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1、通过合伙企业收购上市公司控制权的审核关注要点一、前言近年来，通过合伙企业（包括在基金业协会备案的基金及未备案成基金的合伙企业）形式收购上市公司控制权的案例有所增加，一定程度上反映了上市公司及其控股股东、机构投资者各方不同的需求和资源的整合优势。对于存在经营困境的上市公司及其控股股东而言，这一收购模式有利于解决资金流动性问题以解决经营上的困境，同时为上市公司引入新业务模式或注入新资产。机构投资者则具有项目资源的优势，同时具备整合各方面资金资源的能力，收购上市公司后可以通过资本运作，借助较少的资金实现相对可观的收益。此外，国有资金借助PE机构的资源整合能力在上市公司收购案例中占比越来越高，其中既有
2、整合自身资产装入上市公司的原因，也对本省市上市公司纾困的诉求，还有收购后期待上市公司迁址或返投本省市，提高本省市上市公司数量、提升就业和税收的考量。因此，实践中通过合伙企业收购上市公司控制权的情形不断增加。有鉴于此，笔者对监管部门在审核通过合伙企业收购上市公司控制权时的关注要点进行总结及分析，以供各方参考。二、特殊审核关注要点(-)结构化安排问题在实务当中，不乏有基金将投资者分为不同的层级或类型，设置由每个层级或类型承担不同的风险和收益的结构化安排。结构化安排实质上是利用杠杆，由劣后级合伙人承担大部分投资风险的一种形式，优先级份额与劣后级份额的比例越高，杠杆效应就越明显。高杠杆行为可能会对基金
3、的结构稳定性造成影响，在基金作为收购上市公司控制权的主体时，基金本身的结构稳定性也将影响上市公司的股权稳定性。因此，基于维护上市公司控制权的稳定性及维护中小股东的利益的角度，尽管目前规则层面对于结构化安排没有明确的限制，但从已通过审核案例看，监管部门对于收购主体的结构化安排往往予以关注。在“强监管与金融去杠杆的背景下，通过笔者检索到的近期案例可见，用于收购上市公司控制权的合伙企业均不存在结构化安排，且收购方会出具相应承诺函或确认函进行确认。相关案例：中来股份、香农芯创、天喻信息、易事特(上下滑动查看全部)案例一：中来股份基本情况收购方：泰州姜堰道得新材料股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：中
4、来股份控制权变动情况：收购完成后，姜堰道得成为上市公司控股股东，武飞为姜堰道得的最终实际控制人。问询请补充说明姜堰道得剩余注册资本的约定出资时间、出资方式、各合伙人取得权益的资金来源、合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排;回复根据姜堰道得合伙协议约定，姜堰道得合伙人之间不存在分级收益等结构化安排。案例二：香农芯创（原“聚隆科技”）基本情况收购方：深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）被收购方：聚隆科技控制权变更：本次权益变动完成后，领信基石通过直接及间接持股成为上市公司实际控制人。问询请对收购资金是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次收购
5、等情形进行核查并发表明确意见。回复其资金均来源于基金份额持有人的认购价款，该资金为华盈基金的自有资金，不存在外部融资情况，也不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金情况。案例三：天喻信息基本情况收购方：武汉同喻投资合伙企业（有限合伙）被收购方：天喻信息控制权变更：本次权益变动完成后，武汉同喻将成为上市公司控股股东，艾迪、闫春雨将成为上市公司实际控制人。问询请你公司补充说明：（4）穿透说明本次股份收购的最终资金来源，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次股份转让的情形，资金来源是否存在较大的不确定性，如是，请充分提示风险。回
6、复同喻投资本次股份收购的资金来源不存在对外募集代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次股权转让的情形。就受让上市公司股份所使用的资金来源，同喻投资选造:“本企业用于受让天喻信息股权的资金系本企业自有或自筹资金，不存在任何以分级收益等结构化安排的方式进行融资的情形,不存在资金直接或者间接来源于天喻信息及其关联方的情形，未通过与天喻信息进行资产置换或者其他交易取得资金。”案例四：易事特基本情况收购方：广东恒锐股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：易事特控制权变动情况：本次权益变动完成后，公司将从实际控制人何思模、控股股东扬州东方集团有限公司变更为无实际控制人且无控股股东状态。
7、问询请补充说明：（I）广东恒锐的普通合伙人及其实际控制人、有限合伙人的基本信息，以及各合伙人取得权益的时间、出资方式、资金来源等，合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排。回复经本所律师核查广东恒锐的合伙协议，广东恒锐各合伙人之间不存在分级收益等结构化安排的约定。广东恒锐合伙人广东恒阔、广东恒健、广东粤澳、莞企发展已出具确认函，确认：“；本企业与广东恒锐其他合伙人之间不存在分级收益等结构化安排，也不存在其他任何争议。,根据广东恒锐合伙协议及各合伙人的确认，本所律师认为，广东恒锐各合伙人之间不存在分级收益等结构化安排。（二）存续期问题由于合伙企业（尤其是基金）在实务当中多存在存续期间相对较短的问题
8、，因此监管部门在审核通过合伙企业收购上市公司控制权时，基于对维持上市公司控制权稳定性考虑,对于合伙企业的存续期问题也尤为关注。通过笔者检索到的近期案例可见，企业通常结合实际情况通过以下几种方式论证存续期问题不会破坏上市公司控制权的稳定性：1 .存续期为长期；2 .合伙协议约定在存续期届满时合伙人可以自行决定延长；3 .短期内不存在迫切的退出需求且合伙协议约定将来如果通过转让退出，将转让给同一控制下的关联方，即实际控制人不会发生变更。相关案例：中来股份、天喻信息、迪瑞医疗、易事特（上下滑动查看全部）案例一：中来股份基本情况收购方：泰州姜堰道得新材料股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：中来股份控
9、制权变动情况：收购完成后，姜堰道得成为上市公司控股股东，武飞为姜堰道得的最终实际控制人。问询请补充说明姜堰道得及其合伙人的存续期,以及各合伙人在存续期内关于份额锁定、利润分配、事务执行等方面的具体协议安排及其合理性。回复姜堰道得及其合伙人的存续期根据姜堰道得合伙协议，姜堰道得设立于2020年10月16日，存续期为7年，根据合伙企业经营需要，普通合伙人可以自行决定延长基金存续期2年。合伙企业期限届满时，根据合伙企业的经营需要，普通合伙人认为仍有必要延长的，可提交投资决策委员会决定是否延长。案例二：天喻信息基本情况收购方：武汉同喻投资合伙企业（有限合伙）被收购方：天喻信息控制权变动情况：本次权益变
10、动完成后，武汉同喻将成为上市公司控股股东，艾迪、闫春雨将成为上市公司实际控制人。问询请你公司补充说明收购方采用合伙企业形式受让股份的原因，并结合同喻投资的合伙协议内容、存续期安排、表决机制、合伙人变更机制、合伙份额锁定安排等说明本次股份转让完成后公司控制权是否稳定。回复同喻投资合伙协议中对合伙企业存续期的条款约定如下：2.5.1合伙企业在工商登记机关所登记的合伙期限为长期。基于上述安排，同喻投资长期存续，且各合伙人的合伙份额受合伙协议约束不得随意转让，普通合伙人将严格遵照法律法规及监管意见执行合伙事务，保障同喻投资及各合伙人权益。案例三：迪瑞医疗基本情况收购方：深圳市华德欣润股权投资企业（有限
11、合伙）被收购方：迪瑞医疗控制权变动情况：本次变更完成后，实际控制人变更为中国华润有限公司。问询请结合华德欣润自有资金及股权转让资金支付安排、杠杆比例、融资利率及期限等，补充说明华德欣润此次受让公司股权资金来源、是否具有履约能力，并结合合伙企业性质、存续期限、相关投资者退出需求与安排，补充说明华德欣润是否存在短期内转让所取得的公司股份的可能O回复2）关于合伙企业的存续期限根据有限合伙协议和工商登记情况，华德欣润现有的合伙期限为2014年2月19日至2025年7月27日。华德欣润存续期限为5至7年，具有稳定性。医疗健康领域作为中国华润重点布局的产业之一，中国华润将利用自身运营管理经验以及产业资源优
12、势，助力上市公司发展，中国华润及华德欣润短期内不存在迫切的退出需求。.综上分析，华德欣润不存在短期内转让公司股份的可能性，有利于上市公司控制权稳定。案例四：易事特基本情况收购方：广东恒锐股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：易事特控制权变动情况：本次权益变动完成后，公司将从实际控制人何思模、控股股东扬州东方集团有限公司变更为无实际控制人且无控股股东状态。问询请补充说明：（2）广东恒锐及其合伙人的存续期,以及各合伙人在存续期内关于份额锁定、利润分配、事务执行等方面的具体协议安排及其合理性。回复根据广东恒锐的合伙协议，广东恒锐的经营期限为长期，自合伙企业成立之日（即2020年6月28日）起算。因此
13、，广东恒锐的存续期为长期，直至被终止并清算。2、广东恒锐各合伙人的存续期广东恒阔为广东恒锐的普通合伙人，其为有限责任公司。.，经营期限为长期。广东恒健为广东恒锐的有限合伙人,其为有限责任公司。，经营期限为长期。广东粤澳为广东恒锐的有限合伙人，广东粤澳经营期限为自合伙企业设立之日（即2018年6月4日）起满12年之日止（即至2030年6月4日）；在经营期限届满前至少120日经全体合伙人一致同意可以延期。莞企发展为广东恒锐的有限合伙人，莞企发展经营期限自合伙企业设立之日（即2018年10月19日）起满5年之日止（即至2023年10月19日）；5年期届满，经全体合伙人会议同意可延长2年。（三）合伙企
14、业形式收购的原因问题实务当中，以合伙企业形式收购上市公司控制权的模式相较通过公司或自然人直接收购的模式而言更为少见，合伙企业的内部管理模式（如合伙企业在内部表决权安排、经营决策等方面等）有其特殊性，因此，监管部门对于以合伙企业形式收购的原因、是否存在规避减持限制的考虑等会予以关注。通过笔者检索到的近期案例可见，企业一般通过以下口径解释通过合伙企业的企业形式收购上市公司控制权的原因及合理性：1 .设立合伙企业本身就专门用于投资，而用特定合伙企业进行收购系由于标的企业属于该特定合伙企业的投资方向；2 .用于收购上市公司控制权的基金本身即为各方为受让股份而设立的基金，相较于公司的组织形式，合伙企业在
15、合伙企业事务决策，经营方面更加灵活，且更为普遍的作为基金的存在形式。相关案例：海峡创新、天喻信息（上下滑动查看全部）案例一：海峡创新（原“汉鼎宇佑”）基本情况收购方：平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：汉鼎宇佑控制权变动情况：公司实际控制人由吴艳变更为平潭综合实验区国有资产管理局。问询请说明通过合伙企业收购上市公司的原因，是否存在规避减持限制的考虑，以及如何作出合理安排以保证实际出资人符合有关收购人锁定期的要求；回复根据平潭创投出具的相关说明，各业务版块相对独立，由于各有限合伙企业均有专门的投资方向，因此设立平潭创投专门用于本次收购。（二）本次通过合伙企业收购上市公司不存在规避减持限
16、制的考虑根据平潭创投出具的说明，本次通过合伙企业收购上市公司不存在规避减持限制的考虑，未来平潭金控及其下属企业不排除继续提高持有上市公司的股权比例,加强对上市公司的控制权。案例二：天喻信息基本情况收购方：武汉同喻投资合伙企业（有限合伙）被收购方：天喻信息控制权变动情况：本次权益变动完成后，武汉同喻将成为上市公司控股股东，艾迪、闫春雨将成为上市公司实际控制人。问询请你公司补充说明收购方采用合伙企业形式受让股份的原因,。回复一、收购方采用合伙企业形式受让股份的原因同喻投资各合伙人因看好天喻信息行业前景及业务模式，认可天喻信息长期投资价值，拟通过本次交易使同喻投资成为天喻信息之控股股东。同喻投资经营
17、实质系各方为受让产业集团、华工创投持有的天喻信息股权而成立的基金，相较于公司的组织形式,有限合伙企业在合伙企业事务决策，经营方面更加灵活，且更为普遍的作为基金的存在形式。故各方在综合考虑有限公司、合伙企业的组织形式优缺点后，决定通过设立合伙企业同喻投资，且通过西藏联创与深创智能签署一致行动协议的形式参与本次交易，相关安排能够有效促成本次交易的顺利实施，及在后续投资决策方面保持深度合作。三、其它审核关注要点（一）实控人认定问题以合伙企业形式收购上市公司过程中，上市公司的控制权能否实际取得、上市公司控制权的稳定性等问题往往也会受到监管部门的关注。其主要关注要点在于控制人变更及认定的合理性。通过笔者
18、检索到的近期案例可见，关于实控人认定的问题，企业一般从股权比例、一致行动协议的安排及董事会席位等角度进行论证，强调新实控人能够实际控制公司。相关案例：海峡创新、香农芯创（上下滑动查看全部）案例一：海峡创新基本情况收购方：平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：汉鼎宇佑控制权变动情况：公司实际控制人由吴艳变更为平潭综合实验区国有资产管理局。问询请你公司说明：（3）结合平潭创投的出资结构及管理决策权安排、交易完成后上市公司董事会席位安排、生产经营决策方式等，说明认定实际控制人变更为平潭综合实验区国有资产管理局的依据是否合理、充分。回复本次交易后，上市公司控制权稳定。平潭创投将拥有对上市公司董
19、事会半数以上董事席位，能够对上市公司生产经营决策产生重大影响,平潭综合实验区国有资产管理局系平潭创投实际控制人。本次交易完成后，上市公司的实际控制人变更为平潭综合实验区国有资产管理局的依据合理、充分。案例二：香农芯创（原“聚隆科技”）基本情况收购方：深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）被收购方：聚隆科技控制权变动情况：领驰基石、领汇基石及弘唯基石均为基石资产管理股份有限公司实际控制的企业，张维为基石资产管理股份有限公司的实际控制人。问询本次协议转让及要约收购完成后，你企业及一致行动人将合计持股39.43%,与刘翔、刘军及其一致行动人持股较为接近。请结合未来公司董事会席位安排等说明
20、你企业能否实际取得公司控制权。回复在本次协议转让及要约收购完成后，如本企业及一致行动人持有上市公司股份达到39.43%,则综合考虑本企业及一致行动人的第一大股东地位（合并口径计算）及董事席位等因素,本企业及一致行动人将实际取得上市公司控制权。（二）股份质押问题在待转让股份存在质押情形下，股份过户的实现需要以质押解除为前提，监管部门对于存在质押情形下的股份转让会重点关注其质押是否对控制权变更造成实质障碍。通过笔者检索到的近期案例可见，对于存在质押的股份问题，转让方出于资金支付上的安排，倾向于以第一笔支付价款用于支付质押股份项下债务以便于解除股份质押，在解除质押后，该等股份即可完成过户登记，因此股
21、份质押问题不会对控制权变更构成障碍。相关案例：美芝股份（上下滑动查看全部）基本情况收购方：广东怡建股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：美芝股份控制权变动情况：怡建投资成为上市公司的控股股东，怡建投资实际控制人为南海区国资委。问询请你公司详细披露截至目前李苏华、上海天识在股份锁定和减持方面所作出的承诺，并结合承诺履行和股票质押冻结情况等，说明本次控制权变更是否存在法律障碍。回复（二）股票质押不影响本次控制权变更部分转让价款将用于偿还原股票质押担保的债务,从而解除股票质押,即股票质押不影响本次控制权变更。（S）股票冻结不影响本次控制权变更根据本次股权交易方案，李苏华将转让所持公司12,619,3
22、40股股份，占其所持公司股份的20.34%,转让后剩余的股份数量大于被冻结的股份数量，即股票冻结不影响本次控制权变更。（三）委托或放弃表决权的合理性问题合伙企业收购上市公司时，可能存在转让后新控股股东与原实控人持股比例接近的情形。为确保新控股股东对于上市公司的控制权稳定，在签订股份转让协议的基础上，交易双方往往会额外签署股份表决权委托协议或放弃表决权协议，监管部门则会对委托或放弃表决权的原因和合理性进行追问。通过笔者检索到的近期案例可见，对于委托或放弃表决权的问题，公司一般从保障公司控制权稳定性角度论证委托或放弃表决权的合理性与必要性。相关案例：美芝股份、迪瑞医疗、易事特（上下滑动查看全部）案
23、例一：美芝股份基本情况收购方：广东怡建股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：美芝股份控制权变动情况：怡建投资成为上市公司的控股股东，怡建投资实际控制人为南海区国资委。问询请你公司说明李苏华表决权放弃、放弃的期限安排是否符合公司法、上市公司收购管理办法等法律法规的规定，本次表决权放弃是否存在对价，如是，请详细说明对价情况；如否，请补充说明零对价放弃表决权的原因及合理性,是否存在其他协议安排。回复民事主体对于股东表决权这项民事权利，有权按照自己的意愿予以放弃，同时对放弃的期限作出灵活约定。本次放弃表决权不存在相应对价，也不存在其他协议安排。尽管李苏华放弃部分表决权未获得任何对价，但本次控制权变更是
24、考虑公司未来发展等多方面因素后作出的决定，李苏华通过转让股份及放弃部分股份的表决权的一揽子安排，将公司控制权转移给资源整合更强、具有国资背景的由佛山市南海城市建设投资有限公司控制的广东怡建。案例二：迪瑞医疗基本情况收购方：深圳市华德欣润股权投资企业(有限合伙)被收购方：迪瑞医疗控制权变动情况：本次变更完成后，实际控制人变更为中国华润有限公司。问询请结合此次股权转让协议中约定的实际控制人宋勇放弃表决权安排事项，补充说明此次约定放弃表决权相关条款的合理性与必要性,回复(1)此次约定放弃表决权相关条款的合理性与必要性根据股份转让协议，若前述股份转让事项最终完成，华德欣润所持有的公司股份比例与宋勇、宋
25、洁及其一致行动人相差约2.5%,股份差距较小；根据股份转让协议的约定，华德欣润本次股份受让的目的系为取得上市公司的实际控制权，由于股份差距较小，为实现上市公司控制权稳定，因此在协议中作出表决权放弃的安排，具有合理性和必要性。案例三：易事特基本情况收购方：广东恒锐股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：易事特控制权变动情况：本次权益变动完成后，公司将从实际控制人何思模、控股股东扬州东方集团有限公司变更为无实际控制人且无控股股东状态。问询请说明东方集团放弃表决权的原因回复根据东方集团出具的书面说明，东方集团放弃所持有的878,843,988股公司股份（占上市公司总股本的37.8841%）对应之表决权
26、系基于如下原因：3、东方集团放弃表决权后，能有效的保障广东恒锐与东方集团及上市公司管理团队共同管理上市公司的初衷,将国资战略赋能、业务赋能、投融资赋能等作用充分实施落地；4、平衡各股东对上市公司的作用,提升上市公司现代化治理水平，助力上市公司提高业务水平、提升盈利能力,更加有利于全体股东，尤其是对中小股东保护。（四）资金来源问题基于对收购资金合法合规性性等相关方面的考量，监管部门对于上市公司收购过程中的资金来源问题也比较关注,其主要对是否存在杠杆资金，出资是否被设定了还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排等方面进行询问。通过笔者检索到的近期案例可见，通过合伙企业收购上市公司控制权时，一般不存在
27、还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排，而对于是否存在杠杆资金，部分案例中也存在部分收购资金系通过银行贷款方式筹集的情形，但该等杠杆比例并不高，符合“去杠杆”的监管背景。相关案例：ST达志、海峡创新、迪瑞医疗（上下滑动查看全部）案例一：ST达志基本情况收购方：湖南衡帕动力合伙企业（有限合伙）被收购方：ST达志控制权变动情况：变更完成后，衡帕动力持有上市公司16.68%的表决权，成为上市公司实际控制人。问询根据详式权益变动报告书，本次交易资金来源全部为衡帕动力的自有资金。请你公司：（2）详细说明最终出资人的资金来源及其合规性，说明是否存在杠杆资金，出资是否被设定了还本付息、收益兜底或者其他特殊利
28、益安排；回复根据湖南衡帕动力合伙企业（有限合伙）之合伙协议的约定及衡帕动力、上海凌帕、湖南凌帕、衡阳弘祁的说明，本次收购不存在杠杆资金，不存在还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排。案例二：海峡创新基本情况收购方：平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙）被收购方：汉鼎宇佑控制权变动情况：公司实际控制人由吴艳变更为平潭综合实验区国有资产管理局。问询详细说明平潭创投资金来源，是否存在杠杆资金、收益兜底或者其他利益安排。回复根据平潭创投出具的相关说明，本次收购总价款10.5亿元，资金来源为自有资金或自筹资金，具体为5.3亿元自有资金及5.2亿元并购贷款，上述并购贷款与银行签订正式借款协议，从银行直接获得
29、，不存在收益兜底或其他利益安排。本所律师认为，本次收购资金来源包括收购方自有资金及银行并购贷款，其中银行并购贷款为杠杆资金，但不存在收益兜底或其他利益安排。案例三：迪瑞医疗基本情况收购方：深圳市华德欣润股权投资企业(有限合伙)被收购方：迪瑞医疗控制权变动情况：本次变更完成后，实际控制人变更为中国华润有限公司。问询请结合华德欣润自有资金及股权转让资金支付安排、杠杆比例、融资利率及期限等，补充说明华德欣润此次受让公司股权资金来源、是否具有履约能力,O回复(1)华德欣润本次受让公司股权的资金来源及履约能力华德欣润本次受让公司股权支付的款项全部来源于自有资金和自筹资金。华德欣润本次受让公司股权支付的全
30、部价款为1,763,721,288元，其中自筹资金为480,000,000元，占交易价款比例为27.22%；剩余交易价款1,283,721,288元由自有资金补足，占比交易价款比例为72.78%。由此计算，华德欣润本次收购的杠杆比例为1.37（交易价款/自有资金）。华德欣润自有资金与自筹资金合计金额超过支付款项总金额237,778,712元，具有较强的收购履约能力。四、总结通过合伙企业收购上市公司控制权的审核关注要点主要可以从两个思路出发。一方面是针对合伙企业的特殊性所形成的特殊审核关注要点，包括对结构化安排问题、合伙企业存续期问题以及采取合伙企业形式收购的原因等。从已有的通过合伙企业收购上市
31、公司案例看，用于收购上市公司控制权的基金或合伙企业基本不存在结构化安排；对于存续期的关注实则是以此作为切入关注上市公司控制权的稳定性，避免合伙企业到期后的实控人变动对控制权稳定性的影响；采用合伙企业形式收购，监管层面侧重于关注其合理性，公司可从合伙企业经营管理上的灵活性、合伙企业设立目的等方面进行论证。另一方面是针对上市公司收购过程中的一般性问题，在笔者检索到的通过合伙企业收购上市公司控制权的近期案例当中，监管部门对该等一般性问题也会进行询问,主要包括对实控人的认定问题、股权质押问题、委托或放弃表决权合理性问题，以及收购资金来源问题等，该等问题及回复思路与通过公司或自然人直接收购上市公司控制权的问题和回复思路则较为类似。
