企业价值与价值管理课件.ppt

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1、高 级 财 务 管 理,主讲教师-周 静,高 级 财 务 管 理,第二章 企业估值与价值管理,企业价值的属性与形式企业价值评估基于价值的财务管理公司市值管理,第二章 企业估值与价值管理企业价值的属性与形式,2.1企业价值的属性与形式,1、企业价值的属性-股东、债权人、经营者、员工、顾客等众多利益相关者,2.1企业价值的属性与形式1、企业价值的属性,2、企业价值的主要形式账面价值内涵价值（现金流贴现模型）市场价值,2、企业价值的主要形式,图2-1（21页）,图2-1（21页）,-企业价值评估的含义与意义 含义：是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析。也是对持续经营的

2、企业的价值进行估算和计量。 意义： 为企业价值最大化目标服务 为企业的投资、融资、分配决策提供帮助 为企业并购提供数据,2.2企业价值评估,2.2企业价值评估,-企业价值评估的基本程序 宏观经济环境 市场及竞争环境 行业分析 技术创新 收集信息及对公司运营情况进行假设 公司定位 绩效预测 公司治理 产品定位 财务估价模型 现金流量 价值检验 价值结果,企业价值评估,-企业价值评估的基本程序企业价值评估,-市净率法（账面净值调整法） 市净率（P/B）=每股市价每股净资产公司价值=公司的账面净资产价值市净率(P/B) A、公司的账面净资产价值 公司总资产-负债 B、市净率 公司的现行市净率确定 同

3、行业企业的现行市净率确定 公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨价还价等因素确定。,企业价值评估方法,企业价值评估方法,-市净率法（账面净值调整法） 优点： 可直接根据企业的报表资料获得数据，客观、计算简单。 缺点： 公司的账面净资产价值容易被企业操纵 净资产数据来自报表，代表的只是历史成本 忽略了企业内部的价值驱动因素该方法不适合于账面价值的重置成本变动较快的公司，固定资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业。 主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。,企业价值评估方法,企业价值评估方法,-收益分析法（相对价值法：市盈率模型） 认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的

4、价值，股价就是其最直接的反映。 公式：目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率(P/E) A、估价收益指标 可用目标企业最近一年的税后利润； 可用目标企业最近三年税后利润的平均值； 在并购中对目标企业的估价可用并购企业的资本收益率估算出目标企业被并购后的税后利润。 B、标准市盈率 在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。,企业价值评估方法,企业价值评估方法,例、A公司拟横向并购同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税税率均为50%。A、B公司简化资产负债表 （单位：百万） 资产 A公司 B公司 负债与股东权益 A公司 B公

5、司流动资产 1500 500 流动负债 500 250 长期负债 500 100长期资产 1000 250 股东权益 股本 1000 300 留存收益 500 100 股东权益合计 1500 400资产总计 2500 750 负债与股东权益 2500 750,例、A公司拟横向并购同行业的B公司，假设双方公司的长期负债,A、B公司年度的经营业绩及其他指标 指 标 A公司 B公司年度经营业绩 息税前利润 350 60 减：利息（长期负债10%） 50 10 税前利润 300 50 减：所得税 150 25 税后利润 150 25其他指标 资本收益率=息税前利润（长期负债股东权益） 17.5% 12

6、%利润增长率 20% 14%近三年平均税后利润 63 22市盈率 18 12,A、B公司年度的经营业绩及其他指标,由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可选择其自身的市盈率为标准市盈率。（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司最近一年的税后利润=25同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=2518=450（2）选用目标企业近三年的税后利润平均值作为估价收益指标：B公司近三年的税后利润的平均值=22同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=2218=396,由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度

7、出发，预期目标企业,（3）假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后 的税后利润作为估价收益指标：B公司的资本额=长期负债股东权益=500并购后B公司：资本收益=50017.5%=87.5减:利息=10010%=10税前利润=77.5减:所得税=38.75税后利润=38.75同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=38.7518=697.5选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也大不相同。,（3）假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，,市盈率:股权价格=本期市盈率=公式表明:市盈率的影响因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资

8、本成本）。,市盈率:,市盈率模型的优点：计算市盈率的数据容易获得，计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率和股利支付率的影响，具有高的综合性。市盈率模型的局限性：如果收益是负值，就失去了计算意义；市盈率除了受到企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响；市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近1的企业（剧烈波动的新兴市场以及网络、电信等新型产业都不适用）。,市盈率模型的优点：,例：1.甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.

9、5%。乙企业与甲企业是同类企业，今年实际净利是1元，根据甲企业的本期市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？解：甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70% 甲企业资本成本=无风险利率+风险附加率=7%+0.755.5%=11.125% 甲企业本期市盈率=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48 乙企业股票价值=目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率=114.48=14.48元/股,例：,2、甲公司经营发展,需要并购乙公司,甲公司目前的资产总额50000万元,负债与权益之比为2:3,息税前利润为8000万元,股票市价为72元/股,发行在外的股数1000万股;乙公

10、司的资产总额30000万元,息税前利润为3500万元,负债与权益之比为1:1,股票市价为12元/股,发行在外的股数1000万股,两公司的所得税率为40%,两公司的负债均为长期借款,银行借款年利率为10%,预计并购后乙公司能获得与甲公司相同水平的权益净利率和市盈率.要求: (1)计算甲、乙两家公司并购前各自的权益净利率。（2）采用市盈率模型计算目标企业每股价值。,2、甲公司经营发展,需要并购乙公司,甲公司目前的资产总额50,2、,2、,2、目标企业价值=估价收益指标*标准市盈率乙公司的预计净利润=乙公司所有者权益*预计权益净利率=15000*12%=1800万元每股收益=1800/1000=1.

11、8元/股乙公司每股价值=1.8*20=36元/股,2、目标企业价值=估价收益指标*标准市盈率,补充：换股合并估价法-换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。,补充：换股合并估价法,例：A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料见下表：项目 A企业 B企业净利润 1000万元 250万元普通股股数 500万股 200万股每股收益 2元 1.25元每股市价 32元 15元市盈率 16倍 12倍,若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换,则股票交换比率为16/32,即A企业每0.5股相当于B企业的1股.A企业需发行2000.5=100(万股)

12、股票才能收购B企业所有股份.假设两企业并购后收益能力不变,则并购后存续A企业的赢余总额等于原A、B两企业盈余之和。并购后净利润=1000250=1250万元并购后股本总额=600万股每股收益=1250600=2.083元并购后:A企业每股收益提高=2.0832=0.083元 B企业每股收益=0.52.083=1.0415元 B企业每股收益降低=1.251.0145=0.2085元,若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换,则,推断:保持A企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R，则：并购前A企业的每股收益 EPS1=2元并购后A企业的

13、每股收益 EPS2=1250（500200R）并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2即：2=1250 （500200R）得：R=0.625 即A企业对B企业的每股股票作价为0.62532=20元,这时A企业并购前后每股收益不变.,推断:保持A企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两企,推断:保持B企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R*，则：并购前B企业的每股收益 EPS1=1.25元并购后A企业的每股收益 EPS2=1250（500200R*）R*并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2即：1.25=1250 （500200R*）

14、 R*得：R=0.625 即A企业对B企业的每股股票作价为0.62532=20元,这时B企业并购前后每股收益不变.,推断:保持B企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两企,例： 假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如下： A B净利润 800万元 400万元普通股股数 1000万 800万每股市价 16元 10元另外，并购后公司的盈余等于并购前A、B公司的盈余之和加上并购后的协同盈余。并购后的协同盈余为200万元。求：并购中最佳的换股比例。,例： 假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如下：,解：A公司的EPS=8001000=0.8元/股并购前后保持A公司的EPS不变，设这时的换股

15、比例为RA 0.8=(800+400+200) (1000+800RA） RA=0.9375B公司的EPS=400800=0.5元/股并购前后保持B公司的EPS不变，设这时的换股比例为RB 0.5=（800+400+200）（1000+800RB） RB RB =0.5最佳换股比例在0.50.9375之间.,解：,B、并购对股票市场价值的影响并购过程中，每股市价的交换比率是谈判之重点。股价交换比率=对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价 =（并购企业每股市价股票交换率）/被并购企业每股市价若股价交换比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；若股价交换比率小于1，表示被并购企业

16、因被并购而遭受损失。并购企业常提议收购价格须高于其并购目标在拟议收购当时的每股市价。,B、并购对股票市场价值的影响,例：甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若乙企业每股作价20元.甲、乙企业的财务资料 甲企业 乙企业净收益（万元） 600 240股数（万股） 400 200每股收益（元）(EPS) 1.5 1.2每股市价(元) 30 15市盈率 20 12.5 即股票交换率=2030=0.667,甲企业每0.667股换取乙企业1股.则:并购乙企业股票的市价交换比率为: 300.667/15=1.334,例：甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若乙企,存续的甲企业净收益(

17、万元) 840股数(万股) 400+2000.667=533.34每股收益(元) 1.575市盈率 20(维持不变)每股市价(元) 201.575=31.5所以,只要并购企业提议的价格超过被并购企业当时的市场价格,并购企业的股东就可能在每股市价方面获得好处,因为两家企业的市盈率存在差距.,存续的甲企业,例:假定A公司打算并购B公司。有关财务资料如下表： 并购双方的财务指标 A公司 B公司总收益（千元） 1000 500EPS（元） 0.1 0.1股票价格(元/股) 1.2 0.8P/E比率 12:1 8:1股票数(千) 10000 50000,例:,解:股票交换率=0.8/1.2=0.67并购

18、后发行的股票数=1000+5000.67=13333(千)假设并购后总收益额不变=1500千元并购后EPS=150013333=0.1125并购后股票市场价格=0.112512=1.35(元)并购后B公司的市场价格=(0.670.1125) 12(维持不变)=0.9(元)股价交换比率=1.20.67/0.8=1.005结论:并购在短期所产生的最直接的影响是改善和提高了所有股东的福利.产生这一结果的原因是被并购公司的P/E低于并购公司的P/E.,解:,EV/EBITDA倍数法: EV：企业价值，投入企业的所有资本的市场价值 EBITDA：息税前盈余+折旧摊销目标企业的价值=估价企业EBITDAE

19、V/EBITDA倍数,EBITDA：息税前盈余+折旧摊销使用EBITDA优点： 计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差不可避免，采用这个与现金流量表相近的方法计算公式赢利更加准确，高资本支出公司尤其喜欢用该指标；折旧与摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出；该指标反映的是公司应当不断变化的市场和再投资能力。,EV/EBITDA倍数法:此方法优点： 更为清晰的展现企业真正运营绩效，有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。适用于： 充分竞争行业公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的公司。,P/E法于EV/EBITDA倍数

20、法比较联系：都是市场价值和收益指标间的比例关系区别： P/E法是从股东角度出发 EV/EBITDA倍数法是从全体投资人的角度出发。,-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市盈率） PEG=PE（市盈率）/（企业年赢利增长率100） 企业年赢利增长率：公司未来3年或5年的每股收益复合增长率。 优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来。PEG=1，表明市场赋予这只股票的价值可以充分反映其未来业绩的成长性；PEG1，表明这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预测；PEG1，表明要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。,企业

21、价值评估方法,-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫,-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市盈率） PEG=PE（市盈率）/（企业年赢利增长率100） 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率（PEG）目标企业预期增长率100目标企业每股净利,-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫,-股利贴现模型（DDM） 以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。公式：Dt：在时间t内以现金形式表示的每股股利K：在一定风险程度下的贴现率F：待N期股票出售时的预期价格P:为每股股票的内在价值,企业价值评估方法,-股利贴现模型（DDM）企业价值评

22、估方法,当n公式：,当n,1）零增长股票模型公式：P=D/K2)固定增长股票模型公式：,1）零增长股票模型,3）非固定增长股票模型 假设股利的变动在一段时间内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按固定增长模型进行变动在一段时间内非固定增长股票价值可用威廉斯公式：,3）非固定增长股票模型,假设公司在k年内超常增长，股利增长水平为g1，其后的正常增长水平为g2公式简化为：,假设公司在k年内超常增长，股利增长水平为g1，其后的正常增,例： W企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付增长率为2%。假设企业第一年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10

23、%，则该企业价值。=2/1.1+2（1+5%）/1.21+2（1+5%）2/1.331+2（1+5%）2（1+2%）/8%0.7513=26.33元,例： W企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，,股利贴现模型（DDM） 该方法使用的局限条件：股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括股票回购；只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反映公司股票投资价值，并没有表达预计股利不分配而对公司进行再投资问题；只反映持有股票的价值，而不反映公司的总体价值；隐含着公司在其全部经营期间虽然可以有一个或者多个时期不能支付股利，但必须预期公司能在未来某个或某些时期能支付股利。,股利贴现模型（DDM）

24、,贴现现金流量估价法,1、贴现现金流量法简介基本原理:假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。公式：V资产的价值 n 资产的寿命r 与预期现金流量相对应的贴现率CFt 资产在 t 时刻产生的现金流量,贴现现金流量估价法1、贴现现金流量法简介,要解决的三个问题： 确定各期的现金流量； 确定反映预期现金流量风险的贴现率； 确定资产寿命。分类： 股权资本估价（股权价值使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现得到。） 公司整体估价（公司整体价值使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流量进行贴现得到。）,要解决的三个问题：,现金流量：股权现金流量：是一定时间企业可以提供给股权投资人的现金

25、流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。 企业实体现金流量可分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。 自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。 非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量。多数情况下，非营业现金流量很小，不具持续性，可将其忽略。 于是，企业实体现金流量就是企业自由现金流量。,现金流量：,息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。 息税前营业利润=主营业务收入-主营业务成本+其他业务利润-营业

26、和管理费用-折旧息前税后营业利润：是已经扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。 息前税后营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税营业现金毛流量：是在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可提供给投资人的现金流量总和，也叫“常用现金流量”。 营业现金毛流量=息前税后营业利润+折旧与摊销,息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利,营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流动资产增加后的剩余现金。 营业现金净流量=营业现金毛流量-营业流动资产增加实体现金流量：是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。是企业在满足营业活动和资本支出后，可支付给债权人和股东的现金流量。 实体现金

27、流量=营业现金净流量-资本支出 资本支出：是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。,营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流动资产增加后,实体现金流量=营业现金净流量-资本支出 =（营业现金毛流量-营业流动资产增加）-资本支出 =（息前税后营业利润+折旧与摊销）-营业流动资产增加-资本支出 =息税前营业利润（1-所得税税率）+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出总投资=营业流动资产增加+资本支出净投资=总投资-折旧与摊销=营业流动资产增加+资本支出-折旧与摊销实体现金流量=息前税后营业利润+折旧与摊销-总投资 =息前税后营业利润-净投资,实体现金流量=营业现金净流量-资本支

28、出,股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债务（假设没有优先股）相联系的现金流量。 股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 =实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务 =实体现金流量-税后利息支出+债务净增加 =息税前营业利润（1-所得税税率）+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出-税后利息支出+债务净增加 =税后利润+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出+债务净增加 =税后利润-净投资+债务净增加 =税后利润（净投资债务净增加） （有稳定财务结构下） =税后利润-净投资（1-负债率）,股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债务（假设没有,现金流量模型参数的估计：预计现金

29、流量后续期现金流量增长率的估计企业价值的计算,现金流量模型参数的估计：,2、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型股权自由现金流量及其计算 股权自由现金流量体现了股权投资者对企业现金流量的剩余要求权。包括：企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。公式：股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利,2、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型,如果企业保持稳定的财务结构：FCFE=净收益（资本性支出折旧）（1负债比率） 营运资本增量（1负债比率）“资本性支出”：指厂房的新建、扩建、改建、设备的更新、

30、购置以及新产品的试制等方面的支出。“营运资本”：企业在运作过程中的资金占用，包括存货和应收款项等项目。,如果企业保持稳定的财务结构：,2、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型股权自由现金流量估价模型 根据企业处在稳定发展期和高速成长期分为稳定增长模型和二阶段模型。（1）稳定增长的FCFE模型V股权价值FCFE1预期下一期的FCFEr公司的股权资本成本gFCFED稳定增长率,2、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型,（2）二阶段FCFE模型V公司股权价值FCFEn预期第n期的FCFEFCFEn+1预期第n+1期的FCFEr高速增长阶段公司的股权资本成本rn稳定增长阶段公司的股权资本成本gn稳定增

31、长阶段的增长率,（2）二阶段FCFE模型,例：大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比例为100%，贝塔值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为营业收入的20%，负债比率为60%。5年后公司进入稳定增长期，贝塔值为1，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计公司的股权价

32、值。,例：大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每股营业收入,解：第一步，估计公司高速成长期股权现金流量FCFE=净收益（资本性支出折旧）（1负债比率） 营运资本增量（1负债比率）FCFE2001=3.10(1+30%)-(1-0.6) (1+30%)(1-60%)-【12.420%(1+30%)-12.420%】(1-60%) =4.03-0.21-0.30=3.52(元)FCFE2002=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58(元)FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96(元)FCFE2004=8

33、.85-0.46-0.65=7.74(元)FCFE2005=11.51-0.6-0.85=10.06(元),解：第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本r=7.5%+1.35%=14% 第三步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量的现值公司高速成长阶段FCFE现值=3.52(P/F,14%,1)+4.58(P/F,14%,2)+5.96(P/F,14%,3)+ 7.74(P/F,14%,4)+10.96(P/F,14%,5) =20.43(元),解：第四步，估计第6年的股权现金流量FCFE2006=11.51(1+6%)-0.85(1+6%)=11.30(元) 第五步，计算公司稳定增长期的股权

34、资本成本rn =7.5%+15%=12.5%,解：第六步，计算公司稳定增长期股权现金流量的现值稳定增长期FCFE现值=11.30【(12.5%-6%) (1+14%)5】 =90.29 (元) 第七步，计算公司股权自由现金流量现值总和V =(20.43+90.29)3000=332160(万元),3、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型公司自由现金流量及其计算 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。FCFE与FCFF的区别： FCFF包括了与债务有关的现金流量。如利息支出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。,3、公司自

35、由现金流量（FCFF）贴现模型,公式：FCFF=FCFE+利息费用（1税率）+偿还债务本金发行的新债+优先股股利FCFF=息税前净收益（1税率）+折旧资本性支出追加营运资本,公式：,3、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型资本加权平均成本（WACC） 资本加权平均成本是与FCFF相对应的贴现率，是公司不同融资成本的加权平均值。 ke为股权资本成本 kd为税后债务成本 kps 为优先股成本 (1)为股权资本的市场价值在总资产市价中所占的比例. (2) 为债务的市场价值在总资产市价中所占的比例. (3)为优先股的市场价值在总资产市价中所占的比例.,3、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型,3、公司

36、自由现金流量（FCFF）贴现模型公司估价模型 分为两类:公司自由现金流量稳定增长模型和公司自由现金流量二阶段模型。（1）公司自由现金流量稳定增长模型V-公司价值WACC-资本加权平均成本gn -FCFF的永久增长率,3、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型,（2）公司自由现金流量二阶段模型V公司价值FCFFt预期第t期的FCFFFCFFn+1预期第n+1期的FCFEWACCn稳定增长阶段公司的资本加权平均成本gn稳定增长阶段的增长率,（2）公司自由现金流量二阶段模型,公司自由现金流量的稳定增长模型和二阶段模型可统一为:,公司自由现金流量的稳定增长模型和二阶段模型可统一为:,例：时代百货公司20

37、00年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，税率为40%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，公司贝塔值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，公司贝塔值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。估计该公司的价值。,例：时代百货公司2000年的息税前净收益为5.32亿元，资,解：第一步，估计公司高速成长

38、的现金流量FCFF=EBIT(1-税率)+折旧资本性支出 追加营运资本FCFF2001=5.32(1+8%) (1-40%)+2.07(1+8%)-3.10 (1+8%) -72.308%20% =3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(亿元)FCFF2002=3.45(1+8%)+2.24(1+8%)-3.35(1+8%)-1.16(1+8%) =3.72+2.41-3.62-1.25=1.26(亿元)FCFF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36(亿元)FCFF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47(亿元)FCFF2005=4.69+3.0

39、3-4.56-1.58=1.57(亿元),解：第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本(WACC)高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75%50%+9.5%(1-40%) 50% =9.725% 第三步，计算公司高速成长阶段FCFF现值=1.18(P/F,9.725%,1)+1.26(P/F,9.725%,2)+1.36(P/F,9.725%,3)+1.47(P/F,9.725%,4)+1.57(P/F,9.725%,5) =5.15(亿元),解：第四步，估计第6年的公司自由现金流量FCFF2006=4.69(1+5%)-72.30

40、(1+8%)55%20%=3.86(亿元) 第五步，计算公司稳定增长期的WACC稳定增长期的股权资本成本 =7.5%+15%=12.5%稳定增长期的WACC=12.5%75%+8.5%(1-40%) 25% =10.65%,解：第四步，估计第6年的公司自由现金流量,解：第六步，计算公司稳定增长期自由现金流量的现值稳定增长期FCFF现值=3.86【(10.65%-5%) (1+9.725%)5】 =42.96 (亿元) 第七步，计算公司价值V =5.15+42.96=48.11(亿元),例：A公司是一个较大规模的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元，每股资本支出为10

41、0元，每股折旧费用为90元，每股营业流动资产比上年增加额为4元，投资资本中有息负债占20%。根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，资本结构保持不变，净利润、资本支出、折旧费和营业流动资产的销售百分比保持不变。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股价值。,例：A公司是一个较大规模的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2,解：每股净利润=13.7元/股 股权现金流量=每股净利润-（资本支出-折旧摊销+营业流动资产增加）（1-负债率）=13.7-（100-90+4）（1-20%）=2.5元/股每股股权价值=（2.51.06）

42、/（10%-6%）=66.25元/股,解：每股净利润=13.7元/股,B公司是一个高新技术公司，具有领先同业的优势。2004年每股营业收入10元，每股营业流动资产3元；每股净利润4元；每股资本支出2元；每股折旧1元。预计2005年到2007年该公司的值为1.8，从2008年以后值始终可以保持1.4。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为8%，该企业预计投资资本中始终维持负债占40%的比率，若预计2005年至2007年该公司销售收入进入高速增长期，增长率为10%，从2008年开始进入稳定期，每年的增长率为2%，假设该公司的资本支出、营业流动资产、折旧与摊销、净利润与营业收入始终保持同比例增长

43、。要求：计算目前的股票价值。,B公司是一个高新技术公司，具有领先同业的优势。2004年每股,解：2005年每股净利润=4（1+10%）=4.42005年每股资本支出=2(1+10%)=2.22005年每股营业流动资产=3(1+10%)=3.32005年每股营业流动资产增加=3.3-3=0.32005年每股折旧摊销=1(1+10%)=1.1每股净投资=每股资本支出+每股营业流动资产增加-每股折旧摊销=2.2+0.3-1.1=1.4每股股权净投资=每股净投资(1-负债比率)=1.4(1-40%)=0.842005年每股股权自由现金流量=每股净利润-每股股权净投资=4.4-0.84=3.562005

44、年-2007年=1.8 股权资本成本=12% 2005年每股股权自由现金流量现值= 3.18,解：2005年每股净利润=4（1+10%）=4.4,解：2006年每股股权自由现金流量=3.916 2006年每股股权自由现金流量现值= 3.122007年每股股权自由现金流量=4.3076 2007年每股股权自由现金流量现值= 3.072008年每股股权自由现金流量=4.567992008年=1.4 股权资本成本=10%2008年每股股权自由现金流量现值= 4.56799/(10%-2%)0.712=40.66股票价值= 3.18+ 3.12+ 3.07+ 40.66 =50.03元/股,解：200

45、6年每股股权自由现金流量=3.916,B公司是一个高新技术公司，具有领先同业的优势。2004年每股营业收入10元，每股营业流动资产3元；每股净利润4元；每股资本支出2元；每股折旧1元。目前该公司的值为2，预计从2005年开始均匀下降，到2007年值降至1.4，预计以后稳定阶段的值始终可以保持1.4。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为8%，该企业预计投资资本中始终维持负债占40%的比率，若预计2005年至2007年该公司销售收入进入高速增长期，增长率为10%，从2008年开始进入稳定期，每年的增长率为2%，假设该公司的资本支出、营业流动资产、折旧与摊销、净利润与营业收入始终保持同比例增长

46、。要求：计算目前的股票价值。,B公司是一个高新技术公司，具有领先同业的优势。2004年每,解：2005年每股净利润=4（1+10%）=4.42005年每股资本支出=2(1+10%)=2.22005年每股营业流动资产=3(1+10%)=3.32005年每股营业流动资产增加=3.3-3=0.32005年每股折旧摊销=1(1+10%)=1.1每股净投资=每股资本支出+每股营业流动资产增加-每股折旧摊销=2.2+0.3-1.1=1.4每股股权净投资=每股净投资(1-负债比率)=1.4(1-40%)=0.842005年每股股权自由现金流量=每股净利润-每股股权净投资=4.4-0.84=3.56,解：20

47、05年每股净利润=4（1+10%）=4.4,解：2005年=1.8 股权资本成本=12% 2005年每股股权自由现金流量现值= 3.1792006年每股股权自由现金流量=3.9162006年=1.6 股权资本成本=11% 2006年每股股权自由现金流量现值= 3.1522007年每股股权自由现金流量=4.30762007年=1.4 股权资本成本=10% 2007年每股股权自由现金流量现值= 3.1492008年每股股权自由现金流量=4.567992008年=1.4 股权资本成本=10% 2008年每股股权自由现金流量现值= 4.56799/(10%-2%)0.731=41.754股票价值= 3

48、.179+ 3.152+ 3.149+ 41.754 =51.234元/股,解：2005年=1.8 股权资本成本=,其他估价方法,1、股权估价法-期权是一种赋予持有人在某给定日期或日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。2、成本法并购后目标企业不再继续经营常用的计价标准： 清算价值 净资产价值 重置价值对无形资产的估价无能为力。,其他估价方法1、股权估价法,期货合约是买方和卖方之间很严格的法律协议,因而:(1)买方同意在设定的期限末按规定的价格接受某种东西;(2)卖方同意在设定的期限末按规定的价格交付某种东西.当事人同意在未来交易的价格被叫做期货价格.当一投资人在市场上购买

49、了一份期货合约时,投资人被称为“多头”或期货做多。如果投资者对期货合约卖出为敞开头寸，投资者被称做“空头”或期货做空。当期货价格上涨，期货合约买方将获益；如果期货价格下降，期货合约卖方将获益。,期货合约是买方和卖方之间很严格的法律协议,因而:,头寸平仓：第一个选择，头寸在计算日之前对冲，当事人必须以相同合约来抵消头寸。另一个选择，等到计算日。期货市场是当投资者获得新信息时，可以用来改变其资产风险承受的另一市场。期权合约，期权的卖方给期权的买方一个权利，而不是义务，可以在规定的一段时间内以特定的价格从卖方买入或向卖方售出资产。卖方以一定数量的货币作为交换条件换取这一权利，一定金额的货币被称为是期

50、权价格或期权费。当一个期权从卖方手中买入基础资产的权利时，该期权称为看涨期权或简称买权。当期权的买方有权向卖方出售基础资产时，该期权称为看跌期权或简称卖权。期权买方的最大损失量是期权的价格。期权卖方所能实现的最大收益为期权价格。期权买方有巨大的向上收益潜力，而期权卖方有巨大的向下风险。,头寸平仓：第一个选择，头寸在计算日之前对冲，当事人必须以相同,期货和期权合约的区别： 期权的一方有权而不是义务在一定时间后进行交易。期权买方有权利而不是义务来执行期权，期权卖方确有义务执行如果买方坚持执行的话。 期货的买方不付款给卖方要他接受义务，但期权的买方要向卖方付出期权价格。 在期货合约中,价格上涨多少,