白酒行业研究分析报告.docx

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1、2012-2-19 食品饮料-白酒消费品行业-食品饮料（白酒）白酒行业（2011年）研究分析报告行业研究报告行业观点分析师：浙江公司于浩 中国数千年的白酒文化发展历史和与日俱增的饮酒文化及消费习俗相互交织，形成特殊的中国新消费模式，在当今社会变迁与转型、消费变迁与转型过程中更是无法在短期内更换转变。替代品虽有威胁，但不可能取代白酒。联系方法 0571-87361621重点上市公司证券代码证券简称市盈率(PE,TTM)000568.SZ泸州老窖17.28 产能将出现结构性过剩，但白酒行业在未来2-3年内保持良好发展态势000596.SZ古井贡酒35.26000799.SZ酒鬼酒37.280008

2、58.SZ五粮液19.33 高档酒增速平稳，中低档酒迎来发展机遇。000995.SZST皇台397.52002304.SZ洋河股份27.59 白酒营销模式逐渐改变，未来白酒行业营销模式趋于扁平化。600197.SH伊力特18.82600199.SH金种子酒21.65600519.SH贵州茅台21.95 白酒企业现金流充裕，政策支持，企业间购并整大幕即将拉开。600559.SH老白干酒30.54600702.SH沱牌舍得27.39600779.SH水井坊31.43 2011年上市公司表现抢眼，利润增加区间约34%155%，均值67%，净利润合计达259亿元，平均EPS1.78 元； 2011年末

3、PE 约29倍（扣除ST 皇台），而以中性预计的2012 年业绩增速对应动态PE 均值下降为17倍，显示出极好的投资机会。600809.SH山西汾酒32.05002646.SZ青青稞酒34.47数据来源：Wind资讯相对沪深300的指数表现目录一、白酒行业的现状3（一）、白酒的种类3（二）、白酒的分布5（三）、白酒的行业特征61、生产和销售的季节性62、销售的节日效应73、中高档白酒的原产地特征7（四）、白酒的地位7（五）、白酒的产业周期91、金融危机前的三个阶段（1980-2007）102、金融危机后白酒行业发展（2007-2011）11（六）、白酒的产业政策121、“十一五”规划纲要122

4、、产业政策及相关法律法规123、税收法规134、白酒生产许可证制度175、酒类流通管理政策176、其他17二、白酒行业的发展趋势18（一）、市场需求旺盛，行业在未来2-3年内保持良好发展态势18（二）、高档酒增速平稳，中档酒迎来发展机遇19（三）、白酒营销模式演变19（四）、白酒企业现金流充裕，企业间购并整合提速20三、白酒行业上市公司近期表现23（一）、白酒行业上市公司盈利能力分析231、收入和利润变化232、毛利率和净利率变化25（二）、资产质量变化26（三）现金流量分析27中国白酒有上千年的历史，是以含有丰富淀粉的农产品为原料(如高梁、小麦等粮食作物)，以自然微生物接种制曲，采用传统的固

5、态发酵工艺酿制而成，具有自然微生物发酵而伴随产生的多种微量香气成份的蒸馏白酒。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。中国白酒消费不但是中国人日常餐饮消费的重要组成部分，还与社会的政治、商务活动密不可分。图1、白酒产业链简图一、白酒行业的现状（一）、白酒的种类白酒的地理特征明显，白酒的风味与产地的生态环境和微生物菌种有关。按照风味，我国白酒大致可分为酱香型、清香型和浓香型，其他还有药香型、兼香型等少数类型。在目前市场上，浓香型占主导地位，市场占有率在60以上，清香约占10，酱香约占5，它们的代表酒种如下：表1、中国白酒的主要

6、香型和代表酒种酱香型以贵州茅台酒为代表。又称茅型。口感风味具有酱香、细腻、醇厚、回味长久等特点。清香型以山西汾酒为代表。又称汾型。具有清香、醇甜、柔和等特点，是中国北方的传统产品。浓香型以四川泸州老窖大曲酒为代表。又称泸型。口感风味具有芳香、绵甜、香味谐调等特点。米香型以广西桂林三花酒、冰峪庄园大米原浆酒、绿忻庄园大米原浆酒为代表。口感风味具有蜜香、清雅、绵柔等特点。凤香型代表产品是西凤酒。以乙酸乙酯为主，一定的乙酸乙酯香气为辅。特点：清而不淡、浓而不艳，无色，入口突出醇的浓厚。挺烈，但是不暴烈，落口干净、爽口。芝麻香型此类酒淡雅香气，焦香突出，入口芳香，以焦香、糊香气味为主，无色、清亮透明；

7、口味比较醇厚，爽口，有类似老白干酒的口味，后味稍有苦味。豉香型以御冰烧为代表。以大米为原料，小曲为糖化发酵剂，边固态液态糖化边发酵酿制而成的白酒。特香型以大米为原料，富含奇数复合香气，香味谐调，余味悠长。兼香型以董酒为代表。特点：具有浓香、酱香兼而有之的风味特征，这与工艺所采用的方法有关。表2、历届国家名酒品牌企业名称注册商标产品名称香型届次贵州茅台酒厂飞天牌、贵州牌茅台酒酱香 杏花村汾酒总厂古井亭、长城牌汾酒清香 泸州曲酒厂泸州牌泸州老窖浓香 西凤酒厂西凤牌西凤酒其它香 五粮液酒厂五粮液牌五粮液酒浓香 毫州古井酒厂古井牌古井贡酒浓香 成都全兴酒厂全兴牌全兴大曲酒浓香 遵义董酒厂董牌董酒其它香

8、 剑南春酒厂剑南春牌剑南春酒浓香 洋河酒厂羊禾、洋河牌洋河大曲浓香 双沟酒厂双沟牌双沟大曲、特液浓香 武汉市酒厂黄鹤楼牌黄鹤楼酒浓香 古蔺郎酒厂郎泉牌郎酒酱香 常德武陵酒厂武陵牌武陵酒酱香 宝丰酒厂宝丰牌宝丰酒清香 鹿邑宋河酒厂宋河牌宋河粮液浓香 射洪沱牌酒厂沱牌沱牌曲酒浓香 （二）、白酒的分布白酒的分布比较集中。西南、华中地区产量占全国的50%以上，其中四川产量最大，占20%以上，四川地区集中了五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、全兴、沱牌曲酒等知名酒企，是白酒产业最发达的地区。贵州以拥有茅台而知名。江苏、安徽、湖北等华中省份有洋河、双沟、古井贡、稻花香等知名酒企。山西、陕西有汾酒、西凤酒两大名

9、酒。山东白酒产量居全国第二位，但缺乏知名品牌。河南白酒产量居第三，销售集中在本身。河北、北京、东北等北方地区生产低端白酒。表3、白酒的分布地区累计产量同比增长产量占比地区累计产量同比增长产量占比全国890.8326.80100河南84.4324.569.48北京19.8510.462.23湖北42.743.194.80天津4.8317.800.54湖南12.9545.831.45河北26.1413.452.93广东10.2710.431.15山西11.2012.111.26广西5.1834.200.58内蒙古36.8612.834.14海南0.62-6.060.07辽宁64.2927.917.

10、22重庆15.48-8.731.74吉林46.2233.825.19四川229.8047.1225.80黑龙江16.4642.391.85贵州16.0412.641.80上海0.781.300.09云南6.0621.440.68江苏56.3964.886.33陕西8.3313.640.94浙江2.430.830.27甘肃3.5111.430.39安徽47.9917.165.39青海1.2013.210.13福建3.4058.880.38宁夏2.10-8.300.24江西12.639.921.42新疆5.737.710.64山东96.9016.7810.88-（三）、白酒的行业特征1、生产和销售

11、的季节性白酒的生产和销售具有一定的季节性。在夏季，酒醅入池温度较高，容易遭到有害菌的感染、破坏，因此，一般每年6 月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生产企业不再连续生产基酒，即所谓“压窖”，到当年9 月份气温降低时，白酒生产企业重新开始加料生产。同时，我国消费者长期以来形成的生活习惯导致夏季一般是白酒消费的淡季，市场对于成品酒出货的需求有所降低，但通常情况下，勾兑、包装等成品酒生产环节在夏季并不停止连续生产。2、销售的节日效应节日期间通常社会交往活动频繁、居民消费集中释放，白酒消费随之出现高峰，因此白酒生产企业在节日前出货量增加，形成销售在节日前升温、节日后回落的节日效应。3、中高档白酒的原产地

12、特征中高档白酒需要名优白酒生产企业的品牌支撑。由于名优白酒生产企业具有明显的地域特点，所以原产地概念成为品牌推广的重点之一。消费者普遍认为只有特定的原产地才能生产出某个特定品牌的中高档白酒。（四）、白酒的地位白酒是中国人酒类消费的主流。在公务宴会、婚宴中，白酒是首选，日常个人消费和其他场合中，选择白酒和啤酒，葡萄酒的饮用量暂时最小，但最近几年发展较快。啤酒的产量远大于白酒，但价格低廉，收入低，利润薄。白酒行业的销售收入是啤酒的2.36 倍，而行业利润是啤酒的5.16 倍，是中国最具经济价值的酒类。表4、酒类细分行业的比较（2011 年1-12 月）指标白酒啤酒葡萄酒产量（万千升）1,025.5

13、54,898.82115.69销售额（万元）37,466,721.3015,893,594.103,845,979.40营业利润（万元）5,715,880.301,106,755.10507,126.20白酒的行业地位日趋强化。有资料称，随着居民收入的增加，人们酒类消费更加多元化，啤酒和葡萄酒将取代白酒，成为主流，但行业数据不支持这一结论，最近几年，白酒的产量增速较快，在酒类产量比例大幅提高。图 2、三大酒的产量（2001-2011） 资料来源：wind图3、三大酒的销售额（2001-2011）资料来源：wind图4、三大酒的利润总额（2001-2011）资料来源：wind（五）、白酒的产业周

14、期受宏观经济景气、产业政策和行业竞争的影响，白酒行业表现出独特的产业周期，白酒的产量和行业利润的变化比较明显。2007 年由美国次贷危机引发的全球金融危机对国内产业的影响较大，金融危机后，白酒行业的增速明显加快。1、金融危机前的三个阶段（1980-2007）改革开发以来的 1980 年到全球金融危机爆发的2007 年，中国白酒行业经历了3 个发展阶段，在这个阶段，中国白酒的产量、白酒企业的经营模式都发生了很大的变革。从产量上看，1980-1996 年是中国白酒产量大幅上升阶段。1980 年，中国白酒产量200 万吨，到1996 年，达到了高峰，产量为801 万吨，16 年增长了3 倍。在这个阶

15、段，受利益驱动，各个地方大办酒厂，产量盲目扩张，为白酒行业的健康发展埋下了隐患。中国现在有37000 家酒厂，白酒行业的小、散、乱就是这个阶段形成的。1997-2003 年，是白酒行业整顿调整阶段，白酒产量从1996 年的801 万吨下降到了2003 年的331 万吨，降幅巨大。在这个阶段，国内物价下降，消费需求不足，白酒企业亏损面扩大，一些酒厂倒闭。国家主管部门加大了调控力度，关闭了一些环保不达标企业。企业数量、产量下降为以后的健康发展打下了基础。2004-2007 年，是白酒行业稳步回升阶段，白酒产量从2003 年的331 万吨恢复到了2007 年的410 万吨。在这个阶段，产量增长温和，

16、企业表现理性。白酒企业从追求产量增长到注重品牌、效益，白酒价格上涨，高端品牌崛起，企业利润快速上升。第三阶段是我国白酒企业从量变到质变的重要时期。2、金融危机后白酒行业发展（2007-2011）2008年金融危机主要是上半年市场对行业的判断相对乐观，金融危机发生之后，白酒销售情况先开始相较其他行业而言影响并不显著，但进入08 年四季度旺季之后，产品终端价格开始下滑，经销商恐慌性抛库存带来一批价格的持续走低，特别是09 年春季糖酒会后经销商恐慌性清库存出现了价格最低点，之后以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒企业开始控量保价，终端价格才逐渐回暖。而本次金融危机与2008的宏观基本面存在差别。

17、本次减速是渐近式，而 08 年经济减速是快速跳水式下降，紧接着有国家相关政策刺激，而这一次至今没有刺激政策出现，而且从我们宏观策略组判断来看，未来经济逐步减速下行的概率较高。白酒公司层面经过上次经济减速洗礼对风险防范能力增强了，对价格波动承受能力也变得更强，产品结构均出现了升级，而且各品牌之间分化的程度上有很大区别。经过这几年的洗礼像洋河这类公司的发展模式使得各家企业纷纷深入研究，它给整个行业在深度营销、品牌打造方面均带来了积极影响。图5、近10年白酒产量和增速变化图6、近10年白酒销售收入利润及其增速变化（六）、白酒的产业政策1、“十一五”规划纲要2006 年3 月，关于国民经济和社会发展第

18、十一个五年规划纲要经第十届全国人民代表大会审议通过。该规划纲要提出：全面贯彻落实科学发展观，进一步扩大国内需求，增强消费对经济增长的拉动作用，把节约资源作为基本国策，发展循环经济，保护生态环境，大力发展食品工业，提高精深加工水平，保障食品安全。2、产业政策及相关法律法规国家发改委发布的产业结构调整指导目录（2005 年本）（国家发改委令第40 号）以及产业结构调整指导目录（2007 年本）（征求意见稿）将“白酒生产线”列入“限制类”。根据国务院关于发布实施促进产业结构调整暂行规定的决定（国发200540 号），对此类项目，国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则，实行分类指

19、导，允许企业在一定期限内采取措施改造升级，金融机构按信贷原则继续给予支持。为了积极应对国际金融危机的影响，进一步扩大内需，推进经济平稳较快增长，2009 年1 至2 月，国务院常务会议陆续审议通过了包括轻工业在内的十大重点产业的调整和振兴规划。国务院常务会议认为，轻工业承担着繁荣市场、扩大就业、服务“三农”的重要任务，振兴轻工业必须努力扩大市场需求，加快自主创新，推动结构调整和产业升级，走绿色生态、质量安全和循环经济的新型发展之路，具体包括：积极扩大城乡消费，增加国内有效供给；加快技术进步；强化食品安全；加强自主品牌建设，支持优势品牌企业跨地区兼并重组，提高产业集中度；加强产业政策引导，培育发

20、展轻工业特色区域和产业集群；加强企业管理，全面提高产品质量。3、税收法规财政部、国家税务总局发布关于调整酒类产品消费税政策的通知（财税字2001第084 号），规定从2001 年5 月1 日起，粮食白酒、薯类白酒计税办法由中华人民共和国消费税暂行条例规定的实行从价定率计算应纳税额的办法，调整为实行从量定额和从价定率相结合计算应纳税额的复合计税办法。其中，定额税率：粮食白酒、薯类白酒均为每斤（500 克）0.50 元；比例税率：粮食白酒25%，薯类白酒15%。财政部、国家税务总局发布关于调整和完善消费税政策的通知（财税200633号），规定从2006 年4 月1 日起，粮食白酒、薯类白酒的比例税

21、率统一调整为20%；定额税率为0.5 元/斤（500 克）或0.5 元/500 毫升；从量定额税的计量单位按实际销售商品重量确定，如果实际销售商品是按体积标注计量单位的，应按500 毫升为1 斤换算，不得按酒度折算。修订后的中华人民共和国消费税暂行条例（国务院令第539 号）规定自2009年1 月1 日起，委托加工的应税消费品如果按照组成计税价格计算纳税，组成计税价格=（材料成本+加工费+委托加工数量定额税率）（1-比例税率）。与修订前相比，组成计税价格公式的分子增加了“委托加工数量定额税率”。2009 年5 月8 日国家税务总局发布关于加强税种征管，促进堵漏的若干意见，其中在消费部分提及。在

22、消费税管理方面，要加强白酒消费税税基管理，核定大酒厂白酒消费税最低计税价格，保全税基堵漏征收。7 月25 日，国家税务总局网站公布关于加强白酒消费税征收管理的通知，白酒生产企业销售给销售单位的白酒，若消费税计税价格低于销售单位对外售价70%以下的，税务机关应该核定最低计税价格。8 月1 日，新白酒消费税正式实施。过去白酒的征收办法，采取从价和从量相结合的复合计税方法。首先对粮食白酒或薯类白酒按出厂价以25%或15%的税率从价征收，之后再对每斤白酒按0.5 元从量征收一道消费税。表5、近十年国家税收政策的调整对酒企的影响1993 年国家税务总局发出文件，规定从1994 年元旦起对白酒征收消费税，

23、其中粮食酒为25% 、薯类白酒为15% 、葡萄酒等为10% 白酒的生产量开始下滑；粮食酒的比重开始下滑1998 年财政部和国家税务总局发出关于粮食白酒广告宣传不予在税前扣除问题的通知， 并规定从1999 年起电视台黄金时间白酒广告不能多于4 条“ 九五”期间白酒产量下降231999 年1997 年以来带来的综合效应累积；1999 年成为白酒行业和白酒上市公司最艰难的一年1999 年白酒制造业的利税总额为129.9 亿元、利润总额为41.7 亿元2001 年国家税务总局又发出关于实施企业所得税税前扣除办法的文件，规定白酒企业的广告费不得超过销售额的20%， 超过部分不能在所得税前支出酒水行业开始

24、呈现两极分化现象； 茅台、五粮液顶住了业绩下滑压力；*ST 宁窖（600159） 、兰陵陈香（600735） 和湘酒鬼（000799） 业绩持续下滑； 古井集团总体业绩再次下滑，利税减少0.79 亿元2001 年对粮食、薯类白酒在维持现行按出厂价25% 和15 %的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒按0.5 元从量征收消费税；取消现行的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。 白酒在酒业总产量中所占比重也由1995 年的30. 5%下降到2001 年的15% 左右；2002 年上述两项指标不仅没有增长，而且下降为126.79 亿元和32.43 亿元；“十五”

25、期间， 白酒产量下降3153 2009 年国家税务总局执行白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)，对计税价格偏低的白酒核定消费税最低计税价格；消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格50% 至70% 范围内自行核定茅台五粮液带动二线名酒集体涨价，行业中的领导企业自2001 年以来采取的涨价策略已经成功避免了企业陷入困境； 以生产零售价100 元以下为主的酒水企业利润空间进一步被压缩，竞争力进一步下滑导致区域酒厂被迫提价2009年来，国家颁布的与酿酒行业相关的政策中，最主要的就是制定行业内各种产品的国家标准，从而规范酿酒行业的产品规格，推动行业

26、内标准化建设，保证食品安全。同时，节能减排和产业结构调整也是政策调整的重点。 表6、2009年酿酒行业相关政策汇总时间 政策名称 政策思路 2009.02 国家环保部清洁生产标准葡萄酒制造业 为葡萄酒制造业开展清洁生产提供技术支持和指导 2009.04 贸易技术壁垒委员会发布关于保护某些葡萄酒通报 规范葡萄酒市场 2009.04 国家质量监督检验检疫总局和中国国家标准化管理委员会发布葡萄酒企业良好生产规范 推动葡萄酒行业标准化体系的建设 2009.06 国家质检总局和中国国家标准化管理委员发布白兰地国家标准 推动白兰地产品标准化体系的建设 2009.06 中华人民共和国食品安全法 保障食品安全

27、，加强中国食品安全监管 2009.08 国家税务总局关于加强白酒消费税征收管理的通知 规范白酒市场 2009.08 公安部“严厉整治酒后驾驶交通违法行为专项行动” 维护市民安全 2009.10 公安部行动“严厉整治酒后驾驶交通违法行为专项行动”延续至12月底 加大执法力度，扩大范围 2009.12 浓酱兼香型白酒国家标准 推动白酒行业标准化体系的建设 4、白酒生产许可证制度国家质检总局于 2004 年12 月发布食品质量安全市场准入审查通则，规定了食品生产加工企业的必备条件。规模以上（即年销售额500 万元以上）的白酒生产企业由国家质检总局依据白酒生产许可证审查细则（2006 版）审查发放白酒

28、生产许可证，该许可证有效期为3 年。5、酒类流通管理政策商务部酒类流通管理办法（商务部2005 年第25 号令）自2006 年1 月起施行。该管理办法规定包括酒类批发、零售、储运在内的酒类流通实行经营者登记备案制度和溯源制度：酒类经营者按属地管理原则，填报酒类流通备案登记表，向登记注册地工商行政管理部门的同级商务主管部门办理备案登记；酒类经营者在批发酒类商品时应填制酒类流通随附单，在酒类流通的全过程实现单随货走、单货相符，以实现酒类商品自出厂到销售终端全过程流通信息的可追溯性。酒类流通管理办法同时规定酒类经营者不得向未成年人销售酒类商品，并应当在经营场所显著位置予以明示。6、其他2009 年8

29、 月15 日起，公安部就全国开展为期两个月的严厉整治酒后驾驶交通违法专项行动，全力预防重特大交通事故。根据此次行动要求，对饮酒后驾驶机动车的，一律暂扣驾驶证3 个月，对醉酒驾驶机动车的，一律拘留15 日，暂扣驾驶证6 个月，对一年内2 次醉酒驾驶的，一律吊销驾驶证，2 年内不得重新取得驾驶证。二、白酒行业的发展趋势（一）、产能将出现结构性过剩，但行业在未来2-3年内保持良好发展态势白酒行业自 2003 年以来保持良好的增长态势，2008 年以来，在经受了金融危机的考验以后，全行业的增速加快。我们认为，本轮白酒行业的景气上升是因为居民收入增加带动消费升级，由需求拉动的健康的增长，不同于上世纪80

30、、90 年代的盲目扩产，具体表现为，企业收入增长快于产量增加，利润增长快于收入增加，是一种可持续的增长。2011年，中国白酒产销量达到1025万吨，超过历史高点，这应该是行业积累的必然结果，不是行业顶点。但白酒总量的增长日趋尽头，产品未来的增长来源于结构的升级，其中具备良好中高档产品结构以及具备全国市场基础和优势的企业将能最大享受行业成长的收益。图7、居民收入与白酒销量的比较从整体趋势上看，近10年白酒和居民收入基本保持一致，但居民收入呈变化比较平稳，而白酒则波动较为剧烈，在经济景气的时候上升幅度要高于居民收入的上升幅度。社交属性凸显导致白酒脱离一般消费品发展轨道。白酒 75%以上的消费发生在

31、婚庆、聚会、商业宴会等餐饮环节，近几年，我国餐饮行业的发展较快，为白酒消费提供了良好的行业环境。中国的白酒文化与消费习俗根深蒂固，短期不可动摇。中国数千年的白酒文化发展历史和与日俱增的饮酒文化及消费习俗相互交织，形成特殊的中国新消费模式，在当今社会变迁与转型、消费变迁与转型过程中更是无法在短期内更换转变。替代品虽有威胁，但不可能取代白酒。同时这种社交属性的消费习惯，使白酒的中高端和低端白酒的消费属性直接发生分化，即：低端白酒的快销品属性突出，价格敏感性较强；而中高端白酒的可选品属性越来越突出，价格敏感性下降。（二）、高档酒增速平稳，中低档酒迎来发展机遇白酒需求量的增长，价格的上涨，最大的收益者

32、是中档酒。白酒价格持续上升，其中尤以高端酒提价幅度为最，高端酒提价带动中低端酒价格的上涨。几年间，四大高档酒：53 度茅台、52 度五粮液、国窖1573、52 度水井坊的出厂都从200-250元区间上升到1000-2000 元区间，随之带动了汾酒、古井贡酒、洋河、郎酒等更多的品牌向中高端酒提升。2010 年中期，白酒出厂价首次出现了小幅下降，这表明中低档酒的销售占比上升。白酒行业上半年的销售增长超过30%，增长主要来自于中低酒。由于高档酒生产周期长，并受特殊的地理、资源环境限制，供应量增长较慢，比如贵州茅台的经营目标是产量每年保持5-10%的增长，收入保持10-20%的增长。今后产量的增长主要

33、来自于中低档酒。个档次酒年增长状态（三）、白酒营销模式演变白酒营销模式逐渐改变，未来白酒行业营销模式趋于扁平化。传统营销模式特点是经销商依赖度高，零售终端数量多，分布广，层级多，渠道分销主要靠价差推动，销售服务普遍不受重视。未来白酒行业营销渠道趋向“扁平化”，即“传统营销模式”向“末端对接力强的综合营销模式”转变，企业开始压缩流通环节层数，逐步取消全国总代理，省级总代理，目前基本布局地级市代理，餐饮终端抢夺逐步让位于团购客户争夺，销售终端多元化。高档白酒：高额的终端销售利润会促使高端白酒企业加大团购、专卖店数量。政商务为主的高端白酒已实现团购直销（如茅台的党政军团购），但需要做客情维护。中低档

34、白酒：采用多渠道营销，本地渠道要下沉，深度营销；外地渠道要加强终端的掌控力度，比如采用“股份制区域销售公司”模式（该模式利用股权实现利益捆绑，有利于发挥各经销商渠道资源的合力，并防止同一区域内不同经销商之间的相互竞争和渠道资源浪费，化解其短期行为）。对于中低端白酒，由于没有资源建立团购直销网络，经销商渠道就显得更为重要，网购也可能成为未来发展的亮点。我们认为，高档白酒营销渠道建设重点在于品牌维护，通过加大直销网络建设逐渐提高公司利润水平。中低档白酒营销渠道建设重点在于渠道布局，根据自身产品特点，采取更加灵活的营销模式，从而提高市场占有率。（四）、白酒企业现金流充裕，企业间购并整合提速经过一轮高

35、速成长，大型白酒企业的现金流普遍比较充裕，手持现金数量远远超过日常经营和增量业务所需，收购其他白酒企业的条件已经具备。白酒并购重组大幕已经开启，将会内生出白酒航母及诸多强者。从政策角度看，近期发布的国家食品工业“十二五”规划对白酒行业有三大布局：首先，支持白酒企业通过收购、控股、并购、重组、强强联合，形成集团化、规模化的大型酿酒企业集团，提高产业集中度和企业竞争力；其次，“十二五”规划大力推动酿酒产业集群建设，积极建立酿酒生产园区，鼓励和规范酿酒产业特色区域的发展，利好各地白酒产业园区内的企业，比如四川白酒金三角以及贵州酱香型白酒工业园等；第三，继续推动酿酒企业进入资本市场，优化多种所有制并存

36、的产业经济格局。这三大布局体现各级政府在白酒行业未来发展方针与策略等方面的高度一致性，这是十分难得的政策性机遇，更为行业的发展提供了明确的方向指导收购兼并将会成为白酒行业“十二五”期间的重要发展方向，行业进入通过兼并收购或各种力量做大做强的内涵式发展时代，对于具有强大现金储备、正开展跨区域兼并收购的白酒企业是重大利好，行业龙头和地方龙头白酒企业，特别是在产品创新、市场拓展、营销变革、激励约束等方面具备巨大优势的强势企业，将在这个过程中得到长足发展。可以认为，随着白酒企业内生性的扩张驱动和外部资本的大力进入，白酒行业的兼并收购正成为新趋势，越来越多的强势企业会成为其中的佼佼者，推动白酒产业升级进

37、入新阶段，而其间的并购市值有望达到800亿元人民币以上，白酒上市公司毫无疑问会迎来更高更好更长的黄金发展期。表7、近年来白酒行业收购兼并案例时间事件2002中粮集团收购安徽焦陂酒厂2004泸州老窖以1500万元收购了武陵酒业60%的股权2006帝亚吉欧受让四川全兴集团43%的股权2006.09泰国TCC集团收购云南玉林泉酒业2006.11维维集团收购双沟股份2007.05轩尼诗获得剑南春旗下文君酒55%的股份2007.11中糖入驻ST酒鬼2008.03瑞典V&S集团与剑南春合资组建“天成祥”2008华泽收购江西李渡酒业有限公司2008华泽控股黑龙江省玉泉酒业有限责任公司2009.06上海浦创投

38、资获得安徽古井集团40%股权2009.08华泽斥资8250万元收购贵州珍酒2009.08华泽斥资4000万元收购“榆树钱”2009.08华泽斥资9498.6万元收购太白酒业51%股权2009.1深圳盈信投资获得安徽双轮酒业100%股权2009.1维维股份获得枝江酒业51%的股权2010.03稻花香酒业引入平安信托1.5亿元战略投资2010.05今世缘和西凤酒相继引入战略投资者2010.12光明食品集团受让全兴酒业40%的股权2010-2011洋河股份收购双沟酒业全部股权2011.06联想控股投资1.3亿元入主武陵酒业2011.09联想控股投资10亿元入主乾隆醉酒业图5、规模以上白酒制造企业单位

39、数变化2012 年名酒厂将在竞合中挤压更多三四线酒企的生存空间，行业加速分化，品牌的差距将越拉越大。区域酒企加速整合，省级酒业巨头将逐步浮出水面。继苏酒集团之后，湖北省提出将组建鄂酒集团，以四特为代表加速整合赣酒资源。行业竞争进入系统性竞合阶段：渠道、品牌和资本运作三个维度的组合竞争将继续改写行业竞争格局。三、白酒行业上市公司近期表现根据2011年白酒上市公司年度财务报表，净利润增加区间为33%155%，均值67%，净利润合计可达259亿元，平均EPS1.78 元； 2011年PE 约25 倍（扣除ST 皇台），而以中性预计的2012 年业绩增速对应动态PE 均值下降为18 倍，显示出极好的投

40、资机会。厂商销售依旧火热 ：1）春节销售情况看，一线白酒供给仍存缺口，二线名酒依旧延续11 年的高增长态势。从我们了解的情况来看，苏酒集团、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒春节同期增长仍能达到30-50%，甚至更好。2）三线白酒11 年年报预增皆超市场预期，酒鬼酒、沱牌舍得、老白干均录得超过100%的增长。超高端消费需求首先遇冷：节前开始茅台、五粮液的批零价格已经出现松动，目前价格依然在下滑。经销商反馈春节超高端酒的动销不如往年同期。（一）、白酒行业上市公司盈利能力分析1、收入和利润变化2011年白酒上市公司的收入增长迅猛。2011 全年白酒行业收入增46%、利润增60%、产量增31%，收入和产量

41、增速均创历年新高。吨酒价增7%，行业毛利率和税前利润率均呈上升趋势，提价和产品升级成为主旋律。高增长势头有望在2012 一季度得到延续。目前白酒行业市值约为6000 亿，在食品饮料的占比已经超过60%，基于行业收入和利润增速依然较快、2012年全行业平均市盈率17倍的估值水平。表8、白酒类上市公司的收入和增速比较证券代码证券简称营业总收入（万元）2011年度2011年 收入增速营业总收入（万元）2010年度2010年 收入增速600809.SH山西汾酒356,365.7357.51%301,662.5040.74%600779.SH水井坊105,934.74-22.31%181,816.458

42、.64%600702.SH沱牌舍得80,680.3320.25%89,460.1523.66%600559.SH老白干酒98,165.2512.25%116,605.6224.72%600519.SH贵州茅台1,364,207.5556.36%1,163,328.3720.30%600199.SH金种子酒140,227.7435.49%137,992.9231.97%600197.SH伊力特95,093.1916.84%108,512.9024.60%002646.SZ青青稞酒64,740.1744.61%59,692.3839.55%002304.SZ洋河股份969,732.0469.70%

43、761,909.2790.38%000995.SZST皇台6,954.9644.04%6,437.85-18.25%000858.SZ五粮液1,564,877.4534.26%1,554,130.0539.64%000799.SZ酒鬼酒65,763.3156.44%56,048.7353.60%000596.SZ古井贡酒223,680.9158.71%187,915.5540.09%000568.SZ泸州老窖562,827.1639.72%537,087.1822.89%表9、上市公司2010和2011的PE比较201020112011对应PE2012预计2012预计证券简称EPS（元）业绩增

44、速EPS（元）2011.1.31EPS（元）PE（倍）山西汾酒1.142057.88%1.803035.022.846622.18水井坊0.480037.50%0.660032.100.907523.35沱牌舍得0.2267155.27%0.578728.731.477311.26老白干酒0.3000120.00%0.660031.651.452014.39贵州茅台5.350057.76%8.440022.9013.314714.52金种子酒0.3200106.25%0.660022.641.361310.98伊力特0.304253.91%0.468219.480.720612.66青青稞酒0.379143.13%0.542637.810.776626.41洋河股份4.9000-8.78%4.470028.874.077731.64ST皇