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1、公司评级最优-2当前价格16.23目标价格18.00目标期限2006-09-01市场数据总股本(百万股)660.00流通股本(百万股)335.30总市值(百万元)9735.00流通市值(百万元)4945.7112个月最高/最低7.8116.23股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益34.4929.6468.71绝对收益52.3953.01113.42联系人：邓文静(8621)50818887-205dengwj定向增发热销，有线网业务链整合遐想主要结论n 股价连续走强，投资回报丰厚：公司通过定向增发收购、增资青海国安的董事会公告发布后，基于青海国安未来几年盈利高速增长的趋势预期，股
2、价连续走强，自我们05年下半年推荐以来，已实现良好的投资回报。n 定向增发机构反应热烈，恐以上限发行：近日，公司为定向增发开始了针对机构的路演，我们了解到，机构对公司增发反应十分热烈，鉴于目前的市场氛围，公司此次增发规模很可能以上限1.2亿股实施，价格也要明显高于公告前的20日均价，考虑到有大股东中信国安集团的参与，发行价还是会存在一定折让，我们估计增发价格应该在13.50元以上（仅供参考）。我们据此还调整了盈利预测。n 国安集团入主亚视，引发公司有线网业务链整合遐想：5月13日，香港亚视宣布，中信集团旗下中信国安集团以受让新旧股方式入股亚视22.22%，成为亚视的策略投资者，如果此项交易获得
3、批准，对双方不仅仅是资本的合作，更是业务的战略合作，对于公司的有线网络及其数字电视业务发展具有十分积极的意义。n 投资建议：公司股价连续涨停后，短期涨幅较大，而业绩的高增长爆发需至07年，市场对于盐湖项目的评价尚存在一定的分歧，短期振荡在所难免，但我们基于对公司未来长期发展的良好预期，维持对公司“最优-2”的评级，维持6个月18元目标价不变。n 业绩预测和估值指标(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入1,783.61,799.92,347.02,924.93,430.2净利润216.0224.6364.6660.1884.4每股收益(元)0.330.340.470
4、.851.13市盈率(X)49.6047.6934.7219.1814.31每股净资产(元)4.454.696.336.847.52市净率(X)3.653.462.562.372.16EV/EBITDA(X)23.9324.1318.8812.8710.08ROIC(%)7.42%7.29%9.60%12.31%15.48%ROE(%)9.6%9.7%8.9%13.1%15.5%股息收益率(%)0.62%0.62%1.15%2.09%2.79%数据来源: Wind资讯 光大证券研究所股价连续走强，定向增发机构反应热烈中信国安通过定向增发收购、增资青海国安的董事会公告发布后，基于青海国安未来几年
5、盈利高速增长的趋势预期，中信国安股价连续走强。5月12日复牌后，国安股票已连续两个交易日达到涨幅限制，今日（5月15日）报收于16.23元，较今年3月22日出具深度调研报告（详见盐湖开发进度调整无损公司长期价值）时的收盘价上涨近80%，相较我们去年发布深度研究报告（详见多元化发展的蜿蜒之路）时的股价，累计涨幅更是达到了100%以上（考虑股改对价），实现了良好的投资收益。近日，上市公司为定向增发开始了针对机构投资者的路演，主要是就青海国安的盐湖资源综合开发项目进行深入的介绍，并征询机构的投资意向。我们初步了解到的情况，机构投资者对中信国安此次定向增发反应热烈，早早就已经超额认购。鉴于目前的市场氛
6、围，我们认为，中信国安此次的定向增发很可能以发行上限1.2亿股实施，增发价格也要明显高于公告前的20日均价10.55元，但考虑到有大股东中信国安集团的参与，发行价较当前市价必然会存在一定折让，我们估计增发价格应该在13.50元以上（仅供参考）。此外，由于增发股本规模及募集资金可能大大超出预期，募集资金除用于收购青海国安股权及单方增资外，应还有部分资金将用于补充流动资金，或偿还部分到期债务（见表1）。由于预期股本及有偿债务的变化，我们对于中信国安的盈利预测，也将进行一定的调整，上调06年盈利预测至0.47元，07年以后的每股盈利由于财务费用下降影响与股本扩张因素相抵消，与之前的盈利预测基本一致（
7、具体见表2）。表1.中信国安定向增发预测项 目金额增发价格（元/股）13.50 增发股份（千股）120,000 募集资金（千元）1,620,000 资金用途收购青海国安46.50%股权496,679 对青海国安单方增资651,794 补充流动资金471,527 数据来源：光大证券研究所表2.中信国安盈利预测（20042010F）项目200420052006F2007F2008F2009F2010F 主营业务收入 1,783,636 1,799,859 2,347,039 2,924,918 3,430,184 4,020,366 4,624,014 盐湖资源综合开发33,680 294,500
8、 816,500 1,226,000 1,549,000 1,872,000 钾肥33,680 262,500 517,500 660,000 780,000 900,000 毛利率54.87%47.14%57.15%59.43%59.43%59.43%硼酸0 0 43,000 86,000 129,000 172,000 毛利率0.00%0.00%25.81%35.12%35.12%35.12%碳酸锂0 32,000 256,000 480,000 640,000 800,000 毛利率0.00%62.66%73.20%74.90%74.90%74.90%信息及服务857,830 1,118
9、,921 1,239,366 1,395,979 1,606,539 1,808,739 1,989,355 卫星通讯50,888108,671135,839169,798203,758244,510293,412电信增值400,000 484,000 580,800 667,920 801,504 921,730 1,013,903 系统集成110,872 166,183 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 有线网络公司并表收入296,070 360,067 422,727 458,261 501,277 542,500 582,041 毛利率50
10、.95%51.28%52.00%52.50%53.00%53.00%53.00%高科技新材料159,094147,604229,000265,500308,000367,000461,000毛利率14.26%20.34%16.17%17.85%17.04%18.13%20.51%房地产开发、工程施工及物业管理808,022 620,355 684,173 546,938 389,645 395,627 401,658 工程建设454,391512,363400,000300,000300,000300,000300,000物业管理15,56816,97017,81918,70919,64520
11、,62721,658房地产开发338,06391,02239,00065,00070,00075,00080,000数码港项目-0227,354163,229毛利率36.23%27.46%27.34%29.24%25.44%25.74%25.79% 减：主营业务成本 1,036,034 1,007,171 1,334,717 1,490,458 1,645,144 1,905,162 2,177,048 并表收入抵消(41,310)(120,701)(100,000)(100,000)(100,000)(100,000)(100,000)主营业务毛利747,602 792,688 1,012,
12、322 1,434,460 1,785,040 2,115,205 2,446,965 综合毛利率41.91%44.04%43.13%49.04%52.04%52.61%52.92% 主营业务税金及附加 41,201 41,949 53,982 67,273 78,894 92,468 106,352 税金及附加比率2.31%2.33%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%主营业务利润 706,401 750,739 958,340 1,367,187 1,706,146 2,022,736 2,340,613 加：其他业务利润 10,044 13,573 10,000 10,00
13、0 10,000 10,000 10,000 减：营业费用 113,578 105,712 137,877 175,495 205,811 241,222 277,441 营业费用比率6.37%5.87%5.87%6.00%6.00%6.00%6.00% 管理费用 201,787 263,440 290,390 339,414 384,624 445,198 507,522 管理费用比率11.31%14.64%12.37%11.60%11.21%11.07%10.98% 财务费用 120,694 129,188113,63788,85075,75962,78959,500 营业利润 280,3
14、86 265,972 426,435 773,427 1,049,951 1,283,528 1,506,150 加：投资收益 14,8247,46510,00010,00010,00010,00010,000 补贴收入 28,48435,18920,00020,00010,00010,00010,000营业外收支净额(1,257)5,171 (1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)数据来源：公司资料，光大证券研究所表2（续）项目200420052006F2007F2008F2009F2010F 利润总额 322,436 313,797 455,435 802,4
15、27 1,068,951 1,302,528 1,525,150 减：所得税 84,270 57,778 68,315 120,364 160,343 195,379 228,773 实际所得税率26.14%18.41%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00% 减：少数股东损益 22,20431,40620,45521,76322,86023,66623,792 净利润 215,962 224,613 366,665 660,300 885,749 1,083,483 1,272,586 每股收益（元）0.3272 0.3403 0.4701 0.8465 1.1356 1
16、.3891 1.6315 数据来源：公司资料，光大证券研究所注：2006年以后年份的预测每股收益按照扩张后的总股本7。8亿股国安集团入主亚视，引发公司有线网业务链整合遐想5月13日，香港亚洲电视宣布，中信集团旗下中信国安集团以受让新旧股方式入股亚视22.22%，成为亚视的策略投资者，其中旧股均出自亚视大股东陈永棋。交易完成后，凤凰卫视（8002）主席刘长乐和陈永祺仍透过合伙公司“今日亚洲”，分别持有40%和30%以上的控制性股权。据了解，根据香港现行的广播条例，拥有电视台超过2%股权的持股人，必须是居港满七年的香港居民。广管局发言人表示，由于今次交易本身已超过亚视股权的2%，加上中信集团的中资
17、背景，因此，此宗交易必须向香港广管局申报，广管局会根据有关传媒机构的资金以及对本地受众的影响等因素，决定是否批准豁免，但暂时仍未收到亚视的正式申请。我们认为，如果此项交易获得批准，对于中信集团和亚洲电视而言，不仅仅是双方资本的合作，更是双方业务的战略合作。中信国安集团在国内拥有21个有线网络项目（其上市子公司中信国安拥有其中的18个项目），网络覆盖2.4亿人口。入股亚视，标志中信国安集团公司开始进军网络运营的内容制作领域，这将有利于公司借助亚视丰富的节目资源和制作，加快整合其国内有线电视网络和全面发展数字电视业务。在现有法律、法规框架内，双方可与内地广电合作经营电视频道的内容制作、节目提供，并
18、经营时段广告。国安集团更可以借助亚视的节目、片库资源发展旗下有线网收费数字电视业务，促进其分散在全国各地有线网络经营上的整合。尽管当前来看，国安集团入主亚视对中信国安的短期实质性影响尚不显著，但从集团的层面来讲，电视媒体业务整体发展的战略格局已初见雏形，对于中信国安的有线网络及其数字电视业务发展具有十分积极的意义。对此，我们给予正面的评价。投资建议近日，中信国安在定向增发收购、增资青海国安利好消息的刺激下，股价连续涨停，短期内涨幅较大，而公司业绩的高增长爆发需至2007年，而且，市场对于青海国安的评价尚存在一定的分歧，短期振荡在所难免。但我们基于对公司未来长期发展的良好预期，维持对公司“最优-
19、2”的投资评级，维持短期6个月目标价18元不变。5本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。财务报表预测利润表(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入1,783.61,799.92,347.02,924.93,430.2主营业务成本1,036.01,007.21,334.
20、71,490.51,645.1主营业务利润706.4750.7958.31,367.21,706.1毛利率 (%)39.6%41.7%40.8%46.7%49.7%其他业务利润10.013.610.010.010.0营业费用113.6105.7137.9175.5205.8管理费用201.8263.4290.4339.4384.6EBIT415.9402.6550.1872.31,135.7财务费用120.7129.2116.189.177.3营业利润280.4266.0424.0773.21,048.4投资收益14.87.510.010.010.0利润总额322.4313.8453.0802
21、.21,067.4净利润216.0224.6364.6660.1884.4资产负债表(百万元)200420052006F2007F2008F资产流动资产总额2,596.02,736.03,133.33,140.43,377.0货币资金1,155.01,097.01,290.81,210.01,336.0应收帐款629.7751.8821.5819.0788.9存货526.5541.8657.2702.0754.6固定资产总额2,471.22,893.63,428.73,332.43,377.0累计折旧314.4426.2604.3785.7982.0固定资产净额1,515.22,200.22,
22、628.72,632.42,727.0总资产6,976.67,428.28,862.18,812.89,155.1负债和股东权益流动负债总额3,636.93,695.13,223.62,762.12,534.8短期债务2,789.32,602.72,050.01,550.01,365.0应付帐款459.2640.4667.4670.7707.4其他流动负债386.0442.8492.9526.5445.9长期负债总额155.7347.8393.9388.3404.4长期负债72.5278.6300.0300.5301.5应付债券-其他长期负债83.269.293.987.7102.9负债总额3
23、,792.64,042.83,617.53,150.42,939.2股东权益2,938.03,098.24,936.95,333.05,863.6股本660.0660.0780.0780.0780.0负债与股东权益6,976.67,428.28,862.18,812.89,155.1现金流量表(百万元)200420052006F2007F2008F息税前经营利润415.9402.6550.1872.31,135.7息税前经营利润的税赋108.774.182.5130.8170.4扣除调整税的净营业利润折旧97.2114.8178.1181.4196.3流动资金增加经营活动产生的现金流量906.
24、1486.0413.6757.7907.8资本支出(1,362.2)(799.8)(606.6)(185.1)(290.9)其他资产-负债增加396.2275.7(490.5)(46.0)(46.0)投资活动产生的现金流量(966.0)(524.1)(1,097.1)(231.1)(337.0)自由现金流量股东权益增加/减少141.2160.21,838.7396.0530.7红利(66.0)(66.0)(145.8)(264.0)(353.8)银行借款和应付债券554.819.5(531.3)(499.5)(184.0)融资活动的现金流量556.4(22.4)1,167.3(617.9)(2
25、5.0)数据来源: Wind资讯 光大证券研究所 财务比率和估值指标200420052006F2007F2008F销售净利率主营业务利润率39.6%41.7%40.8%46.7%49.7%EBITDA/销售收入28.8%28.7%31.0%36.0%38.8%EBIT/销售收入23.3%22.4%23.4%29.8%33.1%净利润/销售收入12.1%12.5%15.5%22.6%25.8%资产周转率固定资产周转率2.020.970.971.111.28流动资产周转率0.650.680.800.931.05总资产周转率0.280.250.290.330.38财务杠杆资产负债率54.4%54.4
26、%40.8%35.7%32.1%负债权益比率129.1%130.5%73.3%59.1%50.1%流动比率0.710.740.971.141.33速动比率0.570.590.770.881.03增长率销售收入增长率9.6%0.9%30.4%24.6%17.3%主营利润增长率65.5%6.3%30.4%42.7%24.8%EBIT增长率12.9%-3.2%36.6%58.6%30.2%净利润增长率12.3%4.0%62.3%81.1%34.0%估值指标每股收益(元)0.330.340.470.851.13每股净资产(元)4.454.696.336.847.52每股自由现金流(元)-0.09-0.
27、06-0.880.680.73市盈率(X)49.6047.6934.7219.1814.31市净率(X)3.653.462.562.372.16EV/EBITDA(X)23.9324.1318.8812.8710.08股息收益率0.62%0.62%1.15%2.09%2.79%数据来源: Wind资讯 光大证券研究所光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级风险评级”的二维体系，其定义如下：收益评级：最优未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上；优势未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%；中性未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%；弱势未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%；最弱未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上；风险评级：1正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动；2较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动；
