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1、国美永乐合并对家电连锁行业格局影响苏宁电器(002024)行业信息报告增持(维持)公司研究2006年7月25日投资要点v 7月25日晚19:30分，国美电器召开新闻发布会，宣布国美电器收购中国永乐。收购后，黄光裕出任合并公司董事长，陈晓出任CEO。v 换股现金的方案为：每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获0.1736港元，合计总对价每股永乐2.2354港元。合并后，黄光裕股权稀释到51.2%，陈晓透过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根斯丹利持有2.4%左右。v 经营网点方面，国美和永乐的网点重复度非常低，据从国美了解，新公司双品牌策略，短期不会关任何品牌的门店。v 管理层
2、稳定和企业文化融合成本方面，我们对国美永乐合并案持“谨慎乐观”的态度。黄光裕先生通过陈晓先生持股和担任CEO使得二者利益得以总体一致，并有效减小了国美控制权过于集中的风险。但企业文化融合的进展是需要实践来证明的。v 我们将二者合并后的财务数据进行了分析，并按照合并的整合成本进行了敏感性分析。按照较为审慎的假设，新国美的销售规模也超过苏宁两倍。v 我们回顾了BBY与CC的整合过程中资本市场的一些估值经验，和二者的一些经营数据对比，目前仍然倾向于给国美更高的估值水平。v 从销售规模，和规模以外最重要的两项指标（同店销售收入增长率、存货周转日）的比较来看，除了苏宁的同店销售收入增长率数据不能获取，其
3、余指标国美无论在横向对比还是纵向发展趋势上，都表现出明显的优势。v 我们认为合并会使得国美的规模优势更甚，我们之前判断从2005年起维持5年整合期，现在认为整合时间可能缩短。项目/年度200420052006E2007E2008E主营业务收入(万元)91072515936392549823 3544253 4572087 增长率YoY %517560 39 29 主营业务利润(万元)87128.72151956.05247333 336704 434348 净利润(万元)181203506356101 75175 96224 每股收益EPS(元)1.951.051.56 2.09 2.67 净
4、资产收益率ROE%21.8129.9932.43 30.29 27.94 市盈率P/E95.6249.4232.59 24.32 19.00 资料来源：中信数量化投资分析系统当前价48.08分析师陈宸电话：010-84588138邮件：chch主要数据中标300指数(点)1129.19总股本(万股)36037.60流通股本(万股)11250.00近12月最高收盘价(元)54.90近12月最低收盘价(元)16.60近1月绝对涨幅(%)-10.75近6月绝对涨幅(%)135.46今年以来绝对涨幅(%)140.4012个月日均成交额(万元)3990.31苏宁电器相对中标300、H股指数表现资料来源：
5、中信数量化投资分析系统相关研究1.国美投资价值分析报告2005-122.苏宁投资价值分析报告2006-04目 录一、国美合并永乐11.1 国美合并永乐11.2 相关公司财务状况概览2二、成熟资本市场经验参考52.1 估值参考52.2 经营数据参考6一、国美合并永乐1.1 国美合并永乐1.1.1新闻发布会内容简述7月25日晚19:30分，国美电器召开新闻发布会，宣布国美电器收购中国永乐。收购后，黄光裕将出任合并公司董事长，永乐董事长陈晓将出任公司首席执行官。同时，国美永乐合并方案公布，将采用现金加换股方式，每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获0.1736港元，合计总对价每股永乐2.23
6、54港元。永乐被强制收购90%股份后，国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。此次交易总金额52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。合并后，黄光裕将持有新公司51.2%股份，陈晓透过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根斯丹利持有2.4%左右。合并后，永乐品牌并不会消失。新公司将实施双品牌战略。据我们从国美了解到，永乐和大中于2006年4月签订的战略合作协议持续有效。但来自新浪财经的报道称，鉴于永乐单方面与第三方合作，大中电器与永乐的战略合作协议有待重新协商。1.1.2合并的一些定性思考对于合并，我们最关注的是整合成本，主要表现为：经营方面的网点重复建设的整改，和两个团队管理人员各
7、自的企业文化和利益导向不能统一造成管理绩效下降。I）经营方面的网点重复，我们了解到，国美短期内不会关闭门店。2005年年报显示，永乐上海的市场份额超过50%。长三角的市场份额31%，108家。河南第一。而国美目前在上海已经开设了40家门店，这些门店并不会因为合并关闭。图1：国美和永乐2005年收入重合度情况资料来源：公司公告、中信证券研究部粗略估计，仅从经营重合度来说，可能受到影响的是永乐除江浙沪以外的地域的22亿元收入和国美此地域的5.5亿元收入。这27.5亿收入占二者收入之和的9%。当然，完成这27.5亿收入的门店显然不会全部关闭。所以，从门店重合度来说，二者整合的负面影响可能低于5%。I
8、I）管理层稳定和企业文化融合成本。在收购永乐之前，黄光裕先生对国美的控制权极大，整个国美电器极大程度依赖于黄先生的决策，同样也由此带来风险集中的问题。从理论上说，通过收购竞争对手，招徕竞争对手的管理人员担任公司的CEO，竞争对手管理人员又通过持有本公司逾12%的股权，二者利益变得较为一致。同时，也可以减少决策过于集中的风险。但，文化融合更多地依赖于双方后续的合作和沟通，缺乏定量的分析和判断途经。实践才是检验真理的惟一标准。我们现在只能保持“谨慎乐观”的态度。1.2 相关公司财务状况概览1.2.1国美电器的上市公司20分部和未上市18分部的财务状况一览首先要强调的是，在2005年之前的财报中，国
9、美的净利润是剔除了黄光裕先生持有的35%股权的少数股东权益的，而这部分本质上仍然是国美电器上市公司20个分部经营所得，如果完全用经营绩效衡量的眼光来看，应将这部分加回，才能真实反应国美的经营净利润率。2006年，上市公司向黄光裕先生收购了这部分股权，由于部分收购不是由股权收购完成，EPS得到增厚。我们从国美的公告推断国美电器体外18分部2005收入大约为95亿元。我们假设这些分部的收入增长率低于上市公司46%的增长，只有30%的增长，净利润率也远低于上市公司20分部，只有1%。表1：国美电器（未合并永乐的基本财务状况）国美电器上市公司的20个分部财务数据国美体外18分部国美0493.hk200
10、120022003200420052006E2006E收入3873 6619 9346 11931 17959 26136 12350 YOY71 41 28 51 46 30 净利润（不剔除少数股东权益）25 106 275 696 777 977 YOY318 158 154 12 26 净利润17 69 178 458 498 976.96 123.50 NI %0.43%1.05%1.91%3.84%2.77%3.74%1.00%股本数量1642 1642 1642 1642 1642 2293 EPS0.010 0.042 0.109 0.279 0.303 0.426 资料来源：公
11、司公告、中信数量化投资分析系统（注：红色字体表示预测或估计值）1.2.2中国永乐的财务状况一览在合并之前，我们对永乐的初步预测是35%的收入增长和2%的净利润率。我们进行了敏感性分析，分三种情况进行预测：I） 假设永乐和国美的经营均不受影响，亦即整合相当成功，即使关闭重复门店，剩余门店也因为1+12而获得更高增长，规模效应很大。此时，永乐收入增长35%，净利润率为2%，净利润增长14%。II） 假设永乐收入增长只有5%，净利润率急剧下滑至1.8%，造成净利润下降20%。III） 假设整合成本极高，二者文化和管理层极难融合，永乐收入下降20%，净利润率下滑至1.8%，造成净利润下降40%。表2：
12、中国永乐的财务状况不同情况的收入和利润假设永乐0503.hk2002200320042005I)2006EII)2006EIII)2006E收入2391 4945 8267 12246 16532 12859 9797 YOY107 67 48 35 5 -20净利润23 127 186 290 330.65 231.45 176.35 YOY444 46 56 14.21 -20-39NI %0.98%2.58%2.25%2.36%2.00%1.80%1.80%股本数量1560 1535 1548 1673 2300 -EPS0.015 0.083 0.120 0.173 0.144 -资料
13、来源：公司公告、中信数量化投资分析系统（注：红色字体表示预测或估计值）1.2.3合并的敏感性分析虽然门店重合度不高，但考虑到文化和管理人员整合，目前我们很难判断其整合成本有多高。我们如果假设合并后永乐增长5%的收入，净利润率急剧下降至1.8%，造成净利润下降20%，二者合并后收入完成390亿元，加上体外分部，完成513亿元收入。表3：合并后财务状况一览上市公司20分部加上体外18分部国美+永乐I)2006EII)2006EIII)2006EI)2006EII)2006EIII)2006E收入42668 38994 35933 55018 51344 48283 净利润1308 1208 115
14、3 1431 1332 1277 3.06%3.10%3.21%2.60%2.59%2.64%股本数量3059 3059 3059 -EPS0.43 0.39 0.38 -资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统1.2.4苏宁的财务数据一览我们假设苏宁电器全年完成60%的收入和净利润增幅。表3：苏宁财务数据一览苏宁电器002024.sz20022003200420052006E收入3526 6034 9107 15936 25498 YOY71 51 75 60 净利润59 99 181 351 561 YOY69 83 94 60 NI %1.66%1.64%1.99%2.20%2.20%
15、股本数量68 68 93 335 360 EPS0.859 1.450 1.944 1.045 1.557 资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统（注：红色字体表示预测或估计值）1.2.5国美永乐vs苏宁我们以第II种较为保守的情况预测为国美和永乐的整合效果，单从规模来说：合并后的国美（含体外18分部），收入为513亿元，苏宁为255亿元，国美超过苏宁一倍的规模。规模是最为重要的指标之一，我们在缺乏其他指标衡量的情况下，对这个指标表现得最为关注。我们在后续分析的“同店销售收入增长率”和“存货周转日”中，国美仍然表现出横向对比优势，和纵向趋势变化优势。我们最初的判断是，自2005年开始，国美
16、和苏宁中无论谁想奠定自己的龙头地位，都可能需要大约五年的时间。尽管我们一直对永乐去年的超速扩张持审慎态度，却没有预料到大规模吞并活动来得这么快。这使我们对行业整合期的判断缩短。并认为苏宁要挑战现有市场格局可能将更为困难。二、成熟资本市场经验参考2.1 估值参考2.1.1 行业竞争背景介绍图2：中国家电连锁行业竞争阶段判断资料来源：BLOOMBERG、BESTBUY、CIRCURITY CITY、联商网、中信证券研究部注：CR3的市场规模估计：我们估计全国家用电器的市场规模在6000亿元左右，而家用办公电脑及通讯数码等产品的市场规模在家电规模的80%左右。BESTBUY在1996年第一次销售收入
17、超过CIRCURITY CITY，但一直未能稳固领导者地位。直到2000年结束，市场格局才开始稳定。图3：BBY与CC的销售收入对比资料来源：BLOOMBERG、BESTBUY、CIRCURITY CITY、联商网、中信证券研究部2.1.2 不同竞争环境下估值比较在国际资本市场上，BBY在显现龙头潜质前估值只是CC的一半左右，而收入首次超过CC后，其市盈率高于CC，维持在20X到30X的水平（1997年的36X可能因为当年EPS只有0.04美元而不具有参考价值）。在第I阶段的1992、1993年，零售企业尚未受到资本市场重大追捧，二者市盈率都很低，由于其时CC的龙头地位非常明显，CC享受几乎两
18、倍于BBY的市盈率。在进入第II阶段的初期，二者享受的市盈率也很低。当BBY尚未显露出龙头迹象时，也就是收入低于CC时，仍然享受CC二分之一的市盈率估值。第II阶段末期，BBY在1996年第一次销售收入超过CC，以后，虽然尚未稳固自己的龙头地位，但已经显现出成为龙头的潜质，估值迅速得到认可。一直维持在22-36X的高动态市盈率估值水平。在收入首次超过CC时，获得的动态市盈率估值高达36X。而此时CC的市盈率开始一直低于BBY。二者差距很大。按照这种估值水平和方法，国美和苏宁的估值是被倒挂的。从规模上来说，2006年的国美与苏宁收入预期比值为2.16X（国美的收入口径为：上市公司20分部永乐第I
19、I种情况体外18个分部），苏宁的规模地位比较1993年的BBY也有劣势，而我国大致在去年就已经进入了当时美国1993年的情况，苏宁的竞争成本更高。我们曾经判断，在中国，第II阶段的整合期可能从2005年开始持续5年。随着市场规模化大手笔收购比我们意料更早开展，我们认为，这个整合期可能比我们之前的判断要短。而至少目前来看，国美的优势比较明显。图4：BBY和CC的市盈率变化1997-2000年：:第II阶段末：BBY开始呈现取代CC成为行业龙头的潜力1993-1996:第II阶段初：BBY尚未对CC构成重大威胁资料来源：中信数量化投资分析系统（注：PE指动态PE，即P:当年7月份的股价均价,E:第
20、二年报表公告的当年EPS，用实际数代替当时的预期数）2.2 经营数据参考2.2.1 比规模更重要的指标：可比门店销售收入增长率我们看重这个指标的逻辑非常简单：在竞争日趋激烈时，规模不再是惟一的衡量指标，面对竞争时的管理绩效才更重要。如果说单位面积销售收入是衡量管理绩效的第一指标，那么这个指标的变动趋势（尤其是竞争对手之间趋势的对比），则是竞争加剧时极为敏感的管理绩效衡量指标。BBY在自己的追赶过程中，可比门店销售收入一直领先于竞争对手。我们认为这个数据横向比较会较为真实地反应，谁在结果上做得更好。而在竞争来临时，这个数据的变动趋势，可能会前瞻地暗示谁可能会更能抗击风险，具有更大的胜出几率。永乐
21、在2005年此数据下降2.8%，国美则上升2.2%，这个数据暗示了永乐股东在半年后选择获得现金并成为国美的股东和管理层是更前瞻和有利的做法。非常遗憾，我们缺乏苏宁的这个数据用以直接对比。图5：BBY与CC的可比门店销售增长率资料来源：中信数量化投资分析系统2.2.2 同样可以提前提示风险的指标：存货周转日的横向比较和纵向变动趋势我们关注这个指标的理由和上述理由非常类似。竞争加剧时，存货周转速度的变化趋势，从某种程度上能衡量企业销售能力的变化趋势。图6：BBY与CC的存货周转日比较资料来源：BLOOMBERG、中信数量化投资分析系统我们发现永乐截至2005年的数据，其存货周转恶化速度就昭示了，被
22、收购，管理层变为国美的股东也许是最好的选择。面临竞争时，三者都有恶化，当然，这和三者在二级城市布点，年底备货有关。从恶化速度来说，国美最慢。我们仍然依次判断，至少从目前来看，国美的管理优势还是非常明显的，应享受估值溢价。图7：国美、苏宁、永乐的存货周转日恶化比较资料来源：BLOOMBERG、中信数量化投资分析系统免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司（合称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中信证
23、券。未经中信证券事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中信证券的商标、服务标记及标记。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请。中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不能担保其准确性或完整性，而中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何
24、责任，除非该等损失因明确的法规或法规而引致。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。中信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联
25、合经办人。可要求索取额外资料。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。如接收人非中信证券的市场专业及机构
26、投资客户，应在基于此报告作出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。中信证券股份有限公司及其附属及联营公司2006版权所有。保留一切权利。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准；2.投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅：评级说明股票投资评级买入相对中标300指数涨幅20%以上；增持相对中标300指数涨幅介于5%20%之间；持有相对中标300指数涨幅介
27、于-10%5%之间；卖出相对中标300指数跌幅10%以上；行业投资评级强于大市相对中标300指数涨幅10%以上；中性相对中标300指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上；北京上海深圳中信证券（香港）有限公司地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004)上海复兴中路593号民防大厦4层(200020)深圳市笋岗路12号中民时代广场B座33层（518029）香港中环添美道1号中信大厦28楼电话：(010)84588720(021)64720792(0755)82485094(852) 2237 6409传真：(010)84865894(021)64720732(0755)82485240(852) 2104 6580服务热线：(010)84868367Email:service网址：
