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1、报告要点：从业务发展总体格局来看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。当然，这一数据相比2010年国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍不足10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。从直投业务退出情况看，2011年前5个月已有13家券商直投业务投资的企业首发上市，而2010年共有13家实现IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投资企业上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。从投资收益情况
2、看，2010年券商直投项目的算术平均账面退出回报率为3.78倍，2009年平均账面退出回报率4.12倍，2011年前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。直投有益呈现逐年上升态势。最后，全文从资金来源、市场定位、投资周期三个维度剖析了券商直投业务未来的发展趋势，并提出其可持续发展的未来方向。作者： 翁媛媛电话：0755-82130627e-mail: wengyy报告编号：2011052完成时间：2011-07-15独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。目 录摘 要证监会决定从2011年7月8日起将直投业务纳入常规监管，由试点转为常规业务后，未来券商直投业务将迎来发展
3、良机。特别是，直投基金的试点扩容等政策连续推出，将促使券商直投业务摆脱只能使用自有资金做直投的限制，实现规模化高速发展，推动直投业务发展进入快车道。那么，未来如何与目前占市场主导地位的外资、民营私募投资机构相抗衡？如何发挥证券公司本身制度安排、监管要求、风险控制上一系列的优势，使得券商直投赢得市场“最阳光私募投资主体”称谓？这一系列问题将是摆在券商直投业务未来发展道路上的重大问题。因此，本业务报告拟对20102011年上半年券商的直投业务现状及竞争格局进行分析，同时对直投与PE、VC之间的发展状况进行对比研究，寻找出目前制约券商直投业务发展瓶颈，探讨直投业务未来发展趋势、发展路径。从业务发展总
4、体格局来看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。当然，这一数据相比2010年国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍不足10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。从直投业务退出情况看，2011年前5个月已有13家券商直投业务投资的企业首发上市，而2010年共有13家实现IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投资企业上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。从投资收益情况看，2010年券商直投
5、项目的算术平均账面退出回报率为3.78倍，2009年平均账面退出回报率4.12倍，2011年前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。直投有益呈现逐年上升态势。最后，全文从资金来源、市场定位、投资周期三个维度剖析了券商直投业务未来的发展趋势，并提出其可持续发展的未来方向。关键词：直投业务 私募股权投资 账面回报率 1. 引言自2007年9月中金、中信首批获证监会批准直投业务试点以来，国内已有34家公司设立了直投子公司，注册资本合计216元。经过四年多的市场检验后，证监会决定从2011年7月8号起将直投业务纳入常规监管，并发布证券公司直接投资业务监管指引。由试点转为常规业务后，监管层将为该业务
6、下一步的发展提供更贴合市场需求的制度安排、创造更加良好的监管环境，券商直投业务将迎来发展良机。特别是，直投基金的试点扩容等政策连续推出，将促使券商直投业务摆脱只能使用自有资金做直投的限制，实现规模化高速发展，推动直投业务发展进入快车道。更重要的实质性意义在于，直投“转正”将继续有效拓宽证券公司的收入渠道。从国际经验看，直投业务是证券公司收入的重要来源，高盛、摩根士丹利等国际投行直投业务收益甚至高于传统的证券承销业务收益。 同时，在“转正”后，券商直投业务如果能快速发展，也将有利于私募投资市场的进一步规范发展。那么，未来如何与目前占市场主导地位的外资、民营私募投资机构相抗衡？如何发挥证券公司本身
7、制度安排、监管要求、风险控制上一系列的优势，使得券商直投赢得市场“最阳光私募投资主体”称谓？这一系列问题将是摆在券商直投业务未来发展道路上的重大问题。因此，本业务报告拟对20102011年上半年券商的直投业务现状及竞争格局进行分析，同时对直投与PE、VC之间的发展状况进行对比研究，寻找出目前制约券商直投业务发展瓶颈，探讨直投业务未来发展趋势、发展路径。由于数据的可得性有限，有些数据将会有一定的滞后性，文中数据来源如不做特别说明，均表示来自Wind及China Venture数据库。2. 券商直投业务的发展现状2.1 券商直投业务整体市场发展概况截至2010年年底共成立了31家券商直投公司（见表
8、1），整体注册资本达到225.1亿元，平均注册资本为7.26亿元。其中，成立于2010年的券商直投公司13家，总注册资本达到36.5亿元，除了新成立的直投公司，多家券商也于2010年对直投公司进行了增资。整体来看，国内券商直投公司2010年新增资金规模为81.5亿元。 表1 截至2010年年底国内券商开展直接投资业务情况 资料来源：China Venture相关数据显示，2010年开展投资业务的券商共25家，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。相比2009年，2010年券商直投投资规模出现爆发式增长，投资案例数量及投资金额分别增长261.1%和467.8%，券商直投已成为PE
9、市场最为活跃的投资主体之一。截止2011年前5个月已有13家券商直投业务投资的企业首发上市，而2010年共有13家券商直投支持的公司实现IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投资企业上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。2010年13家曾获券商直投的IPO企业背后，涉及券商直投公司7家，算术平均账面退出回报率为3.78倍，相比之下，2009年券商直投公司平均账面退出回报率4.12倍，2011年前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。以券商直投机构从投资到企业IPO的时间间隔来看，2010年IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个
10、月，而2009年IPO的券商直投支持企业融资至上市平均周期仅为9个月，2011年至今上市企业或券商直投投资至上市平均周期达16个月，券商直投公司投资至退出周期呈增长趋势。截至2011年5月底，中国VC/PE市场共披露16支券商参与成立的股权投资基金(含正在筹备中的基金)，披露募资目标规模600亿元。其中，中国-比利时直接股权投资基金、绵阳科技城产业基金和湘江产业投资基金表现活跃，所投资项目中已有14家成功上市，总计账面回报达42.02亿元，算术平均账面回报率为7.68倍。2.2 券商直投业务总体排名情况China Venture投中集团对券商直投公司2010年投资及IPO退出情况进行梳理，并根
11、据注册资本金规模、投资案例数量、投资规模、退出案例数量、退出规模、账面退出回报率等6项指标，分别对券商直投公司进行评比，推出了“CVAwards 2010年度中国券商直投公司排行榜”，位列前十位的分别是：金石投资、广发信德、国信弘盛、海通开元、平安财智、华泰紫金、国元投资、光大资本、中金佳成和中信建投资本（见表2）。表2 2010年度中国券商直投公司排行榜资料来源：China Venture2.3 券商直投业务的投资规模情况 根据现有的最新数据显示，在31家券商直投公司中，有25家于2010年展开投资，共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。其中，金石投资、国信弘盛、广发信德及平安财
12、智表现活跃，投资案例均超过10起，投资金额分别为21亿元、4.72亿元、6.01亿元和2.66亿元。而海通开元、光大资本、中金佳成及国元投资的投资规模也均达到3亿元以上。此8家机构投资案例数量及投资规模分别占全年券商直投总量的74.8%和79.4%。相比2009年，2010年券商直投投资规模出现爆发式增长，投资案例数量及投资金额分别增长261.1%和467.8%。而纵览2007年试点开闸至今的4年时间，投资数量呈高速增长态势，而投资金额方面，2008年、2009年的投资交易总额均超过10亿元，2010年更是达到创纪录的64.98亿元（见图1）。当然，这一数据相比2010年国内PE市场披露近40
13、0起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍不足10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。 图1 券商直投业务投资规模分析2.4 券商直投公司所投资企业的IPO情况2011年前5个月已有13家券商直投投资的企业首发上市，2010年共有13家直投支持的公司实现IPO，2009年有6家，而之前的2008年未有券商直投公司投资企业实现IPO，预示着开展试点三年多的券商直投业务已迎来其收获期。截至目前，投资企业IPO最多的直投公司为国信弘盛，共有10家公司实现IPO，其中2011年上半年已在4家企业IPO中得以退出。此外
14、，金石投资和广发信德也在IPO市场上收获颇丰，各有7家和6家企业已登录A股市场（见表3）。 表3 券商直投投资企业获IPO情况（20092011年5月）资料来源：China Venture2.5 券商直投业务的投资回报率情况2011年前五月券商直投的13起IPO项目中，算术平均账面退出回报率为5.10倍，2010年全年券商直投的13起IPO项目平均账面回报率为3.78倍，2009年券商直投公司平均账面退出回报率4.12倍，相比之下，直投项目的回报率呈现逐年上升状态。而以市场分布来看，创业板是券商直投IPO退出的主要场所。（见图2、表4）。从具体退出案例来看，平安财智在2011年4月12日贝因美
15、IPO中的账面退出回报率为11.34倍，这也是2011年所有券商直投IPO账面退出回报率最高的一笔；金石投资在昊华能源（601101.SH）IPO中账面退出金额达7.15亿元，是2010年全年账面退出金额最大的一笔，账面退出回报率方面，锐奇股份（300126）IPO后，平安财智账面回报率达6.69倍，再次成为2010年账面退出回报率最大的一笔。 图2 券商直投公司IPO退出数量及平均账面回报率 表4 2010年创业板IPO券商直投浮赢及回报率排名 注：IPO退出仅指账面退出，回报率依照企业IPO发行价进行计算；退出金额中已去国有股份转持全国社保基金部分。由表4看到，以券商直投机构从投资到企业I
16、PO的时间间隔来看，2010年IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个月，相比国内专业PE机构平均2-3年的账面退出周期（以IPO时间计算），投资周期普遍较短。其中，周期最长的项目为金石投资的昊华能源，周期为27个月，最短的为海通开元投资的东方财富，投资到上市仅有8个月。以历史发展趋势来看，2009年IPO的券商直投支持企业融资至上市平均周期仅为9个月，而2011年至今上市企业或券商直投投资至上市平均周期达16个月，券商直投公司投资至退出周期出现加长趋势。3. 券商直投公司与PE/VC的比较3.1 券商直投业务与私募股权投资的比较直投业务和私募股权投资共同点在于，直投业
17、务与私募股权投资均可以投资未上市公司，并且在国外很多券商的直投业务都是以私募股权投资基金的形式存在。就这一点而言，目前中金的直投公司获准首批开展PE基金筹资业务，说明直投业务正向国际化业务发展趋势接轨。直投业务与私募股权投资最大区别在于投资主体扮演的角色不同：直接投资业务专指证券公司利用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或者公司，以自有或募集资金进行股权投资，直投业务中证券公司为投资人。私募股权投资中的证券公司为提供专业服务的中介方或者管理其它投资者的资金，一般以普通合伙人的方式发起设立基金，并在其中担任基金的管理人。此外，私募股权投资基金中的一种形式并购基金，它是专注于对目标企业进行并购的
18、基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售，而直投业务并不以企业控制权为目标，不包括该项业务。角色定位的不同将决定二者在市场竞争中的特征、优劣势各不相同。券商从事直投业务的优势有多个方面：首先，可以实现投行业务和直投业务的有效合作。获得直投业务的都是国内市场较有实力的券商，投行业务出色。券商直投和投行业务的有效结合，便于发现优秀项目资源。 其次，作为资本市场的服务商之一，券商熟知资本市场的一系列细微环节，能够帮助企业对资本进行更有效的利用，对企业发展道路上的资本运作需求提供一站式服务。券商可以利用自身的调研优势，对项目进行
19、评估和推进。随着企业投资和融资周期交替出现，券商其他相关业务的用武之地会逐渐增多。券商直投不但能给企业带来专业的资本市场咨询和信息，还能够在产业发展、公司治理等角度提供多方面服务。同时可以避免对企业的尽职调查等环节进行重复工作，降低成本提高利润。对比券商的直投业务，股权私募投资(PE)公司在中国市场具备两大显著优势：首先，PE公司管理的资金规模巨大，不受到自有资金比例的限制。例如，2010年中国PE市场共有82支可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金成功募集到位276.21亿美元，并且这一趋势呈现不断上升态势（见图3）。图3 20062010年私募股权投资基金募资总量比较其次，PE行业的另一优
20、势则在于专业投资经验的丰富积累和人才储备。特别是，对于外资PE机构来说，在以往大量的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。综上所述，未来直投业务的发展竞争力还不仅仅依赖于资金投资规模的扩大，更要依靠专业化服务成为真正的资金管理者和运作者。3.2 券商直投业务与风险投资的比较风险投资 (veniure capital)简称是VC在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资;狭义的风险投资是指以高新技术为基础，
21、生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。因此，可以说，券商的直接投资属于风险投资的一种。不同的是，风险投资更加偏好高新技术等技术密集型的企业，并且一般偏重于企业的早期和初创期投资，这对团队能力提出了很高的要求，很多初创期企业技术、产品等都不成熟、不规范，非常薄弱。要成为一个比较成功的VC机构，需要对整个企业的未来发展做出很好的规范和辅导，提供“保姆式”的服务，资金并不是最重要的，投资后的增值管理才是关键性因素。而券商的直投更多的是面向较成熟、前景较明朗的拟上市企业，提供的服务主要以资本
22、、金融、财务为主，这也是出于降低直投业务的风险。另外，直投服务的目标更多定位在帮助企业扩大市场规模，提升企业的经营业绩以及进一步完善经济目标，让企业更快的发展。4. 券商直投业务发展中需要解决的一些问题试点期券商直投经历了从无到有、从小到大的跨越式发展，迅速成长为国内PE市场上一支不可小觑的力量。但随着PE市场规模的加速扩张，不少券商直投开始面临发展中的瓶颈。多数券商直投业务普遍面临资金规模受限、缺乏市场化激励机制、对中早期项目判断和经验有待提高等突出问题困扰。4.1 资金规模严重受限按照现行指引规定，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。按照证券业协会
23、公布的2010年证券公司经营数据，截至去年底，我国106家券商净资本总额共计约4319.22亿元，以15%的上限计，全行业开展直投业务的规模将不超过647.88亿元，即使不计日后新获直投资质的券商，而仅按照目前已获资格的34家券商计算，每家券商平均投资上限也不足20亿元。与此形成对照，国内外具有代表性的投资机构管理资产规模普遍大幅超越这一水平，一般一家机构管理的资金规模就超过100亿元。PE领域“翘楚”黑石投资创立以来的累计投资总额已近3000亿美元。在规模上券商开展直投业务与专业投资基金相比存在显著差距。由于净资本规模和投资比例的限制，使得券商直投业务的资金规模普遍偏小，尤其是按照分散投资的
24、原则分配到具体项目时，很难参与大投资项目的竞争，券商直投很难成为一支真正重量级的PE力量。表5 高盛在我国部分投资案例列表我们再来看看美国投行的直投业务，由于美国有着一整套完善的私募基金发行监管体系，私募基金的活动空间比我国宽松许多。所以，美国的投资银行可以向养老基金、各类的捐赠基金等机构投资者发行私募基金，以基金的形式开展直接投资业务。如高盛，早在1991年就设立了直投部门负责全球的直接投资业务，此后因为业务扩展的需要，又在世界各地新设独立的投资机构。其被业界称为“私募股权投资的产品超市”，它在投资过程中侧重参股而非收购，主要是以投行业务为依托。其私募股权投资发展20余年间，共组织投资基金3
25、5支（不包括作为有限合伙人或普通合伙人而参与其他的基金），管理资金规模达到1114.77亿美元以上。借助其投行水平，高盛从2001年开始已在我国开展直投业务，所投资企业大部分实现了海外上市，是最早的在中国开展“直投+保荐”模式的国际投行，其发展路径也成为了国内券商效仿的典范（见表5）。4.2 对投资人和管理者的激励机制尚未完全理顺目前大部分证券公司直投业务对母公司业绩贡献效应尚未充分释放，部分证券公司直投子公司仍属国有控股企业，因此对投资人和管理者的有效激励机制尚不健全。目前国内券商直投受碍于资金规模小，无法产生足够的管理费和投资收益来支撑一个具备规模的投资团队。从现实情况看，身处充分竞争的股
26、权投资市场中，约束激励机制的不足将导致券商直投部门对人才的吸引力较弱。例如，证券公司直投子公司与红杉、鼎晖、弘毅、深创投、达晨等投资机构相比，起步较晚并且没有建立有效的约束激励机制，这必将导致人才流失，影响券商直投持续发展和壮大。此外，按照国有股转持社保基金有关办法，部分券商被认定属于“国有股东”持股，进而面临股份大部分或全部向社保无偿划转的情况，这将导致开展直投业务对股东的合理回报基础大幅减少。据统计，国信证券已经投资并上市的10家公司，平均有36%的股份须划转社保基金，最多的项目有65%将划转，总划转规模超过5亿元。可以看到，这样通过以国有企业资金为主要方式开展直投业务的模式，将不可以避免
27、地需要划转国有股，那么，同时作为投资管理人的收益很难获得保障。而对比国际上成熟的股权投资基金的激励机制安排，其收益分成往往占个人收入的最大部分，这将对吸引投资者以及留住优秀管理人才都是大有帮助。例如，有限合伙制是国际最为常见的PE组织形式，该形式建立了双层激励以保证合伙人的权益。一是经济利益激励，私募股权投资基金对普通合伙人的报酬，分为固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬是按照私募股权投资基金的总额或己投资资金的2%3%收取的管理费。变动报酬就是股权上市或出售投资后取得的一定比例（一般为15%20%）的收益提成，即剩余索取权。这种采取期权形式的报酬结构，能够给普通合伙分很大的激励作用；二是权力
28、与地位激励，投资者作为有限合伙人不参与投资资本的运营，不得干预普通合伙人的经营活动，否则将丧失有限责任的保护。而普通合伙人全权负责创业资本的运营和管理，可以充分发挥其知识、经验，享有投资业务的控制权。合伙协议还授予普通合伙人监督有限合伙人按时缴纳出资的权力，如果合伙人无故违背出资的承诺，拖欠或者拒绝缴纳承诺的资本金额，将会受到处罚，如降低其股份比例、限制他们撤回已投入的资金等。这种机制充分保障了普通合伙人的创造性、独立性，有利于调动普通合伙人的积极性。由此可见，要在证券公司内部建立起这样典型的股权投资基金薪酬模式，我们还需要一个积极摸索和协调的过程。4.3 行业专业人才及经验缺乏券商直投业务最
29、大的竞争者来自外部的股权投资机构，PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴。特别是与国际著名的股权投资机构相比较，在专业投资经验和人才储备方面更是无法媲美，这些著名PE投资机构多有十几年乃至几十年的历史，其对经济周期的判断、对行业的理解深度、对商业模式的理解和判断、全球化的视野、可撬动的资源等均有较为深厚的积累，这些积累对于寻找和判断投资机会、设计交易结构、投资后管理等，都有不可忽视的帮助。券商直投业务2007年启动试点至今尚不足4年，与其他经验丰富的投资机构相比，当前券商直投对
30、中早期项目的判断和专业经验仍有待提高。目前，券商直投设立初期主要依托母公司背景投资Pre-IPO项目，随着市场环境、竞争业态的变化，券商直投的投资重心将过渡到中早期和中后期项目并重，如何将投资策略由“上市驱动型”转变为“价值发现型”，将成为诸多投资机构需要认真考虑的问题。5. 未来券商直投运作模式的发展趋势5.1 资金来源将向股权融资方向扩展CVSource统计显示，自2007年券商直投试点开闸至今，年度投资规模已从2007年的1.51亿元升至2010年的64.98亿元，目前31家券商直投公司注册资本总量达到225.1亿元。不过，相比2010年PE市场上千亿元的投资规模，券商直投投资规模仍相对
31、较小。在这样的环境下，如何扩大直投业务的投资金额成为与PE相竞争的关键。近期，继中信产业基金募资完成首支美元基金后，2011年5月份，中金公司直投公司获得证监会首个募集基金试点，正筹备50亿元人民币基金，定名为中金佳泰产业整合基金。中金产业整合基金试点的开闸，意味着直投公司将得以对外募资，投资额度大幅提高，因而券商直投也有望作为专业化GP机构成为国内PE市场的又一支重要力量。券商通过股权投资基金形式开展直投业务，将能够有效突破直接投资的额度限制，更为广泛的参与VC/PE投资，从而获得高额投资回报及管理费收入。并且规避了“直投+保荐”业务模式面临的政策风险及舆论争议，开辟了券商参与股权投资更为专
32、业化及市场化的运作模式。实际上，在券商直投公司获批募集基金之前，国内券商机构已经通过参股基金管理公司的方式参与了VC/PE投资。2004年11月，海通证券合资成立海富产业基金管理公司开展股权投资业务，目前海富投资旗下拥有中国-比利时直接股权投资基金、海富金汇基金两支基金。2008年6月，中信证券组建中信产业投资基金管理有限公司，中信产业基金目前管理一支规模达90亿元的人民币基金绵阳科技城产业投资基金，以及一支规模为9.9亿美元（约合64.4亿元人民币）的美元基金CPEChina Fund。截至2011年5月底，中国VC/PE市场共披露16支券商参与成立的股权投资基金（含正在筹备中的基金），披露
33、募资目标规模600亿元，涉及券商包括海通证券、中信证券、中金公司、华泰证券、光大证券、招商证券、广发证券、国元证券、东方证券等（见表6）。 表6 券商参股私募股权投资基金管理公司募资情况至此，我们可以看到，目前国内券商通过投资基金开展直投业务出现了三种形式：一是证券公司直接合资组建基金管理公司，如海富投资、中信产业基金和招商湘江产业投资基金管理公司；二是通过其直投子公司与地方政府合资组建基金管理公司，如金石农业投资基金管理中心、广发沿海产业基金、金浦产业投资基金管理公司、上海诚朴产业基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注资组建；第三种则是由直投子公司作为基金管理公司直接进行基金的募集，目前仅
34、有中金公司的中金佳成获募集基金资格。5.2 运作周期将向中早期项目延伸2011年7月8日证监会发布的证券公司直接投资业务监管指引中明确了在证券公司和旗下直投子公司之间设立“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定，一定程度上防范了证券公司与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险等问题的发生。同时，指引规定担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。就此，直投晚于保荐的投资模式正式被叫停。实际上，指引明确地将“保荐+直
35、投”模式与“直投+保荐”模式二者区分开来，将投资周期延长。文件规定不能在保荐后进行直投项目，但却可以开展“直投+保荐”的模式。两种模式的区别在于，“保荐+直投”模式会导致一些突击入股的现象存在，很多券商直投是在保荐企业之后进去赚快钱。而“直投+保荐”模式则要求券商把投资时间前移，将更多的精力放在寻找一些优秀并有上市可能的公司。 由此，未来的竞争格局中，券商直投将不得不考虑通过把投资周期往前移，以实现风险回避和利润空间拓展。早在2009年和2010年上半年，PE市场估值较低的情况下，券商都加速投资进度；但在目前估值仍然偏高的情况下，券商已采取较谨慎的策略，相对放缓了投资速度，而考虑将更多的精力去
36、培育和挖掘中长期的项目。未来券商直投业务的触角也将延伸至创业投资领域，以期在中早期更多的深入挖掘、培养好的项目和有潜力的公司。如海通开元已在2011年年初开始组建了其VC的团队，专门涉及和负责VC业务的拓展。而国信弘盛也估计今年会有40%的项目投资于中早期项目。5.3 市场定位将向价值挖掘靠近近期VC/PE机构回报率趋向回落，行业洗牌之声渐起。未来3到5年内，中国的股权投资行业将迎来转型，暴利时代即将结束。据统计，今年1月至6月共有167家企业上市，其中38%破发。由于市场持续低迷，6月，上海证券交易所、深圳中小板和深圳创业板的新股平均发行市盈率分别下降了5.3%、33.3%和25.6%。境内
37、IPO退出回报也随之大幅下挫，6月境内IPO退出平均账面回报倍数仅为3.69，为近一年来最低值。同时，即使IPO回报创出新低，在募集资金方面，依然不见高烧减退的迹象，相反，更多的资金正在源源不断地进入。在资金不断涌入而投资回报率屡创新低的情况下，对于那些依靠短期高额回报突击入股的股权投资机构而言，其退出的不确定性增加，未来不论是在行业格局还是操作模式上都会出现重大变化，部分专业性不高的PE/VC、直投机构最终会被淘汰出市场。前期，上市资源的稀缺性催生了企业的高估值，在百倍左右市盈率的驱动下，许多公司已经超额透支了未来较长时间的增长业绩。如果企业上市后没有相应业绩增长的支撑，股票价格将面临大幅下
38、降，券商直投的投资回报也将大幅缩水。未来涌入PEVC的资金，不会再像过去那样轻易获得“暴利”，资本泛滥的市场正面临“大洗牌”，如果继续指望靠单纯依靠Pre-IPO获利，那么未来的5年里，全国上千家PE机构不是在股市中套死，就是倒在上市前的黎明时分，最终只有拥有自身特长、清晰投资理念和独特模式的投资业务能生存下来。6. 券商直投业务发展对策建议上述分析可以看到，当前PE市场发展的新形势已将券商直投业务推向了新的发展时期，券商直投业务的新业务模式股权投资基金也正在积极酝酿，这意味着券商直投子公司在股权投资领域将突破净资本15%的限制，通过向社会募集资金更好地扩充投资规模。对于券商直投业务发展而言，
39、这不仅有利于国内券商进一步转变盈利模式，与国际投行业务接轨，提升竞争力；另一方面，也有助于整合、规范国内PE行业，提升行业竞争力。但也应看到，证券公司直接投资业务监管指引新规无异于是对券商直投业务盈利模式提出新的挑战。此前多数券商直投业务都采用“保荐+直投”模式快速赚取利润，根据相关研究报告显示，目前已有41家券商直投项目上市，其中28家采用“保荐+直投”模式，占比达68.29%。其中直投项目承销保荐收入总计12.65亿元，账面直投收益总计39.24亿元，创造收益51.89亿元。特别是对于国信证券而言，前期依靠保荐项目数位居前列的优势保证了直投业务的成功（如，国信弘盛投资的项目中已有10个上市
40、，保荐机构都为国信证券），但新规出台后，如果在战略层面高瞻远瞩、提早布局，在投资策略、管理机制方面积极探索，找到应对激烈市场环境下最优的发展路径，将成为新的重要课题。未来我们的直投业务发展中应更多注重在如下方面提升竞争实力：一是扩大投资项目来源途径券商直投基金的放开，意味着在本已泡沫化的PE/VC市场资金量大幅增加，股权投资行业的暴利时代即将结束，未来对于项目的争夺也将进入白热化状态，因此，国信应自身优势进行投资策略多元化部署：第一，利用投行资源优势，寻找一些未达到上市标准但具备潜力的企业项目；第二，自主开发，通过对宏观经济、重点行业及其产业链进行深入研究，定位最具价值的环节，寻找其中龙头企业
41、进行接洽而自行挖掘出的投资项目，接触潜力企业的方式包括直接联系和参加行业展会等，这样的方式有助于机构深入了解企业情况；第三，借助渠道，目前不少PE/VC行业联手各地政府开展创投引导基金。通过与政府合作，可以最大限度地借助政府的各类资源优势，实现低成本布点、扩张。也有不少PE/VC选择与园区、产业基地等进行合作。产业基金结合当地产业状况，可以提供专业化的全方位增值服务，有利于提升当地产业的发展规模和速度；第四，选择优势互补机构进行联合项目投资等。二是加强风险与质量控制券商直投业务从开始就走独立子公司运作模式，这样的模式便于券商直投决策独立，内控程序规范，项目审核严谨。也只有做到规范性、公开性才能
42、使其赢得被投企业的信任，因此，良好的风险控制是业务开展的关键之举。而由于直投作为国内证券公司创新业务，没有现成的经验与模式，在运行机制、质量评价体系、风险控制责任到内核工作程序方面需要不断地摸索式前进。未来，应在如下方面加强控制：首先，加强业务方向的标准指引。被投资企业是否存在潜质经过资金注入和管理改善等优化上市或其他方式转让，这直接关系到直投业务的成败。强化项目选择范围和筛选标准，将有利于增强决策过程中项目优选控制的可操作性；其次，完善标准化服务流程和服务指南。在后期项目风险管理中，对被投资企业的管理服务和经营监控也至关重要，如何为被投资企业提供多方面的专业化服务，如何在密切合作中全面地、准
43、确地掌握创业企业的实际情况等都直接与项目增值与否紧密相连；第三，加强业务实时监控应急机制的建设。应根据直投业务特征建立相应的实时监控、风险预警、信息反馈以及应急措施的相关条款，更多的注重投资决策过程的制度设计；第四，加强各道防线的风险识别与风控要求。三是重视项目开发的后期管理随着争夺投资项目竞争的加剧，如何提供高质量的增值服务将成为投资机构的核心竞争力。这不仅包括为企业提供资金，还包括为企业提供战略、管理、技术、资源等方面的增值服务，使企业获得价值增值，最终实现长期共赢。目前，国内一些优秀VC/PE投资机构已开始布局专门负责项目投后管理的团队建设，我们可参考相关做法，积极探索适合国信特点的方式
44、运行，以占领先机。现行做法常见两种方式：一种方式是项目经理负责制，项目负责人除负责项目的开发、筛选、调查和投资外，也负责投资完成后对被投企业的管理工作。这一策略的优势在于项目负责人从项目初期即开始接触企业，对企业情况更为了解。采取这一策略的典型投资机构包括德同资本等；另一种方式是专门团队负责制，即将投后管理这一职责独立出来由专门人员负责。这一做法的优势在于投资项目负责人可以逐步淡出企业的后期培育工作，将更多的精力投入到潜力项目的挖掘开发中去。目前，包括中信产业基金、凯鹏华盈以及九鼎投资在内的多家机构已经组建了专门的投后管理团队。四是加快专业人才储备与培养直投业务具有创新性，对人才的要求非常高，
45、需要思路敏捷，能够迅速发现可投资项目，并做出正确的投资判断。该类人士需要兼具资本运作、法律和金融财务等方方面面的理论知识和实践经验。而目前由于业务发展本身的局限性，在人力资本存量上暂缺，因此需加大人才储备，使得人才的专业化知识能够应对现有快速变化的市场，争取市场主动权。五是树立长期品牌从国际市场角度上来看，私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和知名的品牌。只有经过历练的国际知名投行和私募股权投资公司才会振臂一挥，应者云集。国内券商直投无论在资金规模、项目经验、人才等诸多方面都很难追赶，因此，如何在短期内塑造自身的金字招牌是券商面临的紧迫任务。而如何在新兴变化的市场中树立国信证券的长期品牌，为潜在的投资机会进行准备、未雨绸缪，也是下一轮竞争中我们面临的长远任务。参考文献1 ChinaVenture. Annual Statistics & Analysis of Chinas VC/PE Investments in Energy-2010O. , 2011-06.2 马婧妤. 券商直投：砥砺四年迎来发展转折 新起点再出发J. 上海证券报, 2011-06-28.3 姚博海. 券商直投爆发性增长 隐性利益输送搅浑PE市场J. 华夏时报, 2011-06-18.
