证券市场与控制权配置走向成熟ppt课件.ppt

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1、第七章 证券市场与控制权配置：走向成熟,刘军集美大学诚毅学院TEL：13950079623E-mail：,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,一、证券市场在控制权配置中的作用1、证券市场是证券发行和买卖的场所，它是金融市场的重要组成部分证券市场是资金调节和分配的枢纽之一，它集社会上的闲散资金于市场，使得资金所有者能根据有关信息和规则进行证券投资利用证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式之一控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动，它的完成必须借助于证券市场发达完善的证券市场是企业控制权有效配置的必要条件,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,2、证券市场在

2、控制权配置中的作用（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础企业控制权配置成功的先决条件是双方达成合理价位（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配置提供了重要推动力,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,二、股票价值与公司业绩1、市场效率的三种形式（法玛）弱式效率：证券价格反映了过去的价格和交易信息，利用图表和技术分析无助于发现那些价值被低估的股票半强式效率：证券价格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有其他公开的信息，通过使用和处理这些信息进行投资决策无法找到被低估的股票强式效率：证券价格反映了所

3、有信息（包括公开信息和内幕信息），任何投资者都不可能持续发现价值被低估的股票,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,2、有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有与公司价值有关的公开信息相关研究结果证实：股票价格总是很快地、且以一种公正的方式对各项事项做出反应卡普兰：证券市场中的股票价格波动，往往是综合了许多信息的结果随着投资者的日益成熟和股票市场的日益理性化，个股价格的高低最终将取决于其内在投资价值，亦即公司的盈利水平和风险水平,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,3、证券市场存在反常行为，而这些反常行为与诸如公司规模、市盈率和价格/账面价值比率等系统因素有关，也和时间

4、有关市场反常是市场非有效性的表现4、公司的评估值和市场价值之间的差异公司评估值高于市场价值：管理层需要改进与市场的沟通，提升公司市场价值公司评估值低于市场价值：这种认识上的相反差距意味着公司是一个潜在的被收购目标，需要通过改进对资产的管理来缩小差距,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,5、缩小认识上的相反差距的措施（1）估计内部改进的潜在价值估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素（2）估计外部改进的潜在价值外部改进包括资产剥离和寻求并购,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,三、资本结构、资本市场与控制权配置（一）资本市场和资本结构1、啄食顺序理论内源融资（留利

5、和折旧）债务融资（银行贷款和债券融资）股权融资（发行新股）2、公司主要通过发行公司债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本公司最主要的融资决策是股票和债券的选择3、股权融资的特点公司自由资本的增加、所有权的分散和风险的减低发行股票意味所有权的分散和股息收入的耗散和降低，易受股东反对从公司治理角度来说，发行股票不仅会造成监管动机的削弱，而且会增加代理成本,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,4、债权融资的特点不会导致权力的分散，但是会造成公司风险的提高5、公司决策者必须做出权衡，确定最优资本结构公司的发展与资本市场的联系密切早期公司的资本以股权资本为主，现在则进入了资本结构管理时代以股权为主的

6、公司资本结构又经历了一个从初期阶段的股权相对集中到后期的分散化、多元化的演变过程近年来，机构投资者快速发展，但这些机构大多实行分散投资，企业的股权结构仍然高度分散,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,（二）资本结构和公司治理1、在公司内部，股东对公司的控制即内部控制主要是通过股东大会来实施的内部控制的有效与否是与股票的集中程度、股东性质和董事会及有关法律等方面的情况有关股权的分散化，使股东的控制变弱，改善公司、约束公司经理人员的行为，只能借助于外部市场的力量和作用,第一节 股票价格、资本市场和控制权配置,2、股票市场向股东提供了对公司实行外部治理的手段股票价格反映公司管理者工作的优劣，低股

7、价对管理者产生一种实际的压力使其改变行为方式，忠于职守分散性股东对公司和经理人员的约束主要通过“用脚投票”的方式实现,第二节 公司并购与公司剥离,一、公司兼并与收购公司兼并与收购是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并获得其控制权的经济行为（一）企业并购战略1、波士顿法学习曲线：企业掌握的累计性生产经验越多，其成本相对于竞争对手就越低业务组合：试图将有吸引力的投资部门（明星）与产生现金的部门（现金奶牛）结合起来，并且清除那些前景暗淡的部门（瘦狗）波士顿法强调了混合并购的重要作用,第二节 公司并购与公司剥离,2、波特法,第二节 公司并购与公司剥离,企业并购活动应当以存在市场进

8、入壁垒或市场份额稳定的行业或业务领域作为突破口（1）选择一个有吸引力的行业或选择同时经营多种产品（2）重点放在降低成本以扩大销售或谋求提高质量以巩固市场份额（3）在对产品创造的重要环节进行控制时，必须占据有利位置（4）强调目标企业在本企业在经营业务上的相关性,第二节 公司并购与公司剥离,3、适应法适应法强调战略决策的步骤和顺序，即强调决策的过程，而非任何特定的目标适应法认为 ，究竟是强调生产能力还是投资与固定资产规模，是关注技术发展还是客户需求等构成了并购战略的基本问题。在环境不确定和竞争对手的行为和反应不确定的条件下，把资源和投资机会匹配起来适应法的一个重要思想是承认产品变化、产品的多样化和

9、产品差异的价值企业以现有经营能力或组织力量为基础制定多样化战略时，应通过分析明确自身的强项和不足，为了弥补不足，公司必须明确它应当寻求的特殊新能力,第二节 公司并购与公司剥离,（二）并购活动成功的保证1、彼得德鲁克并购成功五法则收购必须有益于被收购公司必须有一个促成合并的核心因素 收购方必须尊重被收购公司的业务活动在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有晋升,第二节 公司并购与公司剥离,2、韦斯顿认为德鲁克法则的精髓并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性必须同时向两个企业的管理层实行精心设计的激励或奖惩制度，以使并购产生效果，减轻

10、企业合并后的调整过程所带来的混乱3、韦斯顿认为并购失败的原因对市场潜力估计过于乐观对协同作用估计过高收购出价过高并购后整合不利,第二节 公司并购与公司剥离,（三）公司接管防御1、首先可以考虑投票权结构配置2、其次，可以考虑反接管条款结对多数条款公平价款条款董事会轮换制授权发行优先股,第二节 公司并购与公司剥离,3、可以考虑资本结构调整（1）增加负债比例，是股票集中于支持管理层的股东之手（2）增加向股东支付股利，从而减少现金余额（3）在贷款合同中做出规定，被接管时要提前偿还借款（4）证券组合应具有流动性，多余现金要减少（5）多余的现金可用于收购其他公司，尤其是袭击者不希望要的企业（6）对那些脱离

11、母公司后并不影响其正常现金流的子公司，应该让其分立（7）通过重组或分立等办法，实现被低估资产的真实价值,第二节 公司并购与公司剥离,（四）公司应变1、诉诸法律2、定向股份回购：绿色铠甲3、资产重组和债务重组4、毒丸计划毒丸策略一般是由企业发行特别权证，该权证载明当本企业发生突变事件时，权证持有人可以按非常优惠的价格将特别权证转换为普通股股票，或是企业有权以特别优惠的价格赎回权证,第二节 公司并购与公司剥离,二、公司剥离（一）公司剥离的方式1、部门出售主要目的或是为了取得一定数量的现金收入，或是为了调整企业的经营结构，以集中力量办好企业有能力做好的业务2、股权分割又称资产分割，是将原公司分解成两

12、个或两个以上完全独立的公司3、持股分立在将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票,案例分析1：联想移动出售与回购,联想集团宣布出售手机业务 2008-01-31 来源：网易科技报道1月31日7：40消息，联想集团发布公告，集团今日宣布签订了一项有条件的买卖协议，将其手机业务的所有权益作价一亿美元出售予由弘毅投资为首的私募资金。弘毅投资是联想控股有限公司成员企业中专事并购投资业务的公司。据联想董事会关于此交易的公告消息显示，Lenovo Manufacturing联想工业及联想北京将联想移动的全部注册资本出售给Jade Ahead、小

13、象创投、Ample Growth鸿长企业及Super Pioneer四家公司，作价100,000,000美元。,案例分析1：联想移动出售与回购,联想称，出售手机业务有助于联想贯彻其长期策略发展重心，使集团及管理层可以专注发展其核心个人电脑业务，同时也使其手机业务得以独立运营，制订自己的战略方向。值得注意的是，联想移动的购买方是联想集团创始人柳传志领导的联想控股的下属企业弘毅投资牵头的一众公司，联想控股也是联想集团的母公司。（,案例分析1：联想移动出售与回购,详讯：联想宣布2亿美元收购联想移动http:/2009年11月27日17:52新浪科技11月27日下午消息，联想集团今日宣布向由弘毅投资为

14、首的一些投资者收购联想移动通信技术有限公司(简称“联想移动”)的所有权益，弘毅投资是联想控股有限公司成员企业中专事并购投资业务的公司。收购总额约为2亿美元，将以现金和联想股份支付。据港交所公告显示，联想收购联想移动总价为2亿美元，其中1.54亿美元将以现金代价支付，而余下的4600万美元将通过发行80,894,033股代价股份支付。根据收购协议，联想应支付给深圳投资6000万美元，全部以现金支付；应付给Jade Ahead的代价是8000万美元，其中5000万美元以现金支付，余下3000万美元以发行52,756,978股代价股份支付；应付Super Pioneer的代价为2000万美元，将以现

15、支付。,案例分析1：联想移动出售与回购,联想集团首席执行官杨元庆表示：“在联想全球PC业务继续稳步发展的同时，我们将移动互联网视为未来重要的战略方向。联想已经为赢得这一市场进行了长时间的、充分的准备，自主研发了软硬件整合的、全球一流的创新产品，不久将在国内率先推出。借助联想的品牌、渠道优势以及卓越的运营平台，我们有信心在中国这一独特的市场中，落实移动互联网战略，使之成为继PC之后联想中国业务的又一增长引擎，并逐步扩展到全球，从而推动集团业务发展迈上新的台阶。”联想移动拥有经验丰富的管理团队，健康的财务状况，强大的渠道体系，并与国内电信运营商保持着良好的合作关系，目前市场份额在中国手机市场中名列

16、三甲，在国产品牌中排名第一。联想于2008年3月以1亿美元出售联想移动，以专注发展其核心个人电脑业务。此次收购反映了如上所述市场于过去18个月内的变化情况。,案例分析2：破天荒！东北高速一分为二,2010年01月15日现代快报分家:资产一变二去年3月16日，ST东北高突然宣布“拟讨论重大事项”即日起停牌。该股停牌前的股价是3.87元，这次讨论整整“讨论”了9个多月，错过了2009年的大反弹。当2009年的最后一天，“一拆二”的爆炸性消息公布后，不少ST东北高的投资者立刻在证券论坛表示“值了，600003从坏事变为好事，应验了物极必反。”昨天公布的分立上市报告书长达417页，甚至超过了一些新股的

17、招股说明书。根据目前的分拆方案，以2009年6月30日为基准日：将原先属于ST东北高的东绥高速、大连东高新型管材等8项资产打包成立黑龙江交通发展股份有限公司，简称龙江交通；剩下的长春高速、吉林东高科技油脂等5项资产打成包立吉林高速公路股份有限公司，简称吉林高速。,案例分析2：破天荒！东北高速一分为二,股民：一股变两股对于投资者而言，每1股ST东北高的股份将由此分拆成1股龙江交通、1股吉林高速，完成分拆后ST东北高将被注销。如不愿意接受分拆，则可以按ST东北高停牌前20个交易日的均价每股3.73元领取现金。拆分完成后，新成立的龙江交通和吉林高速的总股本都是12.132亿股(与ST东北高股本规模相

18、同)，ST东北高的第一大股东黑龙江高速集团将其持有的吉林高速股权与吉林高速集团持有的龙江交通股权进行互相无偿划转，两家彻底结清，终于可以独立当家一家上市公司；而ST东北高的第三大股东华建交通成了中立方，在两家新公司中各自拥有17.92%股权。,案例分析2：破天荒！东北高速一分为二,背景：股东“互殴”公司被ST东北高速其上市之初，三大股东的股权比例分别是：黑龙江高速26.90%、吉林高速22.29%、华建交通17.92%，这三个股东背后的控制方分别是黑龙江省交通厅、吉林省交通厅、招商局集团。谁都没有绝对控股权。在东北高速的管理层中，黑龙江交通厅委派张晓光担任董事长，但另两大股东也没能制衡住他，2

19、002年底东北高速曝出挪用4亿信贷资金炒期货事件，2005年初又曝出2.9亿资金丢失(目前已追回)，随后董事长张晓光被捕。一系列的事件导致股东关系恶化，2007年最后一天，东北高速的临时股东大会召开前10分钟，出席会议的吉高集团股东代表在进入电梯时被人殴打致伤，轰动一时。虽然公司业绩是盈利的，但东北高速却因内讧被交易所戴上了ST的帽子。,案例分析2：东北高速一分为二 两新公司上市首日股价翻番,案例分析2：东北高速一分为二 两新公司上市首日股价翻番,第二节 公司并购与公司剥离,（二）公司剥离分析始于现有公司的市场价值进行评估，在此基础上从公司分立所获得的回报，减去公司分立所产生的纳税负担和失去目

20、前公司这一保护伞的保护，所造成的预期损失，如差额为正，则公司分立是可行的，反之，则不可行科普兰指出公司分立时的几个相关问题,第三节 证券市场监管与信息披露,一、证券市场监管的概述1、政府对证券市场监管的形式有关机构的监管（如证监会）法律监管（如对存在欺诈嫌疑的上市公司高管进行司法惩罚）2、强制信息披露制度，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一，信息披露制度已经成为各国证券市场（包括控制权）有效运行的基础,第三节 证券市场监管与信息披露,二、中国证券市场的发展与资本市场对公司治理的作用（一）中国证券市场的发展1、发展历程1984年第一家股份制公司“上海飞乐音响股份有限公司”

21、成立1989年上海交易所成立1990年深圳证券交易所成立1992年，中国资本市场开始进入初步建立阶段，资本市场的建设速度有了明显加快2、我国资本市场发展的特点起点高、速度快、不均衡、资本市场发展与经济改革（特别是国有企业的公司制改革）关系密切,第三节 证券市场监管与信息披露,3、资本市场的作用帮助企业金融融资活动，有力地支持企业优化资本结构，有利于企业的股份制改造深化了资源配置在调整国有资产存量、统一分割性市场为全国市场，发挥了巨大作用4、资本市场存在的问题（1）规模少（2）运作不规范（3）资本市场交易品种单一，市场结构不合理（4）资本市场法规不完善，政策缺乏稳定性,第三节 证券市场监管与信息

22、披露,（二）资本市场对公司治理的作用1、融资机制为了获得融资的机会，公司经营者通过改善公司管理，提高公司的营运水平，提供优质的产品和服务来改善公司业绩融资结构还可以对经营者的经营激励，对公司的并够产生影响，进而对公司治理产生影响2、价格机制资本市场的价格提供了投资者对公司的评价，同时也提供了对公司经营者的评价,第三节 证券市场监管与信息披露,3、并购机制资本市场对公司治理产生影响的实质是公司控制权争夺，主要通过并购来实现并购除能实现协同效应外，还能强制性地纠正公司经营者的不良表现二、中国的证券市场监管1、世界各国的通行做法：让政府对市场运作进行干预，纠正市场缺陷，作为社会公共利益的代表，提供公

23、共产品为社会服务,第三节 证券市场监管与信息披露,2、我国证券监管部门为证监会，承担证券市场的监管者和证券市场投资者（特别是中小投资者）保护屏障两大功能3、证监监管部门是公众公司良好治理行为的主要推动者和监管者关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中国上市公司治理准则4、中国公司治理最为突出的问题就是控股股东与上市公司的关联交易、对广大中小股东等其他利益相关者的利益损害股权分置改革,第三节 证券市场监管与信息披露,5、证券市场监管的法律保证公司法证券法6、中国股市和政府的监管政策有着千丝万缕的联系，政策性因素对于股价波动、公司融资、公司治理都有着很大的影响,第三节 证券市场监管与信息披露,三

24、、美国的监管改革与启示（一）中介机构监管改革1、禁止会计师事务所为被其审计的公司提供咨询服务2、设立会计行业的公共独立监管机构 ，即美国会计监管委员会（二）证券市场监管改革改革方案中至关重要的是增加独立董事的数量和提高独立董事的独立性，以及加强对公司管理层的监督（三）法律调整萨班斯-奥克斯利法案,第三节 证券市场监管与信息披露,四、信息披露理论（一）信息披露的必要性强制信息披露可以提高信息质量，并使证券市场逼近最优效率状态，同时，它还可以节约交易成本1、公司缺乏信息披露动力的原因（1）公司管理层缺乏主动披露的激励（2）信息披露是有成本的在信息披露公开化的情况下，还容易出现争执和分歧，甚至引起股

25、东诉讼这是信息披露的外部性2、各国大多采用强制性信息披露方式（部分国家辅以自愿性披露）,第三节 证券市场监管与信息披露,（二）信息披露的价值1、信号理论认为，在信息不对称的情况下，质量较好的公司有较高标准的公司治理信息2、公司治理好的公司，将及时披露该公司绩效信息管理当局为降低股东和债权人的疑虑，主动披露信息作为信号，以传递其并未产生支出偏好或偷懒行为而降低公司价值的信息，进而解除代理责任或获得市场资源3、公司披露信息的动力在于获得资源的低成本，真实、完整、及时的信息可以增强投资者的信心,第三节 证券市场监管与信息披露,（三）信息披露的目标提升信息透明度是信息披露的目标所在契约动力将驱使公司管

26、理当局提供所有契约履行相关的信息，信息披露及评价是契约当事人内部协调的结果五、信息披露制度信息具有外部性、垄断供给和不对称性特点，信息使用者借助于信息披露制度等获得所需的信息（一）信息披露的作用1、有利于保护投资者2、加强对经营者的约束和激励3、信息披露促进了控制权市场的发展,第三节 证券市场监管与信息披露,（二）世界各国的信息披露改革1、在初期，各国主要关注财务信息披露FASB：财务报告应该提供对决策有用的信息 会计信息的质量特征：信息质量的两个标准是相关性（及时性、预测价值和反馈价值）、可靠性（如实反映、可核实和中立）IASB：关于编制和提供财务报表的框架：可理解性、相关性（具有重要性）、

27、可靠性（真实反映、实质重于形式、中立性、谨慎性、完整性）、可比性我国企业会计准则：可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、重要性、谨慎性、及时性,第三节 证券市场监管与信息披露,2、信息披露的内容逐渐扩大，已不局限于对财务信息的披露评价；非财务信息主要用来评价公司经营状况、公共政策、风险预测和公司治理的有效性（三）我国的信息披露1、上市信息披露：招股说明书和上市公告书2、定期信息披露：年度报告、中期报告3、临时信息披露：重要时间公告、收购和合并公告等,第三节 证券市场监管与信息披露,六、信息披露质量及其发展方向（一）信息披露的质量1、信息披露的质量可以从以下四个方面考察财务信息，包括使

28、用的会计准则、公司的财务状况、关联交易等审计信息：包括注册会计师的审计报告、内部控制评估等披露的公司治理信息是否符合相关规定信息披露的及时性,第三节 证券市场监管与信息披露,2、信息透明度的核心是真实性、及时性和完整性（1）真实性：真实性是信息的生命（2）及时性：在信息失去影响决策的功能之前提供给决策者（3）完整性：要求上市公司必须提供完整的信息，不得忽略、隐瞒重要信息信息披露的完整性包括形式上的完整和内容上的完整3、完整、准确、及时地披露上市公司内部控制及其运行、股权结构及其变更情况是信息披露的重要内容,第三节 证券市场监管与信息披露,4、2002年普华永道提出“公司透明度的三级模式”，倡议

29、计量和报告信息的准则应该具体到各个行业，需要建立具体的公司信息指南管理层编制信息报告时遵循的六个目标：完整性、信息的符合性、一致性、评价性、明晰性、沟通性（二）信息披露的发展方向1、我国上市公司应当保证真实、准确、完整、及时地披露与公司有关的全部重大问题（1）公司概况及治理原则（2）公司目标与政策（3）经营状况,第三节 证券市场监管与信息披露,（4）股权结构及其变动情况（5）董事长、董事、经理等人员情况及报酬（6）与雇员和其他利益关系者有关的重要问题（7）财务会计状况及经营成果（8）可预见的重大风险2、提高公司治理信息披露质量，建立信息披露监管系统（1）我国公司治理信息披露应扩大范围、缩短时间，并采用现代化电子手段（2）将公司治理信息披露纳入法律法规体系，加大处罚粒度（3）加强对会计行业的监管，改革审计制度,