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1、货币宽松、资产价格与分配效应一一基于美国19842019年数据的实证研究内容摘要本文从货币政策影响收入分配渠道的相关理论及典型事实出发，以美国1984-2019年时间序列数据为样本，基于利率与分配效应之间相互作用的非线性特征，采用政策利率低于自然利率产生的向下偏误，衡量货币政策超出经济内生合理需求的宽松程度。在此基础上，通过构建MSVAR模型和门槛回归模型，重点讨论了宽松货币政策经由资产价格渠道对收入分配产生的显著影响，并进一步揭示了低利率、高资产价格和收入分配恶化之间的负反馈循环。本文研究为货币政策的收入分配效应提供了新的实证证据，也为我国优化货币政策总量与结构、促进经济公平和共同富裕提供了
2、启示。关键词：货币政策资产价格分配效应中图分类号：F821文献标识码：A研究结论与政策建议本文通过对货币政策影响收入分配的渠道，尤其是利率水平和收入差距的相关理论以及典型事实进行梳理，提出两点假设。一是长期低利率推高资产价格，导致收入差距扩大;二是收入不平等程度提升削弱货币政策逆周期调节效果，刺激利率更大程度地下降。实证研究运用美国19842019年季度数据构建MSVAR模型，通过模型比较低利率、高资产价格对收入不平等的解释能力，验证了假设1；进一步考察高不平等与低不平等区制区间内货币政策作用效果，验证了假设2。在此基础上，本文构建了以政策利率对自然利率偏离程度为门槛变量的回归模型，提出了低利
3、率作用于收入分配差距的门槛值。与同类研究相比，本文创新点为：一是从长期考察货币政策的分配影响，选取了自然利率和政策利率之差作为解释变量，一定程度上避免了货币政策短期冲击对收入分配影响的不确定性；二是运用门槛回归模型，提出了货币政策冲击对收入分配净影响的正负拐点，一定程度上从收入分配视角提出了货币政策正向效果的临界点。本文研究结论主要包括：第一，总体上，就美国19842019年数据而言，政策利率长期低于均衡水平且程度不断加深，是引发资产价格持续上涨以及分配效应恶化的重要原因，其中股票资产相对房产的家庭分布更不均衡，其价格上涨对分配不均的影响也更显著。第二，分配不均程度上升越快、利率向下偏离程度越
4、大，货币政策对产出和通胀的作用效果也越弱。一方面,偏离均衡水平的低利率恶化了收入分配；另一方面，分配恶化反过来又弱化了货币政策效果。第三，收入平等程度与利率下降趋势显著负相关，与技术进步的相关性并不显著，表明利率等金融因素较之技术进步等实体经济因素对收入分配的影响更大。事实上，过去一个时期，股票等金融资产价格上涨远超工资性收入增长，宽松货币政策“提振就业、改善贫困人群收入”的政策效应，可能赶不上资产价格上涨引发的收入分配恶化效应，不仅政策空间和政策效果不断下降，相关金融风险也会不断积聚。此外，2021年以来，在疫情冲击、乌克兰危机助推下，美欧通胀显著上升，进一步表明零利率、赤字货币化、量化宽松
5、等货币政策“创新”并非万能。无论是资产价格过快上涨，还是通胀显著上升引发的收入分配恶化,根源都在于长期的利率低估或货币超发。从长期看，货币政策“创新”的所谓额外效果将被抵消而回归中性。对我国而言，货币政策总体处于正常状态，在数量上，货币供应量增速与名义GDP增速基本匹配；在价格上，利率水平和资本回报率基本相当。但同时也要看到，过去一个较长时期，无论是资本产出比还是宏观杠杆率均持续较快上升，尤其是居民杠杆率和房价的快速上升，均表明货币条件对资产价格的影响正不断增强；同时，家庭房产集中度也较高，由此引发的分配效应同样不容忽视。展望未来，随着我国经济转型的深入，增长动力将逐步转换为依靠创新驱动全要素
6、生产率提升。在这一过程中，无论是创新研发还是绿色转型，成本上升和资本回报下行的压力将持续存在，一方面，需要货币政策保持宽松对冲成本上升压力；另一方面，实体经济资本回报下降又可能放大货币宽松对资产价格的刺激，两难局面可能更为突出。对此，本文提出如下政策建议。一是货币政策应坚持总量适度，不搞大水漫灌。跨周期调节应保持货币供应量、社会融资规模增速与名义GDP增速基本一致，利率水平与潜在增长率基本相当；逆周期调节应根据短期经济运行变化适时预调、微调。在为实体经济增长创造适宜货币政策环境的同时，防止资产价格过快上涨。二是加强货币政策与财政政策协调联动，着力优化结构性调节。与货币政策相比，财政政策在结构性
7、调节上更具精准性，同时也不增加微观主体债务负担，既可通过减税降费直接分担小微企业、低收入人群成本，也可通过担保、贴息等手段嵌入结构性货币政策使用。对货币政策而言，既可通过再贷款等引导银行加大扶小扶弱力度，也可通过央行依法向财政上缴利润等方式，直接充当财政减税降费的资金来源，在不增加企业债务负担的同时增加其收入。三是坚持“房住不炒”定位，着力优化房地产发展模式。房地产对民生和经济关系重大，也是加剧财富分配失衡、诱发金融风险的重要载体。一方面，要坚持货币政策和宏观审慎管理相结合，不断优化房地产杠杆调控；另一方面,要深化财税、土地制度改革，积极探索房地产发展的新模式,从源头上促进房地产市场平稳健康发展。
