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1、 行业研究报告投资要点：04年家用空调行业回顾:演进中的新格局 回顾04冷年的空调行业,我们发现了一系列的变化,梳理这些变化,我们看到一个正在演进中的空调业:市场的变化、消费者的变化、渠道变革、技术发展趋势、行业生存环境的恶化、上下游的整合等等这些变化都在悄然改变着这个市场的结构,空调行业的新格局正在悄然走近。05年展望:涨价 不管05年空调能否顺利涨价,但涨价肯定是2005年空调行业最热的字眼!在该问题上我们的观点是:成本的上升和价格的持续走低已使整个空调行业处于亏损的边缘,从这个行业良性发展的角度看,空调确实应该涨价,而事实上作为一个博弈过程的涨价已经开始。行业净化过程中的投资策略:投资品
2、牌企业,获取双重回报 在行业净化的背景下,投资那些市场占有率高、品牌知名度高的龙头企业,我们认为随着行业秩序的净化,该类公司的价值有望获得来自两个方面的提升:一是回归社会平均报酬率的价值,一是消费者支付的品牌溢价。2005年家用空调行业分析报告一季度行业跟踪报告- 行业评级 中性行业上市公司家数 5家行业平均市价 6.30元行业平均EPS(3Q) 0.29元行业平均每股净资产(3Q) 4.47元行业平均总股本 7.46亿股行业平均流通A股 3.14亿股重点公司格力电器元推荐04A05E06EEPS0.780.881.05P/E12.5511.139.32P/BV2.161.811.51青岛海尔
3、元无评级04A05E06EEPS0.330.300.35P/E15.5517.1014.66P/BV1.091.020.96美的电器元观望04A05E06EEPS0.600.660.80P/E12.9511.779.71P/BV1.491.321.16相关研究格力电器调研报告 04年09月10日青岛海尔调研简报 05年02月01日格力电器年报点评 05年02月25日地址：南京市中山东路90号电话：（8625）84457777 行 业：空调行业研究员：张洪道电 话：（8625）84457777782E-mail：zhanghongdao2005年3月11日04年家用空调行业回顾:演进中的新格局空
4、调行业近几年(特别是04冷年)发生了比较明显的变化,观察这些变化我们看到一个正在演进中的空调行业,归纳该行业出现的新特征,必有助于我们把握未来空调行业的新格局.1、 需求增长较快,外销比重持续上升, 近四年我国空调行业的销量年均复合增长幅度高达25.00%以上(见表1),特别是04冷年的增速高达40%以上,而且外销的比重持续上升,目前已占到总销量的48%,几近半壁江山!这一方面是因为环境污染严重全球变暖、消费力随经济发展增长迅速,全球需求不断增长,而中国是这种需求的主要提供者,由于欧美和日韩的空调厂商为利用我国低成本、劳动力成熟的优势和庞大的消费市场,将空调和压缩机生产线转移到我国,而中国的生
5、产配套体系日益完善,并形成低成本、低价格的强大优势。图1:近四个冷年的空调销售趋势图资料来源:华泰证券研究所图2:近四个冷年的空调内销量占总销量的比重图资料来源:华泰证券研究所2、品牌集中度提高，二、三线品牌竞相退出，外资品牌的重新崛起值得关注2000年中国空调品牌约400家,而03年下降到140家,到04年市场主要活跃品牌仅50家左右,淘汰率在60%左右,而市场前四名的集中度高达51.9%,比03年提高了6个百分点,大部分被淘汰的品牌都是二、三线品牌，一二线品牌占80市场 。根据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组的数据,海尔、格力、科龙、美的、奥克斯的知名度最高,消费者的预期购买率海尔
6、19.5%、格力12.1%、科龙8.1%、美的10.5%、奥克斯和LG4.01%，近两年LG等外资品牌的重新崛起值得关注,由于国内企业不具备完整的产业链，核心部件压缩机基本无力生产,无法有效降低成本,而外资企业纷纷利用国内低廉的生产成本和完善的零部件配套体系,以高性价比冲击国产品牌。3、投资者趋于理性,关注度有明显变化近两年消费者趋于成熟,不再仅关注价格,随消费者对产品购买和使用经验的日趋丰富,室内空气质量问题日益得到更多的关注,健康节能成为消费者购买空调是时最为关注的因素,根据根据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组的数据,空调产品在未来一年的预期购买率为9.5%,选择健康节能的比例超过
7、50%,电力紧张使得对节能普遍关注,其次是价格、售后服务、品牌和外观图3:消费者对空调的关注因素资料来源:国务院发展研究中心图4:消费者预期购买空调类型资料来源:国务院发展研究中心4、渠道变革空调销售渠道向大型化、连锁化、专业化、集中化发展,以连锁为经营形式的家电专业渠道份额上升,已成为空调流通渠道的主力军,特别是国美和苏宁,而百货商场的影响力在不断下降,而且基本淡出空调经营,而空调专营店面临生存压力, 根据苏宁揭示的数据，2003年，在一级市场，大型专业连锁店在空调销售中占有的比例为46%，而2004年则达到了67%，传统百货商场、超市、中间代理商和其它渠道的份额有所下降。零售渠道专业化一方
8、面可以实现产品集中出货,加快存货和资金周转,节省营业费用,另一方面专业家电零售商凭借庞大的销售网络和营销能力,以大规模的统购分销方式,而成为价格的决定者,大型专业连锁网络的扩大，不仅将扩大销售总量，也影响到行业整合。与此同时我们看到生产厂家自建渠道方兴未艾!比如长虹的空调仓储直销店、TCL和奥克斯的网点整购买,但发展前景有待观察,海尔和春兰都曾自己建卖场,皆不成功另外渠道重心从一级市场向二、三级市场转移也是渠道变革的一个主要特点,在以一级市场为主体,挖掘二、三级市场潜力将是各品牌渠道工作的重心，厂商从加大渠道政策向下游压货转向帮助下游制定合理的营销策略,提高经销商的经营管理水平,帮助其加大终端
9、的流通速度。5、原材料涨价, 压缩机供应短缺，韩资企业趁机扩产04冷年生产空调用的原材料全面提价,铜管、锡箔、塑料、钢材全面涨价,04冷年从开始到结束压缩机供不应求的局面就一直没有改观,各压缩机企业加班加点生产依旧无法满足市场需求,在这种情况下各压缩机企业都确保主力品牌的供应,同时对有雄厚集团背景的企业也给予照顾,这导致了压缩机资源在不同企业之间分配的不均衡,从而在一定程度上推动下游空调行业整合的进程,另外压缩机供不应求的局面也给了韩资压缩机企业迅速崛起的机会,LG、三星的压缩机市场份额均有大幅度提高,在未来的几年压缩机行业将主要是日韩企业的竞争,另外由于压缩机的生产相对集中,产品供给相对刚性
10、,因而价格坚挺,加上压缩机厂商的联手提价将原材料涨价风险向下游传递。6、能源问题彰显节能技术，统一的能效标识管理制度3月1日开始实施空调耗电占家庭用电的20%,是耗电大户,空调能效比低造成高峰用电供应短缺,为此国家颁布了统一的能效标识管理制度,已经从3月1日开始实施(详见附件1)，对整个空调行业而言，提高了进入门槛、增加了获利难度，因此国内有实力的大厂和合资工厂普遍喝彩，这无疑加剧了行业整合的进程.但作为节能空调的变频空调却并未走俏,2004年变频空调的市场占有率6.5%,变频空调未能上市场规模原因众多,但价格是制约其发展的主要原因,变频压缩机的核心技术基本上被外国厂家所控制, 变频压缩机作为
11、制造商的高利润产品,其降价速度肯定要低于普通空调,而对消费者来说, 变频空调要贵1000-1500元,相当于要消费者要10年的电费节省才够补偿,而空调的使用寿命才10年,所以对消费者的吸引力不大。7、品种结构依旧04冷年各类型空调的销量比重见图5,壁挂机共销售了3170万套,其中内销部分占65%,有35%是出口,价格持续走低；窗式空调1226万套,占24%,其中内销只占13%,出口占87%,价格已接近底线；柜机总销量600万套,占12%,90%以上内销,由于其耗电量大而且贵,市场份额有下降。总体看产品结构变化不大。图5:04冷年各类型空调占总销量的比重资料来源:华泰证券研究所8、出口以OEM为
12、主,是消化产能的重要渠道04冷年中国空调出口约2300万套(OEM为主要出口模式),增长了55%,其中北美和欧洲是出口最大的区域,数量均超过750万套,在北美市场中国空调已经占据了当地市场61%的市场份额,但在中南美洲和非洲的比重还在增长之中,但出口方面的问题越来越明显:空调出口几乎不赚钱,虽然出口数量持续增长,但价格却逐年下滑(见图6),已连续两年下降幅度超过10%,加上出口退税影响, 空调出口几乎不赚钱!另外欧盟、日本等纷纷提高了节能标准和废旧家电无害化回收标准也对国内空调企业提出了技术落后的问题,从某种程度上来看,出口更多的是作为消化产能的重要渠道。图6:近3年空调出口单价图资料来源:华
13、泰证券研究所9、内销等待农村市场启动04年国内空调市场的总销售额为411.1亿元,比03冷年增长了近20%(见图7、8),根据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组的数据,到2003年底,我国城市居民家庭空调普及率达48.9%,在拥有空调的城市居民家庭中,平均每个家庭拥有空调数量为2.13台,从城市级别的角度看,一级城市家庭的拥有率达到64.8%,其未来市场的潜在空间主要在于家庭增购的新增商品房的需求,而二、三级城市的拥有率分别达到50.3%、39.6%,从市场容量看,在未来三个冷年中,空调呈稳定上升趋势,但受房地产的发展和居民追求更舒适生活的影响,增长速度在平稳中呈现下降趋势:分别为7.1
14、6%、7.49%、6.06%，而内销能否再现高增长将取决于农村市场。图7:空调近几年的内销额(亿元)资料来源:华泰证券研究所图8:04冷年的空调内销量的区域分布资料来源:华泰证券研究所农村市场需求同居民的收入、电力设施、住房面积以及服务和观念密切相关,现阶段的农村市场尚未完全释放,但由于农民收入增长加快，为家电市场提供了强劲的购买力，为家电商品在农村的普及提供有利条件。主要依据以下有利因素：城市化加速期，催生新商机。目前，我国处于城市化加速期，2001年和2010年我国人口城市化水平将会提高到38%和50%左右，每年将有2000万至5000万农村人口转变为城市居民。目前城市居民的人均消费水平为
15、农村居民的3.5倍，城乡居民人均消费水平绝对差为 4832元，2000万至5000万人口转型每年可增加购买力约860亿元至2150亿元。从当前农民收入水平看，己接近家用电器普及化要求的收入价格水平。今后几年家用电器在农村将进入销售高峰期，开拓农村市场前景十分光明。政策因素将使农村家电需求保持一定增长速度。新的一年，国家将大力扩大居民消费，提高居民消费能力，增强消费对经济的拉动作用，引导和鼓励消费政策。特别是中国努力加大投资改善基础设施、促进住房改革。加强消费信贷，这些措施的执行，解决了使用家用电器的瓶颈，刺激了家用电器的需求。农村仍有较大的市场空间。目前中国共有3.4亿个家庭，其中农村家庭2.
16、3亿个，占67.6%。农村市场的潜力到底有多大?根据统计资料可预知，农村家电市场的爆发性消费增长将在未来三年凸现，增长周期将持续5年左右，年均增长率在15%左右。调查表明，近年来城市家电的消费增长保持在5%左右，而农村家电消费年均增长率将为15%20%。因此，巨大的潜在需求就要求家电厂商制订适当的营销策略以进一步开发农村市场。我们认为2004冷年空调行业表现出来的正是行业整合的开始,强势企业凭借规模和成本的优势,压缩赢利空间以淘汰弱势企业提升产业集中度, 行业整合是以竞价和压缩利润为代价的,这是一个痛苦的过程,也是产业净化的相持阶段,伴随强企业份额扩大和弱势企业的退出,竞争就会从价格逐渐向提升
17、技术、质量、渠道、服务为主的模式。05年展望:涨价不管05年空调能否顺利涨价,但涨价肯定是2005年空调行业最热的字眼!在该问题上我们的观点是:成本的上升和价格的持续走低已使整个空调行业处于亏损的边缘,从这个行业良性发展的角度看,空调确实应该涨价,而事实上作为一个博弈过程的涨价已经开始.1、 成本的上升和价格的持续走低已使整个空调行业处于亏损的边缘由于空调价格的持续走低(见图9)和原材料的涨价,空调行业几乎就是一个根本不赚钱的行业(主要的盈利能力指标见表1, 根据04年3季度财报的确数据计算,若根据04年报数据,盈利能力更低)!我们就以空调行业的格力电器为例子,该公司的销售净利润率为3.5%,
18、但这些利润主要来源于它占用的上下游的资金而节约的财务费用,我们统计了制造业上市公司的财务费用占主营业务收入的比重(根据04年3季度财报的数据计算)，该比重为3.6605%,按照这个水准计算正常情况下, 格力电器需支付财务费用达5个亿,而其净利润只有4.2个亿,也就是说如果格力电器没有占用的上下游的资金而节约财务费用的优势,那它实际上是亏损的!即空调业务根本没有给它带来任何盈利! 格力尚且如此,其它企业也基本如此.既然没有钱赚，空调业怎幺能健康发展呢？我们应该明确，空调业的良性发展，必须建立在合理的利润基础上!而且作为一个行业,既然它提供的产品是社会所需要的,那么它也应该有理由获得社会平均的回报
19、率,从这个角度看,我们认为空调应该涨价!图9:近四年空调价格走势图资料来源:华泰证券研究所表1:空调行业上市公司的盈利能力指标股票名称主营业务利润率(%)销售净利率(%)总资产收益率(%)美的电器20.31.492.37格力电器18.293.53.33科龙电器213.061.77青岛海尔13.392.323.95春兰股份18.591.110.66空调行业平均18.3142.2962.4162、事实上作为一个博弈过程的涨价已经开始由于涨价需要得到消费者的认同,所以涨价是个让消费者逐步认可的博弈过程,而这个过程我们认为已经开始,其标志是苏宁公开宣称05年空调应该涨价10%以上,这意味着厂家和商家已
20、经达成一致!接下来的工作就是如何说服消费者了。连续12年名列全国空调销售之首的苏宁电器在315到来前夕发布了2005年度空调行业白皮书，在白皮书中苏宁称空调均价将同比升高约10 ，几大因素将导致今年空调价格上涨。一是“高标准”。3月1日起，能效比在2.6以下的空调将全面停产，9月1日起这些空调全面停售。新的能效标准其实是提高了行业进入门槛，低质低价空调将被逐出市场。二是“高成本”。空调制造企业近期的原材料采购价与2004年10月份相比，钢材涨了70%，塑材涨了73.9%，镀锌板涨了39%，铜每吨上涨1600元。这些占空调整机成本三分之一的原料价格变动，使空调整机的制造成本预计上涨20%。由于苏
21、宁等专业的家电零售商就是靠低价起家的,空调价格能持续走低,应该说它们功不可没!它们也一直是涨价的反对者,如今在这个问题上和厂家达成一致,表明它们以是涨价的推动者。行业净化过程中的投资策略:投资品牌企业,获取双重回报我们对家用空调行业的首次评级为“中性”,主要是由于今年空调行业的生产成本上升较大,而涨价能否成功实现尚待观察。对该行业内上市公司的投资策略是: 在行业净化的背景下,投资那些市场占有率高、品牌知名度高的龙头企业(见表2),我们认为随着行业秩序的净化,该类公司的价值有望获得来自两个方面的提升:一是回归社会平均报酬率的价值,一是消费者支付的品牌溢价.空调行业理应获得社会平均的投资回报率,随
22、着行业秩序的正常化,行业投资回报率的回归,其价值会逐步体现,而且由于能生存下来的多是名牌企业, 品牌溢价也会逐步地体现出来,由此使得该行业的投资价值大为提升,我们统计目前制造业类上市公司的平均销售净利润率在5%以上,如果以此作为社会平均的投资回报率,则空调行业的盈利水平有望在目前的水平上提升一倍; 我们统计目前制造业类知名上市公司的平均销售净利润率在10%左右, 如果以此作为品牌企业平均的投资回报率(含品牌溢价),则空调行业品牌企业的盈利水平有望在目前的基础上提升两倍，当然这个过程会比较漫长!表2:家用空调行业重点公司简表 股票名称总股本(亿股)流通A股(亿股)收盘价(元)每股净资产(元)04
23、EPS05EPS06EPS美的电器4.852.927.775.230.600.660.80格力电器5.372.139.794.540.780.881.05青岛海尔11.966.755.134.710.330.300.35投资要点格力电器04年空调销售756万套，销售额135亿元,公司计划实现销量1000万套成为世界空调销量冠军,具有规模大、品牌知名度高的特点青岛海尔品牌知名度最高的白电制造商,在创自己品牌的国际市场上卓尔不群,但对巨额关联交易需要作出令投资者满意的解释美的电器近两年的品牌知名度提升很快,产业链整合上有一定的优势,但集团的多元化战略可能影响公司的发展资料来源:华泰证券研究所附件1
24、: 统一的能效标识管理制度从3月1日起，中国生产、销售、进口的家用空调和冰箱这两类电器将率先贴上带有“中国能效标识”字样的标签，以标明自己的节能程度。能源效率标识是指附在用能产品上的信息标签，主要用来表示产品的能源性能，以方便消费者购买产品。能效标识制度已被37个国家和地区采用。中国的能源效率标识是等级标识。标识为蓝白背景，顶部标有“中国能效标识” （ ）字样，下面有背景信息栏、能源效率等级展示栏和产品相关指标展示栏。标识应贴在冰箱或空调室内机的正面面板上。目前，由于没有建立统一的能效标识管理制度，一些企业为开拓市场或以促销为目的，在产品上粘贴了采用技术标准不一、式样各异的能源效率标识。同时，
25、有的地方和中介组织，鼓励企业“自愿”粘贴经自己“公正”或“监制”的标识，或依据自己设立的技术规范对用能产品进行“市场准入”管理。这样形形色色的标识，由于缺乏统一的标准、实施规则、样式和有效的监督管理体系，很容易迷惑和误导消费者，干扰正常的公平竞争环境。建立和实施能源效率标识制度，是市场经济条件下政府节能管理的一项重要措施；同时也是提高我国节能产品市场竞争力，积极应对绿色贸易壁垒的客观要求。建立和实施能源效率标识制度，对提高耗能设备能源效率，提高消费者的节能意识，加快建设节能型社会，缓解全面建设小康社会面临的能源约束矛盾具有十分重要的意义。而择家用电冰箱和空调作为2005年3月1日实施的第一批目
26、录，主要考虑这两个产品在中国的社会拥有量大，总耗能量高，节能潜力也大；其次，家用电冰箱和空调行业总体上比较成熟、生产企业比较规范、自律能力较强，具备了实施能源效率标识的能力。中国空调行业将正式实施新的能效国家标准。新国标将空调能效分为五级，一级为最高标准，能效指标为3.4及以上，五级为最低标准，能效指标为2.6，所有能效比低于2.6的空调将不得上市销售。新国标还规定，所有在市场销售的空调都将强制在机身显眼处张贴统一的空调能效标识，以便消费者识别选购。 11本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我
27、公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。华泰证券行业投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准增持：相对强于市场表现10以上；中性：市场表现在55之间波动；减持：相对弱于市场表现10以下。华泰证券上市公司投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准买入：相对强于市场表现15以上；推荐：相对强于市场表现515；观望：市场表现在55之间波动；卖出：相对弱于市场表现5以下。
