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1、读懂财政四本账的意义不亚于读懂货币政策内容提要按照IMF的四部门分析框架，经济可以分为实体部门、货币部门、财政部门、对外部门。金融市场平常对于实体部门的关注最多，货币数据是另一个焦点。但对财政领域数据,整体来说研究跟踪不够。财政政策作为两大宏观调控手段之一，对宏观基本面及资产定价环境更是有着深刻的影响。一、财政研究的重要性首先，财政数据是经济的晴雨表，它是经济总量和经济结构的映射。经济景气度如何，居民部门看就业、消费支出；企业部门看产业增加值、企业盈利；那么政府部门就看是财政数据。我在报告中常说的一句话是财政数据是经济表现的微观映射；并且特别值得提示的是，由于财政收入是资金维度的数据，具有很高
2、的真实性和准确性，参考价值更大。财政数据除了告诉我们总量意义上的经济好坏之外，它也会提供关于结构的情况。四大主要税种，国内增值税、企业所得税、个人所得税、国内消费税，均反映企业部门、居民部门的表现。车辆购置税与社零数据中的车辆消费数据走向基本吻合，证券交易印花税与同期的证券市场活跃度高度相关，土地和房地产相关税收会随着地产周期的波动而波动,进口货物增值税和消费税、出口退税反映了进出口的景气程度。其次，财政政策往往承担逆周期“发动机”的角色，对判断下阶段经济走势至关重要。对于带动经济的“三驾马车”来说，出口是外生变量，消费的弹性相对有限，近年又在疫情影响天花板之下，固定资产投资是政策主要抓手之一
3、。而要驱动固定资产投资，有效方式无非是减税（制造业）、增支（基建、新基建、保障房），财政政策都是一个核心。通俗点说，我们用“启动机”等形象来形容财政政策的作用并不为过，虽然经济机器庞大又复杂，但当机器的齿轮面临停摆风险时，“第一脚油门”往往指向财政政策，而后的平稳运转、加速上行也许并不依赖财政扩张，但它通常是机器的开机键。因此，对财政节奏的把握是判断经济拐点的关窍。以2021年为例，财政节奏的后置、财政传导的时滞对应着下半年经济的阶段性承压，而节奏后置这一点实际上在2020年下半年、2021年上半年就初见端倪。若在当时便能抓住“后置”这一特征，则对全年经济拐点的推迟会有所预期。再次，财政环境也
4、会影响货币环境和信用环境。我们先说货币和流动性环境。财政收入、财政支出，以及政府债券的规模、节奏、时点等因素会对流动性环境产生影响。一是缴税，缴税具有季节性规律（每季初通常是缴税大月，以及5月的企业所得税汇算清缴相对规模也较大）和月内时点分布规律（通常是月中集中缴税），缴税规模较大的时点和月份将同时带来狭义流动性和广义流动性的收缩；二是政府债券发行，它同样具有季节性规律，同样也是决定流动性边际变化的重要因素之一。财政收入的扩张带来流动性的收缩，而财政支出的扩张则将带来流动性的扩张。正常年份中，财政支出往往呈现前高后低的“头重脚轻”趋势，且近年来这一趋势越发明显。这与财政政策发挥效用的传导时间更
5、长有关，通常存在“筹备项目一财政支出一层层下达一项目施工”等多个环节，因此支出节奏越前置效用越佳，这一点也体现了近年来积极财政愈发积极的特点。但这种节奏也会有例外，比如2021年就是“后置”，上半年集中于专项债穿透式监管规则的规范，导致财政支出节奏整体后置，这带来了当年有点超市场预期的“狭义流动性宽松”，对权益资产和债券资产风格都产生了深刻影响。对于信用环境来说，财政影响更是比较典型的。扩张性的财政政策一般会带来政府投资、政府消费的扩张，进而导致企业、居民等部门的总收入增加，以及货币交易总需求的上升；同时扩张性的财政政策也将抬升市场对未来经济增长的预期。这两个过程将会推动利率的上行。利率的上行
6、形成债券市场的压力，同时也对权益类资产风格影响，股市这时候一般会从风险偏好驱动（预期资金成本和机会成本走低）转向基本面驱动（预期增长率修复）。在财政政策收缩周期的时候则正好相反。二、财政对理解经济现象的启示意义第一，基于财政的传统角色，它深刻影响着传统基建、传统基建上下游产业链比如建材建筑等，即我们平常所理解的“大周期类资产”。在所有行业中，传统基建是受财政政策影响最大的行业分项。尤其在投资市场风格具有较强不确定性的波动阶段,财政政策所指向的央地政府重点投资领域，往往能够成为“不确定性中的确定性”。此外，基建投资不仅影响着建筑、建材及其他上下游产业链，甚至白酒等周期性消费产业也无法绕开基建波动
7、的影响。财政政策在行业结构方面还有着一项天然优势，即政府投向领域数据的高频公开可得，并且十分细致，对我们构建投资指标体系无疑十分便利。第二，对于“新基建”来说，财政支持政策与财政高频数据同样是一个重要观测窗口。随着近年来基建这一传统领域的内涵不断拓展外延，“新基建”相关领域的影响也越来越大。专项债投向数据也明显反映了这一点，2020年起新基建相关领域占比便不断提升，包括通信产业园区、科技产业园区、新型能源基建等，如能对这些细分领域实时跟踪，也能从侧面把握落地政策的脉搏。第三，财政收支缺口与地产政策亦呈现出一定的负向同步性；通俗地说，不仅地产领域的变化对财政带来影响，财政平衡的内生诉求又会反向作
8、用于地产政策。在房地产调控收紧的时段，土地出让收入会下滑；而同时，基于财政平衡的内生诉求，财政收支缺口的边际扩大也会反作用于地产政策的边际变化。从历史经验看，每当公共财政收支差同比增速触底时，往往也是各地的地产政策将出现边际变化的有效前瞻信号。第四，一些存在公共服务性质的领域也与财政支出总量、支出结构变化息息相关，如医疗、教育、环保、科技、汽车、新能源等，而一些与政府采购、政府购买服务关联度较高的公司研究也无法绕开对财政政策的深入研究。第五，通过减税政策对消费、先进制造业的支持也是财政政策支持实体的重要形式之一，我们可以观测减税带给不同行业的利润影响。三、财政的四本账及其之间关系“四本账”是我
9、国财政体系的特色，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。对于大部分投资者而言，只需要关注第一本账“一般公共预算”和第二本账“政府性基金预算”就行了。第一本账叫“一般公共预算“。一般公共预算的收入主体部分是“税收”，此外还有一部分叫“非税收入”。支出主要投向社保就业、卫生健康、教育、科技等方面。第一本账对国民经济的稳定运行十分重要，是我国预算体系的主体部分。第二本账叫“政府性基金预算”，是中国财政机制的特殊性之一。政府性基金预算是向特定对象征收的资金，转向用于特定公共事业发展的预算。政府性基金预算收入中占比最大的科目是国有土地使用权出让收入，所占比重大概在80%
10、-90%左右，而支出部分同样最重要的是国有土使用权出让收入相关支出。第三本账叫“国有资本经营预算”，简单来讲，第三本账的收入部分是国家以所有者身份依法取得的国有资本收益，支出部分是国家对所得收益进行分配而发生的支出，第三本账的本质是对国有资产经营性收支活动进行价值管理和分配。第四本账叫“社会保险基金预算”，其收入部分主要来自社会保险缴款，其中的主要险种有养老保险、失业保险、医疗保险等等，小部分来自一般公共预算和其他资金，支出部分则是社会保险基金的各项支出，如养老金、医疗补助金、失业保险金等等。经过前面的介绍后，可能有些读者已经隐约感受到四本账的区别之处：第一本账的支出范围更“基础”，更注重民生
11、保障和维持国家机构的正常运转等方面。第二本账支出虽也用于发展国家公共事业，但它强调“特定”对象、“特定”公共事业发展，支出范围较第一本账明显偏窄、基本固定；并且，由于第二本账的土地出让收入占比高达80%-90%,在这里我们可以简单理解为第二本账的主要重心落在了土地财政上。第三本账主要围绕着国有资产的经营性收支，也是政府预算的重要组成部分，但第三本账的主旨并不在民生保障、国家安全、公共事业等方面。第四本账包含了养老保险、医疗保险、失业保险等重要社保内容，尽管当研究者们以一个财政年度为标准研究宏观经济时，第四本账通常不需要过分关注，但长期来看第四本账的影响至关重要。一个相关问题是四本账之间的衔接和
12、资金划转关系，对此我们可以简单理解为：正常情况下，第四本账“只进不出”，由第一本账单向调入第四本账；第一本账除了调入第四本账外正常情况下也“只进不出”，由第二本账、第三本账单向调入第一本账；第二本账、第三本账正常情况下“只出不进”。例外情况极少发生。可以简单记忆为“一一、”。四、如何看第一本账：公共财政收入、支出？第一本账的月度收支数据在万得数据库里并不叫一般公共预算(NationalGeneralPublicBudget),而是“公共财政预算(NationaIGovernmentBudget)o第一本账一般公共预算与国际上大部分国家的财政账本性质较为接近，具有普适性。第一本账的几大重要特征包
13、括：首先，只有第一本账列赤字。也就意味着每年财政部官方公布的赤字规模、赤字率等指标与第二本账、第三本账、第四本账均无直接关系。其次，第一本账的收入主要由税收收入构成（占比80%-85%左右），与大部分国家财政预算收入构成接近，剩余部分由非税收入构成。其中，非税收入中包含了近年来经常提到的“减税降费”中的费，如行政规费、司法规费等。在税收收入下行的年份，如2018-2019年，非税收入规模往往将反向扩张，尽量减缓税收收入下行带来的财政压力。这一点与减税降费政策并不矛盾，降费降的是非税收入中的行政事业性收费，而非税收入扩张的部分主要集中在各地盘活的国有资源（资产）有偿使用收入。但需要注意的是，非税
14、收入占比较小，它的边际提升空间不会太大。再次，第一本账的支出投向以民生、国家安全等方面，因此第一本账的支出结构较为刚性。其中基建相关投资，即财政支出中的“基建三项”，占比约为9%-11虬一般公共预算支出分项包括医疗卫生（占比628%左右）、教育（占比15%左右）、科技（占比3%-4%左右）、社保就业（占比12214%左右）、节能环保（占比2%-3%左右）、城乡社区事务（占比8%T0%左右）、农林水事务（占比8%-9%左右）、交通运输（占比5%左右）、文化体育与传媒、外交、国防、公共安全等。其中，城乡社区事务、农林水事务、交通运输这三个分项中有部分是投向基建的，其中属于基建的部分合计占比约9%T
15、1%左右，即一般公共预算支出中的基建投资占比约为十分之一，并不太高，这一点部分市场投资者存在误读。且这几年这一占比仍有继续下行的趋势，大概率未来基建支出的重心将逐步转移至第二本账和专项债。由于这些支出分项均为保障国家正常运转的重要分项,支出结构较为固定，各年支出占比的变化幅度较小，支出刚性特征明显。五、第二本账，政府性基金收支”有什么特点？在财政预算体系还未改革完善前，我国财政体系存在大量的预算外资金，但由于管理制度不完善，造成国家财政收入流失等问题。因此，1996年起财政将养路费、铁路建设基金、电力建设基金、公路建设基金、民航基础设施建设基金、港口建设费等等的政府性基金（收费）统一纳入财政预
16、算管理，并于此后进一步加大清理规范改革力度。而上述基金科目中，大部分科目就是现在的政府性基金预算各项科目的前身。正是由于上述背景，第二本账具有专款专用的特性，各科目之间收支具有独立性，正常情况下各科目之间不可打通。此外，专款专用的另一内涵是收入对象和支出对象的特定性,例如取自于土地的土地出让收入，大体上也应用于土地相关的特定事务，如征地拆迁补偿、土地开发、城市建设、廉租房支出等等，仅小部分用于其他相关杂项。第二本账的另一个不同之处是以收定支、不列赤字。所以我们平常所看到的“赤字率”，仅限于第一本账。一方面第二本账是由各部门的基金收入改革而成，另一方面它具有专款专用的特性，因此预算法规定第二本账
17、“以收定支”亦是顺理成章，很好理解。而“不列赤字”一方面是源自“以收定支”的规定，另一方面或许也是考虑到赤字率作为一项国际通用的衡量国家财政状况的指标，只适用于第一本账。第二本账占比最大的科目是国有土地使用权出让收入与国有土地使用权出让收入相关支出，所以平常比较通俗的理解就把第二本账称为“土地财政二前者比重约在80%-90%左右，而这正是让第二本账备受市场关注的原因。一是它与房地产行业息息相关，二是它是各地区财政收入的最重要组成部分之一，三是由于已介绍的专款专用的特性，国有土地使用权出让收入相关支出多半集中于土地相关领域（如土地开发、城市建设、农村建设、棚改建设、廉租房支出等），与基建、棚改等
18、有较高相关性。最后是被纳入第二本账的“地方政府专项债”，它在引导基建、新基建投资中的角色越来越重要，这也是第二本账越来越被研究者重视的原因。专项债是地方政府为投资建设具有一定收益的公益性项目所发行的地方政府债券，对传统基建投资、新基建投资都有着重要的作用。专项债强调专款专用、项目收益自平衡等特性，与第二本账的专款专用、以收定支特性基本吻合，因此专项债自2015年起被纳入政府性基金预算，自此政府性基金预算中便增加了一项“地方政府专项债务收入”，而专项债券的偿还也是以政府性基金收入或项目本身产生的收益作为担保的。此外，也正因专项债纳入的是第二本账，因此它并不计入财政赤字。六、应该如何读取财政数据信
19、息?财政政策的基调变化通常是以一个财政年度为准。年初基本敲定后，年内如若发生调整或变化，也都是在年初定调的基础上上下调整，大多数情况是微调。因此，我们在进行财政研究时，首要做的就是在岁末年初之时先把握好全年财政的大方向。首先，通过每年末的中央经济工作会议可以初窥第二年财政政策总基调。比如2020年末中央经济工作会议关于财政政策的表述是“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，还首次提到了“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；2021年末的中央经济工作会议的相关表述是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”、“要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资”，关于隐性债务的表
20、述变为“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，区别明显。从这里已经可以看到2021年财政节奏大幅度后置的端倪。其次，每年两会政府工作报告中会进一步确定全年财政政策的总体要求和关键目标数字。在政策基调上一般与中央经济工作会议的表述没有太大区别，但政府工作报告会披露全年的目标赤字率和新增专项债券额度规模。更详细的全年财政预算将随后展示在财政部提交全国人大的预算报告之中。值得重点关注的几个数据指标有：1 .目标赤字规模。从中可知全年国债净融资和新增一般债的大致发行规模，以及财政部口径下的隐含名义GDP增速为多少。前者是利率债的一块组成拼图，有助于判断全年利率债的发行规模所带来的影响，同时也可用于辅助验证目
21、标赤字率的上调（或下调）将带来多大规模的赤字扩张（或收缩）。结合政府工作报告中已公布的目标赤字率和预算报告中的目标赤字规模，可以倒推算出财政预算报告口径下的名义GDP规模,即“赤字率=赤字规模/名义GDP，以今年为例,今年的目标赤字率由3.2%下调至2.8%,目标赤字规模为33700亿元，从中我们不仅可以看到目标赤字规模比去年减少2000亿元，还可以看到隐含的名义GDP增速仅为5.2%o在当时的经济环境下，这一隐含的名义增速显然偏低，由于我们可以获得两个信息：一是今年的目标赤字率的政策信号意义强于实际意义；二是之所以隐含的名义增速算出仅为5.2%,主要原因在财政部设定目标赤字规模时较为谨慎，即
22、对宏观杠杆率的把控整体依然以谨慎态度为主，因此今年的财政发力重心至少不在第一本账的赤字方面。2 .财政调节项规模。其中包含了“今年的财政调节项规模”、“今年财政调节项规模较去年的变化”、“去年已使用的财政调节项规模和去年原先计划使用的财政调节项规模差额:第一项数据反映了全年可调用的存量资金规模下限是多少，也就是全年地方财政的可用存量家底的规模下限，与其反复使用其他数据间接推测存量资金规模，这一数据简单明了。第二项数据可以部分反映今年的财政积极力度较去年是加大还是降低。第三项数据反映了去年是为今年“省下了一部分资金”还是“提前预支了一部分资金”，也部分反映了在财政较紧张的年份中可边际调节的空间大
23、小。调节项指向的都是财政预算报告中的“从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余资金”，通俗解释就是从财政的“未雨绸缪”机动账户（预算稳定调节基金）、第二本账、第三本账调入的资金和年内动用的财政存量资金共同组成了财政调节项。财政调节项的作用非常简单，就是将第一本账的收支缺口和目标赤字规模之间的差距“抹平”。自2015年起随着“堵偏门、开正门”政策的落实生效，每年的一般公共预算收支差额均大于目标赤字规模。我们知道目标赤字规模是通过发行国债、新增一般债进行弥补的，通常情况下国债、新增一般债都受到债务限额的约束，无法随意增加发行规模，且增加发债会提高宏观杠杆率，因此“
24、第一本账财政收支差-目标赤字规模”的部分就需要其他资金来弥补，这一部分资金一般称之为财政调节项。3 .广义财政支出增速，或者广义财政赤字率，可以更客观地反映全年财政政策的积极程度。这里的广义财政我们指的是第一本账和第二本账合并计算后的结果，我们可以将预算草案报告中的一般公共预算目标支出规模与政府性基金预算目标支出规模合并，可以得到对应的广义财政支出增速，并可与近年以来的广义财政支出增速进行对比。需要注意的几点，一是在合并计算时不要重复计算，如2020年的抗疫特别国债是纳入第二本账的，但其中有3000亿元在预算时就已计划调入第一本账；二是第一本账和第二本账支出存在结构性差异，广义财政支出增速的高
25、低不能完全代表基建投资增速高企，还需分结构看待；三是在特殊年份中应注意基数因素，如2020年的抗疫特别国债导致了2020年广义财政支出增速过高，而2021年过低。4 .政府性基金预算的目标收入增速，可以在某种程度上反映央地财政部门对地产政策的预判。2021年就是一个典型的案例，土地出让增速曾于2020年下半年录得较高增长，2021年财政预算中这部分预算收入却骤降至0%,超出市场预期；后验来看，当年的地产调控力度明显趋严。七、如何去通过财政空间去判断基建领域的表现?对于基建的判断，最先要做好对财政政策总基调的理解。我在前面已经讲了对全年的财政大方向应如何判断。在全年基调的把控之外，还需要注意年内
26、政策可能出现的调整，比如年中政治局会议对财政政策的表述；以及年内是否出现影响较大的增量政策落地，如2020年的抗疫特别国债、今年政策性银行金融工具的推出等。把握好政策大方向后，我们可以重点地从以下几个数据观测基建斜率与基建节奏:1.专项债的规模与发行节奏近年来，随着专项债规模的不断扩大，以及专项债中基建类项目占比的提升，专项债发行规模与节奏对全年的基建投资增速、基建投资增速分布情况影响越来越大。尽管基建项目的资金来源不完全来自专项债，还有一般公共预算中的相关分项、政府性基金预算中（不含专项债）的相关分项、银行贷款等等，但目前来看通常情况下，专项债往往是撬动这些其他资金来源的支点，类似“1”与“
27、0”的关系。形象点说，如果说在经济面临下行时，财政政策是经济机器运转的启动机，那么专项债对基建项目的作用也是类似。因此在正常年份中，我们把握住财政政策基调和新增专项债的发行情况，基本可以大致判断全年的基建规模和基建节奏。一看专项债规模的边际变化，如2020年新增专项债规模由2.15万亿元大幅上行至3.75万亿元。二看专项债中投向基建的比例变化，同样是2020年，新增专项债中的基建项目占比由20%左右上行至60%-70%,因此2020年年中数月基建投资增速均上行至7%T1%左右的较高增速。三看专项债发行节奏，由于基建项目开工宜早不宜晚,基本上发行节奏越靠前的年份，全年的基建投资增速中枢也会相对更
28、高。对于节奏的判断，我主要通过以下几个方法:先观测重要会议的财政政策表述，并结合全年的经济稳增长急迫程度；正常情况下提前批额度将在上一年年末下达，此时可以根据提前批下达的时间早晚、提前批额度的大小判断专项债发行节奏如何。提前批下达时间越早、提前批额度越大,专项债发行节奏往往就会越前置；在一些财政政策总基调相对积极，但稳增长的急迫程度并未足够高的年份，可能存在专项债发行节奏也靠前,但“专项债发行f发行收入划拨至项目”的这一传导链条产生时滞的现象，进而将原先应“前高后低”的基建投资曲线“压平”，如2019年；前面提到的判断标准均为正常年份，而类似今年这样的特殊年份，对财政政策和基建的判断需要在年中
29、重新审视，也不能只盯着专项债这一指标，例如在年内才推出的政策性银行工具等，都将使得基建投资增速在专项债的基础上被进一步拉高。最后需要注意，由于财政政策传导至基建项目的传导链条较长，链条中的诸多环节存在天时地利人和等诸多因素（如疫情扰动、天气扰动、洪涝灾害等，如2018年全年、2021年下半年因隐性债务监管导致的谨慎态度），在判断基建投资增速时还需灵活把握。2 .土地出让收入的波动，即第二本账政府性基金预算收入的波动在介绍第二本账时我们提到过，国有土地使用权出让收入中大部分仍将投向土地相关的支出（如土地开发、城市建设、农村建设、棚改建设、廉租房支出等），因此基建占比在第二本账中较第一本账更大（根
30、据我们此前对数据的拆解,这一比重约在45%左右）。此外，土地业务本身也与城投企业的紧密度更高，进一步提高了土地出让金与基建的关联度。由此可见，八九成由土地出让收入组成的第二本账对基建的重要度较第一本账更高，或者说基建投资在第二本账中的占比更大，且未来占比或将进一步小幅上行。因此如若是特别关注基建行业的市场投资者，与其紧盯第一本账和各年的赤字率波动，还不如更多关注第二本账更有效率。当土地出让收入增速边际下行时，即便专项债发行节奏靠前，可部分支撑基建增速上行，但专项债对应项目的配套资金仍有可能存在缺口，资金缺口将导致专项债对应项目难以完全落地。这一点在今年就有所体现，这或许也是后来政策性银行金融工
31、具推出时提出“引导金融机构加大配套融资支持”的原因之一。3 .通过中观产业链数据观测实际基建开工情况上面提到的基建投资增速是资金层面的，通过哪些数据指标能得到实际开工情况？主要是基建相关的中观产业核心指标，如沥青开工率、水泥开工率、挖机开工小时等，都具有较强的基建开工代表性。其中，沥青开工率相对而言受地产开工因素的扰动最低，因此也最具代表性。4 .通过政府投资数据，观测基建细分领域上的结构性变化前面我们说到，政府投资数据相对更高频、更可得，是在不确定时点把握结构确定性的重要参考指标。因此，这里我们推荐使用专项债的细分行业数据作为参考。专项债不似一般债，新增专项债在发行时便已写下具体的投资项目，可供我们追踪投资领域的边际变化趋势。专项债是大部分基建投资项目的启动支点，各地区的基建项目往往优先通过专项债发行筹资再考虑开工。以2020年为例，2019年下半年曾对2020年的专项债投资领域做出规定，限制了土储债与棚改债的发行，致使2020年上半年基建项目占专项债比重迅速提升至70%左右，而这一占比数据的获得便是我们从专项债券的发债信息中提取的。此外，我们还可通过发改委申报项目的行业结构变化、PPP入库项目的行业结构变化、各省重大项目投资清单的结构性变化追踪全年的投资方向。
