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1、行业研究报告通信业：运营业波澜不惊，光通信复苏明显2006年三季度通信业投资策略报告行 业：通信行业（含通信运营、通信设备制造业）研究员：夏朝辉电 话：（8625）84457777894E-mail：xzh2006年6月22日 138投资要点：2006年1-5月，我国通信运营业继续呈现增长态势，通信业务收入达到2618.3亿元，同比增长11.3%，高于去年同期的10.9%，但整体依然呈现增速下缓的局面；2006年1-5月我国通信固定资产投资完成550.4亿元，比上年同期增长2%。与电信投资止跌回升相对应，设备制造业利润也同比出现大幅增长。在不考虑3G牌照发放的情况下，我们预计，06年通信投资可
2、能出现增长，但将呈现结构性差异，总的看来，运营商在GSM网络、新业务/新技术和IT信息系统/支撑系统上增加资本开支，而在CDMA和PHS上减少资本开支。其他产品上运营商资本开支保持稳定。 2006年上半年光通信行业出现强劲复苏。四大运营商06年的光缆需求就将超过1100万芯公里。随着3G、数字电视逐步走向成熟，IPTV的启动，加上06年铜价的急剧上涨，光纤接入相对DSL的价格和技术优势显现，我们预计，06年整个光纤光缆行业可保持15-20%以上的增长速度。 从行业角度，我们对整个行业包括通信运营和通信设备业制造持中性态度。预计未来几年中国联通CDMA网络盈利状况将持续得到改善，我们看好中国联通
3、业绩的持续增长，上调其投资评级至“推荐”。G亨通06年上半年光缆出货量屡创新高，同比增长60%以上，我们预计G亨通全年业绩增长50%左右。中兴通讯中期业绩预警的可能性不大，我们依然看好其业务前景及竞争力，维持“推荐”评级。行业评级通信运营业中性通信设备制造业中性重点公司(单位:元)中兴通讯 26.92元 推荐推荐05A06E07EEPS1.241.621.78P/E21.7 16.6 15.1 P/B2562.452.26G亨通 7.76元 推荐EPS0.3870.540.61P/E20.1 14.4 12.57P/B1.511.391.29华胜天成 17.33元 谨慎推荐EPS0.5540.
4、6650.785P/E31.3 26.1 22.1 P/B3.12.962.85亿阳信通 16.2元 谨慎推荐谨慎推荐EPS0.310.520.63P/E52.6 31.3 25.9 P/B3.022.982.90中国联通 2.42元 推荐EPS0.1340.1440.156P/E18.1 16.8 15.5 P/B1.0440.980.93相关研究2006年2季度通信行业策略报告 06年3月22日2005年度通信行业策略报告05年12月25日地址：南京市中山东路90号电话：（8625）84457777 第一篇 2006年上半年经济运行指标通信运营业增速下滑，移动和宽带是未来发展趋势2006年
5、1-5月，我国通信运营业继续呈现增长态势，通信业务收入达到2618.3亿元，同比增长11.3%，高于去年同期的10.9%，但整体依然呈现增速下缓的局面。 预计2006年全年通信运营业的增幅在10%-11%之间，增长率同比降低，但依然高于GDP增长速度。表1 截止2006年5月通信行业的统计 指标名称单位累计达到比上年同期增加（%）电信业务收入（5月）亿元2618.311.3%电信投资完成额（5月）亿元550.42.0%固定电话用户合计万户36332.83.7%移动电话用户合计万户42082.37%固定电话普及率部/百人27.0-移动电话普及率部/百人30.3-数据来源：信息产业部表2：通信行业
6、主要通信能力情况（截至06年5月底）指标名称单位累计达到数同比新增增长率光缆线路长度万公里44583.122%长途电话交换机容量万路1376.889.16%局用交换机容量万门47594.25326.25%移动电话交换机容量万户50122.69141.410%宽带接入端口万个5113.81345.617%数据来源：信息产业部图1：通信业务收入增长情况 数据来源：信息产业部/华泰证券研究所我们认为，移动业务和宽带业务是未来整个通信行业发展趋势，这从通信业上半年的运行数据从通信能力、用户增长以及业务增长速度等得到进一步印证。从通信能力来看，06以来增长较快的是光缆、移动通信及宽带通信能力。固定电话中
7、小灵通用户新增625万户，增长持续放缓，用户总数达9157.8万户，在固定电话用户中所占的比重上升到25.2%。与移动电话取代固定电话趋势一致，新增移动电话不仅在数量上继续超过固定电话，而且06年1-5月份的新增移动电话用户还超过了固定电话。数据通信业务同比增长高达23.2%，是电信分业务中增长速度最快的；移动通信增长速度也高于平均增长速度，占电信业务收入比重进一步提高。与通信业务收入增长速度趋缓一致，我们预期，06年移动电话和固定电话用户增长速度也将趋缓。其中，移动电话用户增长速度将由05年的17.5%下降到06年的13.5%，06年全年新增用户5200万户；固定电话用户增长速度将由05年的
8、12.2%下降到06年的9%，06年全年新增电话用户3200万户。图2：近三年ARPU变动情况 资料来源：信息产业部/华泰证券研究所ARPU值（平均用户收入，单位：元/户/月）直接反映电信用户的质量。固话和移动ARPU持续下降，一方面显示新增用户主要为低端用户，另一方面表明运营商竞争加剧（特别是小灵通对移动用户的分流）。两者之间的差距也在逐渐缩小。06年1-5月份通信投资图3：我国历年电信投资情况（单位：亿元） 资料来源：信息产业部2006年1-5月份，电信固定资产投资完成550.4亿元，比上年同期增长2%。我国通信投资已经经过了连续两年的下滑，这种下滑局面有望在2006年得到扭转，2006年
9、电信投资将同比增长5-8%左右。我们的理由如下：一是05年由于3G和电信业重组带来的不确定性预期而导致的一部分被推迟的投资将延续到2006年，这从05年12月份电信投资出现较大回升可以得到印证；二是中国移动和中国联通目前网络利用率基本接近饱和状态，随着用户的增长将扩大设备投资；特别是中国联通，其GSM网络在许多地区的网络利用率已经超过了90%；三是06年将有一些新业务带动相关投资的增长。IPTV和3G网络最值得期待，当然，我国数字电视也逐步走向成熟，它也将带动一部分相关电信设备（比如光纤、数据通信设备等）的投资。图4：20002006年我国通信投资与收入比例资料来源：信息产业部、华泰证券我国通
10、信固定资产投资占业务收入的比重呈下降趋势，每单位通信投资带来的收入则一直上升，表明通信业发展对投资的依赖有所减弱，运营商越来越关注发展速度和经济效益之间的协调，已开始从单纯的投资驱动型向效益型转变。通信设备制造业利润出现反弹今年以来，电信行业一个值得关注的现象就是随着电信投资止跌回升，电信设备制造业利润也同比出现较大增长。表3：1-4月通信设备制造业主要经济指标（单位：亿元）06年1-4月05年1-4月同比增长产品销售收入2032.871430.4642.1%利润总额94.7868.5138.3%税金总额40.0142.8-6.5%工业增加值47133241.8%资料来源：信息产业部表4:1-
11、4月通信设备制造业主要产品指标计量单位生产数量06年1-4月05年1-4月同比增长%手机万部14156.1842168.3%小灵通万部401.5.7488.5-17.8%程控交换机万线2087.71638.527.4%移动基站万信道291.7261.911.4%电话机万部5774.15276.49.4%资料来源：信息产业部第二篇 2006年下半年展望及结构性分析运营商各自探索自身核心竞争力05年，我国6家主要电信企业均取得了不错的业绩，利润总额达同比04年增长19.9%。但是各运营商的实力依然悬殊，赢利能力差异较大，中国移动依然一枝独秀。面对网络融合和3G等新技术带来的巨大机遇与挑战，运营企业
12、纷纷转型，各自探索自身的核心竞争力。从现阶段来说，我们认为，在话音业务依然占据运营商收入绝大比重的情况下，电信运营商尝试建立新业务产业链还需假以时日。目前，各运营商急需规划的是各自的3G战略。中国移动已经在北京二环、上海、广州、深圳等地组建了3G实验网，可视电话、高速无线上网等3G主流应用都已经实现，同时，为进一步在3G时代获得内容先机，中国移动出资12.78亿元收购凤凰卫视19.9%的股权。我们认为，中国移动正在力图通过商业模式的更新来创新规划3G网络。2006年6月21日，中国联通宣布其控股的联通红筹与韩国SKT电讯株式会社签署战略合作框架协议，SKT认购联通红筹10亿美元零息可转换债券，
13、转换价格较联通红筹6月20日价格有28.8%的溢价。我们认为，中国联通与SKT的合作将主要集中于CDMA方面，将提升中国联通CDMA网络的经营效益，同时，转股价格也表明了中国联通CDMA网络的重置价值。对于固网运营商来说，中国网通于2006年2月份牵头在青岛开展了TD-SCDMA规模网络测试，目前中国网通已经获得了信息产业部颁发的189号码段，中国网通缩减了PHS投资正在为3G积极准备。中国电信2006年将加快加快发展宽带、号码百事通、商务领航、IPTV等业务。图5：2006年六大电信运营商市场占有率资料来源：信息产业部表5：主要运营商资本支出计划（单位：亿元）中国移动中国电信中国网通中国联通
14、2005年2005年71553927617417032006年预计8335102732201836增长率%16.5-5.3-1.026.47.8资料来源：各公司年报/华泰证券整理我们预计，尽管06年通信投资可能出现增长，但将呈现结构性差异，总的看来，运营商在GSM网络、新业务/新技术和IT信息系统/支撑系统上增加资本开支，而在CDMA和PHS上减少资本开支。其他产品上运营商资本开支保持稳定。图6：运营商CAPEX结构性分析（单位：亿元）数据来源：华泰证券研究所/易观国际GSM投资将增长从运营商的角度，06年中国移动的投资计划从2005年的429亿元增长466亿元，中国联通G网投资从2005年的
15、72亿元增长到2006年的108亿元，二者合计在GSM网络投资增长15%。一般来说，总投资的60%为设备投资，因此GSM设备投资也将由2005年的301亿元增长到2006年的344亿元。另一方面，CDMA的网络投资将下降，这主要是由于中国联通的CDMA网络发展不尽如人意。截止2006年5月31日，中国联通CDMA网络用户只有3423万户，而中国联通CDMA网络容量在2004年底就已达到7000万的水平，网络利用率不到50%，中国联通必将减缓对CDMA的投资。我们预期中国联通2006年CDMA投资将减少至28亿元。中国电信和中国网通都宣称2006年将大幅度减少PHS投资，我们预期06年PHS投资
16、将大幅度下降65%。光通信行业出现强劲增长早在2004年中国光纤产业的产能已经超过3000万公里，2005年市场需求量达到1400万芯公里，但产能利用率仍不高。我们认为，随着长途干线网建设的逐步健全，二级干线、本地网和有线电视网的需求份额将逐年加大，FTTH等将成为新的竞争焦点和热点。2006年上半年光通信行业出现强劲复苏。中国移动上半年招标350万芯公司光缆，中国网通招标210万芯公里光缆，保守估计，仅四大运营商06年的光缆需求就将超过1100万芯公里。随着3G、数字电视逐步走向成熟，IPTV的启动，加上06年铜价的急剧上涨，光纤接入相对DSL的价格和技术优势显现，我们预计，来自有线数字运营
17、商的光缆需求也将逐步上升。总体来说，06年整个光纤光缆行业可保持15-20%以上的增长速度，同时行业集中度进一步集中。我们认为，中国的光缆制造业具有全球极强的成本优势，未来全球光缆生产将进一步向中国集中，70%的光缆将产自中国。从上市公司来看，品牌光缆生产企业06年上半年出货量均屡创新高，G亨通06年上半年光缆出货量将增长50%以上，我们预计G亨通06年将有50%的业绩增长。根据Ovum-RHK发布的2005年光网络设备报告指出，2005年光网络设备市场总额110亿美元，比2004年增长了17%，其中阿尔卡特和华为是唯一全年销售额突破10亿美元的供应商。图7：国内光纤市场规模及预测资料来源：C
18、CID/华泰证券研究所手机业呈现继续增长态势2006年1-5月的手机市场规模，呈现出一种快速增长的发展态势。手机终端整体市场规模比2005年后5个月增长18.6%。其中，GSM的市场规模增长了18.7%，CDMA的市场规模增长了17.4%。以此发展态势推测，预计全年整体市场规模将达到1.1亿-1.2亿部，比2005年增长30%-40%。GSM市场是市场规模快速增长的主要贡献者，其市场增加值占整体市场规模的94%。GSM市场的快速增长来源于以下几个方面： 终端市场的替换购机行为，目前尚有8000万-1亿手机用户仍使用黑白屏手机，这个群体是未来终端市场替换购机的主要来源； 手机消费门槛进一步降低。
19、手机价格、移动通信费用进一步下降，部分农村市场开始启动、新进入手机市场的低收入群体增加；运营商定制、捆绑销售模式进一步扩展、捆绑销售规模快速增长，一季度运营商捆绑规模219万部，比2005年第四季度增长18%。CDMA市场1-4月亦比2005年后4个月有较大增长。主要原因是： 自2005年12月以来，中国联通采购手机累计实际超过150万部，黑白屏手机与彩屏无拍照低端机占85%左右。预计，中国联通2006年集采比例达将到60%。GSM手机市场集中度上升，第一梯队厂商诺基亚、摩托罗拉和三星进一步拉大与其他厂商的距离。CDMA手机也主要是国外厂商战局主要市场，中兴、海信和华为分别位于市场第2、6、9
20、位。图8：2001-2005年中国手机市场规模变化资料来源：CCID/华泰证券第三篇 3G前景分析3G及其政策是一个比较庞大的体系，包括牌照发放（数量、方式与内容等）及与牌照发放配套的政策（网络共享、网络漫游），以及3G市场管制（资费、互联互通等）等一系列的内容。我们认为：我国3G牌照可能在06年9月份之后开始陆续发放3张，牌照与特定3G技术标准捆绑发放，3G牌照发放可能伴随着电信运营商的重组，牌照发放同时出台3G相关支持性政策和市场监管政策，对自主知识产权的标准TD-SCDMA可能提前发牌并对使用这一技术的运营商给予优惠政策。目前，影响我国3G牌照发放的主要不确定因素是正在进行的TD-SCD
21、MA预商用测试。普遍认为本次测试结果将影响到中国3G牌照的发放时间和发放方案。我们维持中国政府将颁发3张3G牌照的预测。我们预测，3张3G许可证承载主体很可能是：中国移动、中国电信获得WCDMA或TD-SCDMA制式3G许可证，中国网通和中国联通成立合资公司在CDMA网络上进行合作，获得CDMA2000制式3G许可证，负责联通目前的CDMA网络升级和未来3G/CDMA2000网络运营。考虑到未来3G运营商都是国有控股企业，以及传统固网运营商初次进入移动通信市场，为了减少重复建设，促进公平竞争和有效竞争，最终实现整个运营市场的持续健康发展，我们预计在政府颁发3G许可证的同时，将会出台一系列促进和
22、规范3G市场发展的配套政策。首先是网络共享政策。据初步估算仅3G基站建设就需要150亿元到160亿元，对站址的选择以及基站如何实现资源共享显得非常重要，要避免重复建设。因此，我们预测，网络共享，尤其是站址共享政策将成为政府出台的3G发展配套政策之一。其次是网络漫游政策。固网运营商新建无线网络的速度将会大大落后于采用WCDMA和CDMA2000的在位运营商。因此，我们认为，如果TD-SCDMA制式的3G牌照颁发给了传统固网运营商，那么网络漫游政策也将成为政府出台的3G发展配套政策之一。再次是3G资费管制政策。在国内，尽管2005年政府实行了新的资费上限管制政策，但这一政策的有效性仍需要检验，而3
23、G的到来也会对其提出新的挑战。在高度市场化而且竞争已较充分的市场中，实行资费上限的政策是比较合理的。由于现有国内资费体系存在一定不合理性，政府仍有必要以3G为切入点重新慎重设计新的资费管制政策。最后，政府可能还会出台一些其他对TD-SCDMA承载主体的倾斜政策。除了可能提前发放TD-SCDMA制式3G牌照外，还可能在资金或融资方面提供便利，国资委对电信企业绩效考核也将采取更为灵活的方式。第四篇 投资机会：关注光通信企业和中国联通业绩的改善通信行业以运营业为核心，包括上游通信系统设备制造、通信终端制造以及运营支撑软件、通信元器件等为价值链而组成一个完整的产业。对于中国联通，其新引入的战略投资者韩
24、国SK TELECOM具有极强的CDMA运营经验，预计未来几年中国联通CDMA网络盈利状况将持续得到改善，我们看好中国联通业绩的持续增长，上调其投资评级至“推荐”。从上述结构性分析可以看出，06年光通信行业将有一个比较明显的增长，因此我们推荐G亨通。G亨通06年上半年光缆出货量屡创新高，同比增长60%以上，我们预计G亨通全年业绩增长50%左右，相对其合理价值，G亨通股价有15%的低估。作为中国自主知识产权的TD-SCDMA一直受到中国信息产业部的扶持，而中兴通讯拥有完整的TD-SCDMA知识产权和产品线，有望从TD-SCDMA的组网中获取丰厚收益；南京熊猫通过旗下参股子公司南京熊猫爱立信通信有
25、限公司（ENC）和北京爱立信将继续受益于GSM设备合同增长以及手机业务的持续增长；另外，连续两年下降的电信软件服务有望在06年出现反弹，因此我们推荐华胜天成和亿阳信通。表6：国外通信行业主要上市公司估值情况公司名称市净率05年PE06年预测PE总资产收益率%净资产收益率%净利润比上年增长率%通信运营商LG TELECOM2.3311.737.166.9222.21996.05KT FREETEL1.449.9410.516.7214.8690.12SK TELECOM1.787.828.79412.9224.4425.58CHINA MOBILE3.1816.1314.1213.5621.22
26、8.3CHINA UNICOM1.1818.2615.733.386.639.74KDDI2.4416.2417.866.8613.3718.49NTT DOCOMO3.2218.5414.439.2317.71-18.01TELEFONIA7.6724.3919.647.6541.3113.43VODAFONE0.81-10.72-16.82-23.73-190.66平均值2.6715.3813.225.6015.33108.11通信设备制造企业ERICSS0N3.5315.5415.5512.3126.2738.63ALCATEL2.1615.2115.14.4616.6861.46NOK
27、IA6.318.1115.0416.0827.4113.28MOTOROLA2.9817.115.3513.7530.52198.83QUALCOMM5.5231.1327.1718.420.6224.6CISCO5.0319.1118.6216.5323.4330.45平均值4.2519.3717.8013.5924.1661.21资料来源：BLOOMBERG/华泰证券研究所，时点为06年6月22日表7：通信行业重点上市公司盈利预测和投资评级公司名称投资评级净利润（百万元）EPS（元）P/E（X）6月22日股价05A06E07E05A06E07E05A06E07E中国联通推荐2842.223
28、052.313306.670.1340.1440.15618.116.815.52.42中兴通讯推荐1194.341554.431707.951.241.621.7821.716.615.126.92大唐电信观望-232.6526.3443.9-1.5860.060.1-139.583.78.37波导股份观望-471.238.446.08-1.230.10.12-51.943.35.19烽火通信观望42.1653.361.50.1030.130.1568.454.247.07.65TCL集团观望-1344.9310.36465.54-0.1240.120.18-18.512.32.22南京熊猫观望89.762.4286.970.1370.0950.13353.677.355.27.34G亨通推荐48.7758.6367.390.3870.540.6120.114.412.577.76华胜天成*谨慎推荐101.55121.89143.890.5540.6650.78531.326.122.117.33亿阳信通*谨慎推荐68.81110.13133.420.310.520.6352.631.325.916.30注：表中数据时点数为06/6/22
