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1、主动信贷创造与资产价格重估（下）安信证券首席经济学家 高善文我们知道，在银行主动创造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力，资本会流入。这显示，同样是信贷增长率的上升，它在外汇市场上，在资本账户项下造成的影响是截然相反的，原因在于造成信贷增长率上升背后的机理是不一样的。在这一意义上，同时去观察信贷市场上的变化和外汇市场上的变化，我们也能够弄清楚信贷增长率上升的原因是什么？弄清楚这到底是来自于银行体系的主动信贷创造，还是来自于实体经济部门信贷需求的上升。所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外
2、汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其它企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续
3、相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长
4、率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。今年一季度以来中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到五月份的时候全年信贷投放目标的70都已经完成了；从微观层面看，银行可能进行积极的主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58下降到6.51，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大，原因何在？原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其它所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出
5、现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的多次调整。这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。值得一提的是，在去年季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主
6、动投放，在其它因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年季度的市场，在一定程度上是这一预测的具体表现。我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。实体经济之所以需要贷款，一个可能的原因是为了建一些生产线；还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛，看到房地产市场涨得很猛，就想从银行套取一部分信贷资金，投入到股票市场，投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛
7、增；股票和房地产市场则猛烈上涨。就今年1季度的情况看，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的主导性因素。从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是这种羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整的话，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅
8、速提高，这个过程会制约羊群效应的继续进行。我们可以看看台湾的情况。台湾在1986 -1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，在这两年里面台湾资本项下的资本流入数量异常的大。在通常的条件下，如果经常项目有顺差的话，资本项下资本都是在流出的；但是在1986-1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和羊群效应以及热钱流动密切相关。但是台湾当时尽管有这样的羊群效应，它并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时在1988-1989
9、这两年的时间里面资本在流出，汇率面临贬值压力，也表明这样一个影响并不是一个自始至终能够贯彻的一个趋势。相同的逻辑适用于中国大陆的情况。今年以来，能够看得比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升（图18），住户部门在银行存款的增长率在持续下降（图19），资本账户项下资本出现超常的净流入（图21），可能都显示了羊群效应的影响。图 1：住户部门贷款占新增贷款比重（%）数据来源：CEIC，安信证券图 2：住户部门存款增长（%）数据来源：CEIC，安信证券图 3：中国大陆热钱流动情况（%）数据来源：CEIC，安信证券注：资本流动= 外汇储备增长 - 贸易顺差-FDI图 4：银行部门国外净
10、资产变化与资本流动（%）数据来源：IFS，CEIC，安信证券注：银行部门国外净资产变化已经剔除外汇注资的影响；资本流动= 外汇储备增长 - 贸易顺差-FDI当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整（银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图21），但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整，这一调整与羊群效应有关。但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势，就像台湾在1986年到1987年这段时期的情况一样。因此，从对趋势判断的意义上来讲，羊群效应是可以忽略的，我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造的增
11、长，大体就可以判断市场的趋势。以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。总结这一部分的讨论，我们想说的是支持资产重估有两个重要的力量，一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创造还没有引起足够的重视，却又是一个极为重要的独立力量，其影响可以清晰地识别。综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情况，并结合国际经验看，我们可以把资产重估过程看成一场足球赛，我们现在仍然处在这样一个足球赛的上半场。足
12、球赛的加时赛部分并不是必须的，需要走着看，但现在的情况是上半场还没有踢完。去年以来，我们强调对中国的生产资料价格指数以及企业盈利增长而言，外部需求的波动是至关重要的。基本原因在于：中国作为一个高度开放的经济体，可贸易部门的价格是在全球范围内决定的；在劳动力工资没有大幅度变化的条件下，企业产品价格的波动直接决定了企业的盈利能力和利润增长率；同时需求上升在导致产品价格上涨的同时，也提高了存量资本的利用率，从而降低了劳动力的实际工资，进一步强化了产品价格变化的影响。去年底的时候，我们强调领先指标显示外部需求的增长率很快将开始减速，这一变化将导致国内通货膨胀的下降和企业盈利的逐步减速。接下来我们检查今
13、年以来的数据发展，并就预测方面的偏差展开讨论。在这张图上（见图22），蓝线显示了外部需求（用OECD国家的工业生产来代表）的增长率。我们可以清晰地看到，从去年10月以来，外部需求的增长率确实从接近4.8的水平开始减速，到今年3月份的时候已经放慢到不足3的水平，变化的时点与方向同领先指标的预测结果是一样的。图 5：中国出口与OECD工业增长（%）数据来源：CEIC，OECD，安信证券在以前的报告中，我们提到，外部需求的波动将很快导致中国生产资料价格指数（PPI）和出口增长率的同向波动，并逐步影响中国的通货膨胀变化趋势。就今年以来的数据看，这种同步关系似乎很微弱。图23是中国PPI的变化情况，其中
14、蓝线剔除了石油价格的影响。我们能够看到，在外部需求减速的这段时间中，大体上说PPI的水平维持不变，并没有出现明显的下降趋势。图 6：中国PPI变化（%）数据来源：CEIC，安信证券我们再来看企业间的商品价格指数（见图24）。很明显，今年以来企业间的商品价格指数也维持不变，没有表现出明显的趋势性。图 7：中国PPI与企业间商品价格变化（%）数据来源：CEIC，安信证券就外部需求指标而言，它对今年以来中国生产资料价格变动的预测意义确实下降了，但其预测能力似乎没有完全消失，这是因为至少今年以来有关价格指标并没有继续原来的上升过程。在继续讨论形成这种情况的可能原因之前，我们再来看一下今年以来的出口情况
15、（见图25）。容易看到，尽管中国出口增长率多年以来大体同步于外部需求而波动，今年以来，在外部需求减速的同时，出口增长率基本维持不变，这与价格方面的情况比较接近。这些变化对于判断企业利润和通货膨胀的影响在于：企业利润的减速程度可能较此前的预期要轻微，其减速后的利润增速将很接近于企业主营业务收入（销售收入）的增速；这也暗示国内的通货膨胀水平难以出现此前预期的明显下滑过程。接下来我们分析出现这种情况的可能原因，并结合外部需求领先指标的趋势和国内需求的增长情况来分析下半年的经济走势。图25是欧元区、中国和美国PPI变化的对比情况。正如我们在以前的讨论中所强调的那样，由于固定汇率的影响，中美两国PPI的
16、变化高度同步；由于可贸易品在全球范围内定价的影响，欧元区的PPI在趋势上也大体同步于中美两国的情况。图 8：欧盟、中国、美国PPI（%）数据来源：CEIC，安信证券值得注意的是：2002年底之前，欧元相对美元不断贬值，与此一致，其PPI水平明显高于美国的水平；2003年以来，随着欧元汇率的持续升值，欧元区的PPI开始系统地低于美国的水平。然而，去年4月以来，尽管欧元汇率的升值过程在进一步加速（见图26），欧元区的PPI却开始系统性地高于美国的水平；去年10月以来，在OECD工业增长率逐步减速的过程中，欧元区的PPI基本维持不变，这与中国PPI和出口增长方面的趋势比较接近。图 9：欧元名义有效汇
17、率变化数据来源：CEIC，安信证券在汇率明显升值的背景下，去年以来欧元区PPI系统高于其它地区的水平，并且在年底以来全球需求减速的同时下降缓慢，这暗示在这段时间里欧洲的实体经济在加速，本土需求在上升。我们紧接着来看看欧洲的经济增长情况（见图27）。图 10：欧盟工业增长率与GDP增长率（%）数据来源：CEIC，安信证券容易看到，在过去五个季度的时间里，总体上看欧洲的工业生产和GDP都经历了持续加速的过程，去年底以来欧洲的工业生产有所放慢，但程度比较轻微。这与欧元区PPI的表现比较一致。从现在的情况看，大多数人相信欧洲经济正在经历的景气扩张在中期内是可以持续的，其所面对的主要风险将是通货膨胀水平
18、的上升。值得提出的是，本轮欧洲实体经济的加速迄今持续的时间比较长，到达的高度也比较高，这可能是影响中国PPI今年以来的表现，以及未来趋势变化的部分原因。这是因为：尽管多数经济分析人士强调美国经济波动对中国经济的影响，但事实上目前中国的第一大贸易伙伴不是美国而是欧盟（见图28）。这意味着尽管欧洲经济的总量比美国略小，但是对中国而言，其重要性至少可以与美国经济的影响等量齐观，甚至还略大。所以，关注美国需求的变动很重要，但关注欧洲需求的变化可能同样重要。图 11：中国对外贸易的地区分布（%）数据来源：CEIC，安信证券欧洲经济对中国的重要性当然首先在于影响了中国的出口增长率，因此我们可以进一步观察中
19、国出口增长的地区分布（见图29和图30）来验证这一点。图 12：中国对欧盟出口增长情况（%）数据来源：CEIC，安信证券图 13：中国对美国和日本的出口增长情况（%）数据来源：CEIC，安信证券同预期一致，在过去五个季度里，中国对欧的出口增长率在不断提高，去年底以来则基本走平，并明显高于中国的总体出口增长率；同期中国对美出口开始低于总体出口增长率，并自去年底以来明显放慢。在这段时期内，中国对日出口始终慢于总体出口增长率，并表现出先加速后放慢的特点。总结以上数据和发现，我们看到，去年以来欧洲的实体经济开始经历景气持续上升的过程，这在带动欧元升值的同时带动了中国对欧出口的增长；中国对欧出口的增长部
20、分抵消了中国对美日出口的减速过程，使得中国出口的总体增长率在去年底以来稳定在较高水平；由于欧元区与中国的密切贸易联系，在欧元区经济加速和PPI走平的背景下，中国的PPI似乎也表现出相同的趋势。换句话说，尽管OECD总体工业增长率在历史上对中国PPI具有很强的预示作用，在工业增长的地区分布发生变化的背景下，同样的总体工业增长率对中国PPI的影响似乎有一定差异。看起来，欧洲经济变动对中国PPI的影响似乎具有比较大的作用，甚至超越了OECD工业增长放慢的总体影响。当然这部分地由于欧洲和中国密切的贸易联系，以及其作为中国第一大贸易伙伴的地位所导致，但这中间是否还存在其它方面的因素，我们仍然不是很清楚。
21、美国GDP在过去四个季度里经历了持续减速，其工业生产在去年三季度以来也开始放慢（见图31），这无疑是OECD工业减速的重要背景。图 14：美国工业增长率与GDP增长率（%）数据来源：CEIC，安信证券目前比较一致的看法是欧洲经济的扩张是可以维持的，美国经济也可能结束下降过程，逐步恢复到其潜在增长率附近。从目前OECD的领先指标来观察（见图32），今年季度以后，外部需求可能开始重新进入加速过程。图 15：OECD工业增长与领先指标（%）数据来源： OECD，安信证券这些讨论可能说明，中国PPI的下降过程可能会比较短暂，其底部也比较浅，今年季度以后，PPI也许会重新开始加速上升；这也将暗示，中国企
22、业利润的减速过程将会比较轻微，持续的时间也比较短，利润重新进入加速过程是可以期待的；这可能还暗示中国的通货膨胀压力比此前的预期要更大。当然这还需要我们进一步考察中国国内需求方面的情况，以下我们进入这方面的讨论。图33是社会消费品零售的实际增长情况，其中最近时期使用了月度数据。容易看到，今年以来消费零售在继续加速增长，这与我们在去年底的判断是一致的。图 16：社会消费品零售实际增速（%）数据来源：CEIC，安信证券我们一直强调，支持社会消费品零售加速的基本力量来自于劳动力市场的紧张，去年底我们也讨论到，2006年3-4季度中国的低端劳动力市场开始走软，原因不明，但有比较大的把握相信这是一个临时的
23、软块，从投资和企业盈利等情况看，劳动力市场总体继续紧张，低端劳动力市场恢复紧张可以期待。图34是这一市场最近的状况，可以看到今年以来低端劳动力市场的工资开始加速上升，并在最近创出新高，成为支持消费继续加速的可靠力量，当然资产市场重估形成的财富效应可能也在起作用。图 17：中国CPI-家庭服务和加工维修服务（%）数据来源：国家统计局，安信证券从未来的趋势看，由于企业利润、投资和劳动力市场的状况并未发生根本性的逆转，我们相信社会消费品零售继续加速的势头还将维持比较长的一段时间。如果观察今年以来社会消费品零售的基本结构，可以看到，与汽车和住房密切相关的消费，显著高于社会消费品零售的增速（见图35和图
24、36）。同时，这两大类消费占比的上升势头，较此前几年也更明显。这暗示，在消费加速的同时，消费结构调整的步伐也有所加快；这同2002-2004年的情况形成对比，当时消费结构在短期内变动比较大，但总体消费的增速仍然很低。图 18：限额以上社会消费品零售中汽车销售占比（%）数据来源：CEIC，安信证券图 19：商品房销售额占社会消费品零售的比重（%）数据来源：CEIC，安信证券注：此处占比数据分子为商品房销售额的年度数据，分母为社会消费品零售额。如果观察工业企业盈利情况的话，可以看到，无论是否剔除石油生产行业，今年1-5月份企业利润占销售收入（增加值）的比例都创下新高（见图37），显示企业盈利能力总
25、体上在继续增强。图 20：中国工业企业税前销售净利率（年度，%）数据来源：CEIC，安信证券注：19912001年全部工业企业销售净利率为3.5，20022006年为5.9；扣除石油行业后分别为3.2和4.9。令人困惑的是，今年以来PPI所显示的企业产品价格总体上在走平，暗示企业盈利能力的上升过程接近结束，但实际数据表明企业盈利能力仍然在快速改善，形成这一背离的原因尚不清楚。一种可能性是企业的全部产品价格（比如以GDP缩减指数来度量）仍然在上升，PPI对价格的度量在短期内存在偏差；一种可能性是会计政策的调整，例如对资产价值的处理方法。技术进步和劳动生产率加速的可能性当然无法排除，但在短期内生产
26、率是否有如此明显的变化仍然值得讨论。然而，剔除石油部门来观察，在控制住短期的周期因素变动的情况下，可以看到2001年以来企业的盈利能力总体上仍然在上升过程中。结合我们在去年4季度的报告投资波动与资产重估的讨论看，这显示在消费结构调整的背景下，经济体系供应结构的调整可能仍然滞后于需求结构的调整，说明经济体系供应结构的调整过程还没有完成。企业盈利能力继续改善和供应结构继续调整说明投资在基本面因素的支持下难以大幅度减速，也支持着整体经济继续处在较高的增长平台。可以做出的预测是，在未来某个时候，随着供应结构调整的完成，企业盈利能力将持续下降，并迫使投资明显减速，经济增长率也将回到明显低于目前状态的水平
27、。目前难以判断的是这一下降过程会在什么时候开始启动，但看起来在未来几个季度尚不会发生。在第一部分主动信贷创造与资产价格重估中，我们提到今年以来银行的主动信贷创造比较活跃，信贷增长加速，信贷条件总体上比较宽松；股票市场估值水平的大幅度提升显示股权融资的成本在继续降低，股权融资活动也异常活跃，这些情况表明实体经济的外部融资条件今年以来比较宽松。一方面是企业盈利能力仍然处在改善趋势之中，供应结构的调整尚没有完成，一方面是融资条件变得更加宽松，一方面是消费总量加速，消费结构加快调整，这些基本面条件的存在显示，经济增长仍然具有很强的基础。如果进一步结合货币信贷增长率的变动情况，以及外部需求的变化前景看，
28、更大的可能性是，投资增长率和经济增长率将在未来几个季度内，在目前已经比较高的水平上再次加速。投资在未来的加速增长当然会带来比较大的调控压力，但除非宏观调控再次导致信贷增长率的持续减速（即银行的主动信贷收缩，如2004年4月-2005年5月出现的情况一样），否则在贸易顺差、主动信贷和强劲的企业盈利的共同支持下，市场将能够吸收短期政策冲击的影响。最后我们讨论一下通货膨胀情况。今年以来通货膨胀的变化，特别是CPI的变化无疑出乎我们此前的预期，并且看起来这与食品类中猪肉和鸡蛋价格的意外上涨联系密切。就PPI以及剔除食品因素后的核心通货膨胀而言，今年以来并未出现我们此前预期的下降，但这些指标也没有继续去
29、年的上升势头，有关原因前已讨论。就猪肉价格来讲，普遍的看法是生产资料价格上涨和生猪存栏数量下降共同导致了这一非常意外的价格上涨。从微观角度看，这样的解释很可能是正确的，但问题仍然存在。如果把猪肉价格从1996年迄今的历史数据与中国工业品出厂价格（或美国工业品出厂价格、中国GDP缩减指数）相并列（见图38），令人感到奇怪的是这两项价格指数的同步趋势明显存在。图 21：猪肉价格同比与中国PPI（PY=100）数据来源：CEIC，安信证券我们要提出的问题是，为什么在过去十多年的时间里，中国猪肉价格的波动同工业品出厂价格的波动如此一致？为什么生猪存栏数的升降同生产资料价格的升降如此一致？实际上，这种一
30、致性并不限于猪肉价格。无论是对于肉禽蛋价格而言，还是观察CPI食品价格，如果把其历史数据与GDP缩减指数的波动放在一起的话（见图39），我们都可以发现在趋势和拐点上这些价格序列非常同步。图 22：猪肉价格同比与GDP缩减指数（PY=100）数据来源：CEIC，安信证券我们想提出的解释是：外部需求波动在很大程度上决定了中国生产资料价格的波动；中国生产资料价格的波动，一方面决定了粮食，包括肉禽蛋等产品生产成本的波动；另一方面也引起了粮食生产者、生猪喂养者等经济个体通货膨胀预期的变化，从而导致其存货调整行为。由于这一过程，食品类的通货膨胀，以及生猪价格的波动就同PPI和GDP缩减指数的波动一致起来。
31、需要提出的是，生产成本变化和通货膨胀预期的解释适用于所有商品类别，而不只是食品类价格；然而食品类产品较低的需求弹性、价格本身较低的粘性、以及价格在本土形成的定价模式可能使得该门类价格指数与GDP缩减指数同步关系特别明显。以历史上的同步关系为基准，我们能够看到2004年以来肉禽蛋价格的下降过程和PPI的下降相比，幅度显得异常地大。换句话说，肉禽蛋价格相对于PPI的弹性似乎在2004年以后显著扩大了，这一变化的后果之一则是，去年中以来肉禽蛋价格的上涨幅度比PPI的上涨幅度要大得多。所以从PPI的角度看通货膨胀，压力很温和，今年以来并未继续加重；从猪肉等食品价格的角度看问题，CPI的通货膨胀就比预期
32、情况严重得多。肉禽蛋价格相对于PPI弹性的变化可能有一些微观层面的原因，例如影响生猪生产的传染病因素，本身未必具有可持续性。以前面讨论的内外需求趋势为背景来看待通货膨胀，可能的情况应该是：PPI所代表的通货膨胀压力在3季度之前仍然处在继续缓和的过程中，但下降幅度比较有限；4季度以后，PPI所代表的通货膨胀压力可能再次进入上升过程；考虑到翘尾因素和生猪市场的供应情况，CPI所代表的通货膨胀在3季度仍然将继续上升，4季度以后会有所缓和，但考虑到PPI的变化趋势和国内需求的加速迹象，今明两年以CPI所度量的通货膨胀可能仍然会比较高，其中今年的水平可能达到3.4左右。（全文完）责任编辑：李强24光大证券研究所 24 光大证券研究所
