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2、行，人民币不断升值。下半年，国际经济环境发生变化，金融危机影响席卷全球，我国的经济增长也迅速减慢。受此影响，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”。2008年除财政部以外各主要券种发行人都增加了在债券市场上的筹资额度，全年共发行债券641次，发行总量达7.06万亿元。其中，央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种，三者发行量占到市场总发行量的88以上，这一占比较2007年的93.42减少了5.42个百分点。虽然信用类债券本年发行量仍然占比较小，但较上年仍有较大的增长，企业债和短期融资券和中期票据发行规模继续保持快速发展态势，本年企业债发行量2366.9亿元，
3、较上年增长37.2，短期融资券和中期票据发行量5970.5亿元，较上年增长70.4。2009年，受益于政府四万亿投资、信贷大幅投放、十大产业振兴规划等系列政策的刺激，中国经济在波动中保持了较快增长，在适度宽松的货币政策环境中，货币供应量延续了高速增长的态势。2009年全年共发行债券935次，发行量达到8.65万亿。其中，央行票据、国债和政策性金融债三个券种仍占主导地位，但占比较去年有所下降，三者发行量合计约占发行总量的76%。而信用类债券的本年的发行量大幅上涨，本年企业债发行量4252.33亿元，较上年增长79.7%，短期融资券和中期票据共发行11497.05亿元，较上年增长92.6%。201
4、0年，面对复杂深刻的国内外环境，我国继续实施应对国际金融危机影响的积极的财政政策和适度宽松的货币政策。全国债券市场共发行1207期，发行金额合计93484.85亿元，同比增长7.47%；企业债发行一八2次，发行量3627.03亿元，短期融资券发行442次，发行量6742.35亿元，中期票据发行223次，发行量4924.00亿元。2011年，宏观经济趋于平稳，货币政策以微调为主。工业增加值趋于稳定，PMI新订单指数有所上升；CPI继续上升，外汇占款增加或将继续。从上半年债券市场发行构成上看，金融债券构成债券市场发行主力，企业大量发行了短期融资券，是为了规避“加息”的缘故。截至7月底，企业债券共发
5、行一三2次，发行量为1487.48亿元；短期融资券发行341次，发行量为4433.40亿元；中期票据发行231次，发行量为3881.40亿元。二、江苏地区企业债市场分析（一）发行规模和发行家数有所增长自2008年以来，国际经济环境发生变化，金融危机的影响席卷全球，中国的经济增速放缓的迹象逐渐显现，中央政府迅速转变宏观调控政策基调，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，自2010年下半年开始，由于CPI的不断创新高，货币政策又转为“从紧”；同时，市场在经历对新的企业债券管理体制以及创新类债券品种的接受和适应过程之后，市场参与各方在市场和技术上的积极尝试与创新对企业债
6、的进展发挥了重要的作用。受上述因素影响，2009年和2010年，企业债发行的节奏明显加快，发行总规模也明显增大。表1：江苏企业债券发行基本情况项目2011至今2010同比增长2009同比增长2008年发行规模（单位：亿元）124253.3-33.69%382365.85%82发行期数9258.70%23475.00%4从下表2可以看出， 江苏企业债券发行的规模和期数占全国企业债券规模和期数的比重在逐年增加。表2：江苏与全国企业债券发行基本情况项目2011至今201020092008江苏发行规模124253.338282全国发行规模1487.483627.034252.332366.9占全国规模
7、比7.0%9.0%3.5%江苏发行期数2525234全国发行期数一三2一八219271占全国期数比一三.7%12.0%5.6%（二）发行规模仍以国有企业为主，民营企业占比较小从2008年至2011年上半年企业债券的发行状况统计看，三年半时间里，共有58家企业发行企业债，按照所有制性质划分，国有企业50家占比为86.2%；民营企业8家，占比一三.8%。从这个角度看，国有企业仍是目前企业债的主要发行群体。 （三）发行程度集中较高，苏南四市发债企业踊跃从发行主体地区分布来看，近几年发行主体合计达58家，其中南京7家，占比12.1%；苏、锡、常、镇苏南四市共计发行31家，占比53.4%。图1：08年至
8、今企业债发债主体分布情况（四）发行主体行业以城市建设投资为主按照GICS（全球行业分类标准）一级行业划分，最近这四年中，企业债发行人中，日常消费（主要包括医药行业）1家，占比1.7%；公用事业（主要包括电力、水务等行业）19家，占比32.8%；工业38家，占比65.5%。值得注意的是，其中有38家为城市建设投资类企业，该企业一般为地方政府设立的投融资平台，主要职能为运用财政资金，从事公益性项目建设。由于项目建设周期长，前期需要巨额资金投入，长期限的企业债券更适合该类企业资金配置需求；同时受制于公益性产品或服务对政府较高的信赖度，该类企业通常经营性现金流规模较小且存在明显的波动，低流动性决定其难
9、以选择期限较短的融资工具。（五）发行利率有所上升 受金融危机的影响，全球经济出现衰退，为使我国经济稳定增长，中央实施了宽松的货币政策，但随之而来的是CPI的不断创新高，央行的货币政策从2010年下半年开始有所转变，由“宽松”到“紧缩”，贷款基准利率的上调也使得企业债的利率不断上升。 表3：近几年企业债一级市场发行利率变动情况（六）中小企业集合债券再次发行成功继“2007年深圳市中小企业集合债券”和“2007年中关村高新技术中小企业集合债券”发行后，2008年没有新的中小企业集合债券的发行。2010年11月12日，“2010江苏中小企业集合债券”的发行成功，发行期限为2年，发行利率为4.47%，
10、主承销商为北京银行，评级机构为联合资信，信用等级为AA+。这为以后江苏中小企业集合债的发行提供了宝贵的经验。（七）企业债主体信用评级下移表4：企业债债项及主体信用等级分布情况信用等级2011201020092008债项占比债项占比债项占比债项占比AAA00.00%00.00%00.00%00.00%AA+111.11%28.33%28.70%125.00%AA555.56%1770.83%1252.17%250.00%AA-333.33%416.67%730.43%125.00%A+00.00%14.17%28.70%00.00%A00.00%00.00%00.00%00.00%合计9100.
11、00%24100.00%23100.00%4100.00%从上表4可以看到，AA-级发行人占比大幅上升，AA-、AA、AA+三个级别占比占据主要位置，整体来看，信用等级分布范围“下移”趋势明显。（八）企业债券担保情况分析从债券担保情况来看，第三方担保和应收账款担保占据很大比例，其他担保方式诸如股权质押和土地使用权的担保占比则较小。值得注意的是，2010年下半年由于国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知的发布导致应收账款质押担保方式取消，这使得第三方担保等其他担保方式的比重逐渐增加。图2：2008-2011上半年江苏地区企业债的担保方式（九）企业债券发行利率分布情况企业债券发行利率
12、的确定与发行人的主体评级等次、债项评级等次以及主承销商的定价和销售能力有紧密的关系，其中评级等次具有决定性作用。从表5可以看出，主体评级越高，其发行利率平均水平越低。另外，主体评级为AAA和AA+的企业债券发行利率最高与最低间的差额区间较小，而AA和AA-的企业债券发行利率最高与最低间的差额区间较大。造成这种差别的主要因素是承销商的定价与销售能力、项目情况和当时市场利率水平。表5：发行主体评级与发行期间主体评级6年期7年期8年期10年期最高最低最高最低最高最低最高最低AA+6.55%5.68%5.20%AA5.80%5.00%7.20%4.70%6.40%5.06%6.76%AA-6.29%3
13、.91%7.85%5.一八%7.10%8.51%7.10%5.20%A+6.70%6.30%7.10%三、江苏地区短期融资券市场分析(一)发行规模自短期融资券推出以来，发行总额逐年递增，2010年继续保持快速增长的态势，截至2011年8月份，共发现短期融资券（包括超短期融资券）23笔，短期融资券市场存量达143.5亿元，较2010年同期持平。表6：2008-2011上半年短期融资券发行情况年份2011上半年201020092008总规模江苏发行数量232491773全国发行数量341442263269占全国数量比6.7%5.4%3.4%6.3%江苏发行规模143.5286116一八7.2732
14、.7全国发行规模4433.46742.354612.054338.5占全国规模比3.2%4.2%2.5%4.3%（二）主承销商分布据统计数据现实，共有一五家商业银行参加了近几年江苏地区的短期融资券的主承销工作。从承销金额来看，由于光大银行和农业银行在江苏交通控股等大型发行主体承销中占有较高的承销比例，其承销总金额排名处于第一位，为317亿元，农业银行紧随其后，承销金额为107.5亿元，位列第二。图3：2008-2011上半年短期融资券主承销商分布（三）评级机构及信用等级从统计数据可以看出，近几年短期融资券的评级工作主要有四家评级机构负责完成，其中中诚信和联合资信两家评级机构占据主要地位，占比分
15、别达43.8%和42.5%。表7：短期融资券评级机构分布状况评级机构中诚信大公国际联合资信新世纪总数评级次数32531573占比43.80%6.80%42.50%6.80%100.00%从下表8也可以看出，三A级的发行主体逐步的减少，2A级的发行主体逐步的增多，表明发行评级有逐步“下移”的趋势。从整体上看，无论是发行笔数和发行规模来看，2A级以上的等级债券仍然是短期融资券的发行主体，低信用等级发行主体则因发行门槛和发行成本等原因很难大幅提高。表8：企业短期融资券项及主体信用等级分布情况信用等级2011201020092008债项占比债项占比债项占比债项占比AAA14.20%521.70%00.
16、00%00.00%AAA-00.00%00.00%00.00%15.90%AA+312.50%3一三.00%333.30%529.40%AA833.30%417.40%555.60%211.80%AA-937.50%834.80%111.10%15.90%A+28.30%28.70%00.00%635.30%A14.20%14.30%00.00%15.90%A-00.00%00.00%00.00%15.90%合计24100.00%23100.00%9100.00%17100.00%（四）融资项目性质和担保问题从列表可以看出，短期融资券（包括超短期在内）的基本用资性质包括三个方面：第一，补充营运
17、资金，增强企业资产的流动性；第二，偿还银行到期贷款，保证企业信誉；第三，优化企业资本机构，提高融资效率。纵观仅今年江苏地区的短期融资券情况来看，只有极少部分的短期融资券拥有担保。（五）利率变动情况分析如下表所示，江苏地区的短期融资券主要还是一年期的融资券居多， 可以看出，随着评级等级的下降，各区间的发行利率也随之增大。另外，主体评级为AAA和AA+的企业债券发行利率最高与最低间的差额区间较小，而A+和A的企业债券发行利率最高与最低间的差额区间较大。造成这种差别的主要因素是承销商的定价与销售能力、项目情况和当时市场利率水平。表9：近几年短期融资券一级市场发行利率变动情况主体评级12个月期9个月期
18、最高最低最高最低AAA5.00%2.45%2.60%2.60%AA+5.37%1.90%AA5.58%2.一五%3.60%3.60%AA-6.70%3.23%A+7.35%3.60%A7.61%2.78%四、江苏地区企业中期票据市场分析（一）发行规模表10：2009-2011上半年企业中期票据发行状况发行年份2011至今20102009江苏发行期数一八115全国发行期数2一三223172占全国期数比8.50%4.90%2.90%江苏发行规模20710045全国发行规模3581.449246885占全国规模比5.80%2.00%0.70%如表10所示，江苏企业中期票据的发行规模、发行期数都出现爆
19、发式的增长,截至2011年七月份，江苏地区共发行一八期，占全国总期数比为8.5%；发行规模达207亿，占全国总规模比为5.8%。（二）发行主体绝大部分为国有企业，其信用等级普遍较高近三年江苏地区共发行34期企业中期票据，其中国有控股企业达28家，民营企业6家。其中AAA级企业4家，AA+企业一三家，AA企业14家，占比分别为11.8%，38.2%，41.2%。表11：各评级等级所占发行期数信用等级AAAAA+AAAA-总数期数4一三14334占比11.8%38.2%41.2%8.8%100.0%（三）中期票据利率变动情况至2010年下半年来，由于房价上涨过快和通货膨胀的压力，央行的货币正常发生
20、转变，中期票据的发行收益率呈现明显的上涨趋势。图4：中期票据发行收益率分布情况（四）期限结构和信用等级是发行利率分化的主要因素首先，期限结构是中期票据发行利率分化的主要因素，高信用等级中期票据3年期和5年期发行利率差别较大；其次，高信用等级中期票据发行利率明显低于同期低信用等级中期票据发行利率。表12：中期票据期限结构和信用等级不同时的利率分布信用等级发行期限利率期限平均利率AAA3年期4.19%-5.62%4.91%5年期4.69%-5.23%4.96%AA+3年期4.65%-5.32%4.99%5年期4.08%-5.66%4.87%AA3年期3.90%-5.85%4.88%5年期4.99%
21、-6.70%5.85%AA-3年期6.20%-6.40%6.30%5年期5.90%-5.90%5.90%（五）中期票据发行期限结构从2009年至今，江苏地区共发行中期票据34期，其中，3年期的一五只，四年期的1只，五年期的一八只。从中期票据的发行期限结构变化来看，发行主体倾向于长期占用资金。当前经济进入下行周期，而中期票据的期限较长 ，会跨越经济周期，从而使企业在不景气时不必担心资金压力。图5：中期票据发行结构1.2.202317:0317:03:2023.1.25时3分5时3分20秒1月. 2, 232 一月 20235:03:20 下午17:03:202023年1月2日星期一17:03:20
