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1、安徽合力投资价值分析报告王海涛86-10-82295577-673Wanghaitao-受惠于潜力巨大的物流装备市场一、叉车行业应界定为“物流装备业”（一）叉车业的发展比其他工程机械产品稳定我国证监会将叉车归属于“工程机械行业”，然而从历史数据不难发现叉车的发展状况比其他工程机械产品稳定的多：90年代初，国家经济增长几乎完全依靠基建投资拉动，因此其他工程机械产品都在短期内得到了飞速发展，惟独叉车起色不大（叉车的应用领域非常广泛，而经济各领域的发展很不均衡，因此局部的繁荣对叉车产业发展促进不大）；而1994-1998年宏观调控时工程机械的寒冬期内，叉车业的市场需求亦没有象其他工程机械产品那样大起
2、大落。应该说，叉车较之其他工程机械产品发展的波动性小，04年4月开始的新一轮宏观调控以来，叉车行业的发展再次显示了其独特性：04年工程机械行业产品大多呈现负增长的态势，而叉车同比增长为32.5%；05年1-4月工程机械其他产品需求大幅度下降，而叉车仍然保持了正常的增长（见图1）。图1、05年1-4月工程机械各细分产品的销量同比增长情况数据来源：内部交流资料、招商证券图2、1994-2003年叉车行业销售收入增长情况数据来源：中国叉车协会，招商证券（二）叉车业应归属于“工业用车辆”不单纯是“工程机械”叉车的使用范围非常广泛，几乎遍及全社会的各个行业(见图3)，相对于土石方机械来说叉车使用范围要广
3、的多，土石方使用仅占叉车使用的10%左右。因此严格意义上讲，叉车应归属于“工业用车辆”而不是“工程机械”行业。图3：叉车的主要用户群资料来源：中国叉车协会，招商证券（三）叉车业的成长与国家宏观经济形势的走势更贴近我们前面介绍了叉车业的发展相比其他工程机械行业产品稳定的多，叉车业的发展主要受以下四大因素的影响：一是国家经济发展水平、二是工业化程度、三是国家经济增长的“动力源”、四是社会的叉车使用意识。叉车行业的发展受固定资产投资的直接影响相对较小，而与国家宏观经济形势的走势更贴近（见图4）。图4、1993-2004年叉车行业销售增长率、固定资产投资增长率、GDP增长率对比图数据来源：中国叉车协会
4、，招商证券目前我国经济总量在稳步提高，预计05年GDP的增速为8.5%，工业化程度不断提高，社会经济发展的各个领域都在全面繁荣，全社会使用“叉车”的意识在不断提高；叉车是一种有一定技术含量，价格优势比较明显的物料搬运工具，因此物流产业的飞速发展将带给叉车行业广阔的发展前景。（四）叉车行业销售收入增长率与固定资产增长率无相关性我国证监会将叉车归属于“工程机械行业”，然而从历史数据不难发现：工程机械行业销售收入增长率与固定资产增长率具有线性相关关系，线性系数为0.743，相关系数为0.403；叉车行业销售收入增长率与固定资产增长率关系不大，相关系数仅为0.007（表1、表2）。表1、工程机械行业销
5、售收入增长率与固定资产投资增长率的相关性分析（Coefficients）Model Unstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig. BStd. ErrorBeta 1(Constant)6.17513.333 0.4630.653 固定资产投资增长率0.7430.5340.4031.3920.194a Dependent Variable: 工程机械行业销售收入增长率 表2、叉车行业销售收入增长率与固定资产投资增长率的相关性分析（Coefficients）Model Unstandardized CoefficientsSta
6、ndardized CoefficientstSig. BStd. ErrorBeta 1(Constant)20.2835.459 3.7150.004 叉车行业销售收入增长率0.0050.2220.0070.0210.984a Dependent Variable: 固定资产投资增长率二、物流业的大发展为叉车带来发展契机叉车主要应用于工矿企业、港口码头、机场、建筑施工、商业、仓储行业的装卸及短距离搬运作业，还可以进入船舱和集装箱内进行装卸作业。近两年港口运输业、物流仓储业的发展对叉车需求量大幅增长，未来国内叉车行业还将随着物流业的兴起而蓬勃发展。随着科学技术的进步，市场经济的发展，物流设备
7、在经济发展中的地位和作用越来越明显，叉车普及率将越来越高。与发达国家相比，我国的物流产业仍处于起步阶段，这几年，我国促进国民经济从粗放型向集约型转轨的政策决定了发展现代物流是中国经济发展的必然选择，加上市场自身存在的巨大潜力，和不断改善的软硬件环境，未来中国物流业的腾飞将指日可待。（一）社会物流需求高速增长04年我国经济高速发展，国内生产总值增长9.5%，规模以上工业销售产值增长31.2%；全社会固定资产投资增长25.8%，进出口贸易增长35.7%，推动了社会物流需求的高速增长。据中国物流信息中心统计，04年全社会物流总额达38.4万亿元，同比增长29.9%，增幅比上年同期高2.9个百分点，为
8、最近10年最快的一年，进入21世纪以来，随着我国工业化进程的加快，社会物流需求增长加速，2004年物流总额比2001年增长了一倍。物流总值的高速增长表明经济增长对物流的需求量越来越大，对物流的依存度也越来越高（见图5）。图5：1991-2004年物流总额及增长率 数据来源：中国物流信息中心、招商证券（二）社会经济发展对物流的依存度加大04年GDP总量与物流总额相比的物流系数为2.8，表明我国每单位GDP产出需要2.8个单位的物流总额支持，这一系数明显高于“八五”时期的平均值1.6和“九五”时期的平均值1.7的水平（见表3）。GDP总量与物流总额相比的物流系数的不断增大的趋势说明社会经济发展对物
9、流的依存度不断加大。表3：1991-2004年单位GDP物流需求系数年份系数19911.419921.519931.619941.719951.719961.619971.719981.619991.720001.920012.020022.320032.520042.8数据来源：国家统计局、招商证券（三）物流用固定资产投资加速，物流基础条件继续改善进入新世纪以来，随着我国工业化进程的加快，社会对物流需求增长加速，从而物流用固定资产投资不断加速：2004年，国内物流相关行业固定资产投资额为7283亿元，同比增长24.3%，增幅比2003年提高13个百分点，也是2000年以来增幅最高的一年（见表
10、4）。表4：1992-2004年物流用投资增长率年份物流用投资增长率（%）199281.80%199365.50%199442.00%199512.90%199617.20%199717.10%199843.70%19993.90%20000.60%200111.30%200215.10%200311.30%200424.30%数据来源：国家统计局、招商证券（四）物流总费用占GDP的比例呈现下降趋势国际物流界通常将社会物流总费用与GDP的比例作为衡量一个国家物流发展水平的标志，2004年我国物流总费用与GDP的比例为21.3%，比03年降低0.1个百分点，比1991年降低2.7个百分点，社会物
11、流总费用与GDP的比例呈现逐渐降低的趋势（图6）。在物流需求规模增长明显快于GDP增长的情况下（见图7），这一比例逐渐降低的趋势，表明我国物流业的运行质量有所提高，意味着社会物流直接经济效益在不断增加，以2004年为例，我国物流成本每降低1个百分点，就可以增加1300亿元左右的社会经济效益。图6、1991-2004年社会物流总费用占GDP的比例呈下降趋势数据来源：国家统计局、招商证券图7、1991-2004年我国物流总额增长率高于GDP增长率数据来源：中国物流信息中心、招商证券（五）物流成本仍远远高于发达国家，发展空间巨大物流业的发展水平成为综合国力的重要标志，在国际上，发达地区的市场经济国家
12、，物流成本占GDP的比重在10%左右。我国同欧美发达国家相比，物流总费用与GDP的比例要高出10个百分点以上（见图8），我国物流成本比发达国家高一倍多；物流成本规模小，经济运行中物流含量偏低：2002年美国第一、第二产业GDP是我国的2.4倍，但其物流成本却是我国的3.5倍。这说明，美国相当于用我国3.5倍的物流费用，支撑相当于我国2.4倍的经济总量，其经济运行中的物流含量明显高于我国。这说明我国当前物流发展水平不高、效率偏低，根源是整个经济运行里的粗放式经营，即我国先阶段企业大而全小而全的方式，还未建好供应链的体系，因此库存成本高；我国传统物流产业还很落后，发展现代物流已经成为加快服务业发展
13、、经济结构调整的重要途径，物流业的发展方兴未艾，我国物流成本巨大，但其下降的空间也巨大，物流业势必将成为我国经济新的增长点。图8、我国“物流总费用与GDP 的比例”与欧美发达国家的比较数据来源：中国物流信息中心、招商证券（六）国家将大力发展物流业近5年来，物流用固定资产投资一直低于全国固定资产投资水平（见图9），04年我国出现的煤电油运紧张局面，一方面是需求大幅增加，另一方面也是多年来物流发展欠缺的叠加，从发达国家工业化进程来看，物流发展要适度超前。图9、近5年我国物流用固定资产投资增速低于全国固定资产投资增速数据来源：国家统计局、招商证券目前，如何降低物流成本和提高物流速度已成为我国企业最为
14、头疼的问题，据EIU（英国经济学家情报社）2001年的报告：中国制造企业有90%的时间花费在物流上，只有10%用于制造，也就是说，中国企业物流仓储成本占据了总销售成本的30%-40%，再根据摩根斯坦利公司中国物流报告：中国每年的物流费用超过2000亿美元，但大多数的物流是企业自营的。未来，中国在物流方面的需求将越来越大。提高我国物料搬运的机械化和自动化的发展空间巨大，且从科学发展观和价值工程观出发，占GDP1/5以上的物料搬运费用必然应引起足够重视，在关注发展国家重大技术成套装备的同时，也重视发展国民经济各行各业的物质流通中所需求的物料搬运装备，对提高经济运行的质量和效益是十分有效的。根据我国
15、物料搬运机械行业“十一五”发展规划：预计2005年，行业的工业总产值为1100亿元，年增长率21.1%；预计到2010年，行业的工业总产值为1800亿元，平均年增长率为10%；“2010-2020”年间，国内市场需求仍将保持高位增长态势，预测到2020年国内市场需求将达到2830亿元，增长率保持在4%左右。三、我国叉车行业的现状（一）10年来我国叉车销量快速增长我国叉车行业发展历史短，但发展迅速。自1994年销售1.5万台到2004年销售4.5万台，我国叉车行业10年来销量增长3.07倍，复合增长率为11.91%（见图10）。图10、10年来我国叉车行业销量情况数据来源：中国叉车网、招商证券（
16、二）行业格局分化、集中度不断提高我国叉车产业自世纪年代末起步，年代初具规模，到目前已有5多家叉车企业。但大多数企业产业结构质量低下、生产规模偏小，强势企业屈指可数，我国叉车企业两极分化明显，实力相差悬殊。统计数据显示，前3家企业的市场占有率已由1994年的41.2%提高到了2003年的86.1%，前5家企业的市场占有率已由1994年的57.5%提高到了2003年的91.8%，而其余企业的市场占有率不足10%，行业格局明显分化、集中度不断提高（见图11）。随着集中度的提高，规模经济逐渐开始发挥作用，由此带来的厂家议价能力、品牌忠诚度、核心竞争能力等将进一步挤压中小企业的生存空间。 图11、我国叉
17、车行业（本土）集中度变化情况数据来源：中国叉车网、招商证券（三）国内前三名的企业市场占有率比较从国内叉车市场每年销售统计看，安徽叉车集团公司、杭州叉车股份有限公司、大连叉车总厂位列前三名（见表5）；并在中档产品上具有了很强的市场竞争力。安徽合力的多项指标连续13年在国内排名第一。表5:2004年各企业市场占有率一览表排名企业名称市场占有率1安徽叉车集团公司41.94%2杭州叉车股份有限公司38.89%3大连叉车总厂7.27%数据来源:工程机械协会、招商证券（四）产品市场细分：国内企业占据中低端市场、外资占领高端市场从国内目前的市场结构来看，国内企业的竞争优势及市场主要集中在中低档产品线上，在高
18、档市场上，国外巨头企业则占了先机国内企业在叉车的中端、低端产品上竞争优势明显（见图12）。图12：我国叉车产品细分市场 数据来源：中国叉车网、招商证券叉车使用专业性强，用户普遍比较成熟、识别能力强、多为具备一定实力的社会商业组织、整体购买力相对较高，特别是近年来数量与日俱增的外资企业，不仅叉车使用意识强，而且倾向于中高档产品，再加上叉车使用范围广泛，用户群层次多样、使用场合如仓储等很多应用领域对叉车的排放、噪音等要求较高，另外叉车产品本身绝对价值较低，高低端产品价格差异不大，高端用户对价格及价格差异均易于接受。因此中高档产品（进口及独合资产品）有相当的市场需求；故而数倍于本土产品价格的外资高档
19、产品也能够找到足够的细分市场得以迅速发展。经过10年的时间，目前在我国独资、合资叉车生产企业已有10余家，而且都是在世界工业车辆排行榜上有名的制造商，如德国的林德公司、美国的海斯特公司都是世界上工业车辆领域内数一数二的企业。(五)品牌竞争、可靠性竞争、价格竞争、规模竞争将进一步突出叉车用户多数都是“单位”而不是“个人”，这些用户的最大特点就是成熟，他们对国内的几个叉车生产企业非常熟悉，几个主要品牌已“深入人心”，已经形成了品牌效应，对其他企业来讲，这几家企业已经形成了品牌障碍。而这几家企业之间品牌竞争也相当激烈，尤其是市场重合度较高的前两名之间。国内外叉车除了林德产品外技术基本相似或雷同，那么
20、竞争就只有“拼可靠性、拼价格”这是不言而喻的。而规模竞争实际支撑的是价格竞争、品牌竞争和渠道竞争。（六）全行业出口大幅度增长2004年我国国内企业开始将目光投向国际市场，出口已经成为国内企业新的利润增长点，尤其是2004年叉车出口大幅增加（见表6）。表6、我国2004年叉车进出口情况进口同比增长出口同比增长电动叉车613422.1%4336177.8%未列名叉车4915-23.1%82222349.6%机动叉车3676-4.6%533167.0%数据来源：工程机械协会、招商证券04年与出口的高速增长相比，进口数量却增长缓慢，进口最多的电动叉车仅增长22.1%；由此看来，04年我国叉车出口数量继
21、续呈现了快速增长，而进口则逐渐下降，随着出口产品的增加和进口产品占国内市场份额不断降低，显示我国叉车企业竞争力正在不断加强。（七）我国叉车业未来几年将保持20%的增长速度目前我国叉车的市场需求量在5.1万台左右，业内专家预测在近五年内需求量将逐步上升到8万台左右，并仍将保持在20%左右的增长速度。（八）国内叉车行业普遍缺乏核心竞争力我们前面分析了我国叉车行业目前的局面是“行业集中度高”，这实际上反映出的是我国大多数叉车生产企业缺乏核心竞争力已被逐步淘汰。从历史看，我国叉车技术几乎全部为“舶来品”，全行业普遍缺少核心技术，叉车行业的核心技术主要体现在“关键零配件”的设计制造能力、整机的可靠性等方
22、面。许多小企业由于缺乏核心技术，靠外购零配件组装为生，就会导致这些企业的产品电器故障较多、传动件噪声较大、操作设施简陋，设备可靠性差，几乎没有技术附加值和品牌附加值，所得收益几乎全部来自于单纯的加工利润，通俗说就是“辛苦钱”。叉车规格分级特别细，因而关键零配件（如减速器、制动器、电控设备等）的规格也很多，自制率的提高有很高的难度，新进入的企业若没有核心技术、没有规模依托、不仅做不到关键零配件的自制，而且提高自制率反而不经济，而主要零配件全部外购又会导致企业的成本居高不下，从而快速失去竞争力。现阶段我国叉车行业两极分化，前5位企业市场占有率高达92%，而其余30多家企业市场占有率不到10%，整个
23、叉车市场“马太效应”明显，众多小企业已经失去了生存的空间和意义。四、安徽合力的核心竞争力叉车行业的核心力缘于拥有“核心技术”和较高的“零配件自制率”，对于制造企业来说没有核心技术和自主品牌就没有竞争力。（一）核心技术自主控制权达到90%以上不惧外资进入我国很多制造企业由于没有核心技术，扮演的只是加工厂的角色，利润的大头源源不断的让国外产业拿走了。没有核心技术仅仅依靠“国际化配套”，一旦外资企业大举进入中国的时候，本土及外资企业的原材料成本和人力成本站在同一水平上，那么技术、品牌就成为竞争的主要因素。核心技术是企业立足之本。随着我国经济融入世界的速度加快，原创成了我国企业说不出的痛，制造企业若没
24、有核心技术和自主品牌，就会失去竞争能力。安徽合力通过合作、合资实现了快速成长的目标，在20多年的发展中，安徽合力坚持以自主品牌走向市场，在吸收外企先进的技术与管理的同时，严格认真地消化引进技术，注重培养人才；强调以我为主、不断创新；坚持以自主品牌走向市场，保留了自主创新的原动力，安徽合力的“核心技术自主控制权”达到90%以上，叉车的泵、阀、缸、变速箱、液压件等关键另部件均由企业自己生产，扭转了过去叉车关键另部件几乎完全依赖进口的被动局面，企业的技术创新已从“仿创”走向“原创”。是自主知识产权、自主品牌、自主原创让“合力”的品牌站稳了脚跟，使企业始终保持在和谐的发展轨道上。（二）“合力”品牌是中
25、国叉车第一品牌品牌的重要性不言而喻，“合力”品牌已有25年的历史，是中国叉车的第一品牌，在叉车行业是我国在国际上最知名的民族品牌；“合力”不仅在国内闻名瑕尔，在世界经销商和用户中的知名度也很高，目前“合力”品牌已成为商务部“重点培育和发展的出口品牌”。公司这些年来一直在向国外申请HELI（合力）商标的注册工作，到目前为止已在美国、欧盟等25个国家注册成功，另有近30个国家正在注册中。（三）行业内配套最完善、自制率最高、成本控制最有效的企业在叉车行业，如果整机企业具备一定的规模，提高自制率是进行成本控制的有效方法，如果从理论上解释就是“降低交易成本”和“截留附加值”。这两者是相当可观的，特别是“
26、交易成本”最值得关注，对于具有一定规模的整机企业来说，从那些“五脏俱全、规模小、效率低、不具备基本研发能力的专业配套企业”配套和自己上关键配套件项目相比，效果有显著的不同，尽管理论上这样做是不可取的，但现实当中它可以帮助我们“少花冤枉钱”，实际就是“结构效益”、“资源配置效率决定经济性”问题。对于一些意欲“做大”的企业，更应该明确的规划关键配套件的发展了。叉车行业提高自制率的重点对象是传动件，不同的是叉车规格分级特别细，在销量比较大的14吨产品中，共有1、1.2、1.5、1.7、2、2.5、3、3.5、4九种规格，因此传动件规格也很多，提高自制率有一定的难度，而如果没有规模依托，提高自制率反而
27、不经济，但对于具备了一定规模的企业来说可以通过提高变速箱、驱动桥生产的柔性程度在一定程度上缓解这一矛盾。公司在1999-2002年进行了多项并购和大规模技改，实现了完善内部配套体系、增强质量、成本的可控性，从而提高质量、降低成本；通过并购垄断了行业优质配套资源、培植了竞争优势。并购了：宝叉四厂项目、收购蚌埠液力机械厂、收购安庆车桥厂项目。合力目前是我国行业内自制率最高的企业。通过对比我们可以发现，合力的产品与杭叉相比属于同种类型的产品但市场占有率和价格均高于杭叉。（见图13，大连叉车厂主要产品是大吨位的叉车，因而单价高于安叉、杭叉）图13、国内排名前三位的叉车生产企业叉车平均销售单价比较数据来
28、源：工程机械协会、招商证券（四）经营风格稳健、规模效益显现公司经营风格稳健，自成立以来40多年从未亏损；近年来公司产品销售收入连续3年保持33%以上的增长速度、净利润连续3年保持了20%以上的增长速度（见图14），随着公司的快速发展，规模效益显现：公司的三项费用持续走低，在钢材涨价的前提下，公司的销售毛利率基本保持了稳定（见图15）。图14：1996-2004公司销售收入、净利润增长情形数据来源：公司年报、招商证券图15：1996-2004年公司产品的销售毛利率和期间费用率比较数据来源：公司年报、招商证券（五）设备国内一流、拥有“亚洲第一线”的叉车总装线中国最大的叉车研发、生产和出口基地，主要
29、经济指标连续14年名列全国第一，是中国机械工业核心竞争力三十佳企业，拥有全国叉车行业惟一的国家级技术中心。公司多年来坚持技术创新，抓好事关企业内涵扩大再生产的技术改造，增添了以加工中心为代表的数控设备70多台套，使设备新度系数达70以上，建立堪称“亚洲第一线”的叉车总装线及各种生产线与组装线十余条，使工艺装备水平一步跃入国际先进水平。（六）世界领先的“消失模”铸造技术安徽叉车集团公司为应对国际市场竞争,坚持抓好传统产业的结构调整，用世界顶尖的高新技术嫁接传统产业，在一些零部件生产和零部件市场上有了突破性的发展。他们针对一些国家，尤其是发达国家对冷加工投入的人、财、物较大，而对热加工却由于耗能、
30、污染、占场地、劳动强度高而少有投入的状况，该公司反其道行之，研究开发出一次成型、精密度较高的“消失模”高科技铸造技术，迎合了国际市场对产品铸造件尤其是薄壁铸件精、巧、细的要求，国内外市场前景非常广阔，不仅救活了一个快要破产的千人老铸造厂，使中国铸造技术跨入到国际铸造技术先进行列，同时也使自身叉车产品的铸件品质达到了全面的提升。五、财务状况良好且注重投资者回报（一）财务状况良好表7：公司主要财务指标主要财务指标2001年2002年2003年2004年 净利润（亿元）0.610.740.951.23每股收益（元）0.300.360.310.40每股净资产（元）3.273.442.602.87主营业
31、务利润率（%）24.1426.3224.9722.66净资产收益率(%)8.649.9311.9314.00流动比率1.862.273.182.65资产负债率（%）33.5625.1524.0026.92应收帐款周转率4.065.887.389.05存货周转率2.563.103.854.04每股经营现金净流量（元）0.310.570.280.55数据来源：上市公告书、招股说明书、招商证券从财务数据来看，公司应收帐款周转率、存货周转率三年来呈现逐年上升的趋势，应收帐款和存货周转速度逐年加快；公司的每股经营现金流量在2004年达到了0.55元。公司净资产收益率从2001年的8.64%上升到了200
32、4年的14.00%；企业盈利能力逐步增强，公司的三项费用三年来呈现稳步下降的态势（见图16、图17），公司的资产负债率三年来维持在30%较低的水平，公司的财务数据显示公司经营状态良好、财务状况稳健。图16：1996-2004公司财务指标比较数据来源：公司年报、招商证券图17：2002-2004公司三项费用比较数据来源：公司年报、招商证券（二）注重回报、上市以来“现金分红”充足公司上市以来在自身取得快速发展的同时也十分重视对投资者的回报，7年中有5年是现金分红，公司上市以来累计筹资4.46亿元,累计现金分红2.99亿元,送红股1130万股,公积金转增股本1.59亿股，现金分红占筹资总额的近70%
33、（见表8、表9）。公司对投资者的良好回报使其入选了2005年度“上证红利50指数”的样本股。表8：1997-2004年公司设立以来历次利润分配情况报告期每股收益分配方案（每10股）现金红利发放比例 (元)派现金 (税前) 实派 (税后) 送红股 转增股 20040.401.50元1.20元37.50%20030.311.50元1.20元48.39%20020.362.00元1.60元转增5股55.56%20010.302.00元1.60元66.67%20000.293.00元2.40元103.45%19980.303.50元2.80元116.67%19970.55送1股转增5股数据来源：公司年
34、报、招商证券整理表9、公司设立以来历次融资情况时间融资方式发行数量（万股）发行价格（元）募集资金额（亿元）1996年9月IPO2,828.505.201.471998年3月配股1,603.508.001.712000年6月配股2,378.037.201.28六、未来新的利润增长点（一）“大型集装箱堆高机”将成为公司新的利润增长点随着市场经济发展和物资流通、商品流通存储的加快，大型集装箱将会成为运输的主流，且由于城市场地紧张，大型超市的增加，堆放货物需要向空间发展，这些都需要无污染、能举高的电瓶叉车，物流设备越来越显示其重要性，公司抓住这一机遇，加大了投入，致力于物流机械的研制，重点放在大的（如
35、集装箱机械）、高的（用于举高的电瓶叉车）产品，并已在国内大企业建立了若干个示范仓储设备。集装箱叉车技术含量高，制造难度大，但价格、利润也相对较高，。目前安徽合力“高、大、新”的标志性产品有40英尺集装箱7层堆高机（已小批量销往中集集团、上海港口等）该产品替代了日本产品，在效率上甚至高于日本产品、具有很高的性价比，我国港口对该产品的需求十分旺盛，公司目前正在合力工业园区里进行“提升大型工程机械关键核心制造能力”的项目建设，达产后将形成规模化的集装箱堆高机生产组装线，以更多的替代进口，产品未来发展前景广阔。（二）不断挖掘新的市场、出口大幅度增长公司近几年将叉车出口作为产品结构调整的主要方向，公司主
36、导产品出口80%销往欧美等发达国家和地区，2003年同比增长56.56%、2004年同比增长57.87% （见图18）,公司出口产品每近三年来复合增长率为57.21%，且毛利率一直维持在27%以上的较高水平；2005年1-5 月出口叉车1624台，出口创汇1970万美元、出口销售收入18126万元，增长51.9%、59.2%、63.7%。随着出口产品比例的提高，公司综合毛利率水平将会小幅提高。图18：2002-2004年公司出口销售收入数据来源:工程机械协会、招商证券（三）拟发行可转债项目将借合力工业园挤身世界叉车十强 安徽合力董事会日前通过了拟发行6亿元转债的议案。安徽合力此前已通过上市及两
37、次配股进行融资，其募集资金使用效率高：1998年公司配股募集资金投入的“消失模铸造技术和工艺”已经达到国际先进水平，所铸造的“MTD箱体”连续两次获中国国际铸造、锻压及工业炉展览会金奖，产品批量出口欧美并向国内汽车行业供货。2000年的配股募集资金项目电瓶叉车、托盘搬运车技改、驱动系统生产技改、油缸基地生产技改项目也都取得了良好的收益，加快了公司产品自制率的提升。 安徽合力此次发行可转债的的发展目标是巩固“合力”中国叉车第一品牌地位，并全力打造世界级民族品牌；目前全世界叉车年销量在1万台以上的只有12家企业，合力的工业圆的建成将充分发挥专业化规模生产优势,增强公司核心竞争能力（见表10、表11
38、）。表10：发行可转债投资项目投资项目1提升大型工程机械关键核心制造能力技术改造2提升20000台叉车生产能力技术改造3高强度铸件扩大生产能力技术改造4扩大V法平衡重生产能力技术改造5扩大“消失模”铸件生产能力技术改造6扩大工程油缸生产能力技术改造7扩大叉车转向桥生产能力技术改造8宝鸡合力叉车厂提升产品生产能力技术改造表11：募集资金达产后产品新增产能产品数量1小吨位平衡式内燃叉车20000台2电动叉车12000台3牵引车2500台4大型装运设备9000-14000台5备料件8万吨6其他关键核心零部件13万台套四、估值分析（一） 与国际同行业上市公司的估值比较（P/E、P/B法）表12：与国际
39、排名前10位的叉车公司比较公司名称EPS（05）EPS（06）EPS（07）股价每股净资产单位PE（05）PB（05）1. 丰田(Toyota)365.691363.353402.7414190.002767.67日元11.461.512. 林德(Linde)3.7724.224.46956.5833.88欧元15.001.673. 北美纳科(NACCO)110.6583.76美元1.324. 永恒力(JUNGHEINRICH)1.5501.6941.883未上市11.52欧元5. 皇冠(Crown)6. 小松(Komatsu)156.3561.3707817.31日元5.230.877.三菱
40、/卡特彼勒(Mitsubishi/Cat)3.3182.5794.669289390.44日元87.100.748.日产(Nissan)122.25125.358133.5751140604.59日元9.331.898.曼尼托(Manitou)1.8842.1332.38932.0910.89欧元17.032.9510.TCM12.518.46249163.21日元19.901.53平均*14.541.81安徽合力0.483.35注：在计算平均PE值时，我们剔除了样本中明显偏于常态的两家公司（小松和三菱）。国际排名前列的知名公司的平均PE是14.54倍，计算出安徽合力的合理价位为6.97元(1
41、4.54X0.48=6.97)；国际知名公司的平均PB是1.81，计算出安徽合力的合理价位为6.06元。（二）国内相近上市公司比较表13 工程机械行业重点上市公司估值表重点公司EPS04EPS05EEPS06EEPS07EPE04PE05EPE06EPE07E最新价安徽合力0.400.480.510.5616.7513.96 13.14 11.96 6.70三一重工0.580.600.650.759.7111.70 10.80 9.36 7.02中联重科0.750.700.750.87.478.56 7.99 7.49 5.99数据来源：招商证券叉车在国内尚无第二家上市公司，我们权且用工程机械
42、的上市公司作为参考，工程机械的上市公司PE在10左右，考虑到叉车使用范围广泛、受宏观调控的影响远远小于工程机械行业其他产品，我们将安徽合力的PE值上浮40%，这样估算出的合力的合理定位在6.72元。（二） DCF法估值根据DCF方法估值，得出安徽合力的合理价位为6.68元。表14：DCF法估值相关参数指标数值行业平均Beta0.989无风险利率3.60%风险溢价8.00%行业平均权益成本（Ka）11.51%所得税率16.00%债务成本4.99%股票Beta0.839公司权益成本10.31%加权平均资本成本（WACC）10.06%表15：DCF估值敏感性分析折现率/长期增长率0%1%2%3%4%
43、9.56%6.65 7.15 7.77 8.59 9.70 10.06%6.25 6.68 7.22 7.90 8.82 10.56%5.89 6.26 6.72 7.31 8.07 11.06%5.56 5.89 6.29 6.79 7.43 数据来源：招商证券（三）盈利预测表资产负债表20042005E2006E2007E货币资金24414 32135 42449 50170 应收帐款净额15313 18472 25646 28724 其他应收款净额745 722 971 1087 存货净额29840 35809 40008 55080 流动资产合计72980 90361 112683 1
44、39824 固定资产合计43195 41083 38350 35271 资产总计123888 138988 158408 182301 短期借款4500 1500 1500 3000 应付帐款16534 19741 21771 24321 预收帐款1254 1274 1423 1590 应付福利957 1035 1162 1455 其他应付款1772 1800 1900 2000 流动负债合计27588 28143 30794 35502 长期负债合计6955 6895 6895 6895 负债合计34543 35038 37689 42397 少数股东权益1164 1164 1164 1164 股本30695 30695 30695 30695 资本公积金24424 24424 24424 24424 股东权益合计8818
