第四篇 金融工程手段和策略.docx

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1、 第四篇 金融工程手段和策略第二十章 资产/负债管理一、资产/负债管理的演变 在过去的几十年里，资产负债管理发生了巨大的变化。作为一个例子，我们考虑60年代初期以前存款机构所采取的方法。直到那时候，这些机构还是从顾客存款、长期债务和权益资本金获得其所需资金的大部分。存款账户(活期和或定期存款)的利率条款(根据Q条例)是固定的。其结果是，金融机构的短期融资组合主要由其储户的决策而确定。例如，存款机构不得以提供高利率的方式，争取其邻近区域之外的储户。在这样的环境之中，负债管理没有多少科学或艺术可言，重点在于资产管理，即该机构的财务部门(treasury department)运用其储户提供的资金(

2、对此他们没有多少控制能力)来构筑一个与其既定的负债组合相适应的资产组合。该机构资产之一部分应当划为不生息的准备金(存于联储)，其余部分则投资于贷款和有价证券组合。多余的准备金应当在联邦基金市场上贷出，直到某种其它原因需要它们时为止。 在上述策略能够行得通的那段时候，吸收存款的金融行业受到严格的监管这意味着有限度的竞争而利率相对稳定(以现在的标准来衡量)。在这种环境之中，资产组合的管理只是一件例行事务，不需要逐日照管i。但到60年代初期，当纽约货币中心的银行的公司客户以比这些银行传统的资金来源更好的办法寻求资金时，以上的一切就开始发生变化。为了应付这个问题，花旗银行推出了大面额可转让存款单。这一

3、金融工具不受Q条例的管制(条件是存款数额至少为10万美元，且存款期限不少于14天)。花旗银行的尝试取得了巨大成功，其它存款机构也很快竞相效尤。这一新型金融工具绕过了Q条例的管制，提供了一条向最有价值的最终用途配置资金的更好途径。 随着大面额可转让存款单的出现，银行得到一个能用来操作其负债组合的工具，而银行的负债组合可以支持银行的资产组合。有一点很快就变得明朗化，就是从此以后，银行的经营策略将是对资产及负债组合的积极管理，以取代仅仅对资产组合进行管理的作法，最先发展起来的资产负债管理策略是对利息回报(率)(interest margin)的管理。利息回报(率)是生息资产的利息收入和负债的利息支出

4、之间的差额，可以用美元数额表示，也可以用占生息资产(earning assets)的一个百分率表示。利息回报率管理引出了缺口的概念，进而导出了缺口管理(gap management)。和利息回报率这一概念有密切关系的概念是利率差(spread)。利率差，按照它在银行业中的用法，是指资产回报的百分率和负债成本的百分率之差。 随着时间的推移，资产负债管理变得更有进取性也更为复杂。这是对利率的波动性加大、货币市场共同基金的出现、提供资金来源和借贷需求的海外市场的发展、由国内外放款机构为美国市场带来的更为激烈的竞争、风险管理理论的重大突破、新型风险管理工具的开发、出售资产的新销路、过时的监管效力逐步丧

5、失，以及最后对金融服务放松监管的一种反应。让我们来考虑这诸多因素中的两点，即利率的波动和货币市场共同基金的出现。 正像我们在第二章中所讲解的那样，自70年代中期开始，大多数价格(包括利率和汇率)都戏剧性地加大了波动。特别是利率，在?o年代末不但变得更加起伏不定，而且大幅攀升，并在80年代初期达到战后最高点。让我们再来看一点关于这种波动激化的证据。在50年代和60年代，银行优惠利率(prime rates)总共发生了16次变化、而在70年代，优惠利率则变化了139次之多。当我们步入80年代早期，这种变动的步伐甚至进一步加快了，例如，在1979年10月到12月间，优惠利率就变动了50次。从1979

6、年8月到1980年1月，优惠利率先是从11窜升到20，接着又回落到12以下，其后又上升到21以上。 尽管利率已从80年代初期创纪录的高度上有所回落，但在整个80年代，按历史标准看它还是保持在很高的水平。利率水平和波动程度的急剧攀升，敲响了老一套生意经的丧钟，其作用压倒了其它一切因素。随着短期利率的猛涨，存款机构真正理解了“切勿短借长贷”这句老格言的意义。由于大量投资于长期固定利率的低息资产例如五六十年代的6一8利率的30年按揭贷款，以及70年代初期利率稍高的同类贷款这些机构，特别是储蓄贷款协会，发现自己在20世纪70年代末期陷于无法自拔的境地。更为糟糕的是，当储户逐渐转向具有同样的流动性却更为

7、有利可图的不受监管的其它储蓄方式时，这些机构传统上的低成本融资渠道活期和定期存款逐渐枯竭了。脱媒(disinterrmediation)的进程开始了。 脱媒是指存款机构的传统客户，即小储户们，将他们的资金提走，以期在别处赚取更多回报的过程。脱媒过程背后的主要推动力是1973年出现的货币市场共同基金。货币市场共同基金是一项非常有趣的金融创新。显示出金融工程师们是怎样对一个老主意稍加改造就使它焕然一新的(改造之后的好处是如此显而易见，以至于人人都在问自己为什么当初没有想到)。 货币市场共同基金向小型投资者出售基金股份，汇集资金以进行随后的投资正像任何传统的共同基金所做的那样。区别在于，货币市场共同

8、基金只投资于低风险短期货币市场金融工具。投资于货币市场工具的回报，在扣除一小笔管理费用之后，分发给受益人。通常，每股价格稳定在1美元，而股利则经常分发，通常是每天分发，每月贷记受益人账户一次。在货币市场共同基金问世之后不久，它又增添了一项可以开具支票的服务这又是一项金融创新使它作为银行的一个替代选择更具有吸引力。 货币市场共同基金在其问世伊始并不太引人注目，这主要是因为当时利率还相对比较低，增加的收益不足以把大多数投资者从邻近便利而又“保险”的银行和储蓄机构那里拉过来。但是，随着70年代逐渐过去，利率达到更高的水平，转向货币市场基金所带来的收益增加也日渐可观。最后，脱媒的过程终于变成了存款机构

9、的恶梦，几千亿资金纷纷逃离银行和储蓄机构，涌向货币市场基金。于是，货币市场共同基金开始从银行和存款机构那里购进大面额可转让存款单。不久，存款机构(特别是那些非银行储蓄机构)发现他们在短期负债上付出的利息比他们在长期资产上得到的还多。随便哪个人都会看到，这是一条通向破产的死胡同。 有些机构对这一新的环境采取了鸵鸟政策。希望当利率回落到历史上的水平时，时间会自动解决问题。不幸的是，时间并没能解决问题，而许多这类机构日后为了利润回升孤注一掷，拿储蓄户的钱在高风险高收益投资中赌博。在许多情况下，这一策略起到了火上浇油的作用引发了80年代末期降临在储蓄业头上的金融灾难。显而易见，政府没有根据存款机构所持

10、资产的相对风险来调整存款保险费率，实际上是助长了这种进程。 幸运的是，其他机构并没有这样盲目乐观。它们采取行动改善管理技术，派员工参加资产负债和风险管理的新方法和新工具的培训，并且雇用有经验的金融工程师协助他们的机构改造。同时，投资银行家们看到了一种有价值的新产品资产负债管理策略的市场前景，花费了相当大的精力投入开发。终于，金融工程师们创造出一系列实用的工具，其中有一些我们将在后面讨论。二、基础概念 理解全部资产负债管理的策略需要五个基础概念。它们是流动性、利率的期限结构、利率敏感性、期限组成(maturity compostion)和违约风险。让我们简单地看一下这些概念。 流动性可以被粗略地

11、定义为资产变现的容易程度。流动性对存款机构来说尤为重要，因为储户可能会突然提款，从而对流动性的要求是必要的。必须很快地取得现金来满足此类对于流动性的需求。就资产而言，有两种合适的流动性尺度。第一种是期限流动性(maturity liquidity)。如果一项资产将在很短的时期内到期，那么它就是流动的。例如，联邦基金和隔夜回购协议是流动性很强的金融工具，原因很简单，它们在一天之内就会自动变为现金。另一方面，多年期商业贷款则是流动性很差的资产。为了更好地评价这一类流动性，将资产按流动性排列在一根连续统上可能有助于理解。如图201所示。 最具流动性 流动性最差 联邦基金 拆息放款 短期贷款 中期债券

12、 抵押贷款 长期债券 隔夜回购协议 短期国库券 定期贷款 衡量流动性的第二种尺度是可交易性(marketability)。如果一项资产在不做出很大价格折让的情况下就能在二级市场上很方便地出售，那么它就有很好的流动性，例如，国库券总是很容易在市场脱手，因而流动性很好。另一方面，垃圾债券不作大的削价就很难出售(视市场状况而定)。 在其它条件都相同的情况下，流动性差的资产一般比流动性好的资产提供更高的回报。从而就有一个流动性和收益性之间的权衡问题。 第二个基本概念是利率的期限结构(term structure)。在任一时刻，债务金融工具的收益率和到期期限之间总有一定的关系。这一关系可以通过我们熟悉的

13、收益曲线来表示，在第八章和第十七章，我们讨论了收益曲线(yield cruve)的概念以及造成收益曲线的各种形状的原因。对于任何一组具有相似信用级别的证券(无风险，AAA，BBB，垃圾，等等)，都可以画出这一关系。收益曲线的形状，以及管理资产负债的经理人员对其未来形状的预期，将对他们的策略起很大的作用。 第三个因素是利率的敏感性。存在两种不同的方式来看待利率的敏感性。在大多数的情况下，我们用利率敏感性这个术语来描述当一个金融工具的收益率(对现货市场利率的一个反映)变化时，其价格变化的程度。在这个意义上，我们可以用第八章介绍的任何一种工具，包括久期(duration)，以132为单位的收益率(t

14、he yield value of a 32nd)或者一个基本点的美元价值(dollar value of a basis point)来度量利率的敏感性。实际上，我们在第七章对资产负债管理做初步探讨时，我们就研究过久期在资产负债组合管理中的作用。 第二种看待利率敏感性的方式着重在可变或浮动利率的资产和负债。当市场利率上升时，这些利率敏感资产的收益和利率敏感负债的成本也随之上升。在这个意义上，这些金融工具对利率是十分敏感的。在这里，利率敏感性是由金融工具相应调整利率的程度和调整的速度所决定的。我们在后面对缺口管理(gap management)的讨论中使用“利率敏感”这个术语时，指的就是这个意

15、思。 在资产负债管理中的第四个重要概念是期限组成(maturity composition)。资产和负债的到期日可以匹配，也可以不匹配。如果资产和负债的到期日和利率敏感性都相互匹配，那么这家金融机构在相匹配的这部分本金上就实现了利差锁定(spread lock)。例如，假设一家银行持有总值800万美元的一项3年期、年利率14的固定利率资产。其资金来源于一项600万美元的3年期、年利率12的固定利率债务，以及200万美元的3个月大面额可转让存款单。那么银行在价值600万美元的资产上锁定了2的利差。如果持有的是浮动利率资产，比方说回报率为LIBOR+2，而该资产是由另一项利率等于LIBOR的负债来

16、提供资金，我们就仍然会获得类似的效果。 期限组成和利率的期限结构相互作用来决定利率的敏感性。试想一个简单的例子，假设一家金融机构可以借入或贷出180天或360天的款项。借贷的条件都详细地列在表201中，表中还列出了对从现在起180天后的180天利率的预期。我们假设，该机构可以用LIBOR利率借入资金，以LIBOR+15的利率贷出(请注意，这些数字纯属虚构，目的在于说明所涉及的概念)。 以上不过是许多可供选择的策略中的少数几个，而我们讨论这么多的策略选择，目的在于说明现代资产负债管理的灵活性和复杂性，以及与不同策略相对应的利息回报率或利差上的效果。 在资产负债管理中，起作用的最后一个因素是违约风

17、险(default risk)。回想一下，违约风险是债务人不能清偿本金和或利息的风险。金融机构，特别是商业银行，在评价借款人的风险以及汇集这些风险方面发挥了重要作用。一般来说，这些机构的储户们缺乏评价借款人资信水平所必需的知识和时间。所以，银行利差收入的一部分可以看作是进行信用评价并承担风险的补偿。通过发放高风险贷款或是投资于低信用评级证券、金融机构总是能够增大这种利差。三、流动性管理的变化 以往资产负债管理偏重于资产管理，而流动性是主要关心的问题之一。由于金融机构(特别是存款机构)的储户不用提前很早通知就能提走存款，经理们就得有足够的流动性准备来应付可能的提款。在有些存款机构，储户的提款具有

18、某种规律性例如商号提取存款用以支付工资或是私人储户在圣诞节前的购物季节从零售账户提款。另一些金融机构，例如位于农业地区的金融机构，则会有与生产及收获周期相应的更为广泛的季节性变化。对这类储户行为所造成的流动性需求应通过资产管理周密的计划。也就是说，管理部门要拥有流动性足够好的资产，可以很快变现以满足提款的需要。对于上述可以预见的情况，适当的期限流动性就可用来满足流动性方面的需求。然而，提款行为总有其不可预见的一面，而好的流动性管理要求对不能预料的东西有所准备。大多数存款机构通过持有货币等价物资产的办法来满足这类流动性需求。这包括短期国库券及其它短期的、易于出售的有价证券。 大面额可转让存款单的

19、出现大大地改变了流动性管理。此类金融工具给金融机构提供了一种从负债方面管理其流动性的手段。例如，一起突然提款事件可以用迅速发行大面额存款单的方式加以抵消。运用从负债方面来管理流动性的办法，金融机构就可以减少低回报的现金等价物对资金的占压，转而投资于回报较高，期限较长，流动性较差的资产。在随之而来的20年中，金融机构所持有的现金及其等价物急剧减少是不足为奇的。例如，在60年代初，银行库存的现金和有价证券占到了银行资产的大约50，贷款占45。到了1980年，现金和有价证券只占银行资产的30，而贷款几乎上升到60。其后回购反向回购市场的产生，又进一步加强了这种从资产负债表的负债方面调节流动性的能力(

20、我们在第十七章讨论过)。 用大面额可转让存款单管理存款机构流动性的作法，很快就为企业方面所仿效，大公司因此发行商业票据(商业票据在第十六章讨论过)。此外，大公司还发现回购反向回购市场是一个将多余现金用来投资，同时保持流动性的有吸引力的场所。四、利息回报率的管理(利率敏感性缺口的作用) 在实现财富最大化的长期经营目标方面，现代资产负债管理的精髓在于对利息回报率和利差进行能发挥实际作用而又有效率的管理。这两个概念均与金融机构的损益表有关。此外利率敏感性缺口的概念也十分重要。 利率敏感性缺口可以这样来定义：(1)一家金融机构的浮动利率资产和浮动利率负债之间的美元差额；(2)一家金融机构的固定利率负债

21、和固定利率资产之间的美元差额。按照这样的定义，利率敏感性缺口最好理解为一个资产负债表上的概念。在这种定义结构下，对利率敏感的资产和负债是指具有浮动利率的资产和负债。 最简单的利息回报率管理策略是一个简单的利差锁定策略。在这一策略中，金融机构的资产负债管理小组力求通过其资产和负债在类型和到期日上的匹配来锁定利差收入。于是，所有的固定利率资产均应通过固定利率负债融资；而所有浮动利率的资产则应通过浮动利率负债融资。如果不发生贷款和有价证券的违约，这种策略相对还是安全的。但这种策略不一定能产生足够的利差来抵补金融机构的管理成本。这类策略的例子包括了表201中的(1)和(2)。上面已经指出，持有较高风险

22、的资产将会扩大利差，但这又会使金融机构面临更大的违约风险。 更为积极的策略涉及到利率敏感性缺口管理(Gap management)。在缺口管理中，金融机构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺口。基本的策略是，当利率预计会下降时，就缩小缺口(包括负的缺口)。由于利率敏感性缺口是指浮动利率资产和浮动利率负债之间的差额，当利率上升时扩大缺口就会增加利差，因为此时浮动利率资产的收益上升，而为其提供融资的固定利率负债成本不变。当利率下降时，可以进行相反的论证。表201中的策略(3)可以作为运用这类预测的利率敏感性缺口管理的一个例子。 在应用上面勾画出的基本的缺口管理策略中还存在一些问题

23、。首先，缺口管理假定利率未来的变动方向是可预测的。金融机构花费很多的时间和精力试图做出这种预测。但预测毕竟只是预测它可能会出错。错误的预测将会导致利差出乎意料的缩小或扩大。于是，这里就有一个要获取的收益和要承担的风险之间的权衡问题。在利率上升的市场上，缺口越大，则潜在利差越大，但同时利差的波动性也越大。这一权衡可用图202表示。 历史上缺口管理存在的第二个问题是改变金融机构资产和或负债的性质需要很多时间。比如，你不能一下子把给公司顾客的固定利率贷款处理掉，并将收回的钱用于投资短期优惠贷款(其利率随优惠利率而变动)。这样，已经建立的与客户的业务关系会遭到破坏，而与客户的业务关系正是银行业成功的关

24、键。缺口管理的最后一个问题与调整缺口的能力本身有关。例如在整个?o年代。只有当合适的借贷机会存在时，才能够调整缺口。而这类机会是由当时的世界局势和市场竞争的压力决定的。 在80年代，以上列举的缺口管理的所有这些老问题都因为金融工程的成果而烟消云散。例如，让我们来看看第十二章到第十五章中讨论的那些风险管理工具的影响。这些金融工具包括远期利率协议、期货、互惠掉换以及单期和多期期权。这些金融工具极大地改变了资产负债管理人员的视野。资产负债管理人员可以在市场利率上升时建立起正的缺口，或在市场利率下降时建立负的缺口，然后对随之产生的风险作套期保值(这就是表201中的策略(4)和(5)。他们也可以签订结构

25、适当的互惠掉换合约以改变其资产和或负债的性质。例如，一家银行的财务主管以固定利率负债为浮动利率资产融资(有很大的正的利率敏感性缺口)，可以作为固定利率接受方，参加一项固定利率对浮动利率的利率互换(掉利)而迅速改变其负债的性质。尽管互惠掉换是一种资产负债表表外的交易，这家银行的负债现在却可以看作是浮动利率性质的了。因此，利率敏感性缺口缩小了。改变银行资产和或负债组合的时间延迟也就不复存在了。也不必过分关注市场上是否有取得所需类型资产的机会所需的仅仅是一个具有流动性的衍生产品市场而已。 上述风险管理工具的发展极大地增加了资产负债管理人员的灵活性和机会，但也急剧地增大了竞争压力，缩小了可能的利息回报

26、率和利差。新的产品也对资产负债管理人员的业务水平提出了更高的要求。事实上，正如最近在储蓄行业普遍发生的情况那样，未能采用与其金融机构相适应的风险管理工具将会招致管理不善的攻击，在极端情况下甚至会招致从事欺诈的刑事指控。 五、 投资银行家在资产负债管理中的作用 在开发新型金融产品的努力中，许多投资银行开发出了帮助金融机构管理其投资组合的策略。大部分此类策略产生于80年代末。有一些是成功的，另外一些则只能用失败二字来形容。毫无疑问，随着90年代的推进，新的策略还会出现，而一些旧的将被淘汰。看一看资产负债管理技术这个总题目下的一些策略是会有教益的。我们将特别对总收益最优化(total return

27、optimization)和风险受控套利(risk-control led arbitrage)这两者做简要的介绍。需要提醒读者注意，许多其它策略也可归结到资产负债管理这个题目下，其中一些将按其内容在以后各章中依次讨论。 1、总收益最优化 总收益最优化采用来自于管理科学的一些工具，诸如线性规划，在一组给定的约束和一系列不同的对收益曲线的预测基础上，确定最优的资产组合。这一管理科学在金融工程方面的特定应用，是以前lo年中学术界对金融创新所做贡献又一个出色的例证，因为大部分管理科学的技术是由学者们发展起来的。它还体现了金融工程的“数量型选手”在发展为顾客服务与场内交易策略相对应的方面所起的作用。

28、在总收益最优化策略中，总收益这一最大化目标包括利息(息票收入)，再投资收益，以及资产的市场价值的变化。约束条件，有时称证券组合属性(portfolio attributes)则包括流动性要求、久期、行业部门的特点、违约风险级别、收入的纳税处理、保持最低数额的某些特定借方课目的义务(这通常是保持与已有客户的关系所必需的)。 一个简单的例子将有助于我们的理解。假定一位客户可以为其证券组合选择五种债券。即：(1)短期国库券、(2)长期国库券、(3)州政府债券、(4)本地市政债券、(5)公司债券。假定短期和长期国库券的利息收入免交州和地方所得税；州政府债券的利息收入免交联邦和州税；而地方市政债券的利息

29、收入完全免税。联邦税率为26，州税率为12，地方税率为3，就本例要说明的问题而言，我们假定各个税种间是可加的”。例如，如果利息收入需交联邦和州税，那么适用税率就是26加12，即38。 现在假定，客户的目标是使其债券组合的税后收益最大化。第一，假定所有的收益率都不会变化，从而价格也不会变化。我们的目标是要确定证券组合中五种债券的最优权重。如果对我们的选择没有约束条件，那我们只需分别计算每种债券的税后收益率，并将客户的全部资金投资于收益率最高的一种债券就行了。但实际上有一系列的约束条件。例如，假定任何一种债券在组合中的比例不得超过32，而短期国库券至少要占12的份额。第二，州和地方政府债券加在一起

30、不能超过证券组合的一半。第三，证券组合的久期不得超过72。第四，加权平均到期期限(这是对流动性的一个粗略量度)不得超过12。第五，各部分权重之和应当为1，且不允许出现空头头寸。 各类债券的久期、到期期限、税前及税后收益率都列在表202中。债券的税后收益率可以用税前收益率乘以(1一t)得到。这里是适用税率。表202 有关债券的特性债券 税前收益率 适用税率 税后收益率 久期 到期期限(1)短期国库券 655 26 4847 05 05(2)长期国库券 930 26 6882 88 185(3)州政府债券 830 3 8051 99 194(4)市政债券 765 0 7650 56 73(5)公司

31、债券 1244 4l 7340 76 244 这一特定问题可用线性规划求解。线性规划问题是指包括以下3个部分的问题：首先，必须要有一个线性目标函数(对控制变量是线性的)。其次，必须要有一组线性约束条件，可以采取大于等于，小于等于或严格相等的形式。控制变量不能取负值。在这里，控制变量就是分配给各类债券的权重。 本问题一共有10个约束条件。前5个要求每种债券的权重不得超过32，第6个约束条件要求债券1的权重至少为12，第7个约束条件要求债券3和4的权重加起来不超过50，第8个约束条件要求债券组合的久期不得超过72，而第9个约束条件要求债券组合的加权平均到期期限不超过12。最后一项条件要求所有权重之

32、和为l。对权重的非负限制(不得卖空)通常无需特别指明，因为这是线性规划的假定条件。我们用记号wi表示第i个控制变量(在本例中即各类债券的权重)。用rp表示债券组合的总的税后收益率，那么整个模型看起来就像下面的样子； Maximize rp4，847W1+6882W2+8051W3+7650W4+7340W5 Subject to： 1OOWl+0OOW2+0，OOW，+0OOW+0OOW5032 0OOWl+1OOW2+0OOW3+0OOW+0OOW5032 0OOWl+0OOW2+1OOW，+0OOW+000s032 0OOWl+0OOW2+0OOW3d-1OOW4+OOOWs032 。 0

33、OOW,+000Wz-k0OOW3+0OOW+1OOW5032 0OOWl+0OOW2+0OOW，+0OOW：+0OOWs012， 0OOWl+0OOW2+1OOW3+0OOW+0OOW5050 050Wl+880Wzq-990W，+560lV4-Jr760W5720 050Wl+1850W2+1940W，十730W+2440Ws1200 1OOWl-k1OOW2+1、OOW3+1OOW4+1OOW5100 并且 Wl，W2，W3，W4，W50 任何一种好的数学规划软件都可以用来解出上述模型中的控制变量Vii。本题解答见下(我们建议读者自己验证一下)： 债券 最优权重 短期国库券 173 长期

34、国库券 320 州政府债券 180 地方市政债券 320 公司债券 07 假定我们关于收益曲线的预测是对的，那么采用上述权重可得到6989的税后收益率。在满足上述所有约束条件的情况下，其它权重组合都不可能提供更高的收益率，这个例子尽管过于简化，但还是能说明总收益最优化的道理。在更为实际的应用中，收益曲线将有不同的情况，而建立债券组合也可以从多得多的债券品种中去挑选。这个方法还可用来评价总收益对于约束条件变化的敏感性。例如，我们可能会问，当久期的条件放宽时，总收益会如何变化，以及当对任何一种债券投资的最高限额减少时又将怎样，等等。 2、风险受控的套利 风险受控套利是通过购买高收益率资产而用成本尽

35、可能低的负债为其提供融资，从而尽量扩大利差的一种策略。所购买的资产可以是公司贷款(比如在第二十二章中描述的由银行担保的收购贷款)、全部按揭贷款、按揭贷款转手证、由按揭贷款支撑的有价债券如CMO和REMIC，等等。资金通常来源于回购协议市场和联邦基金，因为对于那些能够利用这些市场的借款人来说，这是最为廉价的资金来源(在投资方面获得的有价债券，可在回购协议中作为抵押晶)。这种策略通常会利用利率互换协议把回购协议负债的浮动利率性质转换固定利率性质的负债，从而与资产的特性和形成资产的资本紧密地匹配。 这种策略的结构是这样的：金融机构利用反向回购协议(最常见的是30天到90天的定期回购协议)获取资金。资

36、金被用来购买高收益率资产。接着该金融机构签订一个固定利率对浮动利率的利率互换协议，本身作为固定利率的支付方。利率互换中的浮动利率和回购利率或其它的短期利率(如1个月或3个月LIBOR)。反向回购协议和利率互换相结合，构成一个合成的固定利率债务。如果用3个月LIBOR作为利率互换中的浮动利率，那么整个策略可以用图203描述。 图203描述的结构并不是无风险的。首先，持有高收益资产是有违约风险的，特别是当资产为公司贷款或公司证券时更是如此。其次，由于两种浮动利率可能不匹配，从而存在基点差风险。不管怎么样，由于利率风险已经用利率互换协议消除，这种策略的风险相对还是比较低的。显而易见，这种策略可以看作

37、为在资本市场(公司贷款、公司债券和按揭贷款)和货币市场(回购协议融资)之间的一种套利。 当该策略中的高收益资产采用可摊销的资产时(这是经常发生的情况)，互惠掉换交易商和采用这种策略的金融机构有必要就摊销时间表和预付款条件达成协议。当资产是按揭贷款或由按揭贷款支撑的有价债券时，这样做就尤为重要。在这些情况下，利率互换协议必需采用同样的摊销时间表和提前还清贷款的条件。但是，资产的可提前偿付的特性又给采用此策略添加了风险。不论花多大的精力来预测提前还清贷款的现金流，总是和实际的支付现金流有偏差，从而存在一些残差风险。第二十一章 套期保值和有关的风险管理技术一、套头比及其应用 套头比的概念既直接又复杂

38、。定义是很简单的，套头比不过是对一单位现金头寸进行套期保值所需的套期工具单位数。而其复杂性的一面，正像我们即将指出的，是很微妙的而不是体现在定义上。 对适当的，或称最优的套头比的计算是因不同的套期保值工具而异的。在这里我们偏重于期货套期保值的套头比的计算。关于这个问题最早的想法是，每一单位的现货商品可以用一单位的期货合约来进行套期。这种1：1的套头比，到今天被恰如其分地称作是“幼稚的方法”。这种幼雅的套头比曾被长时间应用，在用某些期货合约为某些现货头寸作套期保值时，效果还是不错的，但在其它情况下结果却很糟糕。 在20世纪60年代早期，约翰逊(Johnsonl960)和斯坦因(Stein 196

39、1)采用债券组合的方法来研究套期保值。提出套期保值的目的就在于使现货和期货头寸合在一起的利润变动的方差最小化。这引出了确定风险最小化套头比的回归分析方法。在他们进行研究的时代，约翰逊和斯坦因还只能将他们的方法应用于传统的商品套期保值那时金融期货尚未出现，对历史上价格数据所作的实证研究很快就确立了约翰逊斯坦因方法的优越地位，原来的幼稚的方法被认为是不仅错误，而且反映出使用者的素质不够高。当70年代金融期货产生以后，艾得灵顿(Ederington 1979)又将约翰逊斯坦因的方法推广到金融头寸的套期保值。 约翰逊斯坦因艾得灵顿(JSE)的方法是把现货价格对期货价格用普通的最小二乘法回归。另一种几乎

40、是等同的，但理论上更为优越的方法是将现货价格的变化对期货价格的变化进行回归。通常以一天为差分单位。这一回归过程可用公式211来表述。 (211a) 或者 (211b) 式中。代表了回归中的偏误或残差项。回归直线的斜率b即为最小套头比，而截距a则常被忽略(在差分回归的情况下，d通常是接近于零的)。 尽管JSE方法提高了套期保值的有效性，但还存在一些问题。其中最重要的问题是回归技术有关波动性的假设先决条件。具体来说，回归技术假定回归变量(S)和解释变量(F)的关系是稳定的。这意味着不论何时观察取样，基点差的期望值都是不变的。但实际上现货价格与期货价格之间的关系并不稳定。例如，在直接套头保值中(用作

41、套头的期货合约，其标的资产与要进行套期保值的现货头寸完全一样，连交割地点也是如此)，期货价格必定在交割日那天与现货价格重合，从而使基点差消失。我们还记得基点差就是现货价格与期货价格之差。基点差的假定变化与实际变化之间的差别可以用图211描述。 对于可贮存商品，包括大多数金融期货，基点差可以用持有成本(cost of carry)来解释。就是说，期货价格应等于现货价格加上全部持有成本。全部持有成本包括持有现货的利息成本、仓储成本，减去现货资产所提供的便利收益(convenience yield)，于是，期货价格和现货价格的关系就可以用公式212表示： (212) 在212式中，r(t，了)表示期

42、间利息率，而W(t，f)和c(，丁)则分别表示期间仓储成本和便利收益，两者均用现货价格S(”的百分比表示。随着时间流逝，当前时刻渐渐趋近于到期日了，持有成本与零重合，从而基点差必定消失。 回归技术的第二个假设是误差项不存在序列相关。但是业已证明，至少对某些商品来说，误差项是序列相关的。这可以归因于基点差随时间的变化。 80年代的许多研究都提到了回归方法在估计套头比上的缺点。有一些指出了失败之处，另外一些则提出了可能的补救措施并介绍了其它的套头比估计方法。有些新技术是具有针对性的，因为它们对特定的价格风险类型有效，对另外的则不适用。一个基本点的美元价值(DV01)模型(久期比率模型是它的特例)可

43、以作为这方面的一个例子。我们在第八章中讨论过的DV01模型，实际上只能应用于利率风险的套期保值。在这个模型中，套头比可以用现货头寸的基本点美元价值DV01。，除以期货的基本点美元价值DVOD，再乘以用现货头寸收益率变化对期货收益率变化进行回归而得的y求得。即，套头比由公式213给出： (213) DV01模型有许多很好的特性。首先，它要求定期重新计算有关的一个基本点的美元价值。这是根据现货和期货的DV01时常变动，但又不总是同步这一事实所作的调整。收益率y也要定期重新估计。在短期内，收益率y不会改变太多特别是对于中长期的现货头寸和中长期的期货来说。一般来说，5年或稍长到期日的债券工具肯定是包含

44、在内的。 DV01模型已成为金融界为其众多的现货头寸寻找有效的套期保值方法的主要依靠。这种方法使得金融机构能够将其所有的现货头寸转换为同一标准。这样转换过之后，各种现货头寸互相之间形成自然对冲的程度就可以确定下来，从而净风险也就确定下来。这样，需要用期货合约套期保值的就只有净风险了。这种方法特别适用于债券交易人。固定收益债券经销商和从事掉换协议市场活动的人。 让我们来看一下这一模型在债券交易商那里的简单应用。设想有一个债券交易商，他寻找被低估和高估了的债券。该交易商购买被低估的债券，出售(卖空)被高估的债务。这种交易商有时被叫做估值交易商或估算相对值交易商。卖空收到的款项作为购买的支出。不足的资金通过回购市场筹集。当债券的估值正确时，回购的资金头寸就得到清偿。交易商通常会有一些净风险，因为不同债券对利率的敏感程度是不一样的，这样，即使对多空两方头寸所估的美元价值精确地相等，多头和空头还是不能完全抵消。因此，该交易商完全有可能既正确地识别并购买了被低估的债券，又正确地找出并卖空了被高估的债券，却因为收益曲线意想不到的一次移动而赔了钱。估值交易商们需要套期保值的风险，正是这种收益曲线的意外移动。 为了说明这种操作的机制，我们假设一种15年期、半年付息一次，息票利率9875的XYZ债券