银行业管理分析报告书.docx

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1、2008年银行业行业报告2008年01月01日行业深度报告从紧政策无碍行业盈利增长推荐核心观点:分析师张 曦*：zhangxi (：(8610) 6656 8223相关研究1金融业：通货膨胀预期下的变奏曲2、工商银行：荡去浮沙现真金3、北京银行：天时、地利与人和4、建设银行：驶向蓝色海洋经历了2007年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增速在2008年能否继续是我们必须回答的问题。我们的分析表明，驱动上市银行盈利增长的动力并未因宏观调控而减弱，央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。l 利率重估和所得税率的下降是08年盈利增长的基本保障央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏，考虑到08年一季度的

2、利率重估和所得税率的下降两大因素，银行业在08年的盈利水平仍能保持相对07年的高速增长。其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加25%。l 央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长虽然商业银行08年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制，但一季度行业平均贷款规模增速仍将达到17%左右，平均利差水平将扩大37.8个基点。全行业平均净利润在07年同比增长64%的基础上，08和09年将继续保持58.1%和30.2%的增长率。l 工业企业和房地产业偿债风险尚未显现在流动性水平将保持适度宽裕的前提下，我们的各项压力测试表明工业企业贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险；我们对土地价格、商品房需求、房屋自住者和投

3、机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿债风险尚未显现。l 银行板块估值水平偏低银行板块市场估值水平偏低。基于我们三阶段DDM模型计算所得08年银行业平均的市盈率水平为30倍,目前股价隐含市盈率水平为22.56倍,市场估值水平偏低，给予行业“推荐”评级。l 重点关注公司建议关注个股：工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行。其中重点推荐个股：工商银行、北京银行、浦发银行和建设银行。需要关注的重点公司名称代码评级股价2007-12-20目标价（元）PE（X）EPS CAGR(3)ROEA2008200720082009工商银行601398推荐8.0112.3233.

4、57 19.50 15.92 25.09%24.03%北京银行601169推荐20.0634.5938.84 27.40 19.38 31.09%18.76%建设银行601939推荐9.7814.1031.7720.8517.0627.6%24.56%浦发银行600000推荐49.5687.540.38 21.74 15.22 34.02%29.32%资料来源：中国银河证券研究所投资概要驱动因素、关键假设及主要预测贷款业务：随着利率水平的不断提高，信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。由于该两类客户议价能力较弱，商业银行贷款利差仍将得以

5、继续保持。基于我们对08年信贷增长规模的预期（14.5%），08年商业银行贷款业务收益将保持30%以上的增长。同业业务：银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的大型商业银行提供了新的利润来源。其他类型的金融机构通过参与该市场，一方面可实现对利率风险的对冲，另一方面可对客户推出相关金融产品，增加手续费收入。信贷风险可控：基于对企业偿债能力相对利息水平、盈利变动等因素的分析，我们认为在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下，实体经济07年较好的盈利已使其偿债能力充足，我们预期08年工业企业隐含不良贷款风险为0.26%。基于对房地产业相关要素的分析结果，我们认为房地业发展

6、依然向好，违约风险尚未显现。我们预期商业银行2008年的拨备计提力度可基本维持07年的水平。我们与市场不同的观点：（1）市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮。而我们认为商业银行08年一季度贷款利率重估完成后，能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在贷款定价中对客户群体选择的差异性；（2）市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高，而受加息的影响较小。而我们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权。存款的定期化趋势将进一步增加商业银行的负债管理压力。资金来源成本的控制能力、稳定性资金来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性；（3）市场普遍认为费用的控制通常为

7、员工费用的增加与减少。而我们认为对中间业务支出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性，另一方面体现为商业银行隐含资金成本的不同。行业估值与投资建议：基于三阶段DDM模型：9.5%折现率、3%永续增长率以及行业自08年起的平均盈利增长率等假设，我们计算得到银行业平均市盈率水平为30倍。以2007年12月20日收盘价计算的行业平均隐含市盈率为22.56倍，银行业市场估值水平整体偏低。基于我们对行业风险因素的分析结果，给予行业“推荐”的投资评级。建议重点关注公司：工商银行、建设银行、浦发银行、北京银行、华夏银行和中国银行，其中重点推荐公司：工商银行、北京银行、建设银行和浦发银行。行业表

8、现的催化剂：（1）一季度贷款利率的重估，和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较07年同期有较大幅度的提高。盈利增长效应将强化投资者乐观预期，从而形成对股价向上推升的动力。（2）行业监管政策的进一步放开，特别是针对金融混业的相关政策的出台。主要风险因素：（1）宏观经济运行的指标超出预期，体现为通货膨胀指数水平超出市场预期；（2）市场资金供求状况发生根本性的改变，即资金的大量外流；（3）国外法人银行实现A股市场上市。目 录一、行业分析1（一）存贷款业务将现差异化11、一季度存贷款利率重估利差增幅不同12、贷款规模增长上限运行3（二）非贷款业务欣欣向荣131、同业业务成为新的利润增长点132

9、、债券投资-新增债券票面利率提高153、中间业务收入高速增长164、权益资产成为利润存储器195、所得税率下调成为盈利助长器20（三）风险因素分析211、流动性管理显现差异性212、资产不良风险可控23（四）商业银行的明天会更好31（五）价值与成长具得兼321、何为“价值与成长具得兼”？322、投资的安全边际37二、公司分析40（一）工商银行：稳健、创新与确定的盈利增长40（二）北京银行：盈利高成长+奥运概念42（三）建设银行：成功的投资者44（四）浦发银行：进入储备利润释放期46插 图 目 录48表 格 目 录50一、行业分析经历了2007年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增长能否维持200

10、7年的增长速度是我们在进行投资分析时所必须回答的一个问题。回顾2007年上市银行的盈利增长主要来自于三大方面：（1）利息业务净收益，特别是贷款利息净收益；（2）中间业务净收益，特别是与资本市场关联的中间业务；（3）会计制度变更增加的交易性资产未实现收益；（4）经济形势向好，资产质量升级降低了拨备计提要求。2008年对于商业银行来说，除所得税率下降所带来的增利效应外，关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务。其中利息业务作为商业银行的基本收益来源是保持其盈利的关键因素，也是我们分析的重点。（一）存贷款业务将现差异化1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同2008年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面：（

11、1）中长期贷款和定期存款利率的重估。由于贷款与存款间期限结构的差异，重估贷款比重高于定期存款，因而存贷款利差扩大；（2）2007年新券发行票面利率有所提高，反映为一季度投资收益的提高；(3)新的所得税率实施，表现为当期盈利增加。基准利率变动而重估。根据2007年6月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析（没有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表），各家商业银行在2007年年末前反映贷款利率提高2755个基点；2008年一季末贷款利率将较2007年末提高2775个基点。贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系。在测算中我们假设3个月至1年的贷款将有50%于2

12、007年年内重估，剩余50%部分及一年期以上的贷款将于2008年一季度全部重估。贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行、华夏银行将在利率重估中贷款组合利率有较大幅度的提高。活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限。整体商业银行2007年下半年资金成本提高幅度为2435个基点；2008年一季度资金成本较2007年末提高1429个基点；存款的活期化程度越高，资金成本对基准利率变化的敏感度越小。2008年一季度相对贷款利率提高较快的民生银行和华夏银行，其存款利率的提高幅度亦最高。存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性。由于各家银行均持有较高比例的活期存款

13、，因此受利率重估的作用效应基本相同。利率重估对各家银行利差收益的影响主要体现在贷款利率上。持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利差的提高主要体现在2007年下半年，而贷款组合期限结构较长的银行，其贷款利差提高则主要体现在2008年一季度，如图1和图2的所示。表1：各商业银行存贷款重定期结构与利差增加测算客户贷款活期3个月内3个月至1年1年以上2007-12-312008-3-31工商银行33.9%66.1%0.0%48.1944.65建设银行25.1%72.8%2.2%44.2452.05交通银行16.7%29.0%52.7%22.4390.66招商银行29.8%38.7%31.5%35.35

14、68.70浦发银行25.1%43.4%31.5%33.7271.78民生银行22.6%67.9%8.0%40.7456.68华夏银行18.7%38.2%43.0%27.2683.88中信银行18.3%39.9%40.1%27.5581.01兴业银行51.8%46.7%1.5%54.1233.53深发展39.1%55.3%4.7%48.0543.68客户存款工商银行47.7%18.2%24.9%7.7%29.0928.43建设银行57.6%13.2%22.2%6.3%24.9022.95交通银行51.2%25.5%17.9%5.4%30.6828.66招商银行62.6%15.4%18.3%3.5

15、%32.4718.63浦发银行53.2%25.1%13.8%7.3%25.5414.95民生银行53.6%19.9%10.0%15.9%30.6718.13华夏银行41.2%26.0%24.8%8.1%24.9729.05中信银行48.8%26.1%18.3%6.7%34.7929.45兴业银行54.4%24.3%18.3%3.0%32.9821.32深发展63.1%19.2%14.3%3.0%31.9714.77资料来源：公司资料 中国银河证券研究所图1：商业银行2007年下半年存贷款利差变化资料来源：公司资料 中国银河证券研究所图2：商业银行2008年一季度存贷款利差变化资料来源：公司资料

16、 中国银河证券研究所2、贷款规模增长上限运行资本需求潜力大中国的GDP增速将能够保持。图3显示，中国的实际GDP增速自1999年以来保持着相对稳定，同期汇率的波动均未影响中国的GDP增长速度，其中重要的因素就是实际职工工资，特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定，制造业工资的稳定带来以下几方面的影响：l 劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响。l 较好地消化了原材料、燃料动力价格上涨所带来的成本增加。l 对固定资产价格指数维持较低水平有贡献。图3：经济增长与职工工资和汇率的关系资料来源：WIND BIS 中国银河证券研究所图4：各类物价指数资料来源：WIND 中国银河证券研究所驱动中国G

17、DP增长的劳动力要素依然强劲。总的员工工资没有明显的上涨，特别是制造业的职工工资保持着相对稳定，图6显示，制造业劳动生产率近两年相对稳定，2006年较上年则略有提高。中国目前制造业的劳动生产率较欧美、日本、韩国等国家有着明显的优势。图5：实际劳动生产率（2006年）资料来源：OECD 中国银河证券研究所图6：实际工资水平与劳动产出率资料来源：WIND 中国银河证券研究所中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入。1993年以来，中国一直处于低水平的就业状态，每年为劳动力提供的就业岗位较少，年均就业人员增长率一直保持在1%左右。特别是近三年来，由于劳动生产率的提高，增加了社会就业的压力。从提高就业率的

18、角度考虑，需要增加资本性投入，以创造更多的工作岗位来解决就业问题。图7：就业人员增长率资料来源：WIND 中国银河证券研究所图8：制造业劳动生产率有较明显的提高资料来源：WIND 中国银河证券研究所在目前的劳动生产率条件下，固定资产投资与就业率的弹性系数为33。我们分析了第二产业固定资产投资规模与就业率之间的关系，计算的假设主要包括：（1）固定资产折旧年限为20年，年均折旧率为5%；（2）计算固定资产余额经固定资产价格指数调整后的实际增长率。计算的取值是考虑2005年和2006年的弹性系数的平均值。从固定资产当年完成额占当年广义货币供应量的情况来看，广义货币转化为固定资产的比重稳步提高。由此可

19、见，劳动力与就业岗位的供求缺口，使中国的投资需求将维持高位运行；中国的投资市场对投资资金较强的固化能力，固定资产投资对资本的旺盛需求将得以长期维持。图9：货币资产转化为实物资产的比例略有上升资料来源：WIND 中国银河证券研究所图10：固定资产投资与就业率的弹性关系资料来源：WIND 中国银河证券研究所固定资产投资呈现多元化固定资产投资规模分布集中度降低。一直以来，固定资产投资项目是由国家主导，但2006年的数据显示，固定资产投资规模分布相对分散，体现在投资额10亿元以上的大项目和500万至1亿元的中小型项目构成固定资产投资的主体。国有企业的投资项目在固定资产总投资项目中的比重呈下降趋势，投资

20、主体呈现多样化趋势。图11：按项目规模分解固定资产投资总额（2006年）资料来源：WIND 中国银河证券研究所图12：按注册类型分固定资产投资总额资料来源：WIND 中国银河证券研究所资金来源对银行信贷资金依赖度被动下降。图13显示，固定资产投资主要的资金来源是银行信贷和自筹资金，其中自筹资金的占比近三年来呈现上升趋势。图14进一步显示，虽然自筹资金与银行信贷在资金运用上存在此消彼长的趋势，但2007年下半年以来，央行对信贷资金的严格控制促使固定资产投资中自筹资金的比重明显提高，固定资产投资对信贷资金的依赖度被动下降。图13：固定资产投资资金来源资料来源：WIND 中国银河证券研究所图14：固

21、定资产投资对银行贷款的依赖度略有下降资料来源：WIND 中国银河证券研究所国家对固定资产投资的掌控能力下降。2006年投资金额在500万到1亿元的投资项目占总固定资产投资的比重大幅上升，与此形成对比的是投资规模在10亿元以上的大项目和1至5亿元的中型项目占总投资额的比重却保持相对稳定。虽然我们无法确定500万至1亿元项目的归属性质，但我们可以肯定的是该部分项目应不在国家相关部委的掌控之下。2006年这部分项目的投资额较2005年增加了7533亿元，远高于10亿元以上项目同期增加的投资额3770亿元，和1至5亿元项目同期增加的2437亿元。表2：各项目规模区间投资额在总固定资产投资额的占比10亿

22、1-5亿500万-1亿199531.6%20.7%30.7%199631.8%21.3%30.5%199734.9%20.7%28.8%199836.1%19.9%28.8%199932.9%20.8%31.1%200030.7%22.1%32.7%200129.4%23.4%33.5%200228.1%23.7%35.0%200326.4%25.4%34.9%200429.3%25.6%33.0%200530.1%24.6%33.6%200629.2%23.0%37.1%资料来源：WIND 中国银河证券研究所综合上述分析，我们认为我国的资源价格的低廉，和与劳动生产率不相称的劳动力成本是固定资

23、产投资增长的动力。中短期内资源价格有望逐步调整到位，但劳动力就业岗位的缺口短期内难以平衡，从这一点看，我国仍然是资本缺少型国家，作为资本投资主要的融资手段，贷款规模在相当长的时期仍将保持高速增长。但受央行调控政策的影响，商业银行表观贷款规模增长速度将循着央行调控目标的上限运行。2008年贷款规模增速仍将延续前高后低的走势。2008年央行将加大对贷款规模增长的控制力度，特别是要求商业银行按季度上报贷款规模增长情况的窗口指导，有望将商业银行贷款规模控制在其即定的增长范围内。当然我们相信央行亦会对商业银行贷款投放全年不均衡分配的作法给予一定的理解。假设明年贷款规模增速在14%至14.5%之间，考虑到

24、商业银行贷款业务集中在上半年这一因素，根据央行对2008年贷款规模增长的节奏安排，一季度贷款规模增长将为全年的35%，年化增长率约为20.3%；第二季度贷款规模增长将为全年的30%，年化同比增长率为18.85%；以此类推，第三季度（90%）和第四季度（100%）的年化增长率分别为17.4%和14.5%。贷款规模增速的限制对商业银行的盈利影响显差异性。大型商业银行的贷款增速一直以来受到央行的严格控制，年增速在12%左右。在贷款规模受到严控的同时，大型商业银行已经寻找到了替代贷款业务的盈利来源，故2008年央行紧缩政策对其影响不大。而中小银行则不同，主要原因为：（1）贷款业务对于中小银行来说是笼络

25、客户资源的筹码，配置贷款的客户其相应其他业务收入亦会流入，反之没有配置贷款的客户，流失风险亦较高；（2）贷款规模的缩小意味着高盈利资产的减少，盈利水平自然受到影响。我们预期2008年大型商业银行的贷款规模增速将控制在10%左右，中小银行将控制在18%左右。贷款定价体现客户选择的差异化商业银行2007年利息业务净收益主要来自于贷款息差业务。但获利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依赖于贷款规模的扩张，数量因素占主导地位；下半年则主要依靠贷款资产组合的内部调整，通过贷款期限结构和收益率配置结构提高贷款资产组合的收益率，价格因素更为突出。居民贷款客户成为中长期贷款的主要消费者。2007年信贷业

26、务最大的特点是居民贷款规模增速加快，在信贷规模总盘子中的占比有明显的提高。居民贷款相对非金融机构贷款的配比亦呈现向上趋势，说明非金融机构的贷款规模在缩减，而居民类贷款在增加。进一步分析表明，居民贷款中房屋按揭贷款在下降，而其他经营性贷款在增加。在贷款利率上升的过程中，非金融机构依赖于其议价能力或非银行融资渠道资源，对银行贷款依赖度在下降，而对银行贷款的主要承接者正在逐步转向居民个人，特别是居民中长期贷款对整体中长期贷款规模增长的贡献度在迅速提高。图15：居民和非金融类贷款年度同比增长率资料来源：WIND 中国银河证券研究所图16：居民类贷款占比比较资料来源：WIND 中国银河证券研究所居民贷款

27、对利率敏感度不高。图16显示，在加息相对密集的2月至8月间，居民中长期贷款占比有所提高，至9月末同比增速达到32.05%，其中住房按揭类贷款增速达到34.38%。从居民中长期贷款目的来看，居民中长期消费类（以住房按揭为主）保持相对稳定，而长期经营贷款年初有明显的抬升，但随后趋于稳定。通过对居民贷款行为的分析，我们不难看出居民贷款的期限结构、贷款用途等在贷款组合中均保持相对的稳定。居民真实的贷款需求降低了对贷款利率的敏感度。图17：居民贷款期限分布资料来源：WIND 中国银河证券研究所图18：居民中长期贷款结构资料来源：WIND 中国银河证券研究所商业银行利率传导能力减弱。金融机构贷款利率分布结

28、构显示，上浮贷款和基准利率贷款占比均有所降低，而下浮利率贷款呈现稳步的上升（图19）。图20显示，商业银行一年期贷款加权利率与同期基准利率相比，上浮利率贷款对提高贷款组合利率的贡献度减弱。在经历了今年二季度的贷款收益率水平与基准利率持平后，三季度的贷款收益率水平已明显低于基准利率，缺口达到32个基点，即使考虑贷款利率调整的滞后作用，实际贷款利率的提升与7月和8月两次加息的45个基点相比，尚有5个基点的缺口。与去年同期相比，商业银行的利率传导能力下降。图19：金融机构贷款利率分布资料来源：WIND 中国银河证券研究所图20：一年期贷款加权平均利率与基准利率比较(%)资料来源：WIND 中国银河证

29、券研究所企业客户对逐步提高的贷款利率仍有承受能力。根据国家统计局发布的工业企业经营数据，我们以2倍的利息保障倍数作为工业企业发生偿债危机的指标，测算了工业企业所能承受的最大的加息幅度，在我们的分析中没有考虑较为复杂的汇率因素对企业经营的影响，并假设企业原材料成本没有发生大的改变，结果表明工业企业，即便是利息保障倍数相对较低的纺织业对加息有4个百分点以上的承受能力，如果减去贷款利率年度重估因素，纺织业的承受能力亦在2个百分点以上，说明工业企业盈利水平较好，具有较强的财务成本负担能力。造成商业银行贷款传导能力下降的原因在于风险管理的需要。商业银行对向次等级客户群的延伸较为谨慎，而贷款利率的快速提高

30、迫使商业银行原有的高等级客户凭借其良好的信用和自身资源寻找低成本的替代资金，从而降低了对贷款资金的需求。我们认为目前资本需求缺口大、贷款仍为稀缺资源的环境中，商业银行贷款利率能否有效传导的关键不在于其贷款的定价和议价能力，而是商业银行是否愿意降低对客户资信的要求。我们认为，无论从风险的分散度，还是贷款的抵押情况，还是议价能力等，商业银行对个人按揭贷款的偏好不会改变。图21：股权IPO融资额显著提升资料来源：WIND 中国银河证券研究所图22：短期融资券与企业债融资额资料来源：WIND 中国银河证券研究所2008年商业银行个人贷款利率水平将主要取决于房地产市场的发展状况。基于上述对贷款利率与商业

31、银行客户选择之间关系的分析，我们认为2008年对个人贷款客户和类个人贷款客户的优质中小企业客户的争取将决定商业银行贷款利率上行空间。其中，对个人贷款的开发将主要取决于2008年房地产市场的走向，和居民对房地产的消费倾向，而国家对房地产市场的政策导向是其中最大的不确定性因素。直接融资成本对现行贷款利率的比价效应风险可控。2008年公司债等新型企业直接融资产品的推出，其定价将更多参考资金市场价格，如图23所示，12月18日上交所企业债6个月远期市场利率期限结构曲线表明，企业债远端市场定价趋降，说明市场对未来6个月的市场资金供应状况并不悲观。由于央行已经要求商业银行不得为企业发行债券提供担保，发债企

32、业的信用风险将转由市场承担，因此，2008年企业债的发债成本将高于今年，参考图20显示的2年至5年期企业债到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用担保成本，预期2年至5年企业债的融资成本将达到7.3至6.66%，与现行贷款利息差异不大。因此就同一客户来说，直接融资成本与间接融资成本差异不大，银行贷款客户的流失仍将仅限于信用等级较高的大型企业客户。图23：上交所企业债远期收益率曲线资料来源：WIND 中国银河证券研究所相比影响贷款利息收入增长的两个因素，利率因素更加敏感。我们根据各上市银行2007年中期的贷款规模和贷款收益率为基准，对各家银行贷款收益对利率和规模增速的敏感度进行了分析，结果

33、表明，规模因素对各上市银行贷款业务盈利贡献的敏感度相同，均体现为规模增长1%，贷款收益增长1.02%；但各家商业银行对利率因素的敏感度却有所不同且高于规模因素，其中深发展对贷款利率的变动最为敏感，其余银行对利率5个基点变动的敏感度均在1.0左右上下波动，如图24所示。如果我们预期2008年贷款规模增速为14.5%，而规模因素对贷款收益将提高14.79%；如果价格因素对贷款收益提高的贡献与规模因素均等，则贷款利率需提高55至高80个基点不等。除中信银行外，其他商业银行均能够保证贷款业务收益达到30%以上的增幅。贷款收益的实际增长将因贷款规模增速的不同而不同。由于各家银行2008年贷款规模增长目标

34、尚未确定，我们无法准确计算各家银行贷款业务收益的增长率。商业银行应对贷款规模增速的下降的手段是依靠提高贷款定价来弥补盈利缺口，即贷款规模下降1个百分点，贷款利率则需提高约5.5个基点左右。对贷款规模增速下降幅度不大的大型银行来说，“以价补量”可以填补规模增速下降的盈利缺口；但对于以贷款业务为主，且依靠规模增速支持盈利增长的中小型商业银行来说，依靠“以价补量”的方式填补盈利缺口的难度加大。如表3显示，我们认为兴业银行、中信银行和深发展难以通过“以价补量”的方式来弥补盈利缺口。图24：规模与利率因素变动的敏感性分析资料来源：中国银河证券研究所表3：贷款收益增长30%的可能性分析对利息率变动的敏感性

35、(5bp)2008年利率缺口(bp)一季度贷款重估(bp)剩余利率缺口(bp)备注工商银行0.96%77.0338.6938.34可填平缺口，不受规模增速影响建设银行0.93%79.5245.1134.41可填平缺口，可弥补2%的规模增速下降中国银行0.98%75.4678.57-3.11可填平缺口，可弥补规模增速下降交通银行1.07%69.1159.549.58可填平缺口，可弥补规模增速下降招商银行1.08%68.4762.216.26可填平缺口，可弥补规模增速下降浦发银行0.99%74.7049.1225.57可填平缺口，可弥补4%的规模增速下降民生银行0.97%76.2472.703.5

36、4可填平缺口，可弥补规模增速下降华夏银行1.01%73.2270.203.01可填平缺口，可弥补规模增速下降兴业银行1.00%73.9537.8636.09可填平缺口，以价补量难度较大中信银行1.03%71.8029.0642.74不可填平缺口深发展1.34%55.1927.6427.54可填平缺口，以价补量难度较大资料来源：银河证券研究所表4：商业银行贷款利率管理历史记录Dec-04Dec-05Dec-06Jun-072005/12 to 2004/122006/12 to 2005/122007/6 to 2006/12招商银行4.75%4.80%5.12%5.54%5.0032.0042

37、.00浦发银行5.10%5.59%5.77%6.05%48.8717.7528.25民生银行4.95%5.42%5.48%6.20%47.555.9172.00华夏银行5.12%5.22%5.33%5.94%10.0011.0061.00深发展n.a.n.a.5.30%5.66%-35.61兴业银行5.24%5.76%5.88%6.27%52.0012.0039.00中信银行4.85%5.18%5.33%5.42%32.5215.258.82交通银行4.94%5.22%5.54%5.83%28.2731.4929.07工商银行4.48%5.11%5.42%5.42%63.0031.00-建设银

38、行5.18%5.39%5.57%6.08%21.5717.8751.00中国银行(境内)4.24%5.03%5.45%5.73%79.0042.0028.00北京银行5.10%5.69%6.30%n.a.58.8060.88资料来源：公司资料 银河证券研究所注：深发展2007年改变了对平均贷款利率计算中平均贷款余额的统计口径，故2005年以前的数据不具可比性。资金来源成本呈现差异化商业银行在资金来源将面临两大问题，一是稳定性资金的来源问题；二是银行间市场融资成本的稳定性问题。这两个因素决定各商业银行的资金来源成本的差异化趋势。利息成本对活期化率的敏感度较高中小银行面临储蓄存款市场的激烈竞争。由

39、于贷款的期限结构较长，需要以居民储蓄存款为主的稳定资金来源与之匹配。由于来自于外汇储备的基础货币投放资金在银行系统内运行，并未进入实体经济或转化为居民手中的财富，因此商业银行来自于居民储蓄存款的增量资金依然有限，难以支持其贷款业务的快速发展，这个问题在贷款投放速度较快的中小银行尤其突出。存款的活期化和加息因素对存款利率成本作用效应逐步加强。图25显示，当活期化率变动幅度在0.5%范围内，利率提高5个基点对各家商业银行的存款利息成本的影响没有差异；但当活期化率变动幅度达到2.5%以上时，利率5个基点的变动对各家商业银行利息成本的影响呈现明显差异。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市场的火

40、爆，激发了储户压制已久的资金回报要求，从股票市场的指数变化来看，这种存款结构的大幅改变应属一次性因素。但对于中小型商业银行来说，保险公司大额定期存款可用作稳定性资金的来源，故将增加对该类存款的需求，加之创新型负债产品（大额定期存单等）的推出等均将提高该类银行客户存款的期限结构，其存款利率成本对加息的敏感度将大幅提高。图25：定期化率对存款利息成本的影响资料来源: 公司资料 中国银河证券研究所金融债融资基本锁定资金成本金融债融资成本不低但利于商业银行稳定资金成本。商业银行金融债多采用浮息加利差的方式定价，市场债券收益率曲线预示着2008年利率走势平缓，故金融债融资成本亦将相对稳定。从2007年金

41、融债中标利率水平来看，金融债的票面利率较五年期定期存款利率仅低10个基点左右，考虑到金融债利息收入免税一项，那么与储蓄存款相比，金融债的融资成本仍高于存款。但从流动性和利率管理的角度看，商业银行持有金融债的资金成本受短期拆借市场波动的影响相对较小。图26：历年金融债的发债融资量资料来源：WIND 中国银河证券研究所图27：2007年10年期金融债中标票面利率资料来源：WIND 中国银河证券研究所对短期资金的依赖程度各有不同较高的贷存比增加了银行对短期拆借资金的依赖。部分商业银行将稳定性资金主要配置在贷款业务上，体现为贷存比水平较高。如果商业银行无法拓宽稳定性资金的来源渠道，则贷存比越高的银行对

42、银行间市场短期拆借资金的依赖越高。央行收紧流动性等各项措施将加剧市场资金利率水平因新股发行等事件因素所造成的波动，从而提高该类商业银行资金成本的控制难度。图28：2007年三季度各商业银行贷存比资料来源：公司资料 中国银河证券研究所基于上述分析，我们认为2008年对于商业银行的存贷业务是充满机遇和挑战的一年。机遇在于：（1）央行在对贷款规模控制的同时亦考虑到商业银行业务经营节奏；（2）2007年的加息给予企业充足的时间来调整其贷款融资结构，2008年的利率重估为商业银行奠定了全年的盈利基础。对于商业银行的挑战来自于：（1）一季度贷款利率重估后能否继续保持贷款利率水平的稳定和扩大；（2）对客户存

43、款的负债管理能否取得预期的效果；（3）流动性管理效果能否保持总资金来源成本的稳定。我们对各家商业银行2008年生息资产收益率的预期如表5所示：表5：生息资产收益率预测（NIM）20062007E2008E2009E2010E工商银行2.40%2.61%2.63%2.63%2.63%建设银行2.86%3.11%3.31%3.30%3.30%中国银行2.52%2.58%3.06%3.05%3.04%交通银行2.59%2.67%2.87%2.79%2.78%招商银行2.64%3.27%3.14%3.09%3.07%浦发银行2.86%3.15%3.58%3.52%3.53%民生银行2.61%3.12%

44、3.42%3.25%3.03%华夏银行1.88%1.92%1.92%1.88%1.86%兴业银行2.46%2.97%2.85%2.84%2.74%北京银行2.52%2.73%2.87%2.81%2.76%深发展2.71%2.92%2.92%2.94%2.96%资料来源：公司资料 中国银河证券研究所（二）非贷款业务欣欣向荣1、同业业务成为新的利润增长点我国商业银行正在逐步走出传统商业银行的经营模式，即贷款和资金清算业务。今年以来资本市场的活跃为商业银行的个人业务产品创新提供了机会，而资金市场的充裕亦为公司业务的产品创新提供了条件。但在同业业务方面，商业银行除在证券第三方存管方面推出新产品外，在资金的交易市场活跃度仍显不足。商业银行对银行间市场的依赖主要是资金的融通，而资金交易市场尚待开发。目前的银行间资金交易的主要金融工具是债券回购，交易业务主要是资金的现价交易。而在利率波动相对频繁的市场环境中，目前的资金市场交易无法满足金融机构在流动性风险和利率风险管理方面的需求。明年同业市场交易将成为商业银