第二章：资产经营的一般模式课件.ppt

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1、第二章 资产经营的一般模式资本市场理论的基石,1,2.1.1 资产的多样性 作为经济人，人们可以依经济地位、职业、身份和能力等而有所区别，形成多样性的类别，但人们在收入决定方面都有一个共性，即经济人都是资产经营的主体，通过资产的综合经营而获得各种收人。一个经济人可以兼有以下全部或部分角色：财物拥有者（即使用于劳动力再生产的消费）、消费者（可看作人力资本的生产者）、债权拥有者（即所谓食利者）、智能的拥有和出租者（即所谓受雇者）、投资牟利者（可能是未上市或上市的权益）。对经济人所经营的资产的分类及其转变方式的观念就成为收入理论的重要基础。,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,充满争议的资产定义

2、,企业财务会计报告条例(国务院第287号令发布，自2001年1月1日起施行)第九条中对资产进行了重新定义： 资产，是指过去的交易、事项形成并由企业(应改为“所有者”-何注)拥有或控制的资源，该资源预期会给企业（所有者）带来经济利益。,2,资产的分类,分类按照不同的标准，资产可以分为不同的类别。按耗用期限的长短，可分为流动资产和长期资产；根据具体形态，长期资产还可以作进一步的分类；按是否有实体形态，可分为有形资产和无形资产。目前，中国会计实务中，综合这几种分类标准，将资产分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产等类别。 （一）流动资产指预计在一个正常营业周期中变现、出售或耗用，或者主

3、要为交易目的而持有，或者预计在资产负债表日起1年内变现的资产，以及自资产负债表日起1年内交换其他资产或清偿负债能力不受限制的现金或现金等价物。包括库存现金、银行存款、交易性金融资产、应收利息、应收股利、其他应收款、应收及预付款项、存货等。,3,（二）长期投资指不准备在一年内变现的投资，包括股票投资、债券投资和其他投资。 （三）固定资产指使用年限在一年以上，单位价值在规定标准以上，并在使用过程中保持原来物质形态的资产，包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备、工具器具等。 （四）无形资产指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等。 （五）递延资产指

4、不能全部计入当期损益，应当在以后年度内分期摊销的各项费用，包括开办费、租入固定资产的改良支出等。,4,5,2.1.2 资产的分类根据资产价值形态的不同，可以把资产分为四类，分别为：现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产。现金资产：现金和活期存款（M1）。实体资产：未上市的股权，包括有形资产和直接依附其上的无形资产；信贷资产：银行贷款和企业应收款，负债。证券资产：各种证券。,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,6,现金资产(cash assets)现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金。作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志。在实

5、际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,7,实体资产(entity assets)实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或经营管理等各种投资目的而持有的长期资产，它主要分为有形资产和无形资产两类。在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等。无形资产比

6、我们想象的要多，任何资产运营都要组合无形资产的运作在其中。实体资产也包括未上市股权（Private Equity）,与上市的股票相对。实体资产的运作是价值创造的源泉!,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,8,信贷资产(credit assets)信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。对企业而言，信贷资产主要体现为各种应收款项。而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储蓄存款。特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的信贷资产则表明所承担的债务。信贷资

7、产经营的风险最大!,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,9,证券资产(security assets) 证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地，在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。权益类证券是实体资产的证券化；债务类证券是信贷资产的证券化。每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。,2.1 资产（ASSETS）的重新分类,重新理解投资银行学,投资银行学研究：在全球范围类，资产的配置和重组、定价和交易、安全和掠夺、增值

8、和获利。其重点和难点是资产现金化。商品市场一般组合运作资产的实体化和现金化；货币市场一般组合运作资产的信贷化、实体化和现金化；资本市场一般组合运作资产的实体化、信贷化、证券化和现金化。,10,11,2.2 资产经营：定义、目的、方式和特点,资产经营的定义 资产经营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化的目标。简单的说，资产经营就是通过资产的四种价值形态自身以及互相之间的转换，实现价值增值最大化。资产经营的目的 实现资产增值的最大化资产经营的方式 资产各种形式的互相转换,12,2.3 资产经营的一般模式,所有的资产经营方

9、式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产这四种价值形态自身以及相互之间的十六种转换。,资产经营的八卦图,13,14,资产经营的一般模式在传统观念上的突破我们就是用一个全新的角度来诠释这些经济活动，我们的模式显然与传统的理论有所不同并更具有现代观念。具体而言，我们在概念上忽视了传统理论常有的界限。我们可以在此基石上构建新的收入理论、危机理论、资产相对论，人力资本理论，以及绿色投资理念等。忽视了生活资料与生产资料。经济人在资产经营从而获取收入的过程中，既有对生产资料（往往被看作有形的物质生产）的经营，也有对生活资料（往往被我们看作现金、消费品、智能等资产，其中不乏无形资产即知识、技术、

10、以及金融资产）的经营。人们在资产经营中，既可运用自己的智慧和能力，也可将自己的智能力出租予雇主一定的时间从而取得租金（即工资）。,2.3 资产经营：一般模式,15,忽视了劳动、资本、土地等生产要素的区别。我们认为生产要素不是分析收入理论的唯一视角，它们可以包含在多样性的资产中，我们更强调资产要有经营（往往是多种经营）才有收入，但经营不善也会有资产的贬值和失收。忽视了工资、利润、利息、地租的区别。我们认为经济人同时经营自己的四项资产（当然不排除部分资产的价值为零甚至为负），以多样化的收入形成一个人的收入水平，并且，收入不仅以现金来体现，而且还可以实体资产、信贷资产和证券资产的价值及其增值来衡量。

11、例如，一个公务员不仅得到固定的薪金，而且可能得到实物分配或其增值、存款利息、不动产租赁收入、证券的投资收益，还可能因各种受邀消费而节省了价值，这些都是收入来源甚至可能在其中占大头。忽视了生产与消费的区别。经济人的资产经营中，很难分清生产与消费的环节，它们在同一过程之中，我们更强调资产的质量、稀缺性、流动性和循环观念,资产的组合效应、增值或贬值的观念。,2.3 资产运营：一般模式,16,具体来看，资产经营一般模式描述的就是资产从一种价值形态向另一种价值形态的转化过程，这样转化的结果体现为资产的增值或贬值。人们对财富的追求使得他们愿意付出劳动，从而促使资产从一种价值形态向另一种价值形态转化。为更好

12、地理解资产运营一般模式，我们有必要仔细观察各资产价值形态转换在经济实践中的具体形态。如在日常生活中把现金存入银行，从而拥有定期存款，实际上就是从现金资产（现金）形式转化为信贷资产（银行活期存款）的过程，即现金资产信贷化的典型例子。,2.3 资产经营：一般模式,2、4 资产现金化,1 现金资产现金化 2 实体资产现金化 3 证券资产现金化 4 信贷资产现金化,1 现金资产现金化,1.1 基本概念 以现金资产为起点和终点的资产运作过程，将一种现金资产转化为另一种现金资产。 具有多种转换形式，呈现多样化的特征，表现为时间或空间上的差异和不同。,1 现金资产现金化,可能路径 一卡通、 信用卡、 外汇交

13、易、 现金发行、 货币掉期、 QFII、 QDII 比特币,2 实体资产现金化,2、1 基本概念 将实体资产转变为现金资产，即资产出售； 也包括未上市企业股权的出售，例如PE的退出渠道。2 、2 可能路径 企业资产出售，关键在于转换的效率、股权的估值定价和有效性；,2 实体资产现金化,2.3 基本流程 出售准备阶段：组建团队；准备一份企业状况的书面报告；保持出售资产的独立经营性。,2 实体资产现金化,2.3 基本流程 选择出售方式和寻找买方：广泛拍卖；定向拍卖；协议转让（普通协议出售、员工持股等）；,2 实体资产现金化,2.3 基本流程 对将被出售的资产进行定价； 对资产出售进行设计和磋商；

14、完成出售； 在过渡时期帮助买方； 处理出售后的遗留问题；,2 实体资产现金化,2.4 资产出售的分类 按照资产出售的内容是否与企业核心竞争力相关可以分为： 经营性资产出售 非经营性资产出售 按照资产出售是否与企业层面战略相关可以分为： 战略性资产出售 非战略性资产出售 按照买卖双方是否存在关联关系可以分为： 关联性资产出售 非关联性资产出售,2 实体资产现金化,2.5 资产出售的理由 满足流动性需求 适应环境需要 增加企业收益 以价格、税收等手段实现利益的转移,2.6 无形资产现金化,基本概念 将无形资产转化为现金资产的过程。无形资产是一种实体资产，其现金化运作是现代资产运营的必要而重要的方式

15、。可能路径 专利权、商标权、著作权、非专利技术和土地使用权拍卖，贴牌生产、连锁加盟等。,3 信贷资产的现金化,3.1 基本概念 将信贷资产转化为现金资产： （1）以债权取得本金和利息：银行的主要经营模式（2）以债务（负的信贷资产）取得现金：负债经营的杠杆效应，必须IRR大于利息率。 3. 2 可能路径 商业票据贴现 银行贷款收回 应收帐款质押 银行不良资产处理,27,3 信贷资产现金化,3.3 资产管理公司（AMC）的功能 信息不对称的化减 竞争和保护之间的适度性 道德风险 内部激励 金融交易成本,4 证券资产现金化,4.1 基本概念 将证券资产转化为现金资产，这是一个国家证券市场顺畅运行的关

16、键性环节。4.2 可能路径 在二级市场卖出股票、上市公司赎回可转债 开放式基金的赎回、PRE-IPO类PE的退出渠道,4 证券资产现金化,4.3 影响因素市场参与者的数量和竞争程度； 金融交易中的信息不对称程度； 基于风险和利益集团的利益（如公共利益等）而规定的制度约束；4.4 开放式基金赎回效应联动强化效应：股市大跌；实体资产的大幅度贬值（比如房地产价格的大幅度下跌）；基金赎回中的操纵；蚂蚁撬动堤坝效应；基金赎回中的逆向选择效应；,4 证券资产现金化,4.5 私募股权投资的证券资产现金化退出障碍 难以达到上市标准； 上市指标受到计划控制，难以获得； 股票限制出售或在弱市中难以顺利减持； 并购

17、重组中退出的难度； 破产法不完善，破产退出无法可依；,讨论：资产现金化理论：现代经济危机的新解析 经济危机的根本标志：资产现金化的综合性“困境”1、现金资产现金化的困境：货币危机2、实体资产现金化的困境：经济衰退和产品过剩3、信贷资产现金化的困境：银行危机4、证券资产现金化的困境：股市崩溃5、复合的危机。,32,2、5 资产实体化,资产实体化是将一种资产转化为实体资产的过程。它是中国30多年经济发展的最主要标志和最根本的成功经验。它包括： 1 现金资产实体化 2 实体资产实体化 3 证券资产实体化 4 信贷资产实体化 5 资产实体化的综合转换,1 现金资产实体化,1.1 基本概念 将一种现金资

18、产转化为一种实体资产的过程。 转换形式多样，从简单到复杂，评价方法各不同。 从企业来看，现金资产实体化主要是一个实业投资的过程。,1 现金资产实体化,1.2 实物期权与其它方法的比较 净现值法（NPV）：关键在于对未来现金流的准确预期； 内含报酬率法 情景分析法 敏感度分析 仿真分析法 实物期权法,1 现金资产实体化,1.3 实物期权的种类 延迟投资期权； 改变运营规模的期权：扩张期权；收缩期权；停启期权 转换期权； 放弃期权； 增长期权； 分段投资期权； 复合期权；,1 现金资产实体化,1.4 投资项目的主要特征 不确定性：未来现金流的不可预测性 沉没成本：投资具有不可逆性 资产专有性：依附

19、于特定的主体 信息不对称：柠檬问题 政府管制:不能随意出售股权 先动优势：在企业增长中的机会,1 现金资产实体化,1.5 实物期权构成要素 创造出来的期权价格； 定价机制的缺失； 并不存在实物期权的价格； 没有一个具体的到期日； 难以进行波动率的度量； 没有一个固定的执行价格； 无法有效地事前确定实物期权的价值漏损量 实物期权之间存在交互性；,1 现金资产实体化,1.6 实物期权的发展 Black-Scholes期权定价公式已经诞生30多年； Stewart Myers推出了期权规则已经27年： Richard Brealey and Stewart Myers 公司理财原则 MBA教学、金融

20、学专业、管理信息学,1 现金资产实体化,1.6 实物期权的缺陷 实物期权法还是一个“黑箱”： 实物期权法是一种新型经济工具，关键的问题是如何使用实物期权； 实物期权法适用于可以进行交易的资产，不适用于那些不能交易的资产； 实物期权法低估了管理的真实环境； 操作的可行性和合法性。,2 实体资产实体化,2.1 基本概念 将一种实体资产转变为另一种实体资产；2.2 表现形式 经济活动中：易货交易，曾经催生了中国第一个首富（巫其中）； 资本市场中：资产置换，曾经挽救了许多国企；,2 实体资产实体化,2.3 资产置换的原因 没有或很少存在现金流入或流出； 避免交易中缴纳巨额税款； 资产置换速度较快，能在

21、短期内实现企业目标，优化企业资产结构。 存在成熟的操作规范和模式，比较容易成功。,2 实体资产实体化,2.4 资产置换的效应 资源配置效应，资产配置的主体在资源的优化配置中获得利益； 套利交易效应：比如配股中的重大关联交易（曾经被错称为“借壳上市”）；,3 证券资产实体化,3.1 基本概念 将证券资产转化为实体资产，是资产实体化中的一个转换形式。3.2 可能路径 主动退市：“私有化”：全面“要约收购” 被动退市：从STPT破产。,4 信贷资产实体化,4.1 基本概念 将信贷资产转化为实体资产4.2 可能路径“断供”情形下的银行收楼行为； 租借实物资产（以负债换实物） LBO与MBO,4 信贷资

22、产实体化,4.3 MBO：一种杠杆收购 杠杆收购的运营过程金字塔式的资本结构模式 最上层：对公司资产具有最高求偿权的一级银行贷款，这些信贷资产一般是以被收购企业的资产为抵押，约占收购资金总量的60%； 中间层：是统称为“垃圾债券”的夹层债券，约占30; 最下层：收购者投入的股权资本，约占10%，包括优先股、普通股，风险最高、潜在收益最大。,4 信贷资产实体化,4.3 MBO的全集：杠杆收购 杠杆收购的运营条件 目标条件； 金融条件; 重组条件； 杠杆收购的运营目标：价值最大化 三条途径：资产创造、资产转移和风险分摊 四个效应：规模、结构、管理和财务效应,4 信贷资产实体化,4.3 MBO的全集

23、：杠杆收购 杠杆收购的价值来源 价值提升 价值转移 公司的当前价格低于公司的实际价值； 价值从其它当事人那里转移过来； 税收效应，税收杠杆带来大量债务降低税负 风险分散,4 信贷资产实体化,4.3 MBO的全集：杠杆收购 中国进行杠杆收购的约束条件 产生起点：卖方主体的清晰化 促进力量：当家者的利益诉求 市场化MBO的形成 MBO的“融资创新” “商业信贷”；员工集资或工会持股会 信托融资；战略投资者融资； 私募MBO基金融资,4 信贷资产实体化,4.3 MBO的全集：杠杆收购 中国MBO存在的悖论 MBO原因悖论 股权结构悖论 上市悖论 目标企业悖论 融资悖论 交易过程求解 金融工具创新的悖

24、论,5.1 PPP中的项目融资 PPP（public-private partnerships ：公私合伙经营）的融资模式在20世纪90年代成为一种公共投资领域的主流融资模式，在欧洲各国尤其在英国得到广泛的应用。 1997年英国通过了两个重要的法律，承认私人投资于公共服务领域的合法性，PPP融资模式得到了迅速的发展。 中国各地正在积极推进。,5 资产实体化的综合转换,PPP的融资模式的构建基础是私人部门和公共部门的合作。其最核心的问题是为了完成某些有关公共设施、公共交通工具及相关的服务的项目而在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签署合同明确双方的权利和义务以确保这些项目顺利完成，以共享投资收

25、益，分担投资风险和承担社会责任。伙伴关系不是PPP的核心要义，而是如何在合作中创造价值和实现优势互补。,5 资产实体化的综合转换,5.2 PPP融资的基本原理“控制激励、非控制非惩罚”机制 是私人投资的激励约束机制，即对私人可以控制的情况进行激励，而在私人不能控制的情况下不能惩罚私人投资者。 “承诺可置信”机制。 建立清晰的法律、法规制度，充分尊重法律的尊严，做到有法必依，而不是朝令夕改，是PPP融资模式成功的最关键因素。,5 资产实体化的综合转换,5.3 PPP融资的各种模式政府购买产品或服务的PPP 政府提供设施的PPPBOT or BTO（建设-运营-转让或建设-转让-运营)BOO (建

26、设-拥有-运营) BBO (购买-建设-运营) DB (设计-建造) DBM (设计-建设-维护) DBO（设计-建设-运营） Developer Finance（发展商融资）,5 资产实体化的综合转换,5.4 北京地铁建设从资本结构的角度分析，北京地铁的融资方案基本符合PPP的结构 在北京地铁的融资方案中，项目所有权归属、项目设计、项目建造、项目管理及运营和项目产品或服务的购买进行了简单分解，仍没有充分体现私人成本优势,5 资产实体化的综合转换,5.5 结论根据PPP的融资原理，需要尽早建立并完善有关PPP融资管理办法。为确定PPP中的融资者的回报，需对PPP的融资结构和成本进行详细分析，这

27、需要大量的研究、依据和参考。PPP中的合作模式为融资的选择提供了一个框架，但是，每一个PPP中的合作都是一次创新，实践中不能拘泥于已经列出的框架，需要鼓励PPP合作模式的创新。中国运用中的“PRIVATE”问题：它可能是国企（还是在某种程度上代表“PUBLIC”），这种情形能够降低成本吗？,5 资产实体化的综合转换,2.6 资产信贷化,即所谓“负债经营”，也是中国改革开放的基本经验之一：既有外债，也有内债。包括： 1 现金资产信贷化 2 实体资产信贷化 3 证券资产信贷化 4 信贷资产信贷化 5 无形资产信贷化,1 现金资产信贷化,1.1 基本概念 将一种现金资产转化为一种信贷资产的过程。 转

28、换形式多样，典型的是“银行信贷”。 银行信贷的复杂性就在于信贷价格利率在信贷资源配置中的失灵，从而导致信贷配给成为普遍现象。,1 现金资产信贷化,1.2 信贷配给 按照Keeton(1979) 的分类： A类信贷配给：某一给定借款者群体中的全部受到配给限制； B类信贷配给：从贷款者的角度划分分类群体，同类群体中的借款者得到信贷，而其它借款者受到了配给限制； 按照Jaffee and Modigliani(1979) 的分类： 均衡的信贷配给：当利率被设定在长期均衡水平时所发生的配给； 非均衡的信贷配给：在短期内，当利率不能被充分调整到长期最佳利率水平时所发生的配给；,1 现金资产信贷化,1.3

29、 基于逆向选择的信贷配给 模型假设： 企业投资项目可以进行二阶随机占优评价 所有企业的投资风险分布在0,1之间 银行定价权，企业完全竞争； 企业的投资行为满足激励约束； 银行和企业都是风险中性的； 二元模型中包括了收益和风险两个要素；,1 现金资产信贷化,1.3 基于逆向选择的信贷配给 模型思路： 在企业和银行最大化期望收益的基础上，求解各自的期望表达式，进行利率的比较静态分析； 在假定的市场结构下，求解银行收益的影响因素，说明直接效应和逆向效应的形成原因； 说明在信贷市场上如何产生了信贷配给；,1 现金资产信贷化,1.4 基于道德风险的信贷配给 分析思路类似于基于逆向选择的信贷配给 模型假设

30、 企业行为最大化 银行行为的最大化,1 现金资产信贷化,1.5 信贷配给的解决方案 信誉：解决信贷配给的关键手段，最有效、成本最低。将企业分为“存在良好信贷记录”和“没有良好信贷记录”两类。 关系:关系融资是根据借款人的一些“软性”的信息决定信贷利率和其它条款，从而形成借款人和贷款人之间的一种特殊的融资关系； 组织创新:通过社会制裁等发挥担保物的作用，从而进行团体贷款等； 抵押；非常适用而有效；,2 实体资产信贷化,2.1 基本概念 将一种实体资产转变为一种信贷资产；2.2 可能路径 股权回购协议（股转债），PE常用的退出方式（另述）； 实物的金融租赁； “打工”生涯：一种新视野。,2 实体资

31、产信贷化,2.4 金融租赁的核心原理 金融租赁以通用性设备为主、专有设备为辅； 信用提升原理； 纳税节俭原理； 灵活的财务安排原理； 销售管理功能；,2 实体资产信贷化,2.5 中国金融租赁业的问题和出路 盈利模式存在的问题 偏离了金融租赁的功能，而成为“变相贷款”；没有进行有效的风险分摊，不能承担汇率风险的机构错位地承担了汇率风险；金融租赁的破产隔离和资源优化配置功能没有得到有效发挥。 行业结构； 对民营资本和境外资本开放最早，接近于充分竞争； 外部环境； 法律、税收、会计准则和监管；,2 实体资产信贷化,2.6 金融租赁与中小企业 金融租赁在中小企业融资中的作用 可以化解中小企业的信息不对

32、称； 存在融资成本低的比较优势； 优化资源配置；,2 实体资产信贷化,2.6 金融租赁与中小企业中小企业进行金融租赁需要注意的问题： 租赁的数量和时间结构尽量与企业现金流保持一致，防止出现无力支付的情况； 公司的设备、机器等资产尽量采用金融租赁方式，以提高中小企业的资产负债状况； 充分发挥金融租赁在资产折旧、税收等方面的灵活性和政策优惠，降低中小企业的综合融资成本； 处理好金融租赁和其它融资方式的总体风险控制，尽量避免企业陷入财务困境。,2 实体资产信贷化,2.7 案例：飞机的金融租赁 市场规模 截至2000年底，中国503架7座以上的干线飞机中，将近90%的飞机是以金融租赁方式获得的。 在国

33、外，金融租赁成为航空市场上的主流融资模式。从1986-1996年间，全部使用租赁飞机的航空公司从总数的15%升至49%，而全部购买飞机的航空公司从40%下降到16%。,2 实体资产信贷化,2.7 案例：飞机的金融租赁 核心原理 满足金融租赁的局限性原理； 流动性强、二级市场规模大、金额高 满足信用提升原理； 能明显改善航空公司的资产负债结构、降低航空公司的杠杆率、提高风险抵抗能力、避免航空公司轻易陷入财务危机；,2 实体资产信贷化,2.7 案例：飞机的金融租赁 核心原理满足灵活财务安排的原理； 航空公司在租金支付数量、时间结构等方面可以与航空公司的现金流相匹配，而且支付具有一定的灵活性与调整余

34、地，从而可以化解收入波动对财务支付的压力。 满足销售管理的原理； 飞机制造商以金融租赁的方式促进飞机销售，能够避免应收帐款的困扰，提前收回飞机的制造成本，保障飞机制造的连续性和计划性。,2 实体资产信贷化,2.7 案例：飞机的金融租赁 金融租赁的障碍 融资问题； 缺乏利率扶持、融资期限不能与飞机的长达10余年的融资期限相匹配、没有资信评级、手续多、效率低、成本高。 税收问题； 能明显改善航空公司资产负债结构、降低航空公司杠杆率、提高风险抵抗能力、避免航空公司轻易陷入财务危机； 担保问题； 航空公司在租金支付数量、时间结构等方面可以与航空公司的现金流相匹配，而且支付具有一定的灵活性与调整余地，从

35、而可以化解收入波动对财务支付的压力。,3 证券资产信贷化,3.1 基本概念 将证券资产转化为信贷资产的过程。3.2 可能路径 证券质押融资、股（票）转债、以股（票）抵债、融券业务；,3 证券资产信贷化,3.3 证券质押贷款融资 适用对象：证券公司 主要目的：拓宽证券公司的融资渠道，满足长期资金需要，遏制短期炒作行为； 法律依据：2000年2月2日证监会公布的证券公司股票质押贷款管理办法 主要内容：允许满足条件的综合类证券公司用手中持有的绩优股作质押，向商业银行进行为期6个月的贷款，规定的质押率最高为60%。,3 证券资产信贷化,3.3 证券质押贷款融资 证券质押贷款条件 对自营证券进行冻结或对

36、自营帐户进行冻结； 资产具有充分的流动性； 自营业务符合证监会规定的有关风险控制比率 已按证监会规定提取足额的风险交易准备金； 在近一年内的经营中未出现重大的违规违纪行为，现任高管人员和重要业务人员无任何重大不良记录； 上一年度公司经营正常，未发生经营性亏损； 未挪用客户交易结算资金；,3 证券资产信贷化,3.4 股转债 具体手段 上市公司在回购股票后注销； 上市公司通过发行中长期专项企业债券，一次性偿还国家“股转债”的资金 由上市公司逐步偿还“股转债”的本息 上市公司通过增发和配股，一次性偿还“股转债”资金。,3 证券资产信贷化,3.4 股转债 基本条件 最近三年无亏损记录，最近一年的净收益

37、率不低于8%，公司存在发展空间，有偿还能力； 股转债以后的资产负债率不低于75%； 申请企业股转债的额度不低于1亿元人民币； 经常性货币资金数额应保持不低于发债总额的15%，保证“股转债”的上市公司具备基本的持续运营能力； 具备不低于回购总额的20%的自有资金；,3 证券资产信贷化,3.4 股转债 主要功能 实现国有股退出； 减少上市公司的非流通股和股本总额，提高全流通比例，为最终实现国有股和法人股的全流通创造条件； 提高上市公司的公司治理结构，解决上市公司治理结构不完善的问题；,3 证券资产信贷化,3.5 以股抵债 合理性分析 上市公司需要完善治理结构和提高治理效率； 在控股股东所有者缺位的

38、条件下，上市公司的国有控股股东对上市公司形成了大量“拖欠问题”； “拖欠问题”；造成了严重后果，直接阻滞了中国资本市场的进一步完善和功能的进一步上升； 在所有的方案和比较中，“以股抵债”是一个“占有选择”；,3 证券资产信贷化,3.5 以股抵债 套利效应 套利的机会来自市场定价错误，而市场定价的错误主要不是来自知识和信息的缺陷，而是来自中国证券市场股权分置条件下的固有缺陷； 企业上市的套利过程： 高溢价的上市发行； 实施“以股抵债”降低持股比例； 以净资产价格向控股股东增发； 高溢价增发流通股； “以股抵债”降低持股比例；,3 证券资产信贷化,3.5 以股抵债 电广传媒 进程： 2004年7月

39、29日，“电广传媒”董事会向外公布，关于控股股东“以股抵债”的报告得到了国资委和证监会的批准； “湖南广电”共持有“电广传媒”总股本的50.1%，其中6500万股已经被质押。但湖南广电通过下属单位或关联单位占有电广传媒共50062.61亿元，三年的本息合计53926.03万元。按照7.15元/股总共抵债7452.1022股； 以股抵债后，公司上半年的每股收益从0.093上升到0.12元；电广传媒的可流通股从45.7%升至58.9%；,3 证券资产信贷化,3.5 以股抵债 电广传媒 价格： 按照净资产计算； 风险：治理结构存在较大问题 盈利模式的强制性规定：只有广告业务没有电视台，若转变为市场化

40、交易就没有谈判能力，因而对于湖南卫视和其它频道广告运营业绩过份依赖； “电广传媒”对控股股东“湖南广电”的应收账款的成因是治理结构天生缺陷的结果和反映； 在业务结构上，“电广传媒”存在很高的行政垄断性和依赖性； “电广传媒”的业务容易受到政府政策的影响。,4 信贷资产信贷化,4.1 基本概念 将一种信贷资产转化为另一种信贷资产4.2 可能路径 信贷展期、信贷置换（1999年的银行不良资产剥离给AMC）、 应收账款展期、应收账款置换,4 信贷资产信贷化,4.3 企业债务重组的基本逻辑 陷入财务困境的企业是否值得进行债务重组，债务重组是否存在经济价值； 债务重组的模式、方法选择，根据企业的经济条件

41、，选择一种最佳的重组方式，着不仅仅是一个经济问题，还是一个基于经济利益的各个利益主体的博弈问题； 具体的重组方案规划、制度和实施；,4 信贷资产信贷化,4.4 债务重组的方式 破产式债务重组； 最没有经济效率，需要防止企业存续价值大于破产价值的无效破产； 一般性债务重组； 包括：“非削债条件下的债务改组和解”和“削债条件下的债务展期”；,4 信贷资产信贷化,4.4 债务重组的方式 问题债务重组； 在企业发生较严重财务危机时，无法通过自身力量及时解决，简单的债务或者债务展期已不能解决企业财务问题； 外部力量主导的债务重组； 外部机构主要有：商业银行、投资银行、中央银行、财政部等一般是指中央银行、

42、财政部、从事债务重组的一些专门的政府机构和各级政府；,4 信贷资产信贷化,4.5 债务重组的条件 两个理论上的技术前提； 避免无效破产； 避免无效的债务重组； 实际决策中的两个效应: 债务重组中的“囚徒困境”效应； 债务重组的“信誉”效应；,4 信贷资产信贷化,4.6 债务重组方案设计的合理性 在公司现有资产和未来发展中寻求平衡； 合理设计融资工具； 需要对公司治理结构进行调整； 不能突破各方利益主体的利益底线；,4 信贷资产信贷化,4.7 粤海集团债务重组 背景； 1980年在香港注册，广东在境外设立的第一个窗口企业。从贸易、自营到多元化发展，1987年买壳上市改名为“粤海投资”。在此后的1

43、0年中，分拆出粤海建业、广南集团、粤海制革、粤海啤酒在香港上市。1997年末，5家上市公司股票市值191.73亿元，粤海账面资产357亿港元，年均增速70%，净资产74.8亿港元，年递增62%。,4 信贷资产信贷化,4.7 粤海集团债务重组 “衰败”的征兆 公司财务杠杆率非常高； 资产结构不合理； 问题资产不断增加； 应收账款增加并恶化，财务政策不审慎； 粤海资金流不断恶化；,4 信贷资产信贷化,4.7 粤海集团债务重组 重组路程 第一次方案修正和调整：5.25债务重组方案 第二次方案修正和调整：5.25重组方案的进一步精彩博弈； 第三次方案修正和调整：9.10债务重组方案的出笼； 第四次方案

44、最终确定：12.15协定,4 信贷资产信贷化,4.7 粤海集团债务重组,2.7 资产证券化 资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。,93,94,现金资产,证券资产,实体资产,证券资产,信贷资产,证券化,95,广义资产证券化实体资产证券化： 直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、介绍上市。 间接上市：买壳上市、借壳上市。 债券上市； 股权投资基金上市； 不动产证券化（REITs）。信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS证券资产证券化:各种证券衍生产品现金资产证券化:各种投资组合,代表了证券市场

45、的需求;而前三种证券化代表了证券市场的供给,四者共同构成了完整的证券市场.,资产证券化,96,资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。,资产证券化,97,四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型”什么叫资产重组？也即这四种资产的各种组合转换形式资产运营的一般模式有丰富的意义。,资产证券化,98,一个核心原理

46、 基础资产的现金流分析 三个基本原理 资产重组原理 风险隔离原理 信用增级原理,资产证券化,99,一个核心原理：现金流分析一个核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的价值评估和现金流分析的理论和技术。任何资产的价值都由其所产生的未来的现金流决定的，但评估资产价值的方法却有很多、很复杂（例如：HEDONIC PRICE MODEL）。 概括来讲，主要有三种价值评估方法：贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。但我们更推崇实物期权（REAL OPTION）的方法。 被证券化的资产可以采取多种形式，但这些资产必须具备一个先决条件能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以基础

47、资产为支撑（ASSET-BACKED），但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。,资产证券化,100,三大基本原理 资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。 任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。 实体资产证券化（比如企业上市）如此，证券资产证券化和信贷资产证券化也同样如此。随着资产证券化形式的不断发展，这三个原理的重要性和基础性更为明显，尤其在狭义资产证券化中得到了最充分的体现。,资产证券化,无形资产的运营组合运用于所有的资产经营之中无形资产的证券化 是将无形资产转化为证券资产的过程，如果无形资产转化为可交易的证券资产，它就实现了未来收益的证券化，方便了交易过程。公司上市、借壳上市、买壳上市是实现无形资产证券化的具体手段。 无形资产证券化需要很高的技巧,不仅是无中生大有,而且需要天大时、地大利、人大和的外部因素的配合，因此也常常归为“运气”成分。,101,