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1、行为金融（续）,投资者的偏好选择 我们知道，任何试图理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性赌局的假设。在经典金融理论中的绝大数模型都假设投资者是根据预期效用(EU)框架来评估赌局的。但大量的实证研究表明，如同人们在信念形成过程中存在认知偏差一样，人们在风险性赌局间进行选择时，是系统性地违背EU理论的，如人们并不一定都是风险厌恶的，人们的决策受到决策问题呈现形式的影响，等等。这样，就需要有不同于EU的理论来解释这些实证证据，其中由卡尼曼和特维斯基提出的期望理论(prospect theory，PT)可以说是最能解释人们偏好行为实证事实的理论。下面，我
2、们将简要介绍期望理论和其他有关投资者偏好的理论。,1. 期望理论 卡尼曼和特维斯基通过心理学实验发现，与传统预期效用理论相反，大多数的投资者并非标准的理性投资者，而是行为投资者，即他们的效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险厌恶的。在传统预期效用理论框架下，标准理性投资者的效用依赖于财富或消费的绝对水平，而在期望理论中，行为投资者的“效用”是反映在价值函数（value function）中的。,如图，价值函数有下列三个重要的特性： （1）价值函数（其横轴的正半轴表示盈利、负半轴表示损失，纵轴的表示价值或效用）是定义在相对于某个参考点的盈利和损失基础之上的，其表明投资者的效用不是依赖于最终的
3、财富水平，而是依赖于相对于某一参考点的盈利和损失。价值函数参考点的决定通常是以目前的财富水准为基准，但是有时参考点也可能会因为投资者对未来财富水平预期的不同，而有不同的设定。 （2）价值函数为S 型的函数。在盈利范围内，价值函数和传统预期效用函数一样是下凹的，其表示投资者每增加一单位的盈利，其增加的效用低于前一单位盈利所带来的效用，即人们是风险厌恶的；而在损失范围内，价值函数是上凸的，即每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所失去的效用，这意味着人们对损失是风险偏好的。 （3）价值函数凸于损失的斜率要比凹于盈利的斜率陡。这意味着投资者在相同的盈利与损失下，其对边际损失比对边际盈利更加
4、敏感，即投资者损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的愉悦。这一特征又被称为损失厌恶(loss aversion)。,期望理论的另一重要概念是权值函数（weighting function）。在期望理论中，对不同选择可能产生的结果(即期望值)的计算和比较，是通过对价值(效用)乘以“决策权值”而非“概率”来进行的。,如图，权值函数（横轴表示概率、纵轴表示概率对应的权值）中，“极不可能” 事件概率的权值为 0，“极可能”事件概率的权值为 1，即人们将极不可能的事件视为不能，而极可能的事件视为确定；“很不可能(非极不可能)”事件被赋予相对较高的权值，即图中靠近0附近高于45度对角线的部分，这意味着其
5、概率被夸大了；而“很可能(非极可能)”事件则被赋予相对较低的权值，即图中靠近1附近低于45度对角线的部分，这意味着其概率被低估了；在“很可能”与“很不可能”之间，权值函数具有小于 1的斜率。上述权值函数体现的情况被称为“非线性概率转换（nonlinear probability transformation）”，其表明人们对小概率事件加权太重而对大概率事件加权过低，并且人们在较高概率水平上对概率之间的差异较敏感，比如人们对概率从0.8到1之间20的跳跃，相对于概率从0.2到0.25之间20的跳跃更加敏感。 至此，我们看到了期望理论不同于传统预期效用理论的特征，而源于该理论的“框架依赖(fram
6、ing dependence)”效应，使得我们能够进一步的分析和解释很多现实情形中投资者的偏好选择行为。,2. 框架依赖 “框架（framing）”是指用来描述决策问题或信息的措词和表达方式。心理实证研究发现，问题或结果的描述方式会影响人们对问题本质的看法，即尽管问题的本质相同，但表述方式的不同却会影响人们的偏好和选择行为，导致人们做出不同的决策，这就是“框架依赖”。框架依赖之所以会发生，主要是因为改变对问题或结果的描述，会改变人们决策的参考点，进而影响人们的偏好选择。前述期望理论中价值函数表明的个人效用依赖于相对于参考点的盈利和损失就是框架依赖的现象。很多心理学研究都证实，框架依赖效应是很强
7、的，人们决策时大约3040的偏好变动都依赖于对决策问题的描述方式。同时，在很多实际的抉择过程中，决策者如何看待决策问题也是具有框架依赖效应的。下面我们介绍一个著名的与看待决策问题的框架依赖有关的投资者行为心理会计（mental accounting）。,所谓“心理会计”，是指人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素在心理上对资金进行归类，对不同类别的资金会有不同的期望收益和不同的风险承受能力。比如，我们经常可以看到有人一方面去银行贷款买房，同时又去存钱供将来子女读书之用，这种做法就是用不同的心理账户（mental accounts）来处理自己的财务运作。心理会计的一个重要特征就是其表明
8、人们在决策时会进行“狭窄框架（narrow framing）”，即决策者会倾向于将单个赌局与其他赌局分开评价，换句话说，当面对一项风险性赌局时，人们会将它视为他们所面临的唯一赌局进行评价，而非将它与先前已有的赌局结合起来考虑。这种偏好行为表现在证券市场上，就是投资者会对不同的股票，以买入价设立不同的参考点，去分别评估每一只股票的盈亏，而不是去考虑整体投资的盈亏。一般来说，投资者设立不同心理账户的原因比较复杂，但总体上讲是受到两种情绪的影响：一是希望，二是害怕。投资者既希望自己的投资获利，又害怕投资出现亏损。这样，投资者就会将自己的投资分开设定于具有不同风险承受能力和期望收益率的心理账户之中，在
9、市场状况出现变化时，会对不同的账户采取不同的投资决策。,3. 模糊厌恶（ambiguity aversion）和熟悉偏好（preference for familiar） 有关投资者偏好行为的另外一个值得注意的问题就是“模糊厌恶”，其是指人们厌恶主观不确定性甚于厌恶客观不确定性。心理学家观察到个人喜欢赌包含相同数目的红球和绿球的赌局，而不喜欢赌不知道两种球比率的赌局，这意味着个人在冒险时喜欢拿已知的概率做根据，而非未知的概率。从情绪的角度考虑，模糊厌恶的现象反映了人们对模糊的风险事件有担心和恐惧的感觉。缺乏用于进行判断的风险参数（客观概率）意味着该赌局可能隐含某种程度的高风险，或者可能存在某种
10、敌意操纵，故人们为了不陷入高风险或被敌意操纵的陷阱，就会设法避开模糊的状态。比如，当引进一种金融创新工具时，模糊厌恶会使投资者过度地增加对该金融工具的风险报酬，这是因为投资者对这项金融创新结果不确定的缘故。我国证券市场上第一只股票深发展发行的时候，是按照面值一元的价格认购的。由于股票当时属于新生事物，人们无法判断股票的收益与风险，所以结果是没有多少人认购。当时深发展的新股发售需要耐心的劝说和上门推销才能完成。然而，最初买入深发展的人无疑是我国证券市场的最大受益者之一。,与模糊厌恶相对应的一个现象是“熟悉偏好”，它是指当人们对某一领域比较熟悉或有把握时，会倾向于参与到与该领域有关的赌局中去，如对
11、足球尤其熟悉的人会偏好于对足球比赛的结果下注。这种偏好行为反映在证券市场上就是所谓的近邻效应（neighborhood effect）或本土偏差（home bias），即投资者常常投资于自己附近的地方(如自己所在国家或地区、熟悉的行业或公司等)，而忽视了其他更好的投资机会。,4. 后悔厌恶 (regret aversion) 此外，遗憾理论指出人们往往是厌恶后悔的。心理学研究发现，个人在做决策时会因为后悔而痛苦，故人们往往会倾向于选择那些给自己带来较少后悔的方案。由于后悔对个人来说，是一种除了损失之外，还自认必须对损失要负责任的感受，故后悔会比损失还要感到痛苦。为了避免后悔，个人会没有强烈的动
12、机去改变现状，他们可能会依循过去的原则，目的就是为了使未来后悔的可能性降到最低。例如，当在熟悉和不熟悉品牌之间进行选择时，消费者可能考虑到选择不熟悉品牌造成效果不佳时的后悔要比选择熟悉品牌的后悔要大，因此消费者很少会选择不熟悉的品牌。,在证券市场上，当投资决策失误后，投资者的后悔心情自然难以避免，因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式能够减少投资者的后悔心情，则对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如，投资者之所以回避卖掉价格已下跌的股票，就是为了回避曾经做出的错误决策的后悔和报告损失带来的尴尬。再如，投资者有时发觉购买本周热门或大家追涨的股票很容易，而这有一部分是因为当投资者
13、考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，他们将会感到不那么后悔，反正大家都被套牢了。一般来说，投资者为了减少决策失误后的后悔情绪，会尽力去推卸责任，如委托他人代为进行投资决策、“随大流”仿效多数投资者的投资行为进行投资等等。,可以说，正是由于投资者在进行投资决策时存在着种种认知偏差和不同于传统预期效用理论的偏好选择行为，使他们的实际决策过程并非经典金融理论所描述的最优决策过程，进而导致证券市场上证券价格行为偏离建立在最优决策模型等经典金融理论假设基础上的有效市场假说。,行为金融理论应用,行为金融理论的运用主要在于对实证研究中发现的有效市场假说无法解释的证券市场价格行为进行有效地回答。下面我们
14、简要介绍行为金融理论对有关市场异常现象的解释。（一）行为金融对证券市场之迷的解释（二）行为金融对封闭式基金之迷的解释（三）行为金融对投资者行为的解释,行为金融对证券市场之迷的解释,1. 股权溢价之迷的行为金融解说 “股权溢价之迷”是指虽然从短期看，股票比债券风险大，但股票投资的历史平均收益率相对于债券投资来说却要高出很多，即相对于债券而言，人们在股票上为何要求如此高的收益率（远高于依据标准CAPM测算的收益率），这是经典金融理论无法解释的。而行为金融理论用期望理论的解释是：这是由于投资者损失厌恶的心理和对收益与损失进行频繁评估的结果。损失厌恶和频繁评估的结合被行为金融理论称为“短视的损失厌恶（
15、myopic loss aversion）”，其表现为：如果一个投资者每天对其投资组合的价值进行评价，由于股票价格每日涨跌的可能各占一半，而投资损失对投资者效用的影响又大于投资收益对效用的影响，这会使投资者感到股票投资的风险很高，很不可取；相反，如果另一个投资者买完股票后十年置之不理，则他在心理上几乎不会感受到股票价格下跌的影响，从而会觉得股票投资的风险很低，是一项很吸引人的投资。现实中，投资者由于心理上过分频繁地评估手中股票的价值，从而使得股票投资的心理风险被大大夸大，进而导致投资者不能正确地认识股票投资真正风险的大小，结果就是其会对股票投资要求过高的投资收益率。,2. 易变性之迷的行为金融
16、解说 “易变性之迷”是指实证研究发现，股票价格和股价/股息比率都是高度易变（波动）的，同时股价的易变性高于股利增长的易变性。依照有效市场假说的观点，股价波动应该取决于公司未来支付的股利水准，只有在股利起伏很大的情形下，股价才会大幅波动，而实际的情况却完全相反，在股利现值稳定成长之际，股价却是剧烈波动的。行为金融理论用期望理论对此解释为：当证券市场收到一些利好消息，整个股市上扬后，投资者获得大量先期收益。因为有盈利作为缓冲器，投资者损失厌恶程度会减轻，即任何损失可用累积的收益来弥补，于是投资者以一个较低的折现率将未来股利折现，这将使股价相对于现期股利被推得更高，从而导致股价的进一步上涨，增加了股
17、价的易变性并导致股价比股利增长的波动性更大。此外，行为金融理论认为投资者的认知偏差，如代表性偏差也会导致股价的高易变性。如当投资者看到股利发生一个激增时，他们会过快地相信公司的基本面发生好转，进而高估公司的价值，于是他们的热情将使得价格相对于股利增加得更快；反过来，当有股利突减时，投资者的悲观会使价格相对于股利下降得更多，于是股价波动会远大于股利的波动。,3. 可预测之迷的行为金融解说 “可预测之迷”是指不同于有效市场假说认为的股价变动是随机游走、不可预测的观点，实证研究发现了一些预测股价变动的模式，如短期价格惯性现象、长期价格反转现象1及前面提到的规模效应、日历效应等。对于日历效应，行为金融
18、理论认为可能是由于人们在某些时间段内可能会处于与其他时间段不同的情绪状态中，如周末及假日之前人们情绪较为高昂，而在星期一则情绪较为低落，这样，这种投资者的情绪变动将会影响他们的投资决策，进而导致市场上的反常价格行为。对于规模效应（小公司效应），行为金融理论的解释是，这可能是由于小市值股票主要是由个人投资者持有，而个人投资者相对于机构投资者来说，风险承受能力较低，故他们所要求的风险补偿必然较大，因此小市值股票的预期收益率会比大市值股票的预期收益率高。此外，一些行为金融模型从不同角度对过度反应和反应不足现象进行了解释，我们将在后面进行介绍。1 这两类现象又被称为“短期动量”效应和“长期反转”效应。
19、一般认为，它们与投资者的反应不足和过度反应有关。,行为金融对封闭式基金之迷的解释,“封闭式基金之迷”是指基金的单位价格不等于净资产价值，总是折价进行交易的；同时，基金发行时其单位价格往往高于资产净值，而当基金期满终结时，单位价格又与净资产价值持平。无疑，封闭式基金的这种价格行为是有效市场假说无法解释的。而行为金融理论对此的解释是：由于封闭式基金的部分个人投资者是噪声交易者，他们对于未来的基金回报有时过于乐观，有时又过分悲观，从而导致了基金价格的忽高忽低以及连动变化。这时，理性的基金投资者就面临两种风险：即基金价值的变动风险和噪声交易者情绪波动的风险。这样，理性交易者就会对第二种风险要求得到补偿
20、，这就是基金会折价交易的原因。而另一方面，当封闭式基金终结时，因为价格必须等于净资产价值，理性投资者会不再担心噪声交易者情绪的波动，即不再要求对该风险的补偿，基金价格自然回升到净资产价值的水平。至于为何基金会溢价发行，行为金融理论认为基金管理公司总是会选择投资者情绪高昂的时候创立封闭式基金，而这时基金无疑将以超过实际价值的价格出售。,行为金融对投资者行为的解释,行为金融理论的成功运用还在于解释了实践中观察到的投资者投资决策行为，其中最为有名的是对投资者“处置效应(disposition effect)”的解释。“处置效应”是指在证券市场上投资者倾向于过早地卖出盈利股而过长时间地持有亏损股的现象
21、。而这可以用期望理论和后悔厌恶来解释，即投资者会以买价当作参考点，来决定是否要继续持有或卖出股票。如果股价上涨，会有盈利产生，此时价值函数是凹函数，投资者是风险厌恶的，同时其为了避免以后股票下跌时会因没卖而感到后悔，他将会倾向于卖出该股票以获得确定的盈利。而如果股价下跌，该项投资产生了损失，但此时价值函数为凸函数，在这种情况，投资者出于损失厌恶和后悔厌恶，会不愿意实现确定的损失，而会尝试可能的扳平机会，即他会倾向于继续持有亏损的股票。,此外，行为金融理论还对其他一些经典金融理论无法解释的投资者决策行为加以了有效地解释：如大量证据显示投资者的分散投资组合达不到标准模型的要求，即分散不足（insu
22、fficient diversification），而这可以用前面提到的本土偏差加以解释即投资者在熟悉的领域内投资，心理上会感到更安全；再如投资者往往采用一种极为简单的方法进行分散投资，最典型的表现是当有n种投资选择时，投资者就对每种投资选择投入1n的资金。这种幼稚分散化（nave diversification）的原因，行为金融理论认为是由于投资者的有限理性，他们一般达不到运用数学模型进行分散投资的要求；还有就是投资者的过度交易行为（excessive trading），在理性投资者的假定下，交易量应该是较小的，因为在理性的一方愿意卖时，另一理性方是不愿买的，但实证研究表明世界上股票交易所的
23、成交量都是很大的。对此，行为金融理论的解释是，由于投资者的过度自信，他们相信自己掌握了有必要进行投机性交易的信息，进而导致了大量过度交易的产生。,行为金融模型简介,（一）有关资产定价的行为金融模型 1. 行为资产定价模型（behavioral asset pricing model，BAPM） 谢弗林（Shefrin）和斯塔曼（Statman）在1994年针对CAPM提出了行为资产定价模型（BAPM）。该模型认为，市场上有两种交易者知情交易者和噪声交易者，知情交易者没有认知偏差且具有相同的风险偏好，噪声交易者则会犯认知错误且具有不同的风险偏好。知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用，当知情交
24、易者占据着交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据着交易的主体地位时，市场是无效率的。在BAPM模型中，证券的预期收益是由“行为贝塔”(behavioral beta)决定的。根据行为贝塔得出的有效证券组合，将不是CAPM中的市场组合，因为噪声交易者影响了证券价格。例如，噪声交易者对成长型股票的偏好将导致该类股票价格相对于价值型股票上涨，这样BAPM下的证券投资组合将不同于CAPM中的有效组合，其会向价值股倾斜。,2. 行为组合理论（behavioral portfolio theory，BPT） 在马可维兹现代资产组合理论（MAPT）的基础上，同样是由谢弗林和斯塔曼在2000年提出了行为组
25、合理论（BPT）。我们知道，MAPT认为投资者在构建投资组合时，会对风险采取一致的厌恶态度，同时会把注意力集中在整个组会上，这样最优的组合配置就处于均值-方差的有效前沿上。与之相对，BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合。位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系(可以用心理账户表示)，即每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。如一部分资金放在保值目的的一层，面临较少的风险，而另一些资金放在升值目的的一层，承担较多的风险。但同时，每层资产之间的相关性却往往被投资者所忽视了。,（二）
26、解释过度反应和反应不足现象的行为金融模型1. Barberis、Shleifer和Vishny（1998）的BSV模型。该模型认为投资者在决策时存在两种认知心理偏差：一是代表性偏差，二是保守主义。由于公司盈余增长的变化是随机的，上述两种偏差会使投资者做出两种错误的判断：代表性偏差会造成投资者过分重视近期公司盈余水平的变化模式，即对新信息的反应过度。当投资者认为近期公司盈余的变化反映了其未来的变化趋势时，会错误地对公司股票价格的趋势进行外推，从而导致股价的过度反应；保守主义会造成投资者对新信息的反应不足，即投资者会认为公司盈余变化只是一种暂时的现象，他们不会根据公司盈余的变化充分调整对该公司股票
27、未来收益状况的预期，从而导致股票价格对公司盈余变化的反应不足。,2. Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）的DHS模型。该模型认为市场中的投资者分为无信息和有信息两类，前者不存在认知偏差，后者则表现出过度自信和有偏的自我归因两种认知偏差。有信息投资者的过度自信会使他们过高估计私人信息所发出的信号的精度，过低估计公开信息所发出的信号的精度，进而使私人信号比公开信息具有更高的权重，引起对私人信号的过度反应和对公共信号的反应不足。有偏的自我归因偏差使投资者抵制与先前决策相抵触的公共信息，导致对私人信息更进一步的过度反应。这种持续的过度反应会产生短期证券价格的动量
28、效应，但当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格在长期将趋于反转。,3. Hong和Stein（1999）的HS模型，又称统一理论模型。与BSV和DHS模型不同，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时，消息观察者完全不考虑当前或过去的价格，而是仅根据其获得的关于股票未来价值的信息进行交易；与之相对，动量交易者则把他们的预测建立在一个依赖过去历史价格的简单函数上，其完全不考虑有关股票基本价值的信息。同时，模型还假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。基于以上假定，HS模型认为：由于信息的缓慢传播，消息观察者会对新到来的基本面信息反应不足，而动量交易者会利用这一点进行套利。因此，在某种程度上，动量交易者的行为将减少市场的反应不足。但由于动量交易者是采用简单的外推法则，故他们的行为最终会导致股价的过度反应。,
