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1、 雷东阳东方园林价值评估案例Beijing Orient Landscape Co., Ltd. 姓名：雷东阳Email-11495808441.1公司简介北京东方园林股份有限公司，成立于1992年。公司于2009年在中小板上市。目前是中国园林第一股，全球景观行业市值最大的公司。东方园林是集设计、施工、苗木、养护运营、生态于一体，全国、全产业链发展的城市景观生态系统运营商。下辖景观设计、景观工程、主题公园和特效景观、苗木、养护运营、生态等多个业务板块。其中，景观设计板块正在整合全球顶尖的行业资源，形成大师云集的品牌集群。目前拥有EDSA-东方、东方利禾、东方艾地、东联设计四个著名设计品牌，汇聚
2、了境内外近600名设计师团队。公司已通过ISO9000国际质量体系、ISO14000国际环境管理体系、OHSAS18000国际职业健康安全管理体系认证，并获得由北京市质量协会颁发的AAA质量等级证书及北京市科委认定的高新技术企业资格。公司拥有市政公用行业（风景园林）甲级工程设计资质、城市园林绿化企业一级资质和园林古建筑工程专业承包二级资质，是国内同时拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的10家园林绿化企业之一。景观工程板块拥有5个区域市政景观工程事业部，EDSA-东方和东方利禾均属国内大型、领先景观设计院（见图1-1）。设计项目从城市规划到地产景观，遍布全中国。园林工程事业部涵盖了大
3、型公园、生态湿地公园、高尔夫球场、度假酒店及地产景观，承建了华北、华东、西南等区域众多大型、高难度、著名的景观工程。如奥林匹克公园中心区、首都机场扩建、北京运河文化广场、苏州金鸡湖国宾馆、昆明莲花池公园、山东潍坊白浪河生态湿地公园、昆明行政中心、上海佘山高尔夫球场等。其中多个项目被各级主管部门授予“精品工程”、“优质工程”等称号，确立了在重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程和生态湿地工程领域以及大型园林工程领域的竞争优势地位，在业界树立了“精品园林工程塑造者”的良好形象。公司近几年的实际控制人都为唐凯、何巧女夫妇。2012年两人持股比例合计达65%以上，除此之外公司的股份较为分散（见图1
4、-2），其他持股人最高持股都在2%以下，其中持股比例在1%-2%之间的总共有七家，它们全部为证券投资基金。总部景观工程事业部景观设计集团园林养护事业部苗木事业部主题公园及特效景观事业部事业部东北北方华东华中西南艺术中心东方艾地东方利禾东联设计EDSA-东方 图1-1东方园林组织架构图图1-2 1.2所在行业简介1.2.1行业现状园林绿化所属的行业大类为土木建筑业，然而园林绿化有其独特的个性，在研究这个细分行业时，不能完全和土木建筑业统一。园林绿化是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，通过利用和改造原有地形和地貌（如筑山叠石、挖池理水）、种植树木花草、营造建筑和布置园路等途径，从而
5、构成一个令人赏心悦目、抒情畅怀的游憩、居住环境。国际上走在前沿的园林绿化、景观设计企业有EDAW、EDSA等。它们都是以精妙绝伦的设计和个性化的服务立足于行业前列。易道（EDAW）可以提供复杂、有创造性、融合当地的地域感的服务。EDSA是世界环境景观规划设计行业的领袖企业。经过42年的发展，其在大型综合开发项目、旅游度假项目、居住环境项目、市政项目及公园与娱乐项目的规划设计方面所展现出的无与伦比的创造性能力得到了广泛的认可。 从宏观上来说，随着我国的经济快速发展，城市化进程的加速，人们对生活质量的诉求越来越高。尤其是目前这个阶段，各地雾霾严重，空气质量急剧下降。园林绿化行业也展现出了前所未有的
6、前景。目前涉及园林绿化的企业非常多，但是这个行业的上市公司却并不多。主要有：东方园林（002431）、普邦园林（002663）、铁汉生态（300197）、蒙草抗旱（300355）、绿大地（002200）、岭南园林（002717）。 从产业链来看（见图1-3），园林绿化包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护四个方面。其中，园林苗木种植属于产业链上游，按我国目前的划分，属于第一产业。园林工程施工属于产业链中游，属于第二产业。园林设计和园林养护分别在产业链的中游和下游，它们同属第三产业。按园林企业的产品分类的话，可以将园林绿化企业的产品分成：市政园林、地产园林、生态修复、旅游
7、景区景观、园林设计等。目前市政园林方面的园林绿化公司主要有：东方园林、岭南园林、绿大地等。地产园林方面的园林绿化公司主要有：普邦园林、棕榈园林等。生态修复类为主的如铁汉生态等。园林景观设计园林养护园林绿化苗木种植园林工程施工按产品分类旅游景区景观市政园林地产园林生态修复园林设计图1-31.2.2行业特点1.企业的业务在产业链中集中度高，都集中在产业链的中游。收入占比比较高的业务是园林工程施工，基本占园林企业收入的90%以上（见图1-4）。产业链上游的苗圃对外销售业务、中游的园林景观设计业务及下游的园林养护业务比重都比较低。2.资金密集型特点。一个园林绿化企业从项目招标、景观规划设计、原材料采购
8、，到工程施工、项目维修质保、绿化养护等各个业务环节，都需要资金支持运行，而上下游领域的结算存在时间差异，导致园林企业在项目施工和养护管理过程中占用了大量运营资金。在市政园林领域，因项目差异很大，主流收款模式是“5-3-2”，即工程完工时收到50%，剩下的30%的工程款在完工后一年内收取，20%的工程款在完工后两年内收取。“5-3-2”的收款模式在市政园林的BT项目项目中得到了广泛的应用，在这种模式对园林企业的财务实力提出了更高的要求。3.劳动、技术、知识综合一体的特点。在园林工程施工和绿化养护项目中，生产经营活动主要依靠大量劳动力的使用，为了满足不同发包方对多样化和个性化的需求，以及对精湛园艺
9、品质的不同追求时，必须保留或采用大量的人工作业。因此，园林工程施工企业具有劳动密集型的特征。而在园林景观设计领域，则更多是依赖设计师的天赋和灵感，并结合地域、地貌和整体布局，以完成园林景观的设计项目，这些都充分体现了知识密集型产业的特点。在后期的园林养护阶段也需要专业的技术人员。4.入门门槛低，后续发展要求高。最近几年园林绿化企业层出不群，发展迅猛。主要是这个行业的入门门槛比较低。有钱、有项目就可以进入。然而在这个行业中要确立地位需要高层次的知识和技术。这就要求一个园林绿化企业要有好的设计师来提供智力支持。 图1-41.3公司财务状况分析1.3.1偿债能力分析公司近三年来总体的负债水平呈明显上
10、升趋势，目前负债水平60%左右。在六家公司中总体负债水平第二位（见图1-5）。考虑到园林绿化产业前期项目的运用都是靠自有资金维持，具有一定的高杠杆性，我们认为60%杠杆是合理的。公司的速动比率连续三年下降，其中最近两年低于行业平均水平（见图1-6），这就对公司短期融资能力提出了挑战。所以，我们最后得出公司可能会面临短期流动性不足的问题，具有一定的财务风险的结论。 图1-5 图1-61.3.2盈利能力分析公司近五年来营业收入逐年递增，相应的利润也在不断增加。收入、成本、利润相对比较合理（见图1-7）。和其他的四家园林绿化企业相比，公司的权益净利率最高（见图1-8）。公司近四年来权益净利率上升也非
11、常迅速，从09年的7.73%上升到12年的25.64%（见图1-9）。所以我们得出公司目前具有很强的盈利能力的结论。图1-7注：其中2013年数据使用的是快报中的数据图1-8图1-91.3.3营运能力分析通过和其他几家园林绿化企业相比，东方园林目前资产周转情况较差（见图1-10）。公司近三年来，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率逐年下降（见图1-11）。考虑到公司最近几年的业务发展迅猛，资产存量膨胀比较快，很多项目都处于在建状况，这些项目对应大量的应收账款。总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率下降可以认为是正常现象。所以我们得出公司资产营运能力一般的结论。 图1-10图1-111.
12、3.4发展能力分析公司在快速成长过程中，除了2010年外，其他几个年份各部分增长的指标还是比较协调（见图1-12）。2010年营业收入增长率、营业利润增长率大幅度上升，同时总资产及权益增长率并没有同步前进。考虑到公司09年刚上市，品牌效应显著提升，业务量增大导致营业收入增长率大幅度提升。净利润增长率相比于营业收入增长率也较高，这主要是公司管理提升降低了公司的管理费用，同时公司的毛利率上升，园林景观项目的收入比重提升。所以，我们得出公司的整体增长比较协调的结论。图1-121.3.5杜邦分析体系将东方园林、普邦园林、铁汉生态、蒙草抗旱、绿大地、岭南园林六家企业相关的2012年杜邦分析指标按其股本权
13、重平均后的到相关的均值（见图1-13中的蓝色部分）。从杜邦分析体系图中可以看出，2012年东方园林的权益报酬率高于均值近6个百分点，总资产报酬率高于均值，公司盈利性比较强。公司总资产周转率低于均值，财务杠杆高于均值。我们最后得出：目前公司的财务运行状况良好的结论。长期投资2,777,227.92无形资产7,576,696.49其他非流动资产106,859,999.43 总资产报酬率10.2247%9.47%权益乘数1/(1-0.6)1/（1-0.41）销售净利率17.5173%15.65%总资产周转率73.55%/82.46%净利润689,885,327.94总收入,3,938,300,000
14、销售收入3,938,303,722.89总成本3,046,991,300平均资产总额5,354,676,301.26流动资产6,582,383,180.80非流动资产164,829,035.61销售收入3,938,303,722.89销售成本2,471,928,068.82销售费用1,462,297.73固定资产44,199,624.91货币资金1,119,685,753.25应收票据3,500,000.00管理费用352,704,005.65财务费用90,587,978.98营业税金及附加130,306,586.63其他应收账款1,727,423,850.62存货3,562,416,551.
15、51其他流动资产预付账款119,233,284 111111111111119,233,284.21119,233,284.21106,859,999.43106,859,999.43权益报酬率25.64%17.56%-+ 图1-131.4公司未来预测1.4.1公司自由现金流量的预测园林行业在我国目前是公认的朝阳产业。目前，国务院发表关于加强城市基础设施建设的意见。意见认为，加强城市基础设施对于改善人居环境、增强城市综合承载能力、提高城市运行效、稳步推进新型城镇化等有着重要作用。意见要求给省市自治区围绕重点领域，促进城市基础设施水平全面提升，主要包括：加强城市道路交通基础设施建设、加大城市管网
16、建设和改造力度、加快污水和垃圾处理设施建设、加强生态园林建设。国务院意见要求加强生态园林建设，结合城乡环境整治、城中村改造、弃置地生态修复等，加大社区公园、街头游园、郊野公园、绿道绿廊等规划建设力度，完善生态园林指标体系，推动生态园林城市建设。到2015年，确保老城区人均公园绿地面积不低于5平方米、公园绿地服务半径覆盖率不低于60%。加强运营管理，强化公园公共服务属性，严格绿线管制。一般而言，城镇化发展历程可以分为三个阶段，初期、中期和后期。其中中期是快速发展阶段。中期阶段又分为上半期和下半期，以50%为分界线。上半期侧重于量的扩张，城镇基建投资快速上升；下半期侧重于质的深化发展，城镇化率提升
17、的速度会下降，同时，公共服务、园林装饰等行业将会有较大发展。中国从1996年开始进入城镇化中期发展阶段，到2011年城镇化率首次突破50%。，用16年的时间完成了城镇化中期的上半阶段，平均每年城镇化率增长1.4%。根据“十二五”规划及国外发展经验，假设后半期城镇化率以每年1%的速度提升，则至少需要20年才能完成中期快速发展阶段，达到发达国家的城镇化水平。因此未来的20年，园林装饰行业需求将进一步打开，产业空间将会扩张，园林绿化行业有望从城镇化的深化推进中获益。“十二五”期间，中国生态环保投入将达到3.4万亿元。据估算，2012年-2015年园林绿化投资总额12551亿元，年均投资额3138亿元
18、。2010年-2015年复合增长率8.17%。，其中市政园林年均投资1738亿元，地产园林年均投资1399亿元。基于以上考虑，未来园林企业将在市政园林板块、景观板块、生态恢复板块、设计板块都将有新的发展。东方园林目前的主要业务也都集中在市政园林板块（见图1-14），公司近几年来主营产品没有发生重大的变化。公司园林建设毛利率趋于稳定，园林设计毛利率、苗木销售毛利率逐年提高（见图1-15）。图1-14图1-15按产业链分类，公司的主要营业收入中90%以上都来自于园林建设收入。近四年来，主营业务收入对园林建设收入的依赖度有略微的下降，园林设计收入在收入中的占比上升幅度比较大，由2009年的2.07%
19、上升至2012年的6.19%（见表1-16）。在可预测的未来，我们认为这部分的收入占比将会进一步的加大。 表1-16接下来以营业收入中的园林建设收入为主线，考虑到公司从2009年才开始上市，上市前三年园林建设收入增长速度很快，但是增长幅度却在衰减。考虑到园林绿化行业未来的竞争的加剧，分别给予2013-2016年园林建设收入一个有衰减幅度的增长率。公司园林设计增长率也呈现衰减之势，同样也给予园林设计收入一个有衰减幅度的增长率。苗木销售收入占比不大，可以简单的计算出前四年苗木销售收入占园林建设收入的平均占比为0.44%（见表1-17），公司在2016年以后，状况趋于稳定。 表1-17由上表就可以预
20、测出2013-2016年的营业收入，公司的营业收入是公司的营业总收入全部构成部分（见表1-18）。 1-18 *特别说明：此数据为约算，和实际数据有略微差异将公司的利润表转化成百分比报表（见表1-19），由近四年的百分比利润报表中可以看出营业成本、营业利润占比都相对比较稳定。其中三项期间费用占比中，管理费用占比较高，其他两项期间费用历年占比都很低，三项费用合计占比每年10%左右。可以通过简单的平均，直接得到各项目平均占比，以此作为预测区间的占比表。 表1-19由以上表格中的数据，可以得到预测利润表（见表1-20）。 表1-20将公司的历年资产负债表也转化成百分比报表（见表1-21）。从表中可以
21、看出公司的流动资产、非流动资产历年相对稳定。负债和所有者权益的占比每年变化都比较大，不易于预测。对于历年相对于稳定的占比，我们就直接选取平均数作为预测区间的占比。对于不稳定的占比，即负债项目与所有者权益项目的占比，我们通过平均后，进行进一步的分析，如果以43%作为未来目标的资产负债率，这个指标在其他几个公司目前的资产负债率中排中等水平，可以以此作为目标资本结构的依据。 表1-21由公司营运能力分析，可以看出公司的总资产周转率相对于存货周转率和应收账款周转率来说更为稳定。可以用总资产周转率为主线，由预测期的营业收入得出各期的总资产平均存量。公司最近三年的算术平均总资产周转率为0.8642，和行业
22、平均0.8246相比相差不多。在此假定未来预测期间，公司的总资产周转率均为0.8642，用平均总资产存量来代替期末总资产存量。 由以上表格中的数据可以得到预测资产负债表（见表1-22）。通过对2009-2012年企业的所得税分析，可以知道公司2009-2011年的营业利润边际所得税税率（所得税费用/营业利润）都在20%-25%之间。公司2012年营业利润边际所得税税率降为16%，公司在2012年间被评为高新技术企业，有效期三年，执行15%的所得税税率。我们认为用16%作为预测区间营业利润所得税税率是合理的。 通过对2009-2012年企业的固定资产、无形资产、累计折旧、累计摊销的分析，可以知道
23、固定资产折旧额与固定资产年末存量之比十分稳定，为10%。无形资产摊销额与无形资产年末存量之比也十分稳定，为24%。资本性资产项目为了公司的日常生产、扩大再生产而进行的对长期资产的投资，包括长期股权投资、固定资产投资、无形资产投资等。在此，以非流动资产合计数额的变动额作为当年资本性支出额。通过对以上重要数据的描述、预测资产负债表及预测利润表，可以得到预测的公司未来自由现金流量表（见表1-23）。 表1-22 1-231.4.2公司折现率的选取查得目前一年期定期存款利率为3.25%（四大商业银行数据），可以用3.25%作为预测区间的无风险利率。通过对市场的2402家上市公司的财务数据进行统计，计算
24、得出每一家的权益净利率。然后以各家公司的股东权益为权重，得出平均的市场股权回报率9.09%作为市场的权益资本成本。东方园林的贝塔系数计算方法采用的是单指数模型 其中，我们选用2013年11月29日到2014年3月7日的证券市场上东方园林与市场指数的周收益率（见表1-24）作为解释变量与被解释变量的观察值，利用Eviews统计软件经过简单的一元线性回归得到表1-25和图1-26。从表1-25中可以看出决定系数R比较接近于1，拟合较好（见图1-26）。DW检验也可以看出不存在序列相关性。贝塔系数为1.72。 1-24 Dependent Variable: R1Method: Least Squa
25、resDate: 03/13/14 Time: 16:24Sample: 1 16Included observations: 16VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-0.0115460.006484-1.7806400.0967RM1.7201380.2922975.8849010.0000R-squared0.712124Mean dependent var-0.015094Adjusted R-squared0.691562S.D. dependent var0.046499S.E. of regression0.025824Ak
26、aike info criterion-4.358532Sum squared resid0.009337Schwarz criterion-4.261958Log likelihood36.86826Hannan-Quinn criter.-4.353587F-statistic34.63206Durbin-Watson stat1.590821Prob(F-statistic)0.000040 1-25 图1-26由以上的分析可以得到表1-27无风险收益率Rf3.25%市场收益率Rm9.09%公司贝塔系数1.72 表1-27通过资本资产定价模型（CAPM）：可以得到东方园林权益资本成本Rs
27、为13.29%关于目标资本结构，就像前面所述的那样，我们认为43%比较合理，它既是近几年的平均值，又处于行业平均债务规模水平。由于公司的债务融资基本都是短期的银行借款，公司2012年带息债务主要为短期借款。在2012年公司的利息支出相比于2011年有非常大的幅度上升，债务融资成本显著提高（见表1-28）。考虑到目前公司的财务情况，我们选取2012年的带息债务利息率6.67%为公司的债务资本成本。 表1-28由以上分析计算加权平均资本成本其中：KWACC为加权平均资本成本 KD为债务资本成本、KS为权益资本成本 D为债务总额、E为权益总额 T为税率可以得到公司的加权平均资本成本KWACC为9.9
28、8%。将企业自由现金流量以加权平均资本成本贴现，可以的到企业2013年1月1日的企业整体价值（见表1-29）。 用企业整体价值扣除了负债账面价值总额、少数股东权益账面价值总额后得到上市公司股东权益价值总和，除以发行在外普通股股数。最终得出东方园林的每股内在价值为19.93元。2013年企业自由现金流量现值268,935,736.822014年企业自由现金流量现值439,308,669.432015年企业自由现金流量现值571,112,387.952016年企业自由现金流量现值675,071,121.62稳定后企业自由现金流量现值8,127,486,554.22企业未来自由现金流量现值总和10,
29、081,914,470.02债务总额4,056,149,206.12少数股东权益20,423,855.81上市公司股东权益价值6,005,341,408.09上市公司发行在外普通股股数301,351,296.00每股内在价值19.93 元 表1-29接下来通过市盈率方法作为补充（见表1-30）。在此特别说明，由于2013年的年报尚未出来，评估时点选择在2013年1月1日。表1-30为2013年1月1日的四家园林绿化公司的市盈率。由于普邦园林市盈率高是因为其每股收益比较低造成的，所以剔除掉普邦园林后，剩余公司的PE均值为29.27。 表1-30用平均PE和东方园林的2012年的每股收益2.29元，可得每股市价为67.03元，和折现现金流量法计算得出的19.93相差甚远。差异主要是由两种不同的方法计算的依据不同造成的。
