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1、国际贸易计价货币研究述评 兼论人民币跨境计价结算周先平提 要 货币国际化的初始阶段是其在国际贸易中充当计价货币。国际贸易计价货币一直是国际经济学研究的一个重点。开展国际贸易计价货币研究，有助于制定促进人民币跨境结算的配套措施，进而顺利地推进人民币国际化。关键词 国际贸易 计价货币 人民币国际贸易计价货币或记账货币(Invoicing Currency) 国际贸易中有计价货币(currency of invoice)、结算货币(currency of settlement)，对于绝大部分的企业来说这两者是一致的(Friberg & Wilander，2008)，本文采用计价货币这种说法。 是指签
2、订国际贸易合同、开立商业发票、签发汇票等单据时所使用的货币。计价货币的选择会直接或间接地对汇率变动的传递效应、外汇管理、货币政策效果等问题产生深远的影响，一直是国际经济学研究的一个重点。 国外关于国际贸易计价货币的研究层出不穷。国内由于人民币计价结算设想提出的时间及其进行试点的时间不长，这方面的研究非常缺乏。其中曹勇（2007）指出，随着人民币汇率形成机制更加弹性化，出于规避汇率风险的需要，人民币成为国际贸易计价货币有期可待。早期的研究主要关注影响国际贸易计价货币选择的因素。20世纪90年代兴起的新开放经济宏观经济学(New Open Economy Macroeconomics)把计价货币作
3、为一个构件引入模型，分析了不同的计价货币对汇率变动传递效应的影响。现在更多的文献是利用国际贸易中不同计价货币的实际数据，对影响计价货币选择的因素和不同计价货币的影响等理论研究进行实证检验。2009年7月，国务院决定进行跨境贸易人民币计价结算试点。开展国际贸易计价货币研究，有助于制定促进人民币跨境结算的配套措施，进而顺利地推进人民币国际化。一、决定计价货币选择的因素国际贸易中的计价货币可以分为两种类型：交易货币和非交易货币。非交易货币指在贸易中使用进口商国家货币(local currency pricing，LCP)或者出口商国家货币(producer currency pricing，PCP)
4、计价。交易货币计价(vehicle currency pricing，VCP)是指采用第三国货币计价，这种货币在国际贸易中被进出口方和银行所广泛使用，即作为国际交易媒介（比如美元）。1.交易成本斯沃博达(Swoboda，1968)指出，使用单一的计价货币，可以导致整体交易成本下降，进而导致外币持有整体规模的下降。他发现，一国国际贸易规模越大，一国货币在外汇市场交易量越大，一国金融市场越发达，该国货币成为交易货币的可能性也越大。麦金农(Mckinnon，1979)强调，出口商主要在价格不确定和需求不确定之间进行选择。对于同质商品、初级产品，出口商是一个价格接受者，考虑较多的是价格的不确定性，一般
5、不会选择本国货币计价，而倾向于采用交易成本低的单一货币计价，对这些商品采用同一种货币进行计价将增加这些商品价格的国际可比性，增加市场的透明度。对于高度异质的商品，因为出口商可以设定市场价格，所以考虑较多的是需求的不确定性，将会选择以本币计价。克鲁格曼(Krugman，1980)发现，当平均交易成本随着交易量的增加而下降时，交易成本最低的货币，也就是交易量最大的货币将成为计价货币。雷(Rey，2001)认为，开放程度最大的国家、与其他货币兑换时交易成本最小的国家的货币将成为计价货币。德弗鲁克斯和石(Devereux & Shi，2008)讨论了使用交易货币的效率，效率大小取决于整个经济系统中币种
6、的总数量、交易货币国家经济的规模和货币政策。 2.通货膨胀马吉和饶(Magee & Rao，1980)指出，拥有强货币和弱货币(低和高通货膨胀)的两国之间进行贸易时，强货币充当计价货币的比例高，弱货币充当计价货币的比例低。如果双方货币都是可兑换货币，而且通货膨胀风险相等，则双方货币充当计价货币的比例相当。3.汇率波动货币汇率的变动对计价货币的选择也有重要影响。格拉斯曼(Grassman，1973)指出，发展中国家和工业化国家之间的贸易主要以工业化国家的货币计价。讨价还价能力强的企业，将选择本国货币计价以避免汇率风险。佩吉(Page，1981)认为，企业有使用本国货币的强烈偏好，这被认为是规避汇
7、率风险的需要。如果贸易合约是由出口商发起，而且是出口商第一次设立贸易合同时，PCP计价是出口商的占优策略。当进口商品占进口商消费支出的比例越低，而且出口收入占出口商销售收入的比例越高时，进口商对定价战略越不关心。董琳费尔德和滋查(Donnenfeld & Zilcha，1991)发现，汇率的波动性越强，以外国货币度量的出口商品价格的易变性越高，预期的利润就越低。在此情况下，出口企业将选择LCP计价。福田和小野(Fukuda & Ono，2006)提出了垄断竞争的开放经济模型，分析了汇率不确定条件下计价货币的选择战略。他们认为计价货币选择不仅取决于预期，还取决于历史习惯。罗弗(Novy，2006
8、)把计价货币的选择内生化了。企业的成本中一部分是以外币计价，企业选择计价货币主要是为了对冲成本，避免汇率波动。4.商品特性和市场结构约翰逊和匹克(Johnson & Pick，1997)发现，如果在不完全竞争情况下有其他出口商出现，就会导致VCP计价。巴凯塔和万库普(Bacchetta & Wincoop，2005)指出，对出口商定价策略影响最大的因素是出口成本的需求弹性和出口商品需求的价格弹性。如果产品存在高度差异性，出口商将采用PCP计价，但是如果产品差异性小，出口商之间希望保持相对价格固定，将采用VCP计价。恩格尔(Engel，2006)发现，在弹性价格环境下，如果出口商品以本国货币计算
9、的价格波动性比以进口国家货币计算的价格波动性要低，出口企业将采用PCP计价，否则将采用外国货币计价。戈尔德贝格和蒂耶(Goldberg & Tille，2008)强调，影响计价货币选择的主要因素是产业特征、国际贸易规模，外汇市场买卖价差也起一定的作用。对于同质商品，生产商的目标是保持和竞争者价格的相对稳定，这个时候就会选择与竞争者相同的计价货币。综合来看，一国国际贸易规模越大，一国货币在外汇市场交易量越大，一国金融市场越发达，一国的通货膨胀率越低，该国货币成为交易货币的可能性越大。如果出口商品在目标市场占据的份额越高，出口商品需求价格弹性越低，产品差异性越高，出口商采用PCP计价的比例越高，但
10、是如果产品差异性小，出口商之间希望保持相对价格固定，将采用VCP计价。当进出口双方货币汇率的波动大于进口方货币与第三国货币汇率波动的时候，出口商选择VCP计价，反之则以PCP计价。二、计价货币选择对汇率传递的影响从宏观层面看，计价货币的选择会影响汇率变动对国内价格的传递效应(pass-through)也有学者从汇率制度(Teo，2009)、货币政策传导机制(Tervala，2006)、货币国际化(Papaioannou & Portes，2008)等方面研究计价货币选择的影响，但是计价货币选择对汇率传递的影响更直接，相关研究也更多一些。传统的宏观经济学假设出口价格是以PCP计价，因此汇率的变化
11、会导致支出转换效应，但是新开放经济宏观经济学假定以市场定价(price to market，PTM)的可能性，计价货币的不同会影响汇率变动的传递效应，这已经成为新开放经济宏观经济学研究的核心问题。当出口商品全部以LCP计价或者VCP计价时，汇率变动对出口价格的传递为零，然而在PCP计价条件下，汇率变动对出口价格的传递是完全的。贝茨和德弗鲁克斯(Betts & Devereux，1996)指出，由于国际贸易中存在一些障碍和壁垒，所以出口商就可以在不同的市场中实行歧视定价，因此有必要讨论国际市场分割和市场定价的影响。当所有商品之间的替代弹性相同时，把在不同市场销售的商品价格设定为边际成本的一个固定
12、加成，这是企业的最优定价决策。这样，在经济冲击发生前一价定律成立。如果名义价格是粘性的，冲击到来时一价定律可能不再成立，汇率波动也不再具有完全的传递效应。因此，汇率的传递效应就取决于厂商以何种货币进行计价。如果是PCP计价，那么进出口商品的价格和汇率同比例变动，汇率变动对最终消费者的传递效应是完全的。如果是LCP计价，这时则没有传递效应，进出口商品的价格不再受汇率波动的影响。相对标准的PCP模型，由于LCP导致了对一价定律的偏离，从而减小了两国消费变动的相关性，加大了生产波动的相关性。此外，计价货币的选择还有重要的福利效应。当厂商都是以PCP计价时，支出转换效应将使一国扩张性货币政策的效果外溢
13、，从而提高世界所有居民的福利水平。但在LCP的情况下，本国货币扩张造成的汇率贬值不会改变贸易条件，从而降低了外国出口商的实际收入，扩张性货币政策在提高本国福利水平的同时，损害了外国的福利状况。德弗鲁克斯等人(Devereux et al.，2004) 在新开放经济宏观经济学的框架下提出了一个内生的汇率传递模型。在汇率波动性上升幅度与传递下降幅度相同时，存在唯一均衡的传递汇率。他们发现，内生传递会极大地影响汇率波动与经济结构之间的关系。传递与相对货币政策稳定有关，货币供应波动性低的国家汇率传递的程度相对较低，货币供应波动性高的国家汇率传递的程度相对较高。弗洛登和维兰德(Floden & Wila
14、nder，2006)利用一个动态模型，分析了汇率的传递效应和进口价格波动。汇率传递效应和进口价格波动取决于计价货币的选择以及需求函数和成本函数的形式，相对于PCP，LCP条件下汇率的传递效率更低，价格调整频率更低，价格波动性也更低。综合来看，计价货币的不同会影响汇率变动的传递效应，进而对货币政策规则、汇率制度选择都有重要影响，这已经成为新开放经济宏观经济学研究的核心问题。当出口商品全部以LCP计价或者VCP计价时，汇率变动对出口价格的传递为零，然而在PCP计价条件下，汇率变动对出口价格的传递效率更高，价格调整更频繁，价格波动性也更高。三、决定计价货币选择的因素及其对汇率传递影响的实证分析1.决
15、定计价货币选择因素的实证分析董琳费尔德和豪格(Donnenfeld & Haug，2003)利用加拿大进口数据，研究了汇率波动情况下国际贸易计价货币的选择。汇率风险越高，使用LCP计价的比例越高，使用PCP计价和VCP计价的比例就越低。实证结果进一步显示，国家规模的相对大小对计价货币的选择也有影响。来自大国家的企业一般采用本国货币计价，而较少采用第三国货币计价。维兰德(Wilander，2004)利用瑞典出口企业的数据，研究发现进口国家市场规模越大，金融市场越发达，使用LCP计价的可能性越大。高通货膨胀、贸易距离、外汇管制减少了LCP计价的可能。双边汇率波动性越高，PCP计价的可能性越低，但增
16、加了VCP计价的可能。瑞典纸和纸浆出口中采用瑞典克朗计价的比例大约只有25%，而在汽车产业，该比例高达60%。席尔瓦(Silva，2004)分析了荷兰贸易计价情况，发现荷兰出口到工业化国家的商品中，以贸易伙伴货币计价的比例高于以荷兰货币计价的比例。而且货币的升值程度、金融市场的深度和低通货膨胀有助于提高一国货币作为计价货币的地位。汇率波动性和汇率变化的预期并不是选择计价货币的决定性因素。艾等人(Oi et al.，2004)从预期利润最大化的角度分析了出口商品计价货币的选择，发现日元在出口贸易中的使用情况和理论模型解释的水平基本相当。他们还讨论了日本出口定价战略，发现产品差异性强的商品，比如汽
17、车业，以日元计价的比例高。坎普斯(Kamps，2006)研究表明，欧盟的成员国或准成员国更倾向于采用欧元作为计价货币。货币汇率不稳定和产品差异性较低的国家倾向于采用美元作为计价货币。由于汇率波动导致欧元作为计价货币使用量上升会提高欧元作为交易货币的地位。市场份额越高(一国总出口占世界出口比例)的欧元区成员国，越倾向于采用本币(欧元)作为计价货币。里格萨特和席尔瓦(Ligthart & Silva，2007)对荷兰与OECD国家贸易的计价货币选择的决定因素进行了实证分析。如果国外市场的需求下降，那么出口商品的PCP计价比例会下降。贸易伙伴的银行部门越发达、在世界贸易中占份额越高，出口商品的LCP
18、计价比例越低。贸易伙伴预期通货膨胀率越高，出口商品的PCP计价比例越高。一个国家外汇市场的深度、在世界贸易中的份额、是否是欧盟成员国，这些都是一国货币作为计价货币使用范围的主要决定因素。董琳费尔德和豪格(Donnenfeld & Haug，2008)对出口到美国的商品采用何种货币计价进行了研究。他们发现，一国在世界贸易中的份额、国家的相对规模(GNP)对计价货币的选择没有显著的影响。相对于PCP计价，汇率风险和贸易伙伴的距离对LCP计价比例有正向的显著影响，汇率传递的弹性与LCP计价比例有显著的负向关系，以VCP计价的可能性与汇率风险显著负相关，与汇率传递弹性显著正相关。弗里贝格和维兰德(Fr
19、iberg & Wilander，2008)考察了瑞典出口商品的计价货币选择。发现LCP计价使用得最多，瑞典克朗和VCP计价大约占相同的比例。企业内和企业间的计价货币选择是类似的。易(Yi，2008)指出，随着美元的不断贬值，中国出口商使用欧元作为计价货币的比例会上升。戈尔德贝格和蒂耶(Goldberg & Tille，2008)既考虑了宏观经济变量，又考虑产业层面特征对计价货币选择的影响。他们发现，相对于其他产品的出口商，产品需求弹性高的出口商在选择计价货币时呈现出一定的“羊群”行为，产业层面的特征比宏观经济变量对计价货币选择的影响要大。由于商品交易所有组织的贸易占世界贸易的比重在下降，美元
20、作为VCP的地位也在下降。隆敏等人(Takatoshi et al.，2009)分析了日本出口企业的定价行为。出口到发达国家的产品中，主要采用LCP计价。出口的电子产品中通常以美元为计价货币。虽然日本公司已经把生产基地转移到了亚洲，但是，只要产品的最终目的地是美国，这些来自亚洲生产基地的出口商品也采用美元作为计价货币。综合实证研究可以发现，影响计价货币选择的因素包括：汇率风险、通货膨胀、国家贸易规模、金融市场发达程度、商品的需求价格弹性、占据的市场份额、贸易伙伴的距离等。实证分析的结果基本和理论推导的结果相吻合。2.计价货币选择对汇率传递影响的实证分析福田和小野(Fukuda & Ono，20
21、04)在对韩国汇率传递效应的分析中，强调了市场份额的重要性。出口商希望以竞争者的计价货币作为自己的计价货币，汇率变动对他们产品需求的影响就会下降，进而减少出口数量的不确定性。如果当地的企业市场份额小，竞争者是外国企业，进口到韩国的商品采用一种计价货币是最优的。这些发现肯定了理论模型得出的结论，如果出口企业占据着较大的市场份额，而且外国需求对这些产品的价格变化不敏感，出口企业将采用PCP计价，以规避汇率风险。如果他们没有市场优势，外国需求对产品价格变化的弹性大，那么出口企业倾向于采用和竞争者相同的货币计价。鲍和索特维迪特(Bowe & Saltvedt，2004)利用挪威渔业的数据，研究了汇率传
22、递弹性和不同计价货币战略之间的长期关系。发现不同产品的汇率传递系数不同，从0.07到0.98不等。对于某一特定商品，如果计价货币选择不同，传递系数在不同出口目的地，甚至在同一目的地差异也非常大。这种差异取决于名义价格刚性和汇率不确定性。汇率的波动性越强，传递程度越低。坎帕和戈尔德贝格(Campa & Goldberg，2005)为汇率变动的不完全传递提供了计量证据。他们对OECD23国的研究发现，不论是完全的LCP计价还是完全的PCP计价，汇率变动的传递都是不完全的。短期内是部分传递，在制造业尤其如此。从长期来看，进口商采用PCP作为计价货币更普遍。虽然宏观经济变量在传递弹性的变化中扮演非常弱
23、的角色，但是汇率波动性高的国家传递弹性也高。进口品构成的变化对传递弹性有影响。帕森斯和佐藤(Parsons & Sato，2006)发现东亚国家的汇率传递程度很低，这与市场分割和价格歧视有关。这些国家大多规模较小，出口产品在世界市场上面临激烈竞争，主要采用美元为计价货币。戈皮纳斯等人(Gopinath et al.，2007)利用美国进口层面的计价货币和商品价格数据，研究发现汇率传递在以美元计价和非美元计价的商品之间差异非常大。吉韦斯和拉鲁(Gervais & Larue，2009)研究了菜单成本条件下加拿大猪肉出口商的价格歧视行为和计价货币决策。当出口价格是以PCP计价时，菜单成本会引起“门
24、阀效应”(threshold effects)，在某一界限之内，价格调整不能够被观测到，在界限之外，价格调整能够被观测到。相反的，当出口价格是以LCP计价时，汇率变化的传递不会被菜单成本干扰。从实证结果来看，不论是完全的LCP计价还是完全的PCP计价，汇率变动的传递都是不完全的，与理论模型的结论有些差异。出现这种情况的原因是理论模型中的很多假设在现实中并不存在，也说明除了计价货币以外，还有其他的一些因素影响汇率变动的传递效应，比如国内的通货膨胀、市场分割等。四、结论和及其对人民币跨境计价结算的启示影响计价货币选择的因素很多，包括汇率风险、通货膨胀、国家贸易规模、金融市场发达程度、商品的需求价格
25、弹性、占据的市场份额等。一国国际贸易规模越大，一国货币在外汇市场交易量越大，一国金融市场越发达，一国的通货膨胀率越低，该国货币成为交易货币的可能性越大。出口商品在境外占据的市场份额越高，出口商品需求价格弹性越低，产品差异性越高，出口国宏观政策越稳定，进出口方双边汇率相对于进口方与第三国双边汇率越稳定，出口商采用PCP计价的比例越高。计价货币选择会对汇率变动传递效应产生直接的影响。通过理论和实证分析发现，不论是完全的LCP计价还是完全的PCP计价，汇率变动的传递都是不完全的。相对于PCP，VCP或者LCP条件下汇率的传递效率更低。除了计价货币以外，还有其他的一些因素影响汇率变动的传递效应，比如国
26、内的通货膨胀、市场分割等。2009年4月8日，国务院决定，在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4城市开展跨境贸易人民币结算试点。2009年7月1日，跨境贸易人民币结算试点管理办法公布实施。国际贸易采用人民币进行结算是人民币国际化的一个重要步骤，人民币跨境结算的推进会对宏观经济产生深远的影响。但是，人民币跨境计价结算自启动以来，结算的笔数和金额都不大，人民币跨境计价结算“行情冷淡”。 人民币跨境结算：好事缘何“行情冷淡”？国际金融报，2009年11月5日。原因是多方面的，比如目前人民币跨境计价结算只是在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞等5个试点城市开展，这5个城市的试点企业也有限。此外，人
27、民币升值预期、外汇管理体制不完善等因素也制约了人民币跨境计价结算的开展。通过分析决定计价货币选择的因素和计价货币选择后的影响，有助于制定促进人民币跨境结算的配套措施，进而顺利地推进人民币国际化。应该选择有出口竞争力、产品需求价格弹性低的企业进行人民币跨境结算试点，选择境外市场占有率高的城市作为试点城市；转变经济增长方式，提升产业结构和产品竞争力；健全宏观调控，保持物价稳定；加强金融市场建设，提交市场交易效率，及时推出人民币贸易融资类、投资理财类、衍生类产品；完善外汇管理体制，加强对国际资本流动的监管，防止人民币跨境结算以后出现的游资冲击以及洗钱等问题，保持汇率稳定。随着跨境贸易采用人民币计价结
28、算的比例上升，汇率变动的传递效应会加强，国内物价水平受国际冲击的影响会加大，货币政策调控面临新的挑战，货币政策当局需要作出灵活、快速的反应。国内对计价货币的研究非常少，有必要加强这方面的研究。参考文献：1.Bacchetta, Phillippe and Eric van Wincoop, 2005, A Theory of the Currency Denomination of International Trade, Journal of International Economics, 67(2): 295-319.2.Bowe, Michael and Thina M. Saltve
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