企业价值评估.docx

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1、第一节 宏观经济环境现状分析下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经济的现状与面临的问题。一、国内生产总值(GDP)国内生产总值（Gross Domestic Product）指按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。该指标是宏观经济中最受关注的经济统计数字，因为它被认为是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标1 国家统计局：中国统计年鉴2008，中国统计出版社，2009年。（一）GDP趋势分析图2-1. 2005-2009年国内生产总值资料来源：国家统计局

2、，2010年2月图2-2. 1979-2009年国内生产总值增长率资料来源：根据国家统计局2008年统计年鉴，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制2009年国内生产总值335,353亿元，比上年增长8.7%，继2008年较上年增长9%后，连续两年呈个位数增长。2009年，中国国内生产总值已达日本的96%，是当今世界上第三大经济体，若非日元增值的影响，2009年中国就已实现对日本的历史性超越。然而，近两年来中国经济增长速度明显放缓。由图2-2可见，改革开放30年来，中国经济呈周期性增长，有三个相对高点：1984年增长15.2%，1992年增长14.2%，2007年增长11.9%；亦有两个相对

3、低点：1989年增长4.1%，1999年增长7.6%。笔者认为，近30年大至可分为三个经济周期：第一个周期为10年（1979-1989）；第二个周期亦为10年（1990-1999）；第三个周期以2007年为顶点，从2000年-2007年，中国经济连续8年持续增长，但由2008年开始步入调整期。第一次调整历经5年（1985-1989），第二个调整期历经7年（1993-1999），可以预见，伴随着中国经济总量的提升，以及在世界范围内地位的提高，第三个调整期时间会更长，至少2015年后方可实现两位数增长。（二）三大需求对GDP增长的贡献表2-1：2009年三大需求对GDP增长的贡献项 目2009年最

4、终消费对GDP的贡献率（%）52.5最终消费对GDP的拉动（百分点）4.6资本形成对GDP的贡献率（%）92.3资本形成对GDP的拉动（百分点）8.0净出口对GDP的贡献率（%）-44.8净出口对GDP的拉动（百分点）-3.9生产法GDP不变价增长速度（%）8.7资料来源：国家统计局，2010年2月在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税费等一系列刺激消费政策下，2009年最终消费对GDP的拉动为4.6%，对GDP的贡献率达52.5%，略高于2008年45.7%的贡献率水平。2009年中国经济增长主要依靠投资拉动，资本形成对GDP的贡献高达92.3%。2009年净出口

5、对GDP的影响则是负面的，其对GDP的拉动为-3.9%。图2-3. 1979-2009年三大需求对GDP的贡献资料来源：根据国家统计局2008年统计年鉴，2009年三大需求对GDP增长的贡献绘制由图2-3可见，改革开放初期，中国经济主要依靠最终消费拉动。20世纪80年代中期，因为国家建设需要大量的外汇，于是中国经济定位为出口导向型，净出口对发展经济起着日益重要的作用。进入新千年后，随着中国加入WTO，国内劳动密集型出口企业、加工贸易企业获得了迅猛的发展，2005年后，净出口对GDP的贡献稳定保持在20%左右。2008年7月，美国金融海啸引发全球性经济危机，净出口对该年GDP的贡献滑落至9.2%

6、，2009年进一步下滑至-44.8%。通过分析图2-2与图2-3，我们还发现了一个有趣的现象。30年来中国经济成长有三个相对高点：1984年、1992年、2007年。而资本形成对GDP的贡献也有三个高点：1985年80.9%、1993年78.6%、2009年92.3%，分别发生在各相对高点后的12年。可见，在中国经济步入阶段性调整期后，短期内政府均通过刺激投资来保增长，但扩大投资只能刺激经济短期内增长。无一例外的是，在巨额投资后中国经济仍将踏入漫长的调整期。在此，我们估计，今后的几年，中国经济将不可避免地步入调整期。二、消费者物价指数(CPI)消费价格指数（Consumer Price Ind

7、ex）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标1 国家统计局：中国统计年鉴2008，中国统计出版社，2009年。图2-4. 近12个月CPI的运行状况资料来源：国家统计局，2010年3月2009年居民消费价格比上年下降0.7%，其中7月份为最低点，同比下降1.806%，8月份后，伴随着M1的高速增长，CPI已连续7个月增长，2010年2月CPI同比增长2.7%，不但创近15个月以来的新高，还一举推动银行一年期存款重回“负利率”时代（目前一年期存款利率为2.25%）。考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激方案（截止2010

8、年底）与近期流动性渐强的趋势，我们认为2010年中国CPI还将持续走高，预计全年通货膨胀率将达3.5%左右。三、固定资产投资固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据2 同上。图2-5. 2005-2009年固定资产投资资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-5可知：2005年2008年，全社会固定资产投资一直保持25%左右的增长速度。2009年，固定资产投资的增长率更是达到了30.1%。2008年爆发的世界经济危机对

9、中国出口导向性经济造成了很大的冲击。2008年第四季度，中国出口开始大幅下降。考虑到这种局势仍将持续较长一段时间，中央政府为抵御国际经济环境的不利影响，遂推出了从2008年四季度到2010年底约两年间，中央政府拟新增投资1.18万亿元，加上地方和社会投资总规模共约4万亿元的经济刺激方案。笔者认为中国政府推出的救市计划可以拉动内需，因此预计2010年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长，2010年后，随着政府救市政策的退出，仍将回到经济危机爆发前的年增长20%25%的水平。四、社会消费品零售总额社会消费品零售总额是指各行业售予城乡居民用于生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量。

10、是研究人民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料1 国家统计局：中国统计年鉴2008，中国统计出版社，2009年。图2-6. 2005-2009年社会消费品零售总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-6可见，近年来中国社会消费品零售总额持续增长，2008年增长率更是高达21.6%，2009年增速有所放缓，回落至15.5%。中国内需占经济总量的1/3强，而美国的这一比例则在70%以上，其他多数发展中国家内需占经济总量的比例也在65%70%。多数欧洲国家为55%65%。即使是其他奉行节俭的亚洲国家，消费也能占到其国内生产总值(GDP

11、)的50%60%1 华尔街日报(2009年12月8日)，中国经济再平衡面临的难点，在线检索日期：2010年3月8日，网址：。3月5日，温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，把扩大内需作为长期战略方针，坚定不移地实行互利共赢的开放战略，加快形成内需外需协调拉动经济增长的格局2 人民网(2010年3月5日)，温家宝作政府工作报告，在线检索日期：2010年3月6日，网址：。有鉴于此，笔者认为，未来较长时间内，中国内需消费将以每年15%18%的速度持续增长。五、进出口总额进出口总额是指实际进出我国国境的货物总金额。该指标反映了国家经济对外开放的发展和企业经济的活跃程度。图2-7. 2005-200

12、9年货物进出口总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-7可见，2005年2007年，中国对外贸易一直保持每年23%以上的高增长。受全球经济危机的影响，2008年中国对外贸易增长率回落至17%，2009年更是呈现负增长，同比下降13.9%。但即使如此，中国的贸易顺差仍在2万亿美元左右。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗克鲁格曼(Paul Krugman)在新年夜刊于纽约时报(New York Times)的专栏他写道，中国实施重商主义政策，将贸易顺差刻意保持于高位。而在当前的萧条世道下，坦白地说，这种政策是掠夺性的。海关总署统计数据显示，2010年2月中国出口同比增长4

13、5.7%，创下了历年同期的历史新高。不过，商务部长陈德铭日前指出，我国的出口刚刚出现一些恢复性的增长，需要两三年时间才能恢复到2008年的水平，从当前全球经济格局的不确定、不稳定性来看，这种增长是非常脆弱的。目前，大多数分析预计，随着出口情况的继续好转，2010年人民币升值压力较大。巴克莱资本预计2010年人民币将逐步温和升值5%左右。申银万国宏观分析师李慧勇认为，人民币全年升值幅度为3%5%。安信证券首席经济学家高善文指出，出口强劲反弹成为人民币汇率调整的重要契机。人民币汇率与一篮子货币挂钩只是时间问题，预计年内一定会实现。笔者认为，受预期人民币升值的影响，加之当前全球经济走势尚不明朗，未来

14、中国进出口无法同经济危机前般高增长，但有望实现平稳增长。六、货币供应量狭义货币又称M1，是流通中现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款的总和。广义货币又称M2，除狭义货币外，还包含城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款。M1反映着经济中的现实购买力；M2则还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃，出现通货膨胀；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃，出现资产泡沫。图2-8. 近24个月M1、M2与上年同期增长率资料来源：根据中国人民银行2007年-2009年货币供应量表绘制由图2-8可见，从2008年5月起，M2的增幅

15、开始超过M1。2008年11月，M1、M2的增长率达到近期的最低点。2009年1月，M2、M1 增速缺口最大，为12%，流动性紧缩较为严重。2009年，M2平稳增长，而M1则高速增长，11月份较上年同期增长达到34.6%。2009年9月，在历经17个月后，M1的增速首度超过M2且持续至今，导致2010年中国经济面临着通货膨胀的压力。第二节 宏观经济政策分析2010年3月5日9时，十一届全国人民代表大会第三次会议在京开幕。国务院总理温家宝作政府工作报告。该报告提出了2010年中国经济社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长8%左右，主要是强调好字当头，引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、

16、调整经济结构上来；城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支状况改善。为完成预期目标，温家宝总理还指出了2010年政府应抓好的工作。下文将就报告分别从货币政策、财政政策对宏观经济展开分析。一、货币政策温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，中国将继续实施适度宽松的货币政策，今年广义货币M2增长目标为17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右；并继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定。一般而言，宽松的货币政策会刺激经济增长，但亦会增强流动性，加剧通胀；从紧的货币政策则相反。2010年3月6日上午10点，中国人

17、民银行行长周小川在回答德国法兰克福汇报记者提问时指出，2010年中国仍旧实行适度宽松的货币政策，但与此同时也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化，要管理好通货膨胀的预期。就M2增长率而言，2010年增长目标17%远低于2009年实际执行水平，笔者认为，2010年中国实施适度宽松的货币政策将有利于经济的增长，但对能否有效地将全年通货膨胀控制在3%以内尚存疑问。二、财政政策温家宝总理还指出，2010年中国将继续实施积极的财政政策。具体说来：一是保持适度的财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字10,500亿元，其中中央财政赤字8,500亿元，继续代发地方债2,000亿元并纳入地方财政预算。二是

18、继续实施结构性减税政策，促进扩大内需和经济结构调整。三是优化财政支出结构，有保有压，把钱花在刀刃上。继续向“三农”、民生、社会事业等领域倾斜，支持节能环保、自主创新和欠发达地区的建设。四是切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范和化解潜在财政风险。同时，要依法加强税收征管和非税收入管理，严厉打击偷骗税行为，做到应收尽收。银河证券认为：2010年的财政预算，财政赤字和公共投资的规模保持适度，对实现经济平稳较快发展和“调结构、促转变”将起到关键作用。首先，目前经济增长的内生动力不强，民间和社会投资的意愿还不强，政府的公共投资仍将起到领跑的作用。其次，2010年政府公共投资着力优化投资结构

19、，重点支持保障性住房、农村基础设施、教育和卫生事业、节能环保和生态建设，以及结构调整领域等，资金安排主要用于项目续建和收尾1 金融界(2010年3月17日)，银河证券：积极的财政政策对经济回升具决定性作用，在线检索日期：2010年3月29日，网址：。我们认为，2010年中国实施积极的财政政策将有助于拉动投资和内需，进而促进经济增长和经济结构调整，并实现2010年GDP增长8%的目标。第三节 宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响一、宏观经济未来趋势通过上文对中国宏观经济现状与宏观经济政策的分析，我们对中国宏观经济的未来走势作如下判断：（一）改变经济发展方式、调整经济结构势在必行1. 世界经济复

20、苏的基础仍然脆弱，金融领域风险没有完全消除，各国刺激政策退出抉择艰难，加之人民币升值压力，贸易保护主义抬头，未来中国出口将会转为平稳增长，对中国经济增长的贡献有限。2. 依靠投资发展经济不可持续，随着政府刺激政策的退出，未来中国经济的增速会逐渐放缓。3. 中国政府把扩大内需作为拉动经济增长的长期战略方针，笔者认为，未来数年中国内需可望实现高速增长，而后转为平稳增长。（二）2010年有望成功保八，但刺激政策退出艰难，通胀压力较大2010年中国政府将采取适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并通过新增公共投资、优化投资结构等举措刺激经济增长，但CPI连续7个月上升，M1、M2双双走高，流动性过剩局面

21、初现。中央政府提出了全年居民消费价格上涨3%，M2增长17%的目标，近期内已连续2次提高存款准备金并调整央票利率以降低流动性，如何在保增长与控通胀之间平衡将是2010年中国政府的主要难题。另外，随着今年2月份以来出口的好转，要求中国政府退出刺激经济政策的呼吁也愈来愈多，中国政府如何抉择也是2010年的一大看点。（三）未来五年内中国经济年增长8%左右，其后方能转入高速增长2008年金融危机导致全世界范围内的经济增长放缓乃至衰退，中国经济亦无法独善其身，在连续8年增长后步入调整期。中国政府采取了一系列刺激政策和调控手段以实现中国经济“软着陆”。我们认为，虽然当前世界经济复苏缓慢且脆弱，但在中央政府

22、宏观经济政策的引导下，未来中国经济将逐渐改变其发展方式，内需对经济增长的贡献将日益加大。我们估计，未来五年间，中国经济年增长率约为8%；待该调整期结束，中国经济有望恢复两位数增长。随着中国全面迈入小康社会，城镇化、工业化的逐步深入，基础建设和房地产开发的投资机会将逐渐减少，2030年前后中国经济增长速度可能降至6%左右，实现稳步发展；根据中共中央关于经济建设的目标，至2050年左右中国将达到中等发达国家水平，此时基础设施已基本齐备，经济总量很大，中国经济将转入平稳增长（参考当今发达国家水平，届时年增长率约为3%）。二、对中国房地产行业的影响2009年房地产开发投资36,232亿元1 国家统计局

23、(2010年1月19日)，2009年全国房地产市场运行情况，在线检索日期：2010年3月2日，网址：，比上年增长16.1%。2009年房地产开发投资占GDP的比重为10.804%，考虑到房地产开发对建筑业、钢材制造、水泥制造、金融业以及就业的拉动作用，其对中国经济的影响甚大。下文将就房地产行业与宏观经济的关系展开分析。图2-9. 2005-2009年房地产开发投资，商品房销售，商品房销售面积，GDP比上年增长资料来源：根据国家统计局2008年统计年鉴，2008年国民经济与社会发展统计公报，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-9可见，近5年来，房地产开发投资一直保持20%左右的增长。

24、除2008年外，商品房销售额的增长均远高于商品房销售面积的增长，该现象可解释为房价屡屡走高所致。另外，除2008年度受上年房价过快上涨产生的回调压力及国际金融危机所致的负面影响外，房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售金额均超过GDP的增长幅度。笔者认为，房地产行业属于较为典型的周期性行业，其对宏观经济的走势甚为敏感。中国经济虽然也有波动，但未来数十年总体上将持续增长，中国房地产行业也将因此而受益。2010年3月8日，住房和城乡建设部部长姜伟新回答澳门澳亚卫视记者提问指出：“中国未来20年房价上涨的压力仍然是很大的，未来20年由于中国是城镇化、工业化的快速发展时期，需求较大，而土地供应是有

25、限的，房价上涨的压力仍然是很大的1 新浪新闻(2010年3月9日)，住建部：未来20年房价上涨压力仍然很大，在线检索日期：2010年03月10日，网址：。”我们综合考虑中国经济未来发展趋势、中国房地产业与宏观经济的关系，并借鉴姜伟新部长谈话，预测如下：未来20年，中国房地产行业的成长将高于GDP的成长；随着中国城市化的逐步完成，2030年2050年，房地产行业将与GDP保持相同的增长速度；2050年后，中国基本实现现代化，基础建设、房地产开发将逐渐减少，房地产业与建筑业的增长速度将低于宏观经济，甚至出现负增长。第四节 中国房地产行业的现状一、中国房地产业现行相关政策分析2009年全国商品房销售

26、额较上年增长75.5%，商品房销售面积较上年增长42.1%，二者相差33.4%1 国家统计局(2010年1月19日)，2009年全国房地产市场运行情况，在线检索日期：2010年3月2日，网址：。当然，仅据此就武断地认为商品房销售均价也以相同的比例上涨亦不可取。但2009年全国房价飞涨，部分一线城市更是上涨40%50%亦是不争的事实。为此，2009年下半年至2010年3月，中央政府的对房价的态度经历了“抑制投机性购房需求遏制房价过快上涨坚决遏制房价过快上涨”的转变，并出台了一系列调控政策：2009年10月，银监会再次强调商业银行须严格执行第二套房贷政策。2009年11月，国土资源部对宗地出让规模

27、做了重新规定，大中小城市分别不得超过20、14、7公顷。2009年12月14日，国务院常务会议通过了“国四条”。随后各部委纷纷积极响应，出台相关细则：五部委于18日联合下发关于进一步加强土地出让收支管理的通知，将拿地首付比例提高至50%；财政部、国税总局于22日下发关于调整个人住房转让营业税政策的通知，将个人住房转让营业税免税时限由2年恢复到5年。2010年1月10日，国务院下发了关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国十一条）对“国四条”进一步细化；1月14日，国土资源部下发关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知，规定经济适用房、廉租房、中小普通住房用地占比不得低于70%。20

28、10年3月5日，温家宝总理于今年在2010年政府工作报告中指出，要促进房地产市场平稳健康发展。坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需求。我们认为，中央政府近期推出的一系列政策，目的并非是打压房地产业，而是希望其能够平稳增长。首先，住房问题关系着民生，房价过快上涨不利于社会稳定，亦有悖于中央政府建设和谐社会的初衷；其次，房价过快上升势必引起严重的通货膨胀，形成大量的资产泡沫，带来潜在的金融风险；再者，房地产业作为国民经济的支柱性产业，行业整合度较高，杠杆作用明显。眼下中国出口尚未完全恢复，房地产市场的企稳能有效地拉动内需，从而刺激经济增长；再次，开发商与已购房者是社会的中坚力

29、量，也是房价上涨的受益者，房价下跌将损害他们的利益；最后，当前土地出让金及房地产开发上缴的各项税费是地方政府财政收入的重要来源，若房地产行业不景气，对地方政府将产生不利影响，并加大中央政府的负担。二、中国房地产业行业特点分析（一）入行门槛较低，但正在逐步提高一直以来，除受开发资质、资金、土地资源的制约外，资本进入房地产行业无其他特别限制。进入21世纪后，中国房地产业高速成长，各种渠道的资本纷纷涌入房地产市场。万科董事长王石曾经感叹：“现在阿猫、阿狗都来做房地产了。”近年来，随着土地价格持续走高及土地开发周期的限制，房地产公司对资金的需求越来越大；另外，中国房地产市场经过十几年的发展，成长出一批

30、大型房地产企业集团，这些公司不论在品牌、资金或是开发经验上均具有更强的竞争力。2008年房地产市场不景气，导致一部分实力较弱的中小房地产企业被淘汰。2010年3月18日，国资委要求除16家以房地产为主业的央企外，其他目前涉足房地产业务的78家央企应有序退出市场。据统计，2009年央企占全国房地产市场份额的5%左右。笔者认为，随着78家非主营房地产央企的退出，另外16家公司很可能依靠其背景与资金优势抢占更大的市场份额。此外，考虑到许多地方国企、上市公司也在从事房地产业务，土地价格居高不下等因素，中国房地产行业的入行门槛将逐步提高。（二）融资渠道单一，过分依靠银行贷款表2-2：2009年房地产开发

31、企业资金来源项 目资金来源(亿元)所占比重比上年增长国内贷款11,293 19.8%48.5%利用外资470 0.8%35.5%企业自筹资金17,906 31.3%16.9%其他资金27,459 48.1%71.9%其中：定金及预收款15,914 27.9%63.1%个人按揭贷款8,403 14.7%116.2%合 计57,128 资料来源：根据国家统计局2009年全国房地产市场运行情况绘制由表2-2可见，2009年中国房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%，国内贷款占近20%，剩余部分主要依靠商品房销售定金、预收款及个人按揭贷款来解决。这种筹资方式与中国现行的商品房预售制度是分不开的

32、。中国现行的“卖楼花”政策允许地产商在房地产开发达投资总额的25%以上时，领取商品房预售证，并预售商品房。如此一来，房地产企业便可提前回笼资金，并将其用于预售房产的建设，相当于获得了一笔无息贷款。我们发现，2009年房地产开发企业资金来源中，定金及预收款与个人按揭贷款分别较上年增长63.1%和116.2%，比其他项目高出很多，系2009年房地产交易量价齐升所致。在商品房预售前，还需房地产开发企业自身融资以用于买地和早期开发。当今中国融资渠道并不多，风险投资、私募刚刚起步，IPO、发债历时久，审批严格，所以向银行贷款便成为了大多数中小房地产企业筹集资金的主要途径。就2009年而言，在房地产开发企

33、业资金来源中，国内贷款比上年增长48.5%，为企业自筹资金增长率的3倍。（三）行业集中度低2009年全国商品房销售金额为93,713亿元1 国家统计局(2010年1月19日)，2009年全国房地产市场运行情况，在线检索日期：2010年3月2日，网址：。万科作为房地产业中公认的“龙头”，2009年实现营业收入488.8亿元，销售额更是高达634.2亿元，成为国内首家年销售额突破600亿的房地产公司1 深圳证券交易所(2010年3月2日)，万科地产股份有限公司2009年年报，在线检索日期：2010年3月10日，网址：，但其占全国商品房销售额的比例仅为1.44%。由此可见，当下中国房地产业的行业集中

34、度之低。我们认为，造成该现象的主要原因是中国幅员辽阔，开发面积大，按目前房地产业的主流融资方式不可能筹集到足够多的资金用于地产开发。另外，缺少全国统一的行业标准也阻碍了房地产业的工业化、集成化进程，进而导致行业集中度较低。（四）负债比率较高，财务风险较大由表2-2可见，2009年房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%，若剔除向其他企业、个人的借贷，权益融资的比重会更低。中国房地产开发企业实际负债率一般均超过70%。以恒大地产为例，其负债率历史最高点时曾达93%。2008年3月，恒大地产曾试图在香港联交所IPO拟筹集103.6亿至165.8亿港元资金，最终因国际路演的失败而搁浅。紧接着，

35、恒大地产开始在全国范围内收缩，放弃了41亿元的广州地王员村绢麻厂地块，并被没收1.3亿元竞买保证金。碧桂园、富力地产均命悬资金链，这些仅仅是2008年内地地产商面临资金困境的一个缩影。由此可见，目前中国房地产业高负债的资本结构面临着较大的财务风险。第五节 中国房地产行业未来趋势分析通过上文对中国房地产业相关现行政策与行业特点的分析，结合宏观经济未来趋势分析，我们对中国房地产行业未来趋势作如下估计：一、受国家政策干预较多一方面，房地产业具有产业链带动效应，其发展的好坏将对宏观经济产生巨大影响；另一方面，房价关系民生，为社会各界所普遍关注。房价上涨过快则民怨沸腾，房价下跌则拖累经济增长。政府希望在

36、房地产市场平稳发展的同时房价也不要过高，为此2003年以来中央政府多次出台政策调控房地产市场。我们认为，未来很长时间中央政府的策略不会改变，国家还会适时出台政策调控房地产市场。二、强者愈强，行业集中度将提高2010年3月，国资委要求78家非主营房地产的央企退出房地产市场，而土地价格的持续上涨与宏观经济政策的频繁调整也使得大多中小地产商难以为继，国内房地产行业即将面临重新洗牌。我们认为，拥有政府背景和资金优势的央企与已上市的大型房地产公司无疑更具优势。它们拥有更响亮的品牌、更好的口碑、更雄厚的资金、更广阔的融资渠道和更丰富的开发经验。目前，中国的房地产市场正处于成长期，将逐步发展至成熟期，届时专

37、业化会更强、工业化程度也会更高。这样一来，除依靠企业自身发展外，并购也是必不可少的手段。加之入行门槛的提高，未来中国房地产行业集中度将持续增高。三、融资渠道走向多元化目前，中国房地产企业高度依赖银行贷款。但国内房地产开发长期贷款一般为3年，且资金成本较高。部分项目开发周期较长，可能涉及“借新换旧”问题，货币政策变动对其影响较大且具有通货膨胀风险。我们认为，随着行业集中度的提高和资本市场的日趋成熟，未来房地产企业中短期资金需求主要由贷款和发行中短期债券来解决，而长期资金需求则主要依靠IPO、增发、发行长期债券或可转换公司债。此外，未来私募资本亦将发挥日益重要的作用。四、未来四十年总体上保持持续增

38、长未来数十年中国经济总体上将持续增长，房地产业属于较为典型的周期性行业，也将因此而受益。具体说来，未来20年是中国城镇化、工业化的快速发展时期，房地产业将高速成长；其后20年，中国经济将转入平稳增长，房地产业与宏观经济将基本保持同步增长；2050年后，中国基本实现现代化，基本建设、房地产开发投资机会将逐渐减少，房地产业将转入低速增长乃至负增长。第三章 保利地产公司分析第一节 公司背景一、公司简介保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“保利地产”）前身为广州保利房地产开发公司，是由中国保利集团公司（以下简称“保利集团”）全资子公司保利南方集团有限公司（原名为“保利科技南方公司”，以下

39、简称“保利南方”）于1992年9月14日在广州市注册成立的全民所有制企业，成立时注册资本为1,000万元；1997年9月，保利南方对公司进行增资，其中以现金增资4,959.72万元，以盈余公积转增资本40.28万元，增资后注册资本为6,000万元。 2002年8月22日，经中国国家经济贸易委员会以国经贸企改2002616号文批准，由保利南方作为主发起人，联合广东华美国际投资集团有限公司（原名为“广东华美教育产业集团有限公司”，以下简称“华美集团”）和张克强等16 位自然人，公司改制为股份有限公司，名称变更为“保利房地产股份有限公司”。2002年7月2日，经财政部财企2002256号文批复，保利

40、南方以广州保利房地产开发公司以截止2002年3月31日经评估的净资产225,172,141.84元，其他股东以货币资金74,827,858.16元，按66.67%的比例折为股本，合计折成股本20,000万元，其中：保利南方占总股本的75.06%，华美集团占总股本的15.19%，自然人出资占总股本的9.75%。2005年12月，公司以截止2005年6月30日公司总股本20,000万股为基数，每10股派发5股股票股利，同时每10股以资本公积金转增5股。经本次派发红股及资本公积金转增股本后公司股本从20,000万元增加至40,000万元，折合40,000万股。2006年3月，公司更名为“保利房地产（

41、集团）股份有限公司”。经中国证券监督管理委员会证监发行字200630号文核准，公司于2006年7月19 日首次公开发行人民币普通股（A 股）15,000万股，每股面值1元。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所上市交易，证券代码600048，股票简称“保利地产”。本次股票发行后，公司股本增至55,000万元，折合55,000万股。2007 年4月2日，公司以截止2006年12月31日55,000万股总股本为基数，以资本公积金每10股转增10股，转增后总股数增加至110,000万股。经中国证券监督管理委员会证监发行字2007202号文核准，公司于2007年8月1日公开增发股票126,17

42、1,593 股；本次发行后，公司股数增加至1,226,171,593 股。2008 年3月11日，公司以2007年12月31日股本为基数，以资本公积每10股转增10股，转增后总股数增加至2,452,343,186 股。2009年4月30日，公司以2008年12月31日股本为基数，每10股派发3股股利，经派发股票股利后公司总股数增加至3,188,046,142股。经中国证券监督管理委员会证监许可2009573号文核准，2009年7月6日公司非公开发行331,674,958股，本次非公开发行后公司总股数增加至3,529,721,100股。上市以来公司连续实现跨越式发展，目前已完成以广州、北京、上海

43、为中心，覆盖22个城市的全国化战略布局，业务范围包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理、以及商业会展、酒店经营等相关行业。二、组织架构图3-1. 保利地产组织架构资料来源：保利地产2009年内部控制审核报告三、股权结构表3-1：保利地产前十名股东持股情况资料来源：保利地产2009年报告截止2009年12月31日，公司有限售条件流通股为331,674,958股，占总股本的9.42%，无限售条件流通股为3,188,046,142股，占总股本的90.58%。中国保利集团公司持有保利南方集团有限公司100%的股权，是公司的实际控制人。四、经营状况1 上海证券交易所(2010年2月4日)

44、，保利房地产(集团)股份有限公司2009年年报，在线检索日期：2010年3月8日，网址：成立十七年来，保利地产保持了高速与稳定的发展态势，公司现已进入规模化发展阶段，目前已拥有102家控股子公司。在房地产行业已成为拉动经济增长中坚力量的宏观经济形势的影响下，在宽松的货币政策和巨大的刚性需求作用下，在充足优质的土地储备的支持下，保利地产经营业绩快速增长，市场占有率持续攀升，公司保持平稳较快发展。（一）市场地位和品牌价值继续提升，龙头地位进一步凸显截至2009年12月31日，“保利地产”品牌价值升至90.23亿元，较上年同期增长约50%，是2006年上市时品牌价值的4.6倍。同时公司实现连续第四年

45、登顶“国有房地产企业品牌价值TOP10”榜首，并首次荣获“成长力领航品牌”称号；荣获“2009中国房地产上市公司TOP10研究”排行榜综合实力、经营规模、投资价值和财富创造能力四项第二名；首次荣获第一财经日报“2009中国房地产上市公司综合价值TOP10”第一名；首次入选恒生指数有限公司的恒生A 股行业龙头指数成份股。（二）销售业绩再创新高2009年公司实现房地产签约面积526.69万平方米，签约金额433.82亿元，分别比去年同期增长131.08%和141.38%。其中上海叶上海、北京西山林语、杭州东湾、上海林语溪、佛山保利花园和成都公园198等6个项目单盘签约额突破20亿元。同时公司的市场

46、份额持续大幅提升，其中全国市场占有率达到1.3%，同比提升了30%；2009年，公司成为国内唯一一家在北京、上海、广州三大中心城市均排名销售额前三位的房地产龙头企业。（三）盈利能力持续提高2009年公司实现营业收入22.987亿元，实现净利润35.19亿元，同比分别增长48.11%和57.19%。同期公司实现房地产结转面积274.85万平方米，结转收入223.43亿元，同比分别增长42.68%和47.83%。（四）资产规模稳健增长，发展能力持续提升截至2009年12月31日，公司总资产898.31亿元，净资产250.88亿元，分别比去年同期增长67.49%和78.19%。公司积极扩大经营规模，

47、持续发展能力显著提升。2009年公司新拓展项目38个，新进南京、大连和阳江三个城市，新增土地储备权益容积率面积1338万平方米。截至2009年12月31日，公司拥有在建拟建项目102个，在建面积1223万平方米。2009年公司新开工面积564万平方米，竣工面积377万平方米。（五）财务状况保持稳健2009年公司完成直接投资395亿元，销售回笼422亿元，非公开发行80亿元，净增银行贷款59亿元，公司全年财务收支平稳，财务状况稳健。（六）商业地产经营实现较大突破广州保利世贸中心一期博览馆实现经营收入近2亿元，二期品牌展示馆与华南区最大的家具经销商吉盛伟邦签订八年期租赁协议，年平均租金近亿元。佛山保利水城购物中心于2009年4月正式开业，目前签约率超过95%，开业率超过75%。第二节 财务分析财务分析是公司分析中的一个十分重要的环节，有助于投资者在公司财务报告数据的基础上评估公司现在或过去的财务状况及经营成果，从而为投资者了解公司过去、评价公司现状、预测公司未来，做出正确决策提供准确的信息或依据。由于保利