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1、2009年风电行业投资策略报告新能源行业行业策略研究2008年12月20日风头强劲、增长确定优异l 金融危机导致的全球经济增长减缓并未改变推动风电长期发展的驱动力因素。对于国内风电发展而言，产业政策和风电场盈利情况两大驱动力正在得到加强，未来2年中国风电高速增长趋势并未改变。l 未来两年仍是国内风电装机高速增长时期，预计09、10年新增装机量分别为860万千瓦、1000万千瓦，累计装机量分别达到2000万千瓦、3000万千瓦。l 2009年的几个关键问题：增值税改革将促进风电需求增长，经济增速减缓对风电场融资影响有限，电网接入问题正在得到改善。l 从产业链视角看风电设备制造业：零部件瓶颈明显缓
2、解；整机盈利情况持续改善、整机厂商长期竞争力体现在风机质量、研发能力和产业一体化。前言：目前风电在各种新能源中发电成本最接近传统能源，中国风电产业的驱动因素并未因金融危机和中国经济增速减缓发生改变，未来两年仍将保持高速发展趋势，随着国产整机产能释放及零部件配套能力增强，产业链瓶颈逐渐消除。风电产业的确定性和高成长性使相关公司成为弱市中极好的投资品种。最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者：行业研究员 杨平电话： 021-58766036Email：yangp独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第
3、三方的授意、影响，特此申明。一、驱动力因素未变、风电增长依旧1、风电发展的驱动因素并未因金融危机而改变可再生能源长期推动因素主要来源于传统能源的枯竭和环保要求，风电是目前除水电外成本最为接近传统能源的可再生能源，金融危机导致的全球经济增长减缓并未改变推动风电长期发展的驱动力因素：石油等传统能源需求的暂时放缓，仅仅对传统能源可使用年限的轻微延展，并未改变寻求替代能源的必然选择；其次，从“巴厘岛路线图”看，全球各国对于后京都议定书时代的环保要求更为迫切和明确，清洁能源的发展空间更加确定。我们认为，推动风电发展的长期因素并未改变。对于中国风电发展而言，产业政策和风电场盈利情况两大驱动力正在得到不断加
4、强，未来2年中国风电高速增长趋势并未改变。n 政策是当前推动国内风电发展的最主要驱动力总体规划将提升至11.2亿千瓦。国内风电产业的超速发展使政府风电规划成为了行业发展的下限指标。可再生能源十一五规划2010年风电装机目标1000万千瓦将于2008年实现，中长期规划2020年累计装机3000万千瓦的目标也极有可能提前至2010年实现。如果6大千万千瓦级风电场前期规划方案最终落实，合计装机总量将达到8200万千瓦，各省尚有若干百万千瓦级风电场规划，我们认为风电总体规划将调整到2020年累计装机11.2亿千瓦。政府规划规模的提升和整体开发的思路将进一步促进国内风电发展。表1：千万、百万千瓦风电基地
5、规划项目千万千瓦级风电基地甘肃酒泉1200 万千瓦新疆哈密2000 万千瓦内蒙西部2000 万千瓦内蒙东部3000 万千瓦河北1000 万千瓦江苏沿海1000 万千瓦百万千瓦级风电基地内蒙古：四王子旗、包头、巴彦卓尔、辉腾锡勒、通辽地区、赤峰地区、灰腾梁吉林：白城地区辽宁：阜新地区河北：承德地区、张家口资料来源：国联证券整理“国家队”完成指标尚有差距。可再生能源中长期规划要求总装机容量超500万千瓦的电力运营商非水电可再生能源占比在2010、2020年分别达到3%、8%，直接推动了以五大集团为首的“圈地运动”，截至2007年底，五大集团风电总装机规模达336.57万千万，占全国总装机容量的56
6、.98%。从截止2007年指标完成情况看，五大集团中除国电集团外，其余距2010年目标还有较大差距，考虑中广核、神华集团、重组后的三峡总公司等发电企业的装机规划和风电发展水平，“国家队”风电投资将继续高涨。图表1： 五大电力集团风电发展现状（截止2007年）数据来源：国联证券整理表2：主要国有大型电力集团风电配额比例完成情况（截止2007年底） 开发商风电累计装机可控装机容量百分比国电集团16061772.59%大唐集团10864821.67%华能集团5371580.74%华电集团2263020.34%中电投集团1032150.31%中广核53951.27%资料来源：国联证券整理n 风电场盈利
7、情况持续改善成为风电发展的内在推动力风电场运营成本主要由设备折旧构成，收入来源主要为发电收入和CDM售碳收入，风电电价是影响风电场盈利的核心要素，风电定价机制改善和风电上网电价的提高使部分典型风电场落入盈利区间。特许权招标中标电价逐步回归理性。从2003年到今年一共实施了5次风电场经营特许权招标，由于投资方 “圈地”心切，前四期特许权招标形成了恶性的低价竞争，中标价格使风电场运营亏损经营。今年开标的第五期采用“中间价”模式，一定程度上提升了中标价格，使招标价格向理性回归。风电电价审核制打开风电场盈利空间。2006年后，由于5万千瓦以下项目可由地方政府组织招标，中标后获得物价部门批准后即可按照可
8、再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法中所规定，电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分，由可再生能源电价附加支付。从2007年6月、12月及2008年8月发改委公布的若干风电场核准电价可见，近期地方政府审核的风电上网价格在0.510.61元/（kW.h）区间，部分典型风电场即使不考虑CDM收入，内部收益率也达到8%以上。表3：部分非特许权风电项目核准电价地 区2007年6月2007年12月2008年7月装机MW（项目数）电价（元/kW.h）装机（项目数）电价（元/kW.h）装机（项目数）电价（元/kW.h）河北300（7）0.610.64150（3）0.5450（1）0.54内蒙350（8
9、）0.510.541905（39）0.510.54450（10）0.510.54 吉林300（6）0.61100（2）0.61甘肃110（4）0.5490（2）0.54新疆30（1）0.51170（4）0.51福建30（1）0.58545（1）0.585100（1）0.585黑龙江30（1）0.61652.9（17）0.61辽宁245（8）0.61100.5（1）0.61宁夏422（12）0.56山西173（4）0.6150（1）0.61湖北13.6（1）0.61河南49（2）0.61山东303（10）0.61合计1120（27）0.510.643140（72）0.510.611959（48）
10、0.510.61数据来源：国家发改委 国联证券区域内标杆电价有望成为风电上网定价机制的发展方向。2007年底，广东省对省内风电上网电价暂定为0.689元/千瓦时（含税），标杆电价的实施使广东省内风电场运营能保持合理盈利。如果得到较大范围的推广，风电场盈利情况将得到有效改善。此外，设备折旧约占风电场运营成本的70%，原材料成本的大幅回调，和风机零部件短缺的缓解，以及整机产能规模效应的体现将使设备售价回落，从而降低设备折旧，提高风电场盈利水平。2、未来两年国内风电需求增长依旧风电在过去的10年中呈现高速增长趋势，累计装机年平均增长率在30%左右，随着各国政府对于可再生能源开发的重视和相关政策规划的
11、推行，风电应用从欧洲为主向全球范围拓展，中国已经成为新增装机量的主要来源地。图2：全球风电装机快速增长图3：2007年各国新增装机占比情况数据来源：GWEO 国联证券数据来源： GWEO 国联证券2003年以来的一系列促进风电发展的政策和规划的颁布，我国的风电发展步入超常规发展阶段，新增装机量连续四年呈现翻番增长，2007年新增装机达330.4万千瓦，同比增速147.12%，2008年上半年超过200万千瓦，全年新增装机量可超过550万千瓦。我们认为未来两年仍是国内风电装机高速增长时期，预计09、10年新增装机量分别为860万千瓦、1000万千瓦，累计装机量分别达到2000万千瓦、3000万千
12、瓦。按照调整后2020年总规模约11.2亿千瓦测算，2010年至2020年间年均新增风电装机量在700900万千瓦。图表4： 国内风电装机延续高增长 数据来源：中国风电协会 国联证券3、09年的几个关键点增值税改革促进风电需求短期来看，增值税转型可能会延缓整机厂的收入确认，但从中长期来看将增加风电场因购买设备形成的抵税额度,从而提升风电运营的内部回报率,刺激对风电设备的需求。经济增速减缓对风电场融资影响有限目前风电场投资一般资本金占项目投资总额的20%30%，其余需要融资。我们认为经济增速减缓并不会对风电场融资造成大的冲击。原因一：在保增长背景下，信贷环境对于国家鼓励发展的风电产业来说较为宽松
13、，政府甚至可能出台有利于风电行业的信贷政策，从12月落实的8亿元针对核电、风电设备的补贴可见一斑。原因二：相对于大型发电企业的投资规模，风电投资占比较小，融资难度较小；原因三：风电场融资渠道的多元化，如利用集团平台担保融资、国际贷款、股权融资等，近期出现的部分外资撤出风电投资并非其不看好国内风电产业，而是外资公司自身的资金需求原因导致的被迫退出，我们并不认为占比较小的外资退出会造成重大冲击。电网接入最大问题正在得到改善由于风电场多处于气候恶劣、电网薄弱地区，且风电成本高、属于间歇式能源，虽相关政策要求电网企业全额接受风电上网，但电网企业接入风电需要投入较大，在未获得足够补偿条件下难有动力落实政
14、策。近年来的风电场装机容量的迅猛发展使电网配套不足的矛盾显现，成为制约风电发展的重要因素。我们认为这一突出矛盾正在得到改善：电网投资未来两年大幅提升，必将惠及风电场配套电网建设；政策层面已经意识到风电场配套电网滞后问题，国家电网“一特四大”发展战略中，凸出了可再生能源基地的独特地位，国家电网陆续完成了西北地区、新疆、吉林、河北张北等地的风电接纳能力研究，也落实了千万千瓦风电基地大规模风电接入系统项目的前期工作。近期甘肃酒泉千万千瓦风电基地新增380万千瓦获批规划中，为配套18座20万千瓦和2座10万千瓦的风电场，接入系统设计为新建7座330千伏升压站，各风电场以35千伏电压等级就近接入330千
15、伏升压站，升压至330千伏电压等级后，由金昌酒泉安西750千伏输变电送出。风电场配套电网正在得到电网企业重视，大规模的风电基地开发将协同电网进行整体设计。从整个风电产业看，电网接入困难问题正在得到改善。二、从产业链视角看风电设备制造业1、零部件瓶颈明显缓解国内风电产业的超常规发展使关键零部件供应短缺，甚至制约了整机产能的释放，按照进入壁垒难度和产能扩充速度，关键零部件短缺程度缓解所需时间从慢到快依次是主轴轴承、电控系统、齿轮箱、叶片、发电机等。表4：主要零部件供应情况 外资供应商内资供应商09年紧缺程度轴承SKF/FAG/TIMKEN 洛轴、瓦轴、天马股份主轴电控系统MITA/Windtec科
16、诺伟业、合肥阳光、南瑞集团、天源科创等叶片LM/Euros保定惠腾、中复连众、棱光实业、中材科技等30多家 齿轮箱Flender/Hansen南高齿、重齿、杭州前进、德阳二重等发电机ABB/Emenson/Siemens永济电机、兰州电机、株洲时代、东风电机等资料来源：国联证券整理叶片、发电机由于壁垒较低、相关制造基础较好，生产商数量增加和产能扩张最为迅速。风电发电机并不需要技术上有特别突破，国内原有的传统电机企业能够迅速研发并量产，基本不存在供应短缺问题。不完全统计，叶片生产企业达30余家，外资厂技术成熟，产能扩充稳步提高；国内企业通过引进技术产能增长较快，排名前四位的企业2010年前兆瓦级
17、叶片产能即有望达到4000套，再加上若干开始量产的新进入者，叶片供应09年将基本满足需求。齿轮箱随着南高齿、重齿等内资企业的量产，短缺问题得到较大缓解，且相当数量亚欧齿轮箱制造商的扩产计划已经实施，后续制约产能释放的主要问题是齿轮箱中的紧密轴承，但总体而言，09年齿轮箱供应短缺基本解决。图表5：南高齿齿轮箱产能扩张明显（万千瓦）数据来源：国联证券整理主轴轴承、电控系统部件等存在供应瓶颈。变流器等电控系统技术门槛高，研发进度缓慢，除金风完成了1.5 兆瓦直驱永磁风电机组控制系统的开发外，国内其他涉及电控系统研制企业大都处于研发试制阶段，在部分机型上取得了一些突破，但目前电控系统仍然主要依靠进口。
18、主轴轴承由于加工直径大，精度要求高，进入壁垒较高，产能增长缓慢，瓦轴已经能批量供应，洛轴和天马也在加紧实现主轴的研制和量产，随着国内厂商的大量投入，未来产能释放惊人，结合SKF、FAG及TIMKEN在华产能的扩张，预计2010年主轴短缺情况将基本解决。2、整机企业盈利改善内资企业市场份额提升国内风电整机厂商从04年6家猛增至现在近70家，内资企业超50家，大部分企业采用合作开发或直接购买技术进行整机组装，缩短了进入市场时间。目前除传统三强外，已经生产出样机或小批量供货的整机厂已经超过15家。2007年，内资企业的市场份额已经提升至56%，2008年有望达到70%左右，中长期来看，国内整机市场中
19、内资企业市场份额将进一步提升。图6：内资市场份额迅速提升数据来源：中国风能协会 国联证券龙头企业规模效应显现从内资整机市场竞争格局看，具备先发优势的金凤、东汽、华锐市场份额居于领先地位，在关键零部件相对短缺阶段，先发企业获得了下游零部件供应量上的倾斜，相对于新进入整机企业，产能扩充获得了保证，随着三大龙头企业兆瓦级产能的大量释放，其先发优势将更为巩固，规模效应也将得到更好体现。图7：2007年三大龙头占据内资企业市场份额的大部分图8：三大公司1.5MW风机产能迅速扩张数据来源：中国风能协会 国联证券数据来源：国联证券另一方面，08年下半年以来原材料尤其是钢材价格的回落提升整机厂毛利率水平；而上
20、游零部件瓶颈逐步缓解，整机厂的议价能力得到加强，利润将从零部件环节向整机厂转移；此外，整机产能扩充后带来的规模化效应也将推动成本的下降，改善整机毛利率水平。中长期看，整机厂毛利率水平将逐渐向国外风电整机厂20%以上水平靠拢，产业一体化程度较高、涉及下游风电场经营开发的整机公司甚至可能达到30%以上水平。整体来看，当前风电整机环节毛利率偏低在09年将明显回升。图9：国内钢材价格综合指数大幅下跌图10： 当前上游零部件毛利率高于整机环节数据来源：中钢协 WIND 国联证券数据来源： 国联证券3、整机厂商的长期竞争力所在质量是风电企业的生命风机工作环境恶劣，要求运行稳定，可靠性高，维护成本可控，风机
21、设计制造要求生产企业具有雄厚的技术储备和实践积累，样机认证到规模化商业销售国外一般需要3年左右时间。从国际经验看，一旦风机出现质量问题将对企业产生巨大冲击，世界风电巨头Vestas04、05年因关键零部件出现批次质量问题，导致公司连续两年出现亏损，惨痛的历史经验证明了质量对于风电制造行业的重要性。国产风机由于下游需求的迫不及待，从研制到样机到规模应用的时间大大压缩，为将来可能出现的故障埋下了隐忧，国家发改委能源研究所在调研中发现，整机产品在运行和试制过程中已经出现过质量问题，目前已安装的风电机组在经过2-3年的实际运行后，可能的风机故障将开始逐渐显现。表5：国产风机主要质量问题问题原因解决措施
22、齿轮箱齿断裂设计缺陷召回更换齿轮箱漏油设计不合理改进设计主轴断裂材料中含氢量过高加强供应方管理 叶尖液压缸漏油缸体加工精度不高更换供应商偏航减速器变形装配工艺缺陷更改工艺资料来源：中国风电发展报告2008国联证券 研发是延续竞争力的根本大型风电机组的设计极为复杂，甚至需要零部件企业参与整体设计，目前国内风机新进入者大多采用购买生产许可证或合资合作的方式以缩短进入风电市场时间，但长期来看，自主研发能力的提升才能延续企业竞争力，当前国际风机大型化趋势继续演化，国内1.5MW风机为主的局面在2010年后将面临升级的可能，届时新一轮的竞争将考验整机厂的研发实力。表6：国内三大厂商研发规划 厂家机型样机
23、生产安排金凤科技2.5MW2008年3MW2009年华锐3MW2008年（已中标东海大桥海上风电场）5MW2010年东汽2.5MW2009年3.6MW2011年4.5MW2012年资料来源：国联证券 纵向一体化是行业发展趋势从国外成熟风电企业的发展历程看，沿产业链纵向整合成为行业发展趋势。以Vestas、GE、西门子为代表的部分企业，采取以并购为主的方式进军上游零部件领域，以获取对于关键零部件的供应保障和利润提升；而部分企业采取了向下游风电场建设为主的一体化进程，不仅锁定了风机销售市场份额，也通过风电场项目的整体出售拓展了利润空间，如SuzlonGamesa通过风电场打包出售提高毛利率水平至3
24、0%以上。我们认为，国内风电企业的发展方向必将遵循行业发展轨迹，居于领先地位的三大风电企业已经踏上纵向一体化路程，东汽和华锐凭借其雄厚的制造实力向上游零部件领域拓展，而金凤科技基于其对风电行业的深刻理解，选择了向下游风电场开发为主的纵向一体化。三、重点公司简介金风科技源于专业、强者恒强公司是目前国内最大的风机制造商，业绩连续八年100%增长，07年国内新增风电装机容量中占25.1，排名第一。国内领先的市场占有率将获益于风电规划规模的提升。此外，拥有庞大风电投资规划的三峡总公司入主金凤，更添其市场销售前景。2009年兆瓦级风机将大幅释放产能，在08年360-400 台基础上提升至900-1000
25、 台，年底产能将达2000 台/年，主营业务收入同比增长50%以上。08年制约兆瓦级风机产能的直驱轴承问题得到缓解，已签订2000 套于09 年供货的兆瓦级轴承，完全覆盖1000 台兆瓦级生产规划。成本下降提升毛利率水平。随着钢价下滑和零部件供应放量，加强了公司的议价能力，零部件采购价格有望回落；09 年有望实现电控国产化（软件部分已实现），单台成本预计下降30 万元；目前公司在新疆、北京、内蒙、甘肃、等靠近风电场地区建立生产基地，有效降低运输费用。此外，规模效应也将促进成本降低。公司严格的质量控制体系和谨慎的零部件供应商选择将最大限度的降低整机产品的故障率，确保了公司经营稳定。公司对于设计和
26、售后服务的重视，强化了公司长期竞争力，收购Vensys 使得金风拥有了自主设计能力。金风24 小时故障到达率提升至93%，48 小时至100%。小非解禁压力大。08年12月26日是公司小非解禁的日期，对公司股价将形成很大的压力。但大量小非的解禁或许能给长期投资者提供一个最佳的投资机会。华锐铸钢锐意进取、铸锻未来公司火电铸件占业务总量约55%，是国内火电铸件龙头企业，火电装机增速虽下降，但绝对额将稳定在较高的水平。公司稳定国内火电铸件业务的同时，积极拓展海外业务，如近日公司与东芝京滨事务所签署1.3亿元高压火电汽缸外缸项目。公司将调整产品结构，大力推进水电、风电、核电等清洁能源领域配套产品：08
27、年10月，大型水电铸钢件项目基本完成，改变了此前为国外企业垄断的局面，进口替代市场空间明确，水电铸钢件盈利能力更强，09年随着产能释放，对公司收入利润提升明显。公司风电铸铁件目前受制于产能不足，无法发挥产品竞争优势。瓦房店热加工基地主要生产风电轮毂、底座和箱体，一期项目08年底建成后将新增铸铁件产能40000吨，预期2010年三期项目竣工后，产能增加40000吨，总产能呈翻番增长。公司募集资金建设项目大型锻件设计产能为25000吨，随着核心装备5000 吨快锻油压机组安装调试并热试成功，标志着该项目进展顺利，与铸件相比，大型锻件市场空间更为广阔，大型锻件业务投产形成公司新的增长引擎，保障了09
28、年后公司业绩继续增长。国联证券投资评级：类别级别定义股票投资评级强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为10%10%卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上行业投资评级优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平落后行业指数在未来6个月内弱于大盘免责条款：本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。
