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1、2010年建筑业行业报告2009年12月31日行业深度报告盈利提升，板块走强谨慎推荐维持评级核心观点:分析师l “四万亿”投资计划引导下，2010年城镇固定资产投资增长29.4%。2010年是建筑行业发展的有利之年。一方面，“四万亿”投资计划为2009-2011年基础设施投资总体规模描绘出了较为清晰的轮廓；另一方面，中央投资引导地方和民间投资的机制在2009年已初见成效，2010年固定资产投资仍将保持稳定。银河证券预测2010年城镇固定资产投资增长将达到29.4%。l 铁路、公路等基础设施行业仍是投资热点。我们预计，2010年交通投资将超过1.29万亿，增长15%；铁路投资规模将达到6500亿
2、；未来5年轨道交通投资规模有望达到1万亿。l 板块效应形成与盈利能力提升有望带动行业走强。发展模式的趋同以及“四大巨头”的上市将使行业的板块效应逐渐显现；新增设备购置等支出的下降以及铁道部“调概”的临近将使行业毛利率回升。2010年，在二者共同作用下，建筑行业有望逐渐走强。l 多条投资主线值得关注，个股活跃表现可期。（1）细分行业来看，我们看好受益“调概”预期影响的铁路建设行业和具有消费升级属性的建筑装饰行业。（主要公司：中国中铁、金螳螂等）（2）具有较高盈利提升空间的公司值得期待。（主要公司：葛洲坝等）（3）具有资产注入与整合预期的公司是市场亮点。（主要公司：隧道股份、东华科技、中国海诚等）
3、郝飞飞*：haofeifei(：（8610）6656 8843相关研究1、2008年下半年策略报告2008.06.202、2009年建筑和工程行业报告2008.11.083、2009年建筑行业中期报告2009.06.26需要关注的重点公司股票名称股票代码EPS（元）PE（X）09-11EPS复合增长率ROE2009合理估值区间（元）200920102011200920102011中国建筑6016680.180.240.3226.22 19.67 14.75 33.33%6.31%4.85-6.5中国中铁6013900.320.410.4919.69 15.37 12.86 23.74%10.8
4、0%6.5-7.8隧道股份6008200.530.640.7826.21 21.70 17.81 21.31%10.52%14.5-17.0中材国际6009701.782.393.0420.88 15.55 12.23 30.69%33.78%35.5-50.0中铁二局6005280.480.751.0827.21 17.41 12.09 50.00%16.75%15.0-18.5葛洲坝6000680.610.800.9919.20 14.64 11.83 26.35%18.50%14.0-17.5金螳螂0020810.851.111.4435.40 27.11 20.90 30.01%21.
5、35%27.5-33.5东华科技0021400.841.081.2349.76 38.70 33.98 21.73%17.29%39.5-43.5资料来源：公司资料 中国银河证券研究所分析师简介郝飞飞对外经济贸易大学经济学学士，美国福特赫斯州立大学通用学科学士，曾就职于房地产企业。研究特色及主要成果善于把握行业发展规律，通过对行业驱动因素深入分析，合理判断行业发展趋势；结合细分行业基本特征，发掘公司的投资价值和成长性。在08年中期报告中指出基础设施建设是行业发展的重要动力，铁路建设机会凸显。投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：中央投资引导地方和民间投资的机制在2009年已初见成效，2010
6、年固定资产投资仍将保持稳定。银河证券宏观部预测，2010年城镇固定资产投资将实现29%以上的增长。细分行业来看，铁路建设是国家投资的重点，我们预计2010年铁路投资规模将达到6500亿；地方政府和民间投资热情的高涨将带动以公路为主导的交通固定资产投资持续高增长，我们预计2010年交通固定资产投资将超过1.29万亿，增长15%。我们与市场不同的观点：市场有观点认为，投资增长对建筑业的表现起决定性作用，防御性是行业最主要的特征。2010年，随着投资增速的下降，建筑行业难有表现。我们认为，固定资产投资的高速增长为建筑业的增长打下了坚实的基础，但行业表现取决于增长和回报两方面因素的共同驱动；防御性仅仅
7、是建筑业在某一时期的某种表现，不同时期行业的表现并不相同。在行业收入稳定增长的背景下，盈利水平的提升是决定行业表现的关键。我们认为，2010年建筑行业的盈利水平将有所提高。一方面，2009年行业毛利率处于历史低位，2010年继续下降的可能性不大；另一方面，2010年建筑业承接的2009年在建项目的施工任务已经相当庞大，新建项目数量不会超过2009年，2010年建筑企业新购置设备等方面的支出也将大大减少。因此，行业的盈利能力将得到有效提升，在收入增长和回报率提高的背景下，2010年建筑行业的表现值得期待。行业估值与投资建议：目前，A股建筑公司2009-2011年的市盈率为26倍、20倍、14倍，
8、高于欧美主要建筑企业，也高于H股建筑公司的估值水平。2010年，固定资产投资稳定增长为建筑行业的发展提供了良好的环境；而板块效应的形成以及盈利能力的提升有望推动建筑行业走强。因此，结合建筑行业目前的估值水平和景气状况，我们给予行业“推荐”的投资评级。从细分行业表现、业绩大幅提升空间、并购重组等主题投资方面来看整个行业， 2010年将是建筑行业个股表现比较活跃的一年。我们归纳的行业投资主线和看好的公司如下：（1）细分行业来看，我们看好受益“调概”预期影响的铁路建设行业和具有消费升级属性的建筑装饰行业。（主要公司：中国中铁、金螳螂等）（2）具有较高盈利提升空间的公司值得期待。（主要公司：葛洲坝等）
9、（3）具有资产注入与整合预期的公司是市场亮点。（主要公司：隧道股份、东华科技、中国海诚等）行业表现的催化剂：（1）2010年铁道部概算调整，使部分客运专线和高铁项目的毛利率明显提高，刺激铁路建设行业股票有所表现。（2）板块效应初步显现，形成“四巨头”共同引领建筑行业走强的局面。主要风险因素：（1）新增建设项目数量下降超过预期，基建投资明显放缓。（2）原材料价格双边大幅波动，不利于建筑企业毛利率的提升。（3）全球经济动荡，海外承包工程市场的违约风险和汇率风险加大。目 录一、2010年投资规模仍将保持高位水平1（一）2010年固定资产投资增长29.4%1（二）“四万亿”投资计划成为2010年投资稳
10、定增长的“定海神针”2（三）保持经济稳定发展仍是当前经济工作的重点，经济结构调整与投资增长并不矛盾3（四）项目建设的周期性决定未来2-3年基础设施建设规模仍将保持高位3二、城镇化与城市化发展伴随建筑行业成长4三、铁路、公路等基础设施投资延续增长势头5（一）2010年公路、水运等交通基础设施投资将达到1.29万亿5（二）2010年铁路建设投资将超过6500亿元6（三）未来五年轨道交通建设进入快速发展期，投资规模或超万亿6四、板块效应形成与盈利能力提升有望带动行业走强7（一）“大股票”聚首，板块效应形成指日可待7（二）行业盈利水平有望获得较大提升9五、行业投资策略11（一）行业整体评级11（二）行
11、业投资主线与需要关注的公司13六、主要风险因素15七、重点公司估值16（一）中国建筑：地产巨头，建筑王者16（二）中国中铁：铁路建设主力军，多元化业务快速发展20插图目录24表格目录25一、2010年投资规模仍将保持高位水平（一）2010年固定资产投资增长29.4%受益“四万亿”投资计划，自2008年12月以来，我国固定资产投资增速呈现逐月提高的局面；而建筑业总产值增长和行业新签合同增长等指标也在2008年12月实现触底回升，建筑行业重回景气轨道。截止2009年3季度，行业多项指标连创近几年新高，建筑行业迎来发展良机。图1：2009年固定资产投资增速逐月提高资料来源：国家统计局图2：2009年
12、固定资产投资创十年来的新高资料来源：国家统计局图3：建筑业总产值增长在08年12月触底回升资料来源：国家统计局图4：建筑业企业新签合同额增长在08年12月触底回升资料来源：国家统计局截止2009年11月，我国实现固定资产投资168,634亿元，同比增长32.1%。增量方面，2009年1-10月，全国实现新增固定资产投资57,499.49亿元，同比增长72.20%，为去年同期的两倍多。根据银河证券宏观部预测，在经济稳定增长的背景下，2010年我国城镇固定资产投资增长将达到29.4%。图5：2009年新增固定资产投资增速逐月提高资料来源：国家统计局以2009年2月为分水岭，在此之前中央项目投资增长
13、逐月提高（本月中央项目投资1,069.51亿元，增长40.30%，为2009年的峰值；地方项目投资9,206.28亿元，增长25.10%，为2009年的最低点），成为引导投资增长的主力军。2009年2月以后，地方项目投资增速不断提高（自4月份以来，地方项目投资增速始终保持在30%以上），与中央投资增速下降形成鲜明的对比。图6：中央项目投资增速逐月下降资料来源：国家统计局图7：地方项目投资增速逐月提高资料来源：国家统计局虽然在“以加大投资，保持经济增长”的背景下，投资增速和投资率均在2009年创下近十多年的新高。我们认为，2010年我国固定资产投资增速仍将保持在较高水平。（二）“四万亿”投资计划
14、成为2010年投资稳定增长的“定海神针”我们认为，“四万亿”投资计划的效果将延续2-3年，是保持2010年增速稳定增长的“定海神针”。一方面，“四万亿”投资计划为2009-2011年基础设施投资的总体规模描绘出了较为清晰的轮廓。在“四万亿”投资计划中，涉及基础设施领域的投资规模高达1.5万亿。在国家“四万亿”投资计划公布后，铁路、公路等部门也相继出台扩大投资的方案，将国家层面的投资计划分解为各部门的投资计划。图8：调整后的“四万亿”投资构成资料来源：国家发改委主任张平新闻发布会另一方面，在“四万亿”投资计划中，中央财政投入仅为1.18万亿元，剩余部分需要地方、民间等资金的投入。目前，通过“四万
15、亿”投资计划实现以中央投资引导地方投资的效果逐步显现；而地方投资热情的高涨，将成为2010-2011年投资规模保持稳定增长的主要驱动力量。（正如我们之前分析的：2009年2月以来，地方项目投资增长不断提高、中央项目投资增速下降，均表明国家通过“四万亿”投资计划引导地方和民间投资的机制已初见成效。）（三）保持经济稳定发展仍是当前经济工作的重点，经济结构调整与投资增长并不矛盾2009年，为保障投资资金能够到位，中央财政预算安排了9500亿元财政赤字，财政部也首次代理地方发行了2000亿元地方债并且降低了部分固定资产投资项目的资本金比例，这都显示了国家对保持经济增长的重视。“迪拜”危机等事件的发生表
16、明全球并没有完全摆脱金融危机的影响，刺激性政策转向紧缩政策是不合时宜的（这也在09年12月中央经济工作会议提出的“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”上得到了体现）。目前，我国主要存在产业间、城乡间、区域间经济发展不均衡的问题。我们认为，经济结构调整与投资增长并不矛盾，经济结构调整要求我们选择良性的经济增长的方式，提高经济发展质量和效益，而通过政策等方面的措施引导投资倾向于欠发展的产业和区域正是解决这些问题的重要手段。（四）项目建设的周期性决定未来2-3年基础设施建设规模仍将保持高位对于铁路、公路、水利等基础设施项目而言，其建设周期一般为1-5年，大多数为2-3年。因此，一旦项目上马，
17、不可能在短期“下马”，否则将会造成严重的浪费（基础设施项目的前期投入较大）。所以，2010-2011年，基础设施投资规模仍将保持高位水平。二、城镇化与城市化发展伴随建筑行业成长2009年12月召开的中央经济工作会议明确提出，要以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。截止2008年底，我国城镇化率达到45.7%，中国城镇人口突破6亿。我们认为，城镇化发展是驱动建筑业长期发展的最主要因素之一。城镇化的快速发展需要大量的固定资产投资来实现，而建筑业是实现固定资产投资最主要行业。因此，建筑业的发展与城市化的发展是相辅相成的。一方面，城镇化的发展要靠建筑行业付诸实施；另一方
18、面，随着铁路、公路等基础设施建设的不断完善，城际间、城乡间的空间距离和时间距离明显缩短，有利于城镇化率的提高。图9：我国城镇化水平逐年提高资料来源：中国银河证券研究所根据行业专家的预测，到2010年我国城镇化率将接近50%，到2020年城镇化率将达到65%。这意味着，未来10年我国将增加1.5亿城镇人口，仅按照人均36平米的标准，新增住宅面积就将达到54亿平方米，从而增加建筑业总产值1.2万亿以上。而未来城镇化的发展，还将带来巨大的市政工程、城市配套服务设施、商业建筑、城市环保设施等方面的巨大建设需求。图10：建筑业房屋施工面积在09年6月触底回升资料来源：国家统计局图11：建筑业新开工面积在
19、09年3月触底回升资料来源：国家统计局三、铁路、公路等基础设施投资延续增长势头我国不同区域的经济增长方式不同，东部地区发展更多依赖于贸易出口和外资，而中西部地区明显存在较强的“路径依存”约束。然而，我国主要资源集中在西部，随着东部沿海经济的快速发展，东西部发展不均衡的问题日益突出。我们认为，大力发展交通等基础设施，是加快不同区域间资源交换，促进区域结构均衡发展的关键。铁路、轨道交通等项目的建设即是经济发展的需要，也是建设节约型社会的需求。正因如此，在“四万亿”投资计划中铁路、公路等基础设施投资成为发展的重点。我们认为，2010年铁路、公路等基础设施投资仍将保持稳定增长。（一）2010年公路、水
20、运等交通基础设施投资将达到1.29万亿2009年，交通运输部门计划投资1万亿用于公路、沿海港口、内河港口航道以及交通运输枢纽等附属设施的建设。从目前来看，实际投资额明显高于预期。截止2009年10月，交通部门实现固定资产投资8,665.92亿元，同比增长39.13%；完成公路投资7,678.29亿元，同比增长47.25%，显示出资本金比例下调带来地方投资热情的高涨。我们认为，2010年交通投资仍将延续2009年以来的增长势头。基于谨慎性原则，我们预计2010年交通固定资产投资规模将达到12,880亿元，同比增长15%；其中，公路建设投资将达到11,150亿元，同比增长15.5%。图12：200
21、9年1-10月交通投资增长39.13%资料来源：交通运输部图13：2010年交通固定资产投资增长15%资料来源：交通运输部图14：2009年1-10月公路建设投资增长47.25%资料来源：交通运输部图15：2010年公路建设投资增长15.5%资料来源：交通运输部（二）2010年铁路建设投资将超过6500亿元根据铁道部的规划，到2010年铁道部待批准的新建铁路规模在2万公里左右，投资2万亿元以上，2009 -2011年平均每年的铁路建设投资将在7000亿以上。截止2009年11月，铁路部门完成固定资产投资5072.88亿元，同比增长66.4%；实现铁路基本建设投资4493亿元；同比增长79%。根
22、据以往经验，年底是铁路投资高峰。因此，2009年铁路部门实现基本建设投资6000亿的目标将基本实现。我们预计，2010年铁路建设投资在6500亿元，乐观估计在7000亿元。图16：2009年1-11月铁路基本建设投资增长79%资料来源：铁道部图17：2010年铁路建设投资在6500亿资料来源：铁道部（三）未来五年轨道交通建设进入快速发展期，投资规模或超万亿截止2008年底，我国已有10个城市共拥有29条城市轨道交通运营线路，运营里程达到776公里。目前，我国约有27个城市正在筹备建设城市轨道交通，其中22个城市的轨道交通建设规划已经获得国务院批复。根据相关规划统计，至2015年前后北京、上海、
23、广州等22个城市将建设79条轨道交通线路，总长2259.84公里，总投资8820.03亿元。在2009北京国际城市轨道交通展览会上，根据中国各城市轨道交通发展规划图显示，至2016年我国将新建轨道交通线路89条，总建设里程为2500公里，投资规模将达到9937.3亿元。这意味着，未来5年将成为我国轨道交通快速发展的时期，总投资有望超过万亿。表1：近年来城市轨道交通发展规划的变化城市（个）线路（条）建设长度（公里）投资额（亿元）2007年底合计15621733.166234.59最近批复合计22622259.848820.03各省计划汇总278925009937.3资料来源：中国银河证券研究所四
24、、板块效应形成与盈利能力提升有望带动行业走强在“加大投资、保持经济增长”的背景下，建筑行业成为主要的受益行业。从宏观层面上看，“四万亿”投资计划、降低项目资本金比例等政策的相继出台为建筑业的增长打下了坚实基础；从微观层面上看，随着投资的大幅增长，建筑企业新签合同也实现了大幅增加。即使在这样的背景下，2009年建筑行业还是跑输了大盘。我们认为，这主要有两个原因：其一，建筑业的板块效应尚未形成，行业中的指标股与中小盘股表现分化。其二，施工业务（建筑企业收入占比最大的部分）毛利率的降低以及行业多元化发展仍处于投入阶段，尚未形成较大收益，都使得建筑企业的盈利水平在2009年降到历史较低水平。因此，建筑
25、行业在2009年没有得到资金的青睐，行业整体跑输大盘。我们认为，随着行业板块效应的逐渐显现以及盈利水平的提升，2010年建筑业有望走强。图18：2009年建筑行业整体跑输大盘资料来源：WIND资讯（一）“大股票”聚首，板块效应形成指日可待在“双铁”登陆A股之前，建筑行业处于群龙无首的状态。随着2007年底中国中铁上市，中国铁建、中国建筑、中国中冶等大市值建筑股票也相继登陆A股市场。但是，目前建筑行业的板块效应与其他行业相比仍很不明显，尚未形成行业龙头股票带动整个板块表现的局面。2009年“双铁”的涨幅远远落后于同行业的其他股票（中国中铁近一年的涨幅仅为行业中涨幅最大的中南建设的1/20）；即使
26、将其与中等规模的上海建工、葛洲坝相比，也仅为二者的1/3，这种现象在其他行业相当少见。表2：与其他行业相比，建筑行业的板块效应不明显代码名称年初至今代码名称年初至今建筑房地产000961.SZ中南建设409.85%000042.SZ深长城315.70%600491.SH龙元建设309.08%600376.SH首开股份259.04%600496.SH精工钢构201.42%600246.SH万通地产163.21%002081.SZ金螳螂133.11%000031.SZ中粮地产161.61%600170.SH上海建工72.49%600048.SH保利地产116.57%600068.SH葛洲坝64.8
27、5%600663.SH陆家嘴103.39%601390.SH中国中铁20.66%000002.SZ万科A79.13%601186.SH中国铁建-5.96%000502.SZ绿景地产39.55%水泥煤炭600291.SH西水股份206.23%600348.SH国阳新能384.92%600720.SH祁连山162.97%600997.SH开滦股份377.13%600449.SH赛马实业129.99%601001.SH大同煤业336.32%600318.SH巢东股份116.30%000983.SZ西山煤电267.43%600585.SH海螺水泥95.96%000937.SZ金牛能源223.50%00
28、0401.SZ冀东水泥94.79%600188.SH兖州煤业198.74%600801.SH华新水泥73.90%601898.SH中煤能源117.85%000789.SZ江西水泥70.95%601088.SH中国神华104.61%资料来源：WIND资讯（截止至09年12月15日）我们认为，未来行业的板块效应将逐步显现，从而使建筑业具备龙头股带动行业走强的条件。这主要有两个原因：其一，“建筑+房地产”等多元化发展模式逐渐成为主流，行业发展模式逐渐趋同。随着市场的不断扩展，国内大型建筑企业已突破了单一的专业建设领域，基本上形成了以建筑业为主体、向产业链上下游延伸的多元化业务共同发展的格局，涉及工程
29、承包、勘察设计、技术装备制造、资源开发、房地产等方面。从产业链角度来看，建筑企业的综合性拓展分为三个层次：（1）在原有承包范围内向其他建设领域拓展；（2）围绕工程承包向上下游产业延伸；（3）跨产业的拓展。目前，大中型建筑企业的多元化发展已成为主流，特别是以“建筑+地产”的多元化业务结构成为主流。因此，逐渐趋同的发展模式将使行业的整体表现更加趋同，为建筑业形成“龙头股带动中小股票走强”创造了条件。表3：A股建筑工程类上市公司综合化发展情况上市公司以基建为平台的综合化业务说明中国中铁勘察设计与咨询服务、基建建设、工程设备和零部件制造、房地产开发、 投融资运作、矿产开发集勘察设计、施工安装、房地产开
30、发、工业制造、科研咨询、工程监理、资本经营、金融信托和外经外贸于一体的企业，是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团。中国铁建勘察设计咨询、工程承包、工业制造、房地产开发、 投资运营、矿产开发、物流运输我国乃至全球特大型综合建设集团之一，业务涵盖基础建设的工程承包、勘察、设计、咨询等全部范围，此外还涉及大型养路机械和轨道系列化产品的生产制造、房地产开发、资本运营、物流贸易等多个领域。葛洲坝水泥生产、民用爆破、工程承包施工、房地产开发、高速公路运营、水电开发以水利水电工程施工为核心业务，形成了工程施工、水泥生产、民用爆破、高速公路运营、房地产和水电开发六大业务板块共同发展的格局，实现了由单纯工程施
31、工向工程承包开发一体化的升级。隧道股份建筑业务、特许经营、机械制造与养护在软土隧道施工行业中具有较高的技术优势，拥有中国第一台具有自主知识产权的地铁盾构掘进机，以隧道施工业务为平台推行“3+1”战略，即工程建设、投资业务、现代制造业务加上现代工程服务的多元化发展结构。中铁二局基建施工、房地产开发、物流运输西南地区的大型建筑企业，拥有铁路、公路、轨道交通等众多基建资质，逐渐形成了以基础设施建设、土地和房地产开发、物流运输为主要业务的多元化格局。中材国际水泥生产线安装与机械装备制造主要从事新型干法水泥生产线的建设业务，包括水泥生产线的研发与设计、装备采购及制造、设备安装和运营、后期备品备件服务等业
32、务，在国际大中型新型干法水泥生产系统总承包市场占率全球第一。龙元建设房地产开发与建筑施工长三角建筑市场的大型民营施工企业，形成了以民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装为主业，涉及水泥、幕墙、钢结构的生产、销售等上游业务的发展格局。浦东建设路桥建设与投资运营以路桥施工和沥青摊铺为依托，通过大力发展BT项目打造基础设施投融资平台，使投资收益成为公司最主要的利润构成。资料来源：公司资料 中国银河证券研究所其二，四大龙头企业涉及的细分领域明显扩展，有望提升板块的协同效应。从细分行业上看，铁路建设是“双铁”基建业务的主要构成。因此，这两只龙头股票与行业中其他股票的差异性较大。我们认为，随着中国
33、建筑、中国中冶等不同细分行业龙头股票的上市，“四巨头”涉及的细分领域包括铁路建设、房屋建设、冶金建设等行业，范围明显扩展。随着龙头企业覆盖的细分领域越来越广，未来建筑行业有望形成“四巨头”共同引领板块走强的局面。（二）行业盈利水平有望获得较大提升在建筑业工程结算成本中，原材料约占55%，人工成本占35%，其他费用占比不超过10%；建材成本中，水泥约占45%，钢铁约占40%，其他材料约占15%。2009年，主要原材料价格告别了单边上涨的局面，特别是钢价格与2008年年中高点相比降幅超过1/3。但是，2009年建筑企业的毛利率却并未得到提升，反而出现小幅下降。建筑行业的合同主要是开口合同，闭口合同
34、占比很小，建筑业的成本转嫁能力很强（除了建筑钢结构等具有制造业属性的细分行业）。因此，原材料价格上涨并非是影响行业毛利率水平的唯一因素。我们认为，2010年建筑业的整体盈利水平有望得到提升，这主要有三个方面的原因：其一，2009年行业毛利率处于历史低位，2010年继续下降的可能性不大。2009年，原材料价格双向大幅波动，使企业难以判断原材料未来价格的走向，建筑企业难以锁定闭口合同的成本。银河证券建材行业研究员认为2010年水泥价格将上涨10%；钢铁研究员认为钢价将上涨15%以上。因此，如果未来钢铁和水泥价格保持趋势性上涨，将有利于建筑企业更好的把握原材料成本的变动趋势，以便通过各种方式锁定原材
35、料成本。图19：行业毛利率持续下降资料来源：WIND资讯图20：水泥价格走势资料来源：中国银河证券研究所图21：钢铁价格走势资料来源：中国银河证券研究所其二，2010年建筑企业大幅增加设备购置、人员工资等方面资本性支出的可能性不大。2008年四季度以来，在加大投资的背景下，新建项目数量和规模大幅增加，使建筑企业在设备、人力等方面的支出在短期内大幅增长。我们认为，2009年新开项目的数量达到历史峰值，而新建项目建设周期一般在2-3年。所以，2010年建筑业承接上一年在建项目的施工任务已经相当庞大，新建项目数量不会超过2009年。因此，2010年，建筑企业新购置设备等方面的支出也将大大减少。其三，
36、2010年铁道部进行项目概算清理工作的可能性加大，有望提升铁路建设企业的毛利率水平。2009年，很多涉及民生的基础设施项目是由中央和地方投资兴建的，这些项目的公共属性限制了项目的盈利水平。2008年，中国铁建有24个项目纳入了铁道部概算清理的范围；2009年，公司纳入了铁道部概算清理的范围的项目数量将超过40个。此前的经验显示，很多前期亏损的客专和高铁项目，在经过概算清理后都实现了扭亏为盈。2009年，由于铁路大投资规划的下达，铁道部将更多的精力投入在批准新建项目上。我们认为，随着新批项目进度的逐步放缓，铁道部在2010年进行概算清理的可能性提高，从而有望提升建筑企业的盈利空间。从时间上看，铁
37、路概算调整发生在下半年的可能性大于上半年。五、行业投资策略（一）行业整体评级目前，A股建筑公司2009-2011年市盈率为26倍、20倍、14倍，高于欧美主要建筑企业，也高于H股建筑公司估值水平。表4：欧美国家建筑工程类上市公司估值水平代码名称股价PEEPSROEROAPB200920102011200920102011FLR US FLUOR CORP40.5310.5611.7610.813.843.453.7522.0211.732.49JEC US JACOBS ENGINEERING 35.6115.0212.9411.522.372.753.0910.498.001.74FWLT
38、US FOSTER WHEELER AG28.509.7710.819.832.922.642.90105.5013.244.95URS US URS CORP43.4213.6213.2112.063.193.293.607.186.580.95GBF GRBILFINGER BERGER AG50.7116.0210.7310.613.174.734.789.811.971.74FLS DC FLSMIDTH & CO A/S346.0011.2614.9813.8030.7423.0925.0828.878.802.96SKAB SS SKANSKA AB-B SHS121.7014.6
39、418.5218.338.326.576.6417.985.002.60FCC SM FOMENTO DE CONSTRUC 28.1512.4611.819.742.262.382.8911.081.551.35平均86.8312.9213.0912.097.106.116.5926.627.112.35资料来源：Bloomberg（2009/12/16）表5：亚洲国家建筑工程类上市公司估值水平代码名称股价PEEPSROEROAPB2009201020112009201020111803 JP SHIMIZU CORP30325.8016.4713.2911.7418.4022.802.91
40、1.200.791802 JP OBAYASHI CORP29024.8414.2112.4211.6720.4123.352.391.400.541812 JP KAJIMA CORP17911.9312.9811.3715.0113.7915.757.010.800.721801 JP TAISEI CORP1579.3213.2012.6616.8411.9012.406.771.600.64028050 KSSAMSUNG ENGINEERING CO LTD11050016.6313.7511.596646.538036.219536.6237.8013.217.49000720 K
41、S HYUNDAI ENGINEERING & CONST6800016.9115.4716.204020.414395.584198.1916.985.302.59IVRC IN IVRCL INFRASTRUCTURES & PROJ346.818.0014.3812.3019.2724.1228.1914.076.321.85HCC IN HINDUSTAN CONSTRUCTION CO134.9530.4324.0320.454.445.626.609.934.133.93DLG MK DIALOG GROUP BHD1.2915.9313.0312.900.080.100.1021
42、.9613.773.89MDJ MK MUDAJAYA GROUP BHD4.7216.989.487.550.280.500.6332.1019.655.13平均22415.4717.0214.5413.131340.361560.981724.8118.338.103.28资料来源： Bloomberg（2009/12/16）表6：香港市场建筑工程类上市公司估值水平代码名称股价PEEPSROEROAPB2009201020112009201020111186 HK Equity中国铁建9.6720.5715.2312.320.470.640.7911.452.452.153311 HK E
43、quity中国交通建设3.3415.3213.1010.950.220.260.3117.165.813.091800 HK Equity中国建筑7.4415.0012.4210.480.500.600.7116.203.762.08390 HK Equity中国中铁6.1320.7815.8412.510.300.390.4910.732.431.94平均6.64517.9214.1511.560.370.470.5713.883.612.32资料来源： Bloomberg（2009/12/16）表7：A股建筑工程类上市公司估值水平代码名称股价PEEPSROEROAPB200920102011200920102011600068.SH葛洲坝12.1420.6915.8612.580.580.760.963.4020.363.39600170.SH上海建工15.3929.5123.8316.300.520.640.932.768.301.00600263.SH路桥建设10.7434.2622.8515.450.320.470.702.426.201.30600491.SH龙元建设19.00
