国泰君安：医药行业xx年策略报告.docx

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1、股票研究行业策略医药行业中性孙亮021 62580818-695sunliang陈希怡0755 82485666-7722chenxiyi细分行业中成药中性化学制剂中性化学原料中性生物制药中性医药商业中性医疗器械减持重点公司同仁堂谨慎增持云南白药谨慎增持天士力谨慎增持广州药业谨慎增持哈药集团中性恒瑞医药增持华海药业谨慎增持双鹭药业增持行业指数走势资料来源：国泰君安证券研究所成长引领，价值防御2005年11月29日投资要点1. 2005年中国医药经济在变革中前进，行业高位运行同时整体效益增幅趋缓，延续了2004年以来的调整趋势；国有重点企业表现不佳，行业整体亏损面增大；2. 2005年，医药行业

2、倍受成本高企的困扰；人民币汇率上升对出口产生不利影响；药品再次降价等政策性因素对医药生产、流通和医疗服务领域都产生了深层次的影响；3. 中成药行业稳定增长，整个行业创新提速，但严重的仿制可能会引起短期竞争升温；化学制剂药行业自2004下半年以来逐渐回暖，仍然笼罩在医改新政策的迷雾中，自主创新和差异化成为发展的主方向；化学原料药行业内外部竞争压力增大，高端品种“生命周期”缩短，产品延伸和产业升级迫在眉睫；医药商业竞争格局散乱，行业尚需整合；生物制药、医疗器械行业发展水平有待提高；4. 国内需求和出口贸易是医药经济的双驱动：老龄化、城镇化加速和医保推进将打开药品的国内需求空间；在世界医药生产外包向

3、发展中国家转移的趋势下，医药出口贸易持续增长，成为重要的外部推动力；5. 深化医疗卫生体制改革、强化价格管制、加强分类管理、颁布新药典和外包格局变化、贸易壁垒提高等国内外因素将在未来极大影响医药经济的发展格局，医药行业处于机遇、压力交织的环境中；6. 综合考虑国内医药行业经济的增长和上市公司与国际领先企业在研发、盈利能力方面的差距，我们认为20倍左右的市盈率基本反映了国内优势上市医药企业的合理估值。我们认为一线股如中成药龙头企业和优势化学制剂药可以享受1820倍的市盈率（动态）、特色原料药领先企业可享受1518倍PE；二线股如稳定的中药和化学制剂药企业，给予1416倍PE，其余企业不应超过13

4、倍；具备高成长性的发展期中小企业适当溢价，给予1522倍的PE。7. 行业投资线索方面坚持价值主线，分享行业优势企业的长期收益；市场投资线索一方面寻找成长性线索，策略性参与成长突出、具备“大公司潜质”的发展期企业，另外一方面关注全流通过程中业务重组和并购带来的定价重估机会。报告目录1.2005年医药经济变中趋稳41.1.行业高位运行，效益增速放缓41.2.行业亏损面增大，重点企业表现不佳51.3.2005医药行业影响因素偏空52.主要子行业运行情况62.1.化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾72.2.化学原料行业机遇、挑战并存？82.3.中成药创新提速，竞争升温92.4.医药商业行业尚需整合102.

5、5.生物制药行业技术、市场能力双不足102.6.医疗器械行业发展水平有待提高113.医药经济双驱动：国内需求和出口贸易113.1.国内需求保持旺盛113.1.1.第一终端医院市场快速增长123.1.2.第二终端药店市场日渐活跃133.1.3.第三终端农村市场逐渐显现133.2.出口贸易持续增长144.影响因素前瞻：变革的力量144.1.国内因素政策是主线144.1.1.价格管制加强154.1.2.加强药品分类管理154.1.3.新药典颁布增大成本154.1.4.流通领域模式潜变154.2.国际市场格局变化154.2.1.外包格局改变154.2.2.贸易摩擦增多164.2.3.人民币汇率165.

6、行业公司财务分析和估值165.1.前三季度行业板块分析165.1.1.板块整体增收不增利165.1.2.中药板块苦乐不均175.1.3.原料药板块陷入困境175.1.4.制剂药板块两级分化175.1.5.医药商业、生物制药业绩不佳175.1.6.中小板企业成长性体现175.2.公司估值186.行业公司投资策略196.1.板块行情回顾196.2.行业投资策略206.2.1.价值线索：长期分享行业优势企业的收益206.2.2.成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业206.2.3.并购重组线索21图表目录图1中国医药工业生产总值和增速（不变价格）4图 2中国医药工业年利润值和增速4图 3医药制

7、造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势5图 4药品零售价格指数走势6图 5医药制造业主要子行业毛利率变动趋势 图6 医药制造业主要子行业三项费用比率变动趋势7图 7 2005年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图8 2005年前三季度主要子行业利润总额和增幅7图 9 2004年化学药品零售价格指数降低幅度8图 10 VC月度出口均价走势（美元/Kg） 图11青霉素工业盐月度出口均价走势（美元/BOU）8图 12我国历年取得DMF证书数量 图13中印取得COS认证情况对比9图 14中药工业总产值完成情况和增速 图15 2005年前三季度中药出口情况10图 16国内GDP增速、医药工业产值增速和世

8、界医药市场增速对比11图 17中美卫生费用占GDP比例对比 图18中国卫生费用支出构成12图 19医院用药总体销售金额季度变化（亿元）12图 20中国OTC市场规模13图 21我国基本医疗保险参保人数和保费支出 图22我国城镇、农村居民医疗保健支出情况14图 23我国医药商品进出口情况 图24我国医药商品月度出口情况14图 25全体A股和医药板块市盈率对比 图26全体A股和医药板块市净率对比18图 27最近12个月医药股指数和上证指数走势对比19附图 1 全球医药外包情况分析21表格 1 2005年19月医药工业经济指标5表格 2 2005年前三季度23户医药行业国有重点企业经济指标5表格 3

9、中美医药商业状况对比10表格 4医药板块上市公司三季度财务数据统计对比16表格 5主要医药上市公司国际估值对比19表格 6政策和市场因素对医药子行业影响评价20附表 1 主要医药上市公司国际估值对比21附表 2重点公司及中小板盈利预测及投资评级231. 2005年医药经济变中趋稳1.1. 行业高位运行，效益增速放缓2005年，医药产业在调整和竞争中稳步增长，但是受产业政策和经营环境的影响，行业增幅整体趋缓。从国家统计局2005年19月份全行业的经济指标看，行业的发展状况要好于2004年，工业总产值、增加值、销售收入的增幅均达到25以上。但根据南方医药经济研究所的预测，2005年医药工业总值将达

10、到4300亿元以上（按现价计算），增长率仅为18左右，而2006年这一数据将放缓到17%。我们预计2005年利润总额增幅将达到16左右，虽然高于2004年但是增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所预测2006年药品的销售额将达到2500亿元人民币，同比增长14。图1中国医药工业生产总值和增速（不变价格）医药产业在调整和竞争中稳步增长，受产经环境影响，工业总产值增幅整体趋缓数据来源：医药工业统计年鉴，南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理图 2中国医药工业年利润值和增速医药工业利润总额在经历高速增长后明显回落，行业延续了2004年以来的调整发展态势数据来源：国泰君安研究所收集整理表格

11、 1 2005年19月医药工业经济指标2004年2005年19月完成值 亿元同比增幅完成值 亿元同比增幅总产值366316322826工业增加值123119122126销售收入347417303026利润总额3061125117数据来源：中国医药经济数据网；国泰君安证券研究所整理受成本上升、价格下降影响，医药制造业毛利率呈现下滑趋势从月进度数据看，医药制造业销售收入增幅稳步升高，利润总额在经历了2004年的低谷后也逐渐回暖，但是受到政策性限价、原材料能源价格上升等因素影响导致毛利率下滑，利润总额的增幅并不是很稳定。图 3医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势数据来源：巨源数据，国泰君安研

12、究所收集整理1.2. 行业亏损面增大，重点企业表现不佳2005年前三季度行业亏损面增大，股份制企业亏损额占据首位，国有重点企业表现不佳2005年前三季度行业亏损总额27.6亿元，同比增长18。按行业分，亏损最多的是制剂药行业，其次是化学原料和中成药；从亏损企业所有制分布看，股份制企业的亏损额最大，重点公司表现也不佳，2005年前三季度统计数据显示23户医药行业国有重点企业利润较全行业的指标有较大差距。这些数据部分佐证了医药上市公司利润增长落后于行业整体表现。表格 2 2005年前三季度23户医药行业国有重点企业经济指标完成值同比增幅总产值 亿元42212.5销售收入 亿元89813.7主营成本

13、 亿元71915.8利润总额 亿元33.57.4数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理1.3. 2005医药行业影响因素偏空成本居高不下。2005年，原料和能源价格居高不下；GMP、GSP认证增大了企业的营运成本；日益提高的环境保护标准和安全生产标准也提高了企业营运成本。2005年医药行业影响因素整体偏空；成本居高不下，药品再次降价，人民币升值等都增大了医药行业的经营压力今后医疗体制改革将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式，新医改方案出台将对药品生产、流通、医疗服务等领域产生重大影响再次降低药价。2005年9月，22个品种400多个剂型规格的药品实施新的限价方案，涉及金额达到40多

14、亿人民币。这是1997年以来有关部门对药品进行的第17次降价，历次降价波及最多的是化学制剂药领域，发改委表示药品降价仍将是今后一段时期药品监管的主题。图 4药品零售价格指数走势数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以1995年为基期医改调整方向。三季度国务院发展研究中心发表报告称前期医疗体制改革不成功，卫生部报告指出“今后的医改方向将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式”。随着国家新医改方案的推进，针对药价、医院药品加价、药品回扣等问题的政策将陆续出台，药品生产、流通、医疗服务等领域将面临新的变革。 中国最大的资料库下载汇率变动考验出口。2005年7月汇改后人民币的实际升值

15、幅度达到2.23，目前仍然存在一定的升值压力。人民币升值对以国内市场为主的中药、化学制剂和生物药行业基本无影响，但是削弱了原料药和医疗器械行业的出口竞争力。相关出口型企业可以通过降成本以及产品议价部分抵消小幅度升值的负面影响，但是长期升值趋势对医药产品的出口仍会形成相当的压力，特别是毛利率较低、成本转嫁能力差的大宗原料药。禽流感考验卫生防疫体系。禽流感一方面考验我国的公共卫生防疫体系，另一方面增加了对相关药物和疫苗的需求。我国医疗体系较不完善，一旦发生人群之间相互传染，预防和治疗更为困难，因此国内预防形势更为严峻。国家对国内重大疾病预防控制的重视，对疫苗等生预防性物制品的研发生产和市场化将产生

16、长期促进。2. 主要子行业运行情况为应对毛利下滑影响，行业内公司不断创新，并加强了费用控制由于上游原材料和能源价格不断上涨，而下游产品竞争性降价，医药产业主要子行业的毛利率从2003年开始就不断下滑，降幅最大的是原料药产业。业内企业应对毛利下降的主要手段是通过研发创新进行产品结构调整，通过技术创新进行挖潜降耗，通过管理和营销创新提升企业运转效率，控制费用支出。图 5医药制造业主要子行业毛利率变动趋势 图 6 医药制造业主要子行业三项费用比率变动趋势 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理图 7 2005年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图 8

17、2005年前三季度主要子行业利润总额和增幅 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理2.1. 化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾化学制剂药运行态势平稳，但是要长期面对医改带来的诸多政策性变数，自主创新和产品差异化是穿越政策迷雾的保证2005年前三季度化学制剂药行业收入和利润增幅分别达到21和23，整体运行情况平稳。月度行业数据显示，化学制剂行业整体毛利率较为稳定，但是销售费用比率有上升趋势，说明在变革的过程中，多数企业通过加大流通环节的投入来确保收入和利润水平。中国医药商业协会数据显示， 2004年化学药品零售物价总指数比2003年下

18、降4.98个百分点，其中国产药品指数下降幅度最大，下降9.5个百分点；合资药品类指数下降0.11个百分点；进口药品类指数下降3.87个百分点。2005年新一轮的药品降价方案出台，化学制剂仍然受影响最大。随着医疗体制改革的推进，今后几年内药品限价的力度还将加强，范围也将扩大，化学制剂以仿制为主，缺乏有效专利保护，作为临床常用的药品，未来仍将处于降价风暴中心。目前形势下，化学制剂行业的研发创新显得尤为重要，只有通过自主创新和推出差异化品种，才能穿越政策迷雾，在激烈竞争中胜出。图 9 2004年化学药品零售价格指数降低幅度数据来源：中国医药商业协会，国泰君安研究所2.2. 化学原料药行业竞争加剧大宗

19、原料药市场持续低迷，老牌企业纷纷通过调整产品结构和引入战略投资者来摆脱困境大宗原料药转型调整求发展。2005年大宗原料药延续了激烈的竞争态势，以青霉素、维生素为代表的大宗原料药市场持续低迷。产能扩张让企业陷入无休止的竞争（扩规模价格战扩规模）循环中。华北制药、鲁抗医药、东北药、新华制药等老牌企业陷入困境，积极调整产品结构，升级产业结构以及引入战略投资者成为企业摆脱困境的选择。图 10 VC月度出口均价走势（美元/Kg） 图 11青霉素工业盐月度出口均价走势（美元/BOU） 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理特色原药要警惕“平民化”倾向。在国际分工

20、日益细化和产业大转移的背景下，我国的原料药产业面临较大的外包生产机遇。随着国际、国内市场环境的变化，特色原料药经历了2003、2004年的辉煌后，正步入调整巩固期。调整的诱因一方面在于国内跟进入者增多，加剧了内部竞争；另外来自印度的竞争也逐渐加大，领头的特色原料药出口企业，则承受更多的压力。特色原料药明星“他汀”的市场剧变已经显示了整个行业面临的内外部环境变化，很多品种的“生命周期”明显缩短，出现“平民化”倾向。图 12我国历年取得DMF证书数量 图 13中印取得COS认证情况对比 数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：国泰君安研究所收集整理由于欧美药厂的大规模产业整合和印度领先企业的上

21、下游扩张，世界范围内医药外包格局产生动荡，加上国内竞争加剧，原料药的“生命周期”有缩短趋势，国内原料药企业积极提升技术创新水平，延伸产品链，进行产业升级已经刻不容缓欧美药厂大规模产业整合仍在进行之中，其并购将降低委托生产的需求，给整个外包市场带来急剧的变化。而印度领先的企业已经介入到规范市场通用名药和创新药物研发领域，借助较为完整的产业链条，他们向上下游进行扩张。20世纪90年代，印度领先企业Ranbaxy、Sun制药就通过并购进入了欧美市场，通过积累已经建立了海外制造体系，2005年他们加快了进军规范市场的步伐，Sun制药扩大其在匈牙利和美国的工厂规模，而Ranbaxy则准备收购Roche在

22、墨西哥的原料药基地。而在中国市场，Ranbaxy早在1993年就建立了广州南新公司，Aurabindo、Orchid、Dr Reddys等公司也纷纷进入中国市场，最近又传出了印度Matrix有意收购厦门迈克药业集团的消息。印度企业在中国的投资倾向于利用国内的低成本优势，而其在全球的扩张步伐加速意在扩大规范市场的份额，对于国内原料药行业来讲，由于产业链条不完整，无法有效延伸到规范市场制剂药领域，印度企业对市场控制的加强会增大行业发展的阻力。尽管外包市场的增长趋势和原料药生产向中印等低成本国家发展的趋势未变，但是中短期国内原料药行业仍然需要面对内外部诸多不确定因素的困扰。在目前的形势下，国内原料药

23、企业积极提升技术创新水平，寻求产业链延伸，进行产品和产业结构升级已经刻不容缓。2.3. 中成药创新提速，竞争升温中药行业凭借品牌议价能力获得了稳定增长，随着中药现代化推进，产品创新提速，企业市场意识也不断增强；但是中药行业相对宽松的竞争环境也引来了大量的仿制，短期内行业竞争有加剧的可能2005年前三季度中药工业收入、利润同比增幅分别达到22和16，两个数据均低于医药工业整体水平。2003年非典以来，中药工业增速明显放缓，但是整体发展较为稳定。2004、2005年的药品限价都未涉及到中药品种，部分企业甚至借助品牌优势进行了提价，中成药工业受国家政策和成本上升压力相对较小。近年来随着国家推进中药现

24、代化工程，行业创新开始加速，中药新药技术含量不断增加，种植提取制剂整个流程的认证实施和中药指纹图谱使行业逐渐建立起整套规范。业内企业市场意识不断增强，开始积极探索品牌建设和营销创新之路，为中药行业的发展注入动力。但是值得注意的是中药行业产品仿制现象也较为严重，由于较少受到国家限价和OTC营销效果明显，多数企业加速了中药产品的申报。南方医药经济研究所统计2005年中药申报已经到了553件，超过了化学药，仿制药申请份额从原来的21增长到57，短期内中药仿制品种的增多会在一定程度上加剧市场竞争。图 14中药工业总产值完成情况和增速 图 15 2005年前三季度中药出口情况 数据来源：国泰君安研究所收

25、集整理 数据来源：医保商会，国泰君安研究所收集整理中药出口增速提高，出口结构需要改善2004年我国中药出口7.25亿美元，增速17.6，扭转了长期徘徊不前的局面。2005年上半年中药出口维持高增长态势，完成出口额3.9亿美元，同比增幅15.55%。但是从中药出口构成看，资源性、附加值较低的中药材比例最大，植物提取物则增长最快，高附加值中成药出口困难，目前出口市场主要面向亚洲国家，得到欧美国家市场的认可还需要一个较长的时间。2.4. 医药商业行业尚需整合我国医药商业行业市场集中度较低，缺乏规模效应，同时物流配送技术水平低，造成行业进入微利时代，有待整合我国药品零售企业有17万家（5.8万家通过G

26、SP认证），药品零售连锁企业1624家（1410家通过GSP认证），药店总数超过20万家。企业规模零散、区域性分割造成竞争格局较为混乱，市场集中度很低。2004年我国医药流通前10位的企业所占市场份额只有30%，而美国的医药商业企业前十家大约占96，日本的前十名占70。在医疗改革推进过程中，药品降价和招标采购对流通企业造成较大的压力，GSP认证加大了企业运营成本，而零售药店的低价竞争策略更是极大压缩了企业的盈利空间。物流配送水平不足和激烈的竞争已经使医药商业步入“微利时代”，如果不进行有效的行业整合，这种情况难以改观。表格 3中美医药商业状况对比中国美国市场规模（亿美元）3102400批发企业

27、家数740070多配送费率7.652.93净利润率0.571.55数据来源：医药商业协会，国泰君安研究所收集整理2.5. 生物制药行业技术、市场能力双不足2005年前三季度生物制药产业收入和利润同比增幅分别为31%和32%，显示行业发展形势良好。目前我国的生物工程药物以仿制为主，在技术上接近于国际水平，但是独立研发能力较弱。前期产品重复建设严重，国内市场竞争非常激烈，销售过亿的企业屈指可数。许多企业的生产能力过剩，储备产品明显不足，严重阻碍了发展。SARS和禽流感事件，引发了对干扰素、疫苗等生物医药产品的关注，行业投资逐渐上升，部分企业多年的研发积累也开始显现成效。但是我国生物制药企业规模普遍

28、较小，创新投入不足，导致缺乏核心技术和支柱产品，企业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步积累。生物制药企业规模普遍较小，创新投入不足，行业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步积累2.6. 医疗器械行业发展水平有待提高2005年前三季度医疗器械行业收入增速26%，但是利润总额同比下滑18%，显示行业状况不容乐观。配合医疗卫生防疫体系建设和基层医疗卫生体系建设，政府加大了相关投入，医疗器械行业商机初显。但是国内医疗器械行业发展水平仍然较低，难以在中高端产品市场有出色表现。缺乏技术开发能力和自主知识产权产品储备是阻碍行业发展的主要瓶颈。3. 医药经济双驱动：国内需求和出口贸易国内医药

29、经济的发展水平虽然较落后，但是在中国巨大的市场潜力和充满活力的经济载体上显示出了高成长速度。从全球市场看，随着医药产业的结构调整，外包业务向中国等发展中国家转移，协议生产、协议研发等为国内企业创造了进军国际市场的机遇。图 16 国内GDP增速、医药工业产值增速和世界医药市场增速对比数据来源：国泰君安研究所收集整理3.1. 国内需求保持旺盛国内人口老龄化、城镇化加快和医疗保健意识的加强造就了对医药产品的巨大需求，但是医疗保障覆盖不完善等原因造成了“看病难、看病贵”的现象，在一定程度上抑制了需求释放。2004年我国城乡居民医疗保障总体覆盖率依然很低，高达65.7的人口没有任何医疗保障，农村地区尤其

30、严重。为了改善这种状况，2003年以来政府加大了对医疗卫生体系和医疗保险体系的投入，政府预算在卫生费用支出中的比例开始上升（见图18）。人口老龄化、城镇化加速和医疗保健意识加强造就了医药产品的增量市场；医保覆盖面的扩宽和医保目录品种增加将释放对药品的需求由于前期医疗改革不成功，卫生部表示下一步改革方向将转向体现公益性为主的政府主导模式。在这种形势下，医保推进将面临加速，新方案试点工作拟在2006年初展开，以基本医疗系统覆盖90的人群，并为其至少负担一半的医疗费用为整体目标。在拓宽医保覆盖面同时，国家也对医保药品目录不断增加调整，将带动药品需求。图 17中美卫生费用占GDP比例对比 图 18中国

31、卫生费用支出构成 数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：卫生部，国泰君安研究所收集整理3.1.1. 第一终端医院市场快速增长药品消费第一终端医院市场将保持2030%的增长由于药品的特殊性，消费者的选择权力受到限制，国内药品消费大部分仍然产生在医院市场，大约占70%80%比例。数据显示全国医院用药销售金额呈现快速增长趋势， 2005年上半年全国医院购药的总金额达到573亿元，同比增长24%。预测2005年全国医院购药总金额将达到1200亿元以上，较2004年增长20%以上。在医保覆盖面扩大和就医保药品目录增加的情况下，预计医院市场将保持2030的增长。图 19医院用药总体销售金额季度变化（

32、亿元）数据来源：南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理3.1.2. 第二终端药店市场日渐活跃随着医疗保健意识增强和自我诊疗增多，药品销售第二终端药店市场日渐活跃，零售药店的药品销售比例已经从过去的10上升到20%30%左右。2005年我国药品零售额将达到800亿元左右，其中OTC药品比例占到65左右。国务院要求2006年初药品分类管理基本达到初步目标，将对零售药店的处方药销售产生负面影响，但是长期看医疗保健意识的加强，自疗市场扩大以及处方药物向OTC的转化都给零售业发展带来机遇。图 20 中国OTC市场规模（亿元）第二终端药店市场份额得到不断提升，在自疗市场扩大和处方药向OTC转化的带动下

33、，药店市场日渐活跃数据来源：国泰君安研究所收集整理3.1.3. 第三终端农村市场逐渐显现随着“新型农村合作医疗保障制度”的加速实施和“农村两网”建设工程的开展，以农村为主要区域的第三终端市场商机显现第三终端是近几年逐渐兴起的市场，农村市场是第三终端主要部分。政府十分重视农村医疗卫生体制建设，今年8月国务院常务会议研究加快建立新型农村合作医疗制度，决定进一步加大中央和地方财政支持力度，2006年将试点的县(市、区)由目前占全国的21%扩大到40%左右，2008年基本铺向全国。中央财政的补助标准在原有每人每年10元的基础上再增加10元，将中西部部分地区纳入中央财政补助范围，同时要求地方政府也要加大

34、财政投入。随着建设“新型农村合作医疗保障制度”的实施和“农村两网”(农村药品监督网和供应网)建设工程的开展，以农村为主要区域的第三终端市场地位将愈发重要。根据有关数据，2003年我国城市居民人均医疗保健支出与农村居民人均年医疗保健支出费用比约为4：1；城市人均药品消费与农村人均药品消费比约为7：1，仍然存在较大差距。2004年全国农村医药商品销售额达到245亿元人民币，同比增长10左右。中国医药商业协会预测，2005年若农村人均药品消耗每年增加20元，农村药品市场将增加约180亿元的规模；如果城乡用药消费比例缩小为6：1,农村药品市场也会增加到410亿元规模。图 21我国基本医疗保险参保人数和

35、保费支出 图 22我国城镇、农村居民医疗保健支出情况 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理3.2. 出口贸易持续增长全球范围内的产业转移为医药产品外包生产带来机遇，拉动我国医药出口贸易持续增长随着国际医药产业外包向低成本的发展中国家转移（参见附图1），我国医药代工业务兴起，出口贸易持续增长。2005年前3季度，我国医药商品出口总额为63.28亿美元，同比增幅25.11%，保持了高增长的势头。出口商品中原料药和医疗器械是主导品种，所占比例达到40%和35%，其他的制剂品种等出口较小，显示出口多为低附加值的中低级产品。在世界产业转移的背景下，预

36、计医药商品出口贸易仍将保持增势趋势，成为拉动医药经济增长的外部力量。图 23 我国医药商品进出口情况 图 24我国医药商品月度出口情况 数据来源：医保商会、健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济信息网4. 影响因素前瞻：变革的力量我国医药产业处于一个机遇、压力交织的经营环境中，在外部压力和内生需求的推动下，行业发展模式将发生变革。4.1. 国内因素政策是主线4.1.1. 价格管制加强配合医疗体制改革将加强药品价格管理，发改委酝酿将所有处方药列入定价范围，并准备明示药品价格，药品价格管理办法在加紧制定中，相关政策措施出台将对行业造成短期冲击，加速公司的优胜劣汰我国是世界上对药品价

37、格管制较为严格的国家之一，自1997年以来，国家发改委已经先后17次对1000多种药品实施降价。国家有关部门表态今后还要陆续出台相关政策措施，加强药品价格管制的力度，扩大政府定价药品目录范围。为了阻止部分企业利用改变剂型规格、包装等手段逃避价格监管，2005年初，国家发改委研究制定了药品差比价规则（试行）。最近有关部门酝酿将所有处方药物列入定价范围，并且准备在药品包装上明示药物价格，而国家发改委正加紧制订药品价格管理办法，预计将于今年年底或明年年初出台。这些举措无疑将加强药品价格管制的范围和力度，使药品定价透明化。发改委表示今后在药品价格改革中，国家会坚持鼓励创新和优质优价的原则，这个表态表明

38、创新是今后的发展方向，具备研发和管理优势的企业将有望脱颖而出。4.1.2. 加强药品分类管理加强医药分类管理，将对零售药店短期盈利产生不利影响，但是会促进OTC药物市场发展2005版新药店颁布，增大了有关企业的技术生产投入和生产成本医疗流通领域改革过程中，招标采购、电子商务以及直销立法都将导致流通领域模式潜变2000年我国正式建立处方药与非处方药分类管理的法规体系，2005年分类管理实施加速，按国务院的总体要求，2006年月日基本实现药品分类管理的阶段性目标。目前国家食品药品监督管理局公布的非处方药共有4451种，其中中成药比例高达78.3%。严格分类管理后，将对药店销售为主的处方药产生影响，

39、短期零售药店的销售和盈利也造成较大影响。4.1.3. 新药典颁布增大成本最新修订的2005年版药典于7月1日起正式实施。新药典做了较大改动，修订975个原有标准，新增525个药品标准，首次将生物制品列入其中，并对相应标准做了大幅提高。新药典的颁布将增大企业的技术生产投入并提高生产成本。4.1.4. 流通领域模式潜变随着医疗卫生体制改革的推进，对流通领域的整顿监管加强，流通领域的盈利模式将发生渐变。招标采购、电子商务的推行促使商业企业实施变革，借助物流配送优势的大型商业企业将浮现。而直销法于12月1日正式实施也会生产企业带来新的商机，健康元、哈药集团等企业已经进入这一领域。4.2. 国际市场格局

40、变化4.2.1. 外包格局改变研发难度增大导致源头专利新药数目减少，通用名市场竞争趋于激烈，欧美大型药厂的拆分购并和印度企业的扩张导致了原料外包业务的结构性变化，出口型原料药企业除了应付海外的竞争，还要面对日益增多的国内对手，延伸产业链，升级产业结构成为当务之急。快速变化的外包业务格局，日益增多的贸易摩擦和不断提高的贸易壁垒以及人民币汇率升值等都将对医药出口产生影响，延伸产业链，升级产业结构成为当务之急4.2.2. 贸易摩擦增多从青霉素的反倾销到维生素C的反垄断，国内企业要面对越来越多的国际贸易摩擦；而欧盟实施传统药注册指令，德国实施新药品法等，都将抬高医药产品的国际贸易门槛，出口企业非关税壁

41、垒将被提高。4.2.3. 人民币汇率人民币仍面临升值压力，出口型企业特别是大宗原料药企业的压力将增大。5. 行业公司财务分析和估值5.1. 前三季度行业板块分析5.1.1. 板块整体增收不增利2005年前三季度整体医药板块增收不增利医药行业上市公司前三季度主营收入整体增长15%，低于全体A股25%的增速。虽然医药股整体净利润增速要高于全体A股近6个百分点，但是由于受成本上升、产品价格下滑影响，行业整体毛利率下滑，净利润增速仅为3.5%，这个数据与我们统计的前三季度医药制造业20%的利润总额增幅比有较大的差距，显示出上市公司良莠不齐的质量影响到医药板块整体收益增长表格 4医药板块上市公司三季度财

42、务数据统计对比主营收入同比增减费用同比增减净利润同比增减EPS增减幅度每股净资产增减幅度净资产收益率增减(百分点)毛利率增减 (百分点)市盈率#市净率#全体A股24.72%14.62%-2.27%-9.46%-0.13%-0.75-2.08%16.971.65全体医药14.98%10.60%3.49%1.22%0.03%0.06-1.46%25.831.82化学制剂19.70%7.79%38.29%32.59%3.57%1.80-2.28%17.541.92化学原料9.56%19.36%-39.84%-35.22%-0.94%-1.43-0.63%46.491.67中成药16.17%12.58

43、%10.82%6.88%-1.60%0.48-1.60%25.012.02医疗器械1.60%5.38%-9.09%-11.76%-0.75%-0.49+0.28%24.361.26医药商业14.65%3.77%27.13%27.14%4.49%0.96-0.95%24.731.78生物制药18.15%9.51%-47.89%-52.48%-4.20%-2.34-5.20%44.791.37中小医药12.23%5.94%10.64%-6.21%-10.26%0.32-0.89%23.642.35注：数据来源，wind资讯，国泰君安研究所收集整理#相关数据计算采用整体法，计算市盈率时每股收益采用(

44、三季报每股收益4/3)、计算市净率采用三季报净资产数据，计算市盈率、市净率均采用11月11日收盘价5.1.2. 中药板块苦乐不均前三季度中成药板块苦乐不均，同仁堂、云南白药、片仔癀、益佰制药等企业保持增长同时有9家企业利润下滑主营收入保持稳定增长，但是毛利率较去年同期下降1.6个百分点，净利润增幅只有11%。在其他几个子行业饱受政策限制和竞争加剧影响的时候，中药企业的产品价格相对稳定，部分优势企业甚至借助品牌优势进行了提价，这是中药行业稳定增长的重要因素。同仁堂、云南白药、金陵药业、益佰制药、片仔癀延续了稳步增长势头。与此同时，整个板块仍有包括东阿阿胶在内的9家企业出现净利润下滑，显示行业内部公司苦乐不均。5.1.3. 原料药板块陷入困境原料药板块陷入困境，净利润大幅下滑；大宗原料药上市公司举步唯艰，期待