造纸行业投资策略报告(doc 23).docx

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1、页22/23股票研究行业策略造纸行业中性分析师：王峰0755-82485666-6228wangfeng2005年11月10日重点公司晨鸣纸业增持华泰股份增持岳阳纸业谨慎增持博汇纸业谨慎增持行业指数行业龙头估值水平持续偏低投资要点 2005年可能是中国造纸行业里程碑式的一年。在市场竞争日趋激烈的大背景下一些重要的对比关系正在发生变化。首先是进口木浆增长的势头得到有效遏制，05年上半年在纸产品生产量增长19.7%的同时，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同时，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程显著加快。 行业整体投资并不过热。

2、我们估计近5年来国内造纸工业投资逾千亿元，这从每年生产量的增加及市场竞争日趋激烈等方面得到验证。但我们通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，行业整体投资并不过热。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业投资（基本建设加更新改造）年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。 原材料方面。05年国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有可能高于04年的水平。06年我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持05年的价格水平或略低。废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。 成

3、品纸方面。除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，主要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显。06年新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑。 主要企业股票投资价值明显低估。一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头企业的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。股改之后投资价值更加突出。因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”。一、行业整体质量稳步改善国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供

4、需缺口的存在、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，新生产线的陆续投产，从企业规模、产品档次质量、成本以及环保等多个方面极大地改变了中国造纸工业的现状。与此同时国内林纸一体化进程也取得长足进步。我们认为从2002年开始到2008年是中国造纸工业产能的集中释放期，也是业内企业竞争格局剧烈变化的时期，产品毛利率的一定下滑、许多企业的逐步退出或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业发展的重要特征。1、行业整体投资并不过热虽然近年来国内纸业市场竞争日趋激烈，面临毛利率水平不断下滑的窘境，由此推断有可能是由于投资过猛导致的，但通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，其增速不仅较大幅度低于制造业的

5、增长，甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。图1:中国造纸工业投资规模及增长资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所 注：投资规模为基本建设投资与更新改造合计，口径为国有及规模以上非国有经济。图2:造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比较资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所 注：造纸工业、制造业投资规模为基本建设投资与更新改造合计，全社会固定资产投资还包括房地产等投资，口径为国有及规模以上非国有经济。从97年到2003年的统计数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不很快，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度。从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行

6、业的产出水平。从上图来看，我国造纸工业投资增长波动较大，除98年与03年增速较快，其余4年均低于国内制造业与全社会固定资产投资的增长。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。再从资产或资金产出的角度来看，除烟草加工与石油天然气较高，而煤气、自来水较低外，其余绝大多数行业并不悬殊。造纸行业虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平，基本上排除造纸工业是“资金杀手”的嫌疑。表1:部分行业国有及规模以上企业平均总资产贡献率（%）比较平均造纸煤炭钢铁有色纺织化工机械电力03

7、年10.58.57.710.88.57.49.58.97.602年9.58.26.68.16.87.17.58.07.5资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所注：总资产贡献率：反映企业全部资产的获利能力，是企业经营业绩和管理水平的集中体现，是评价和考核企业盈利能力的核心指标。计算公式为：总资产贡献率（%）=利润总额+税金总额+利息支出/平均资金总额100%公式中：税金总额为产品销售税金及附加与应交增值税之和,平均资产总额为期初期末资产之和的算术平均值。2、快速增长是我国纸业的显著特征我国纸业是近年来全球增长最快的国家，2004年是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.

8、8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。04年全行业纸及纸板生产量4950万吨，较上年4300万吨增长15.1%；消费量5439万吨，较上年4806万吨增长13.2%。05年上半年来自国家统计局规模以上统计显示，纸浆生产量902万吨，同比增长20.86%；机制纸及纸板累计生产2433万吨，同比增长19.74%；其中新闻纸生产164万吨，同比增长17.14%；书写印刷纸生产

9、80万吨，同比增长22.3%；箱板纸生产313万吨，同比增长12.97%。我们认为我国造纸工业在2008年之前无论生产还是消费均均有可能保持两位数的增长。这是我国纸业面临的巨大市场机会，也是我国纸业最大的竞争优势。图3: 近年来我国纸产品产销量及各年增长率 资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所表2: 未来几年国内纸及纸板产销预测 单位：万吨03年04年05年06年07年08年生产量378049505500610068007600增长率18.13%15.11%11.11%10.90%11.47%11.76%消费量433254396000660073008100增长率17.63%13.17%1

10、0.31%10.00%10.60%10.95%资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所3、进出口比例正在发生显著变化多年来由于原材料的制约与投资的不足，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，主要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等国内供给能力大幅增加，产品档次结构发生了明显的变化，不仅可以逐步替代进口，出口也有了相当的进步，一定程度也上说明了我国造纸工业竞争力已有较大提高。图4:进口比例持续下降资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所在成品纸进口比例持续下滑的同时，出口却有了可喜的增长，特别是05年以来，出口增长非常显著。表5:2000年以来我国纸品出口增长显著20

11、05年在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同时，进口纸浆却出现下降；在进口纸品大幅下降的同时，出口却大幅增长。资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所2005年或许在中国造纸业发展中具有里程碑式的意义，在进口量下降的同时，出口呈现强劲的增长。05年上半年进口纸浆385.7万吨，同比下降2.05%（同期国内机制纸生产增长19.74%），进口纸及纸板268.8万吨，同比下降20.05%，出口纸及纸板增长50.89%。表3:05年上半年我国纸浆、废纸、主要纸及纸板进出口情况进口（万吨）出口（万吨）04中05中变化%04中05中变化%纸浆393.8385.7-2.050.7

12、22.79283.5废纸620.2819.632.20.020,005-纸及纸板336.2268.8-20.157.887.350.9新闻纸3.558.98153.31.340.49-63.4铜版纸34.225.6-25.116.931.887.5箱纸板74.853.8-28.10.541.46168.9涂布白纸板57.648.1-16.42.396.92190.0特种纸及板21.320.2-5.426.868.9730.7纸制品10.39.11-11.756.572.728.6合计136114839.02115.1162.841.4资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所4、造纸原材料结构

13、日趋合理我国是一个天然少林的国家，森林覆盖率约为16.55%，仅为世界平均水平29.3%的56.5%，全国人均森林面积0.128平方公里，仅为世界人均0.611平方公里的21.3%，人均森林蓄积量9立方米，只有世界人均65立方米的13.8%。木质纤维的短缺及造纸原材料结构的不合理，不仅是我国造纸业发展的瓶颈，也可能是二级市场估值水平偏低的重要嫌疑。但近年来我国造纸工业正在逐步摆脱对草浆的依赖，一方面可以提高产品的档次质量，更重要的是从环保清洁生产的角度出发，减轻对环境的污染。04年全国耗用纸浆4455万吨，较上年增长13.94%，从纸浆品种来看，木浆970万吨，同比增长18.29%，废纸浆23

14、05万吨，较上年增长20.05%，草浆类1180万吨，较上年增长0.85%。从来源来看，进口木浆732万吨，进口废纸1230万吨，折合废纸浆约860万吨，两项合计表明进口纤维约占纸浆消耗的35.7%，较03年32.2%仍有所提高。表4: 2004年我国造纸工业纸浆消耗结构2001年比例%2004年比例%同比%总量2980100445510049.5木浆690239702240.6废纸浆13104423055276.0非木浆9803311802620.4资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所国际发达国家基本以木质纤维为原料，木浆约63%，废纸34%，非木浆3%。我国近三年废纸浆增长迅速，虽然

15、木浆的增长速度也比较快，但04年木浆比例还是下降1个百分点到22%（其中国产木浆占国内整个纸浆耗量的5.34%）。5、反倾销保护是部分优势企业迅速成长的重要因素新闻纸：04年6月30日国家商务部再次认定加拿大、美国、韩国的产品有继续损害国内产业的可能，继续征收反倾销税（实施期限为5年，税率为9-78%）。铜版纸：2003年8月6日起5年时间对韩国、日本进口的铜版纸征收4-71%的反倾销税。未漂白牛皮箱板纸：04年3月31日，国家商务部正式受理对原产于美国、韩国、泰国、台湾地区的进口未漂白的牛皮箱板纸进行反倾销立案调查。2005年5月31日，商务部发出2005年第28号未漂白牛皮箱纸板初裁公告，

16、确定被调查产品存在倾销，中国大陆的未漂白牛皮箱纸板产业遭受了实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系，9月30日终审裁定，实施期限自2005年9月30日起,期限5年，税率为7.2%-65.2%。二、05年造纸行业主要原材料与产品价格回顾与判断05年上半年来自国家统计局规模以上统计显示，纸浆生产量902万吨，同比增长20.86%；机制纸及纸板累计生产2433万吨，同比增长19.74%；其中新闻纸生产164万吨，同比增长17.14%；书写印刷纸生产80万吨，同比增长22.3%；箱板纸生产313万吨，同比增长12.97%。我们认为我国造纸工业在2008年之前无论生产还是消费均有可能保持两位数的增

17、长。这是我国纸业面临的巨大市场机会，也是我国纸业最大的竞争优势。上市公司截至三季度末，22家上市公司主营业务收入累计增长22.7%，净利润增长3.29%。1、05年国际浆价走势可能呈现两头翘的走势国际浆价在05年3月份达到去年高点以来，针叶浆与阔叶浆走势出现分化，针业浆持续下降，阔叶浆走势坚挺。但进入10月份情况有所变化，11月初针叶浆每吨价格国际报价约599美元，自三月份以来首次呈现增长，但比年初仍低30美元左右；阔叶浆在10月份基本维持稳定或略有上调。从今年3月份以来针叶浆价格持续下降已超过半年，近期国际部分浆厂已有小幅提价的计划，且在10份有所动作，但受需求制约对浆价能否持续上涨国际主要

18、纸业预测机构仍在观察。我们判断至年底针叶浆价格有小幅上涨的可能，但阔叶浆价格上涨的可能不大，总体来看到年底国际纸浆价格将保持相对平稳或小幅的上调。图6:欧洲市场纸浆价格走势 资料来源：中国纸网 国泰君安证券研究所2、进口废纸价格的走势国际废纸价格的走势与针叶浆的价格走势大体趋同，受木浆价格上涨的影响，10月份进口废纸的价格没有进一步下滑，而是随木浆价格的上调有所上调，基本在145美元左右。我们认为由于我国对废纸需求强劲，04年进口量已占到全球可贸易量的50%以上，因而废纸价格的走势有可能长期在高位徘徊，只不过随木浆价格的变化会有小幅的变化。下图为生产新闻纸用的8号美废为参考，生产瓦楞纸等废旧纸

19、到岸价在112美元/吨左右。图7:两年来进口废纸价格走势资料来源：中国纸网 国泰君安证券研究所3、欧洲、美国市场两种主要纸张的价格走势近两年欧洲、美国市场两种主要纸品价格走势基本呈上升趋势，特别是美国市场新闻纸的价格走势坚挺。半年来国际成品纸价格没有随纸浆价格的下降而下滑，欧洲市场主要是受芬兰纸业工人罢工的影响，减少了成品纸的供给，价格不降反升。随着芬兰纸业的恢复生产，8月份后成品纸价格开始回落。美国市场新闻纸价格上升主要是国内调节或部分工厂关闭的结果。10月欧洲轻涂纸市场价格略有回落，美国新闻纸价格继续保持上升势头，已突破600美元/吨。图8:欧洲市场轻涂纸、美国市场新闻纸价格走势资料来源：

20、中国纸网 国泰君安证券研究所4.国内主要纸产品价格走势05年由于国家强制性关闭以草浆为主的小型造纸厂，不仅导致中低档文化用纸生产成本有所降低，同时销售价格还有一定的回升。但大部分国内主要纸产品价格从05年二季度以来缓慢下滑，新闻纸、铜版纸、白卡纸等均有一定的下滑，原因有原材料降低的影响，但最重要的是市场供给的增加。10月份除新闻纸价格下滑较大外，铜版纸、白卡纸价格基本稳定。我们判断年内新闻纸价格仍将有一定的下滑，但铜版纸、白卡纸价格下滑的空间已非常有限。图9:国内纸业几种主要产品价格走势资料来源：国泰君安三、06年国际市场原材料价格走势判断我们判断国际木浆价格不会长期持续走强，一方面由于中国自

21、给率的不断提高以及北美部分生产线的关闭，导致需求的减少；另一方面国际纸浆产量有逐渐的趋势，因此06年全年国际木浆平均价格将低于05年的价格。废纸价格也因此受到木浆价格回落的压制，但由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。1、中国纸浆供给的迅速增长大大遏制了国际纸浆价格的上涨我国是全球纸业生产增长最快的国家，对国际纸浆供给依赖严重，近几年全球新增木浆产量的三分之一被我国消耗，因此我国的进口量对国际纸浆市场的价格走势有着主要的影响。但05年、06年国内木浆供给增长较快，有海南金海100万吨、广西钦州60万吨等大的浆厂陆续投产，此外晨鸣、华泰、博汇、岳阳等自备浆厂也陆续投产，

22、总规模超过200万吨，基本上满足了05、06年对木浆需求的增长。05年上半年进口纸浆385.7万吨，同比下降2.05%（同期国内机制纸生产增长19.74%），基本证明了国内木浆的供给已有逐渐加大的趋势。2、国际纸浆生产量稳定增加国际上几乎所有的纸产品预测或咨询机构，在预测全球纸产品供求关系或价格变化时，都将中国需求的变化作为主要的因素考虑。图10: 2004-2008年国际针业漂白浆新建项目设计产能 万吨 Source: PPPC, September 2004 国泰君安证券研究所据国际浆纸产品理事会（PPPC）预测，今后几年国际新增制浆能力都在百万吨以上（不含中国），可基本满足全球纸业的需要

23、，他们预计2008年后随着中国纸业对外需求的减弱，全球纸浆的增长也将放缓，下图是阔叶浆的增加预测。图11: 2004-2008年国际阔叶漂白浆新建项目设计产能 万吨 Source: PPPC, September 2004 国泰君安证券研究所将图10、图11结合起来分析，04年新开工的纸浆项目达230万吨以上，许多项目将在05年下半年陆续投产，供给有所增加，这进一步增强我们对国际纸浆价格小幅回落的判断信心。3、2005年美国、加拿大永久性关停产能超过320万吨由于国际纸产品生产能力过剩，部分生产企业开开停停也是常事，但近两年更高的木材纤维和能源成本已对高成本的企业造成冲击，以国际纸业为首的美国

24、公司被迫关闭部分生产线。而加拿大则是受到加元不断升值的压力，近两年来企业产品成本提高了25%左右。4、废纸贸易价格将在高位徘徊废纸贸易价格虽然会受到木浆价格下滑的压制，但由于国内新闻纸、箱板纸等的生产都依赖进口的废纸，关键是在我国进口的废纸已占到全球可贸易的55%以上的情况下，需求仍然不断增长，05年上半年废纸进口量高达819.6万吨，同比增长32.2%。06年增幅可能下降，但增长幅度下滑有限，因此决定了国际废纸贸易价格不可能下滑，高位徘徊的可能性较大。四、06年国内主要产品供求及价格走势判断1、新闻纸06年供给继续增大 价格下滑表5: 新闻纸产销及价格走势判断 万吨2004年2005年预测2

25、006年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量300310350350400390增长45%28.6%16.7%13%14.28%11.5%资料来源： 国家造纸工业协会 国泰君安证券研究所 上半年国内新闻纸市场产销两旺，价格基本维持在5500元/吨的高位。但进入05年二季度新闻纸价格开始向下，原因是产能的大幅增长。山东天元10万吨05年3月份试车、泛亚腾龙30万吨05年6月份试车，以及岳阳、晨鸣等挖潜，华泰40万吨05年11月份试车、广州造纸25万吨06年2季度试车等。国内新闻纸市场长期供不应求的局面预计在05年结束了，06年即以后市场竞争将更加激烈，未来两三年内许多企业将被迫退出市场，少数

26、几家管理到位、技术先进的企业将满足市场的大部分需求，分享纸业巨大需求带来的成果。我们判断在主要纸产品当中，新闻纸有望率先接近或达到世界先进水平。2、铜版纸06年市场供求基本平衡 价格相对平稳表6： 铜版纸产销及价格走势 万吨2004年2005年预测2006年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量250274285310335345增长19%20.7%12%13.1%17.5%11.3%资料来源：国泰君安证券研究所 05年国内铜版纸市场表面上看供求失衡并不严重，但是在被迫加大出口和一定的限产情况下实现的，因此实际销售价格还是有较大的下降，年初平均价格约接近7000元/吨，目前约在6400元左右

27、，三季度还要更低一些。从05年、06年供求形势来看，太阳纸业25-30万吨05年8月份试车、金东纸业60万吨05年8月份试车、日本王子南通60万吨06年底或更晚一些试车，05年新增产能90万吨，我们预计05年实际增加供给约35万吨，06年实际增加50万吨，从06年我们的预测来看，国内供需基本平衡，最主要的是铜版纸的出口已大大减缓了国内市场的压力，今年上半年铜版纸进口25.6万吨，同比下降25.1%，出口达到31.8万吨（增长87.5%），首次出口超过进口，而04年还有24.6（63-38.4）万吨的净进口。因此综合适当限产、增加出口等因素，06年铜版纸价格有望保持相对稳定或略有下滑。 3、涂布

28、白纸板、白卡纸06年价格趋于稳定涂布包装纸包含涂布白纸板、白卡纸，包装纸中的高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等的方面，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。表7:近5年涂布包装纸产销及增长 万吨99年00年01年02年03年04年纸及纸板消费量352535753683433248065439增长5.281.413.0217.6210.9413.17涂布白纸板消费量246286337504603731增长57.716.118.249.619.621.23进口量96.486.482.679.6102.9107资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所从上表可以看出，涂布包装

29、纸的需求增长速度远远快于整个纸业的增长速度，进口的数量也呈上升趋势。本来如此快速的消费增长会对产品价格有一定的支撑，但由于近两年国内供给急剧增长，被迫降价销售。05年初涂布包装纸价格先是小幅上涨，但4月份之后开始逐步回落，普通白卡纸价格高点基本在6800元左右，目前约6200元左右，据了解部分企业库存较大，不排除年底进一步降价促销的可能。表8： 涂布包装纸产销及价格走势 万吨2004年2005年预测2006年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量630731780850880950增长23.5%增长21.2%23.8%16.3%12.8%11.8%资料来源：国泰君安证券研究所根据以往我们对涂

30、布包装纸再建项目的统计，我们预测05年仍是产能的集中释放期，全年生产约780万吨，增长150万吨，增幅23.8%；消费850万吨，增长119万吨，增幅16.3%，全年进口约90万吨，下降15.9%，库存节余约20万吨。06年产能的释放有所减缓，当年新增产量与新增销量基本相当，考虑到目前涂布包装纸的售价与盈利水平已较低，已对进口纸品产生较大的制约，因此我们判断06年进口量将进一步下滑，综合考虑到今年较大的库存节余与06年供给增长量，我们认为06年市场竞争程度不会超过05年，价格应与目前价格基本相当或略有下滑。五、我国造纸工业的竞争力正在逐步加强我国造纸工业竞争力的加强，主要表现在两大方面，一是随

31、着新生产线的陆续投产，单机规模、产品档次质量以及成本都有明显的改善；另一方面林纸一体化的进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸企业有望从06年、07年开始逐渐受惠于速生林的建设或自备浆的生产。1、新建生产线竞争能力大幅提高虽然我国目前造纸工业整体水平仍然与国际先进水平有较大的差距，但近年来新建项目的设备水平已与国际水平相当甚至更高，除纸浆成本比较偏高外，在其它辅料、能源电力、人工费用、营销网络等许多方面都具有优势，产品最终竞争力水平已大幅提高。我国近年来新投产的纸机与造纸发达国家相比，除木浆使用处于劣势外，其它如人工费、化工辅料、能源电力、污水处理、销售网络建设等方面都有一定的优势。综合而言

32、，我国造纸行业主动出击能力尚待加强，防御抵抗能力有余。人工成本。以单机30万吨产能为例，生产一线人工需要均在300人左右，在美国、欧洲等国每一工人工资加福利年收入约3.5万美元，吨纸人工成本35美元，合290元人民币，而我国工资加福利不超过2万人民币，吨纸成本仅20元人民币，仅人工成本就相差270元。化工原辅料。造纸所用化工产品较多，是制造成本的重要组成部分，而我国所用化工原辅料采购成本大大低于国际主要纸业国家的采购成本，据业内人士介绍，与欧美发达国家造纸所用化工原料相比，我国涂布纸吨纸成本要减少150元人民币以上。能源电力、污水处理等。由于国内主要生产企业都有自备热电厂、污水处理及排放标准相

33、对较低，我们测算，电气等比国外便宜60元/吨纸。污水处理方面，发达国家目前基本达到污水的零排放，而我国仍允许在达到标准后排放一定的污水，有关资料介绍，除治污设备外，我国用于治污的日常费用每吨纸不超过15元，而国外要10美元左右，两者相差60元人民币。两项合计影响成本120元/吨。不过此项费用较小，即使国内治污费用逐渐提高，也不会影响产品的竞争力。木浆。我国的劣势主要在木浆上，从欧美等国进口并与之相比，考虑运费等在内，我国用浆成本约高出100美元/吨，折合人民币约810元。由于我国进口木浆主要用于生产铜版纸、白卡纸等高档涂布用纸，每吨纸平均用浆约0.85吨，那么每吨纸用浆成本约689元，如果考虑

34、生产环节被中断所需费用，我们判断由于使用进口浆造纸每吨纸成本比国际水平高出约720元/吨。实际上国际主要纸业国家所用纸浆主要来自本国，而我国有较大部分来自南洋、俄罗斯等成本较低的国家，因此我国用浆成本与国际发达国家造纸用浆成本相差要比我们上面分析所用的成本为低。04年我国进口木浆平均价格为487.37美元/吨（到岸价），比03年441美元/吨上涨10.52%，比国际主要产品报价低了许多，主要是由于进口木浆的产品结构与地区结构所致，如对来自俄罗斯的木浆进口减征50%的增值税等使进口俄罗斯的木浆数量增加较快。如目前我国许多企业实际进口木浆价格约480-510美元/吨之间，这与国际报价相差甚大。仅就

35、上述几项比较而言，使用进口木浆的劣势已抵消大半，同时就国内纸业的实际情况来看，在拥有先进设备的同时，木浆也并不完全依赖国际市场，如晨鸣纸业，公司05年两条新设备都拥有自备浆系统，公司对外购浆（包括国内采购与废纸）的依赖在30%左右。综合起来分析，目前新建生产线产品虽然出口能力不足、但抵御正常进口产品冲击的能力已有余。也就是说外国产品要进入国内，加上运输费用、增值税、市场营销等费用，成本将大幅提高，国内产品竞争力将突显。2010年之前我国将基本解决对国际纸浆的依赖。2、林纸一体化的进程取得比较明显的进步无论从短期还是长期来看，取得较低成本的纸浆是企业产品竞争力的主要保证，我国纸业要想走向国际市场

36、，必须走林纸一体化的道路。由于造纸对木材需求的拉动，很大程度上刺激了各地的造林活动，特别是速生林的建设，起步较早的公司有望从06年、07年开始受惠。据国家林业部门消息，近年来国内可提供用于造纸的林木资源迅速增强，到2010年，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材，竹材1350万吨，可制木浆1300万吨以上，竹浆400万吨，大大减轻对国际市场木浆的依赖，并最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。从2004年的情况来看，我国纸及纸板的生产量约4950万吨，实际耗浆4455万吨，纸产品与纸浆的比例是1:0.90,即0.90吨的浆可造1吨的纸，2008年我国纸产品产量将达到7600万吨，耗浆

37、约6840万吨。04年我国消耗的纸浆比例是木浆22%，草浆26%，废纸浆52%，考虑到纸产品的升级换代，到2008年我国纸浆耗用中木浆的比例将提高到27%，废纸浆达到56%，草浆下降到17%，届时木浆的需求量为1847万吨，比04年增加877万吨。就目前国内速生林的建设进度来看，将逐步满足木浆增长的需求。据我们不完全统计，目前在建或即将开始建设的浆厂有：1、海南金海浆纸厂100万吨，05年3月投产；2、广西钦州60万吨纸浆厂，05年底第一期工程投产；3、芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议，计划投资16亿美元建设一个超百万吨的浆厂；4、 台湾中华纸业计划在广东建设一家35万吨规模的浆厂；5、

38、山东日照100万吨扩建项目；6、 贵州赤天化20万吨竹浆05年底试车；7、晨鸣、华泰、博汇、岳阳等自备浆厂等。六、业内重点公司业绩预测与投资建议1、晨鸣纸业 继续维持“增持”建议 晨鸣纸业近期股票价格下跌较多，一定程度挫伤了广大投资者的信心和热情，但我们仍然坚持认为公司是国内近年来发展最快最具有竞争力的公司，无论与国内还是国外同类公司市场表现相比，目前其股价严重偏弱，估值水平明显偏低，再次重申“增持”的投资建议。 我们认为晨鸣纸业近期股价的下跌，原因绝不仅仅是第三季度业绩不太理想所导致的，可能更与投资者对公司未来发展把握不准有直接的关系。比如公司目前投资规模太大，盈利前景具有较大的不确定性等。

39、的确公司目前在建项目或即将准备投资的项目规模高达几十亿元，刚收购吉林纸业的资产，又中标湛江纸浆工程，可谓南征北战，项目投资几乎等于公司目前净资产的规模，因此从一般意义上看，确实具有一定的不确定性。但我们只要结合造纸行业当前发展的阶段来分析，可能得出完全相反的结论。我国造纸行业目前处于高速发展时期，具有明显的“跑马圈地”特征，这不仅表现在生产企业的布局上，更表现为对造纸上游林木资源的掌控上。我们可以对公司投资项目进行一定的分析，7亿元（70%的权益）拿下吉林纸业35万吨规模的生产能力应该是比较合算的；武汉晨鸣9.5亿元纸浆项目以及湛江纸浆项目都是占有资源降低产品成本着眼未来的大手笔，是公司产品立

40、足国内走向国际的重要保障。 公司前3季度累计实现主营业务收入66亿元，同比增长26.9%，净利润48023万元，同比增长14.2%，每股收益0.35元。第3季度主营业务收入23.9亿元，同比增长33.1%；净利润15240万元，同比增长21.7%，每股收益0.11元。在公司业绩总体增长的情况下不被投资者接受，主要原因与公司上半年不适当的宣传或对本部白卡纸、南昌轻涂纸两个项目预期较高有关；同时3季度南昌项目在没有盈利的情况下冲销3000万元的开办费，直接造成3季度盈利水平与毛利率的下降，加上报表在个别产品汇总上的技术错误，也在一定程度上影响了投资者对公司的预期。如果没有3000万元开办费的冲销，

41、应该说公司3季度的经营活动还是比较好的。 05年全年来看，尽管第4季度南昌项目从10月份开始好转，且没有其他大额费用冲销，但全年业绩低于预期似乎已成定局，存在较大变数的就是使用国产设备抵免所得税的审批数量，由于所得税的抵免只能抵免新增部分，从3季度的报告来看，所得税并没有增加，因此05年抵税数额会相当有限。表9: 晨鸣纸业盈利预测与PE数据05/11/16收盘价2003年04年05年06年4.06EPS0.470.370.500.65PE8.6410.978.126.25资料来源：国泰君安证券研究所 注：未考虑转债转股因素 晨鸣总股本135353万股、流通股A股36095万股 ，流通B股557

42、50万股。06年我们期待本部白卡纸、南昌轻涂纸以及吉林新闻纸对公司盈利有所贡献，三大块合计投资40亿元以上，形成产能120万吨左右，新增（05年几乎没有贡献）2亿元以上的净利润并非奢望。年初以来，山东、河南、安徽、江苏、浙江等对规模在2万吨，甚至3万吨以下纸厂、浆厂实行强行关闭，导致中低档文化用纸市场看好，晨鸣、华泰、博汇等中低档文化纸受惠，一定程度上有助于公司业绩的提升。 公司PE水平在没有股改的情况下已很低，股改后PE进一步降低，投资价值更加显现，我们认为股改给公司造成的负面已完全被市场消化。 风险提示：我们认为目前公司最大的风险可能来自转债，一是对业绩的摊薄，二是二级市场价格长期大幅低于

43、转股价有可能导致公司下调转股价格。2、G华泰纸业 继续维持“增持”建议 华泰股份近年来一直致力于新闻纸产品，目前是国内最大的新闻纸生产企业，目前已完成股权分置的改革。但近期股改复盘后股价下挫较多，我们认为无论从公司今后几年发展的明确预期还是国内外同类公司估值水平的比较来看，公司股票已具备相当的投资价值，因此我们继续重申“增持”的投资建议。 从04年8月份到05年4月份产品价格高居5500元/吨，之后有所下滑，但下滑幅度并不太大，目前仍在5200元左右。进口废纸价格在上面已有叙述，总体来看在高位运行。随着新闻纸供给的增加，年底之前或06年新闻纸市场都将承受较大的压力，价格将向5000元/吨靠拢。

44、 公司未来几年仍将保持快速发展,且主要来自于新上项目的支撑。2004年7月开始建设的18.7万吨轻胶纸(可转产40万吨新闻纸)项目,预计将在2005年底试产，投资19.29亿元的40万吨高级彩色胶印新闻纸项目将于2006年12月投产，届时公司产能将达到120万吨，产能达到全国总量的25%以上，牢牢奠定国内新闻纸市场的霸主地位。两条生产线80万吨的规模，成为2006年、2007年的利润增长点。同时华泰股份的林浆纸一体化项目已经得到国家发改委的批复。主要建设内容为：扩建年产45万吨高档铜版纸生产线一条,配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线以及60万亩速生丰产原料林基地。通过自营、联营、定

45、向发展的方式,目前已建成速生原料林基地30万亩。由于林浆纸经营一体化将有效降低木浆和造纸成本,提高产品质量和附加值,增强公司核心竞争能力,因此产业链的纵向整合将成为企业延伸竞争优势的重要选择。通过实施资源控制战略、建设亚洲单厂最大、设备现代化程度最高的生产线，华泰将建成具有国际竞争力的新闻纸生产基地。 公司股票投资价值明显。公司承诺2005年、2006年、2007年净利润分别不低于32518万元（每股收益1.08元）、39021万元（每股收益1.30元）、46825万元（每股收益1.60元），三年增长72.8%，年平均复合增长20%，已经给了投资者一个满意的答复，但根据我们的测算公司实际业绩很可能超过此承诺。表10:华泰股份相对估值水平05/11/18收盘价2004年2005年2006年2007年7.75EPS0.901.101.371.63PE8.617.055.664.75资料来源：国泰君安证券研究所 注：华泰总股本30026万股、流通股21650万股，限售流通股8376万股。 风险提示：随着05年底华泰自己的40万吨新闻纸生产线的投产，市场压力进一步加重，06年产品价格有下滑5%左右的可能性。另一个因素是公司产品比较单一，特别是原材料废纸主要依赖国际市场，如果废纸价格出现大幅的上涨，将