试谈美国公司CEO的激励体系.doc

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1、美国公司CEO的激励体系 在美国，以首席执行官（Chief Executive Officer,以下简称CEO）为首的高级经理的全部收入由五部分组成：一是底薪，也就是基本工资；二是职工福利，如医疗保险、退休金等；三是津贴，如公司免费提供的高级轿车、飞机、游艇、俱乐部会员卡等；四是短期激励收入，是根据一年期业绩指标的完成情况加以确定的收入；五是长期激励收入，是按更长的时期，如310年业绩指标的完成情况确定的收入。在美国，对高级经理全部收入方案设计的基本目标就是为实现公司的发展战略而吸引、保持、激励以CEO为代表的企业家队伍。而最能体现这一目标的就是激励收入，它们占经理全部收入的比例最大，制度安排

2、也最复杂，因而是收入方案设计的重点和难点。本文即以CEO 为例 介绍美国公司的激励收入方案及其衍生的延期收入方案。 一、业绩评价指标 从理论上讲，确定CEO 报酬的指标有公司业绩指标和个人行为指标两类。依据公司的业绩指标即整个公司的经营成果来确定CEO的报酬，这种做法的道理显而易见。但其缺陷也很明显：不能排除运气的成份，一个杰出的CEO在经济萧条时期的收入可能会比在经济繁荣时期一个平庸的CEO少得多。因此，有些学者主张以个人的工作态度、能力为指标确定CEO的收入，但这种方法的难点在于对CEO的个人行为进行识别、评价及量化。在这些问题尚未解决之前，它只停留在理论研究阶段。因此，在实践中一般只采用

3、业绩指标。根据与市场的关联程度，业绩评价指标可分为两大类： 1、市场导向指标 股票价格（本文所指股票均指CEO所在公司的股票）、股份年增长率等属于市场导向指标。这类指标以股东投资收益尤其是资本收入最大化公司经营的第一目标，并以此决定CEO的报酬，十分重视股东利益是这该类指标的最大优点。但其合理性的前提应是：公司业绩能够决定股票价格。而这种推断显然是应打折扣的。股价高低取决于一系列的宏微观因素，公司业绩只是影响股价的一个微观因素，有时甚至是一个次要因素。例如，某美国公司的季度报告业绩骄人，但美联储主席却暗示升息，股价不升反跌。可见，如果股价与公司业绩关联程度并不高，那么由股价所决定的CEO报酬与

4、公司业绩的关联程度就不高，股价等市场导向指标的激励效果就很值得怀疑。 2、公司财务指标 常用的公司财务指标有以下几种：净收入，也就是税前利润。税后利润。它比税前利润更能体现股东利益，但也易受税法变动的影响。因而，其应用频率不如税前利润。每股盈利（Earnings Per share ，以下简称ESP）。它也存在同税后利润相同的问题。以上三种都是权益指标，单独以权益指标为尺度时，可能会促使CEO更多地采用负债融资。负债具有杠杆效应，从理论上说，因负债而导致的损失仅限于股东权益，但可使收益无限增大，从而使CEO报酬的上升空间远大于下降空间。因此，单独使作权益指标有引起公司过度负债的倾向。长期资本报

5、酬率(Return on Capital,以下简称ROC)=（净收益+利息）/（股东权益+长期负债）。它有助于克服权益指标的缺陷，但存在被操纵的可能性，如通过销售资产或改购建固定资产为租赁固定资产而减少长期资本。资产报酬率（Return on Assets,简称ROA），存在与ROC 相似 的问题。净现金流量，一般不能作为单一指标，因为它只能片面反映短期流动性。如当CEO大量减少扩大再生产投资时，公司的净现金流量自然大量增加，但这损害了企业未来长期的净现金收入。 总体上看，与市场导向指标相比，财务指标可以更真实地反映公司业绩，但被内部操纵的可能性也相应增加。一般而言，财务指标反映企业过去的经营

6、业绩，而股价作为预期收入的现值，则反映企业未来的盈利潜力。就这一点而言，以过去一段时期的公司业绩来决定过去这段时期CEO 的报酬似乎更为合理。但考虑如下两种情况，就不难发现，以财务指标为尺度来衡量CEO的工作业绩是很不合理的。一位CEO通过大幅削减研究开发经费而提高当前财务指标，对企业的伤害在三、五年内不一定会显现出来，因为企业仍可依靠原有的技术储备；但在更远的将来，它对企业竞争力的损害却是致命的。另一位CEO在任期内大量增加科研投入，企业获得数项技术专利，发展前景看好，股价趋涨，但高额科研经费致使企业当前盈利微薄。可见，财务指标可靠性的前提是：企业过去业绩的取得不能以损害未来发展为代价。但单

7、纯以财务指标为衡量尺度又不能确保CEO遵守这一前提条件。为了克服两种指标各自的缺陷，只有将业绩指标与市场导向指标结合起来，从而将股东当前利益与长远利益相结合，才应该确定CEO报酬的一个较理想的选择。 二、支付水平的决定 根据业绩指标的完成情况来决定CEO报酬占支付标准的百分比，可采用纵向比较和横向比较两 种方法。 1、纵向比较 即同一指标不则时期值的比较，如表1所示。当EPS年增长率达到一定水平，如12%时，CEO获得100%的标准支付额。表2是采用一个市场导向指标和一个财务指标组合起来进行纵向比较，当股票达到一定价位（如$90），且EPS增长率达互12%时，CEO获得200%的标准支付额。

8、表1：单一指标纵向比较 （%） EPS年增长率 12以上 100 10-12 75 8-10 50 6-8 25 低于6 0 实际支付额相当于标准支付额的百分比。 表2：两指标纵向比较矩阵(见表) 同表1注。 表3：单一指标横向比较（%）(见表) 同表1注 2、横向比较 横向比较是指将公司和某项指标与同行业平均水平相比较，如表3所示。当EPS 是行业平均水平的1.5倍时，CEO 获得200%的标准支付额。 三、长期激励收入 短期激励收入一般是指年终红利。工资级别越高，红利较之底薪的比例就越高。如果CEO的这一比例是100%，那么普通员工可能只占20%。在美国几乎所有的公司都是通过建立一个分红基

9、金向高级经理支付红利，每年基金的提取额按一套既定的公式计算。 1. xn%，其中x代表某项财务指标值，如净收入、税后利润、当年股利总额等，这一指标乘以一个百分比就得出当年应提取的分红基金。如6%的净收入，即图1中的OAB线。这一公式的缺陷在于，即使公司业绩平平，但只要财务指标大于零，就会获得分红，因此激励作用不强。 D 16% x -6%y 基 16%x 金 提 取 B 额 A 0 C 图1：分红基金的提取 2.xn%-ym%。式中，y通常采用股东权益或长期资本。这一公式的优点在于设置了一个减项，也就是设置了一个“门槛”，这样x不仅为正数，而且要超过一个最低限额才会有分红。在约束增加的同时，激

10、励效果反而更强，因为它的杜杆效应很显著。设公司股东权益为$1000万，当年净收入$400万，计算公式为16%的净收入减去6%的股东权益，如图1中的CAD线，则当年的分红基金为$4万（40016%-10006%）；第2年净收入增加1倍，既$800万，分红基金就增至$68万（80016%-1006%）增长16倍。需要说明的是：当以股东权益为y值时，前面已经谈到，有导致公司过度负债的倾向，从而危害股东利益。如采用长期资本为y值，则有助于克服这一倾向。不过，这时净收入要作调整，应加上利息费用。接上例，再设长期负债为$500万，利率为10%，则调整后第2年的x值为$850万（800+50010%），分红

11、基金为$46万（85016%-15006%）。该 公式的缺陷在于，公司发生亏损后的下一年，分红基金会偏高。如下例中，第1年不是盈利，而是亏损$100万；第2年盈利$700万，分红基金为$58万（70016%-9006%）。因此，当CEO 估计某年净收入很难达获得分红的最低限额时，他们可能会刻意造成或增加亏损，以扩大下1年度的分红潜力。 3、采用公式1和2中数值较低者，即年基金提取额按6%的净收入和16%的净收入减去6%的股东权益两者孰低确定，如图1中的CAB线。这样，一方面为分红设置了“门槛”；另一方面有助于抑制CEO在不景气年份刻意增加亏损的倾向。美国大公司大多采用该办法。 四、长期激励收入

12、 美国公司常用的长期激励收入主要有两种形式，即与证券市场有关和与证券市场无关的长期激励方式。前者主要有股票期权（Stock Option,以下简称SO）、虚拟股票（Phantom Stock,以下简称PS）、股票溢价权（Stock Appreciation Rights,以下简称SAR）、后配股（(Junior Stock,以下简称JS)、股票购买（Stock Purchase,以下简称SP）和股票奖励（Stock Awards,以下简称SA ）、业绩股份（Performance Share，以下简称PS）和业绩单位（Performance Unit ,以下简称PU ）等。股票期权可分为无税

13、收优惠（不合格股票期权，Nonqualified Stock Option 以下简称NQSO）和有税收优惠和包括受约束股票期权（Restricted Stock Option，以下简称RSO）、合格股票期权（Qualified Stock Option ，以下简称QSO ）和激励股票期权（Incentive Stock option,以下简称ISO ）。后者有净资产股票（Book Value Stock，以下简称BVS）。 1、采用与证券市场有关的长期激励收入方式，CEO收入的高低均与股票价格有关。其中，SO、PS、SAR等方式因采用市场导向指标为评价标准，因此与采用公司财务指标的后5种方案相

14、比，与市场的关系更加密切。 （1） 股票期权（SO）。就是给予CEO在未来的某一时间以已确定的执行价格购买一定数量股票的权利，共有4种类型，详见表4。(见表) 注：FMV是Fair Market Value的缩写，通常指交易日的平均价格。以下用FMV0表示授予CEO期权时的股票公平市场价，以FMV1代表CEO执行期权时的股票公平市场价。执行期是指期权的有效期。期权一般不能在授予后立即全部执行，通常规定，在授予期权的第一年可执行25%，以后每年增加25%，4年后取消限制。执行期权时不一定支付现金，可以用以前获得的股票按FMV，折合成现金支付。持有期的含义是指执行期权后持有股票的时间。它在超过税

15、法规定的时间后，净收入适用较低的资本利得税率。若持有期低于规定时间，净收入适用较高的税率。 NQSO因为要在执行期权对FMV1超过执行价的部分征税而有别于其他3种类型，因而其“不合格”的含义是指它不满足税收优惠的条件，不能适用较低的资本税而只能适用较高的所得税。但是NQSO的吸引力不一定就比ISO差。例如，设A公司的公司税税率为46%，CEO适用所得税税率为50%，资本税率为20%。A公司对该CEO可采用ISO或NQSO方案，两方案的执行价= FMV0=$10，ISO 方案给予CEO100股期权，而MQSO为185股。再设股价升至$30时，CEO执行期权。在ISO 方案下，他购买100股，账面

16、净收为$2000，即（30-10）100，不必纳税；持有1年以后，设股价仍为$30，出售这100股，将净收入$2000现金。此时，他应按资本税率纳税$400（200020%），其税后净收入为$1600。在这种情况下，公司的净损失为$2000，因为A公司需从市场上以每股$30购入100股，再以每股$10出售给CEO。再看MQSO方案，执行期权时，CEO购买185股，账面净收入为$3700，即（30-10）185，按所得税率纳税$1850，即370050%，税后净收入为$1850。一年后出售股票，由于股价未变，税后净收入也不变。但是在这种情形下，公司的净损失为$1988，即3700（1-46%），

17、因为公司支出的$3700可计入成本抵税，所以其税后成本略低于ISO，而CEO的税后净收入较高，因此MQSO优于ISO方案。 当执行期内股价大大低于执行价进，CEO可能会感到执行无望而失去工作热情，这时公司可以降低执行价，但附带惩罚措施。一种是数量惩罚，适用于NQSO，即公司虽以一个执行价较低的期权替代原有期权，但减少CEO可购买的股数。另一种是执行顺序惩罚，适用于ISO，即公司在原有期权基础上，继续授予CEO一个执行价格较低的期权，但执行第二个期权前必须先执行第一个期权，而不能先执行对自己更有利的第二个期权。 （2）虚拟股票（PS）。在SO方案下，CEO在执行期权时要支付大额的现金或股票，但如

18、一个即将就任的CEO既不富裕又无股票，就很难采用SO方案，这时可考虑采用PS方案，授予CEO一个购买名义而非真实股票的期权。常见的有溢价收入型和股利收入型两种。例如，对某CEO采用溢价收入型，业绩考察期为3年，在期初授予他1000个虚拟单位，执行价= FMV0 =$50，规定以3年后的同一天为执行日，CEO将获得的收入等于（FMV1 -FMV0 ）虚拟单位数，若FMV1FMV0则分文不得。假如3年后股价为$80，公司应支付该CEO$3000，即（80-50）1000，或375股（30000/80）。若采用股利收入型，同样授予CEO1000个虚拟单位，CEO每年的收入为股利虚拟单位数，如第一年的

19、股利为$2，则CEO的收入为$2000，即10002。可见，在PS方案下，CEO不用作任何支付，又可分享公司的“增长红利”；但不足之处是，溢价收入型期权的执行日只能固定在考察期末，执行颇受约束，因此相当于欧式期权。而SO及下面谈到的SAR均属美式期权，给予CEO以更大的自由选择权。股利收入型则可能产生不利于股东的情形，如股利很高而不进行扩大再生产，这时CEO的丰厚收入是以损害股东的长期利益为代价的。 （3）股票溢价权（SAR）。这是远比PS更流行的方案。它吸收了SO和PS两者的优点，一方面，CEO可在执行期这一时段内选择执行日；另一方面，他不用作任何现金支付。例如，在考察期初授予CEO100股

20、SAR，执行价= FMV0=$50，4年后EO执行SAR，此时FMV1 =$100，支付给他500股，即（100-50）1000/100股。值得一提 的是，公司也可向CEO支付现金$50000，但必须符合两个条件：该SAR方案由一个全部由外部董事组成的委员会管理；只能在每季盈利报告公布之日后的第3日至第12日之间执行。作出这样的规定是为了防止CEO利用内幕信息选择对自己有利的执行时间。 （4）后配股（JS）。该方案的要点有：CEO在购买后配股时应一次付清，且购买后不能转让他人；股利只有普遍股的一半，剩余分割权后于普通股；当公司完成业绩指标时，后配股按1：1兑换成普通股。例如，在考察期初某公司普

21、通股FNV=$50，该公司决定向CEO发行后配股1000股，每股$10；CEO向支付$1万。若完成业绩指标，在期末这1000股后配股转为1000股普通股，设此时普通股FMV=$120，则CEO的净收入为$11万，即1201000-10000；若没有完成指标，CEO净损失$1万。 （5）股票购买（SP）。可分为4种类型：固定成本、固定付款额型。在考察期初公司贷款给CEO一次性购买一定数量的公司股票，以后分期还贷。如期初FMV=$10，CEO向公司无息贷款$10万购买公司股票1万股，成本固定为$10，分10年还贷，每年还款$1万。也可能给予一定的价格折扣。如80%，成本就固定为$8万，每年还款$8

22、000。但是在给予折扣优惠的同时，也会增加限制，如该CEO若提前离职，则须将股票以同样的折扣卖给公司。固定成本、变动付款型。与相比，其唯一区别在于每年付款额与公司业绩挂钩。例如，EPS年增长率超10%RG ，每增加1%，减少当年10%的还款额，低于或等于10%不作减免。变动成本、变动付款额型。每年的付款额不按期初FMV计算，而按当年的股价计算，因而是变动的，同时在当年价格的基础上给予CEO一个固定折扣。如1万股分10年购买，每年市价的6折购买1000股。变动成本、变动付款额型。与的区别在于当年的付款额与业绩挂钩。 （6）股份奖励（SA）。公司在考察期初奖励给CEO一定数量的股份，如果在考察期内

23、，被考核指标没达到最低标准，这些股份则须在期末全部归还公司，并根据超过最低标准的程度，确定免于归还的股数。如公司奖给CEO 1万股，考察期为5年，规定EPS 年增长率不低于12%，那么5年后，CEO无偿获得1万股；若EPS年增长率在1012%之间，则可可获得7500股等等；但EPS 年增长率低于6%，CEO 则一无所获。 （8）业绩单位（PU）与方案的区别在于PS无偿支付的是股票，而PU无偿支付的是现金，而且是按考察期期初市盈率计算的股价折算的现金。例如，假定考察期为5年，EPS年增长率于12%，5年后无偿支付的现金相当1万股股票按期初市盈率计算的价值。设期初EPS=$1，市盈率为10倍，则股

24、价为$10；若第5年EPS=$1.76（1.125），仍按10倍市盈率计算的股价为$17.6，那么CEO 可无偿获得现金$17.6万，即17.610000。倘若事先规定，EPS增长率在10%12%之间，可获75%的现金，那么当EPS增长率为11%时，CEO的现金为收入为$126380，即1.115101000075%。与PS，SA，SP方案相比，PU进一步削弱了股价的影响，当4者对CEO的考核虽采用业绩指标，但CEO的报酬仍是股票或相当于股票市值的现金，其收入水平仍受股价涨跌的影响。但在PU方案下，CEO的收入是现金或市值等同于现金的股票，它除了有期初市盈率这一价格影响的痕迹外，就不再受股价的

25、任何影响。 2、在与证券市场无关的长期激励方式中，CEO收入的多少与股票价格无关。常见的只有净资产股票（BVS）方案。股份有限公司的股份在有形或无形交易市场 买卖的过程中形成股票价格，但有限责任公司的股份则不存在一个类似的市场价格。BVS就是针对有限责任公司的这一特征设计的。“Book Value指是每股净资产，BVS的激励机制是以考察期内每股净资产的增量多少来决定CEO的报酬。由于这一激励机制同样存在于股份有限公司，因此BVS同样适用于后者。BVS有两类型：股票购买和虚拟股份。 (1)股票购买型激励方式。在考察期期初，CEO在公司贷款资助下按每股净资产期初值购买一定数量 的股份，然后在考察期

26、末再按每股净资产期期末值将股份回售给公司。现假定考察期为5年，CEO在期初由公司无息贷款$1万资助购买股票10000股，EPS年增长率为10%，股利率为50%。期末，CEO按每股$16.1将1000股返售给公司，收入为$16100，加上5年内股利收入$6100（6.11000），归还期初贷款$1万，净收入为$12200，即16100+6100-1000（详见表5）。采用这一方法时，CEO不会刻意影响股利率的高低，因为后者并不影响他的收入。 （见表） （2）虚拟股份型激励。在考察期期初给予CEO一定数量的名义股份，期末CEO的收入按下列公式计算：（每股净资产期末值一期初值）虚拟股份数。与股份购买

27、型激励方式相比，其优点是CEO不必有任何支出。但值得注意的是，这时股利率的高低将影响CEO的收入，因为CEO在考察期内没有股利收入，这样，股利的多少就与期末CEO的报酬成反比。为了避免CEO出于个人收入的考虑操纵股利率，有两种补救办法：向CEO额外支付按虚拟股份数计算的考察期内的全部股利，可以按年支付，也可以期末一次性支付。如上例中的CEO采用虚拟股份时，期末净资产增值收入为$6100，即（16.1-10）1000，加上5年中的股利收入$6100，总收入为$12200；将收入公式略加修改，得（每股资产加股利的期末值-期初值）虚拟股份数，那么CEO的收入仍为$12200，即（22.2-10）10

28、00。 3、组合收入激励方案。由于每种方案都有各自的侧重点，而重视一方面就可能会忽视另一方面，所以采用单一方案的激励效果往往不理想，而采用复合方案，比如将一个与市场相关的方案和一个与市场无关的方案组合起来，在保持它们各自侧重点的同时，使它们的缺点相互抵消，效果会比较理想。组合的方式有两种：平行组合，即同时采用两个相互独立的方案A和方案B ，一个方案的执行不影响另一方案。联动组合，即同时采用方案A和方案B，但执行时只能选择其中之一。例如，由执行价为$50，共1000股的ISO方案和每单位$50，共1000单位的PU方案构成的联动组合方案，当CEO每执行ISO方案1股期权，PU 方案就相应减少1单

29、位，如果该CEO决定在期末执行PU方案，ISO方案届时即告作废。 下面就以一个SAR方案和一个虚拟股票型BVS方案为例说明组合方案的设计。 设两个方案的考察期均为5年。方案设计的初衷 是：如果公司发展情况正常，也就是说，EPS年增长10%，则CEO在期末获得长期激励收入$20万。假设市盈率始终为10倍，按正常情况预计的有关数据如表5所示。如单独采用SAR方案，CEO应在期初被授予期权18180股，即20000/（29.2-18.2），执行价为$18.2。如单独采用虚拟BVS方案，CEO应在期初被授予虚拟股份16400股，即200000/（22.2-10），执行价$10，该 虚拟BVS方案是以每

30、股净资产加股利标准计算。如采用平行组合方式，按两方案各提供$10万设计，结果如表6所示，那么期初同时授予SAR090股和虚拟BVS8200股，这是两个各自独立的方案。如采用联动组合方式，CEO同时被授予SAR18180股和虚拟BVS16400股，但两个方案相互排斥。譬如说，CEO在2年后执行SAR5000股，占全部SAR股数的27.5%，这时BVS 要相应减少为11890股，即16400（1-27.5%）。(见表) 五、延期收入 在前面的介绍中我们假设CEO的报酬都是立即支付的。但实际情况可能是，CEO当前应获得的部分收入被推迟到以后若干年内分期支付，这就是延期收入。 1、延期支付的对象通常是

31、部分底薪和短、长期激励收入。典型的情况如：CEO当年收入的20%或$10万之较大者由公司立即支付，其余则延期支付。这样，CEO每年至少会有$10万的自由支配收入。显然，延期收入越多，CEO感受到的压力就越大。 2、延期支付的起始有3种选择：从当年开始；若干年后开始；CEO离任后开始。 3、关于延期支付期限。底薪和短期激励收入的拖延期限要短些，如在3年内平均支付。长期激励收入的延付期限可以很长，一般在10年以上的期限内平均支付。 4、延期收入通常是非积累（nonfunded）和不合格 的(nonqualified)。非积累的含义是公司只是向CEO作出支付承诺，而没有划定一块相当于延期收入的资产专

32、门用于未来支付。这意味着CEO即使在离任后，其收入仍要承受公司的破产风险。不合格的含义是指这一延期安排不符合有关税收优惠的规定，但由此也会获得很大的设计自由，因为为获得税收优惠要遵守很多繁琐的规定。 5、延期收入可能是可丧失(forfeitabld)或不可丧失(nonforfeitable)。可丧失是指CEO只有达到一定工作年限后才能获得全额的延期收入，而且还规定，若CEO离任受雇于与原公司有竞争关系的新公司，延期收入将被 取消，这就是所谓的“金手铐条款”（Golden Handcuffs）。若无上述规定就称为不可丧失。可以想象，可丧失规定较常见。 6、延期收入一般会转换为公司股票，每年向CEO支付股票或相当于当年市价的现金。一个非常清晰的思路就是使CEO在离任后继续与公司成为利益共同体。这样，CEO就会清醒地认识到：自己作出的决策不仅要着眼于其任期内的公司业绩，更要考虑在离任后对公司业绩的影响。