内地投资者在财富效应的影响下，更加偏好高风险类产品的投资；二是内地固定收益类产品的基础证券市场规模相对较小，市场流动性相对较弱。从台湾地区境外基金产品类型的分化看，我国内地可以加大开发固定收益类产品。一方面，这类产品的需求将逐渐增多，市场空间较大；另一方面，广阔的海外资本市场将为固定收益类产品的投资管理提供充足的空间。此外，从台湾地区境外基金固定收益类产品结构来看，高收益债券产品和新兴市场债券产品所占比重较大，分别为41%和22%。高收益债与新兴市场债的共同特点之一是风险
14、相对较大，但收益也相对更高。据统计，截至2008年5月23日，最近10年新兴市场债券年化回报率高达9.93%，而高收益债券指数和世界公债指数分别为7.25%和6.65%。高回报率伴随高波动率，新兴市场债券指数10年回报率年化标准差也高达9.95%，相比之下，高收益债券指数和世界公债指数则分别为6.29%和7.05%。开发高收益债券产品或新兴市场债券产品可作为固定收益类产品开发的主要思路。此外，在市场波动剧烈的环境下，要追求相对稳健的报酬表现，可以通过复合式债券的投资模式，投资于不同领域的债券，以分散风险。特别是在高通胀压力下，可将资产多元化配置于新兴市场债券、高收益债券、高评级公司债券、全球政
15、府公债等。当然，在目前QDII基金产品海外投资管理的起步阶段，债券投资对基金公司的相关准备工作提出了较高要求而无法立即实现，作为一类重要的基金品种，债券型QDII基金的研究与开发是基金管理人未来要考虑的重要方向。二、产品线的广度扩张除了细分基础产品线中比较成熟的产品类型，挖掘其投资领域、投资风格外，产品的创新与多元化是产品线水平式扩张的关键。海外证券市场不论在市场制度建设还是基础证券产品的提供方面较国内都更加成熟、丰富，更加有利于QDII基金产品的设计创新。例如，通过利用卖空机制以及买卖各种金融衍生产品，基金管理人可以推出QDII系列的“绝对报酬型”产品；通过利用海外投资的平台，QDII产品可
16、以拓展另类资产投资策略，优化资产风险收益比，实现绝对收益。1.开发“绝对收益”概念目前，国内公募基金多为相对收益型产品，其业绩比较基准往往是股票指数、债券指数或其综合指数，这些指数本身也随着市场的波动而波动，基金投资的目标在于打败业绩比较基准。若业绩比较基准随市场下跌20%，而基金净值下跌了10%，这种情况下虽然基金获取了超额收益，但是不能为投资者赚钱。相比之下，绝对收益型产品的投资目标则更加“固定”，虽然理论上对其尚无正式定义，但国际投资界对“绝对收益投资策略”已有一定程度的共识，即其投资目标为“追求任何时点进场后12个月内达成正回报”，但不保证保本或获利。因此，绝对收益型产品一般属于比较保
17、守或者稳健的类型，适合于各种市场状况。该类产品没有参考指标，一般会投资于金融衍生产品，必要时也会100%持有现金或债券。债券是绝对收益型产品最适合投资的标的，债券本身不论息票高低都具有到期还本的特质，只要能够掌握债券信用评级、汇率和利率变动趋势，即使不能做空，比起股票资产来还是有较好的机会在特定期间内达到正回报的操作目标。其次，虽然公司可能倒闭，但是如果经过仔细研判一国经济指标，就基本能规避违约风险或金融危机等事件，最差情况下还有IMF的协助。所以持有政府债券风险相对较低，而目前比较理想的对象则是新兴市场政府债券。2.风靡全球的“另类资产投资”全球金融市场震荡加剧，风险传播日益迅猛。在这一背景
18、下，另类资产投资(Alternative Investment)可为QDII产品设计拓宽思路。另类资产指具有与传统的股票资产或固定收益类资产不同风险收益特征的资产。通常包括对冲基金、私募投资、外汇对冲、商品基金、房地产信托基金、基础设施等，有时还包括一些艺术品和精品酒。虽然目前相关法规对QDII基金可投资的另类资产还有很多限制，但即使是其中的商品基金和房地产信托基金的投资和研究也是基金管理需要重视的。因为另类资产的表现往往与股票和债券的联系并不那么紧密，在投资组合中加入更多无关联资产，有助于提高获取更高回报的潜力，也有助于避免先前股市暴跌(如2000年的股市低迷期)导致的严重损失。机构投资者可
19、构建包括另类资产和传统资产在内的多元化投资组合，提高经长期风险调整后的回报，将风险降至最低。一般而言，另类资产投资具有以下特征：(1)分散更多风险：另类资产的投资回报与传统股票、固定收益证券无关，降低了不必要的投资组合风险。(2)获取更高回报：另类资产投资的优异回报弥补了其较高非流动性和较低透明度的缺陷。(3)需要长期视野：另类资产投资一般需要锁定投资期，投资者在投资另类资产时需要具备更为长远的眼光。(4)市场波动时为资产保值：另类资产(尤其是对冲基金)的一大独特之处，在于可以采用做空和杠杆等策略，也可以采用传统投资中很少使用的衍生工具。无论市场方向如何，这些另类策略均能带来良好的回报。在20
20、00年全球股市低迷并引发严重资产损失之后，全球相当一部分资产已在过去几年间由传统资产投资改为另类资产投资。在2007年全球投资评论(Global Investment Review)公布的一份调查显示，2005年约有2000亿美元流向另类资产，其中养老基金占据比例最大。而罗素投资集团发布的另类资产投资调查显示，2006年另类资产投资占全球机构投资总量的1020%。调查认为，另类资产投资在机构投资者新的资产配置中将占据越来越大的比重。这些机构投资者包括基金会和捐赠基金、企业和公共养老基金以及高资产净值个人。2007年11月，德意志银行旗下的全球另类投资管理分支机构睿富发布了题为透视另类投资的研究
21、报告。报告指出，过去10年间，相比于单纯的传统资产投资组合，包含另类资产投资的组合更能抵抗经济不确定性和市场波动的冲击；而展望未来10年，股票和债券的投资回报将进一步萎缩，这将促使全球机构投资者创建跨越所有资产品种的投资组合，以提高回报，减少波动。因此另类资产投资将成为全球投资领域增长最快的投资趋势之一。研究表明，相对于传统资产的投资组合而言(传统资产的投资组合一般为60%的股票和40%的债券)，加入另类资产的投资组合(45%的股票，25%的债券和30%的另类资产)在19982006年间可以产生9.6%的年回报率，比传统资产投资组合高出150个基点。此外，含有另类资产投资组合的波动性仅为12%
22、，比同期传统投资组合低170个基点。结论综上所述，QDII基金产品的设计可以在基金产品线的深度和广度上进行挖掘和扩张，前者主要是对现有产品线的细化，包括产品类型的细化和投资区域的细化；后者主要是对产品进行多元化的创新，包括创新投资理念和投资策略，发展绝对收益型产品和拓展另类资产投资的途径。事实上，在当前阶段，基金管理公司QDII产品的设计也并非是单一层面上的产品规划，产品的设计往往是与产品的投资管理、交易清算和后台营运估值等多个模块紧密联系的，而QDII产品境外市场投资特性所带来交易清算估值等等一系列后台问题都使我们在设计QDII产品时考虑问题更加多层次、全方位。相信随着QDII基金产品运作的进一步深入，基金管理人海外投资研究能力和后台运营能力得以快速提升，在海外资本市场这个更广阔的空间中，将有更多满足市场需求的差异化产品推出。
