华东医药深度研究——两翼齐飞doc-全景网：权威财经资讯.docx

《华东医药深度研究——两翼齐飞doc-全景网：权威财经资讯.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华东医药深度研究——两翼齐飞doc-全景网：权威财经资讯.docx（19页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、公司研究华东医药东方明珠000963.SZS深度研究徐军 CFA 医药分析师8621633258886087xjun投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2006年4月25日）12.68元目标价格（6个月）15.116.50元总股本/A股（万股）43406/18037A股市值（亿元）55.0国家/地区中国行业医药报告日期2007年4月26日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）109.8162.9225.2相对表现（%）56.593.446.1财务预测200520062007F2008F主营业务收入（百万）3,4843,9424,4834,990主营业务利润（百万）6237

2、628981,052净利润（百万）6390131166EBITDA（百万）194238293353每股收益（元）0.10 0.19 0.30 0.38 净资产收益率（%）10.5 14.3 19.2 21.5 每股经营现金流（元）0.17 0.31 0.41 0.51 市盈率(X)126.8 66.7 42.3 33.3 EV/EBITDA(X)10.79.211.27.4资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告华东医药调研快报 2007年3月14日l 公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。预计07年移植药品的收入增长将超过15，其中预计

3、赛可平的收入增长将实现翻番。长期来看，我们认为整个移植药物市场前景是非常广阔的。另外两大产品是卡博平和泮立苏。06 年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，06 年该产品销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。l 06年医药商业的毛利率为6.58，较05 年同期6.08提升了0.5 个百分点，06实现毛利润3000万元，同比增长1倍以上。在当前的医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间。预计07年毛利润的增长仍能保持在15。l 公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承

4、诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业（40%）、雷允上药业（70%）、武汉远大制药集团（70.98%）的股权注入上市公司，但不仅仅限于这些资产。预计收购资产将使07年每股盈利从0.30元增加到0.37元。l 06年底大股东远大集团将杭州地产项目以1.8 亿元转让给公司。整个项目将在2009年全部销售完毕，预计能给公司带来超过1.4亿元的净利润，即0.30元/股以上。l 未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.30元和0.38元，07年和08年动态市盈率分别为42.3和33.3倍。由于资产注入比较确定，我们按照资产注入后的07年每股盈利0.37元的40倍定价，另外

5、我们认为公司的地产项目将会给每股带来0.30元的收益，综合考虑6个月的目标价为15.1元，维持“增持”评级。两翼齐飞重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。公司概况公司沿革公司前身是杭州医

6、药站股份有限公司，由杭州医药采购供应站（浙江省最大的医药批发企业）作为主发起人发起设立的。1996年，杭州华东医药集团公司受让杭州医药站股份有限公司的国家股。公司从单纯的商业企业转为集医药产品生产和药品批发及零售于一体的医药企业。1998年，由于上市额度的问题，杭州华东医药公司将其持有的国家股中的51%转让给中国远大集团及其子公司。2000年1月，公司于深交所上市。现有总股本为4.34亿股，其中流通A股1.80亿股。第一大股东中国远大集团占35.5%，第二大股东华东医药集团公司占17.7%。业务组成公司的主要业务包括医药商业和医药工业两部分，其中医药商业的收入占总收入的87。由于其毛利率偏低，

7、医药工业是公司盈利的主要来源，其中控股75%的合资公司中美华东医药是公司的盈利核心，以生产化学制剂为主。公司在原料药出口方面已经起步，继05年阿卡波糖通过美国FDA认证后，06年环孢素又获得了欧盟的COS通行证，为今后打开欧美市场大门奠定了基础。2006年环孢素出口了1.3吨，销售收入1900万元。未来原料药的销售增长将成为公司又一业绩增长亮点，但目前可测性较差。另外，07年公司推出OTC药物-蛋白质粉（美体小餐），在OTC药物方面做有益的尝试。图1：06年主营收入按行业分类资料来源：公司数据在顺利完成第一个“三年计划”之后，06年公司制定了第二个“三年计划”，07 年09 年制造业的目标是制

8、剂收入达到10 亿元，原料药收入达到2 亿元；商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7-8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。经营理念华东医药始终坚持要么第一，要么唯一、不求品种最多，但求品种最大、专注专科特殊用药的经营理念，努力向世界级药业巨头方向挺进。目前公司已经培养起新赛斯平、百令胶囊、卡博平和泮立苏四个销售超过亿元的重量级产品。公司每年研发和推广1-2个新产品，随着这些新产品的推出，公司的产品体系将更加完善。表1：产品梯队建设完善 成熟期产品 成长期产品 培育期产品 预备品种 免疫抑制剂 百令胶囊、赛斯平（环孢素A）赛可平（吗替麦考酚酯）

9、 赛莫司（西罗莫司） 他克莫司（FK506） 糖尿病药物卡博平（阿卡波糖）卡司平（吡格列酮）胃肠道药物 泮立苏（泮托拉唑） OTC药物蛋白质粉（保健品） 奥利司他（减肥药） 资料来源：东方证券研究所整理销售模式在营销模式方面，华东医药也有其特点，公司是少数几个拥有学术推广队伍的国内企业。中美华东花费十多年时间建立和完善学术推广的营销模式。目前，已经拥有专业化的学术推广人员达到500余人。专业的学术推广能力带动几大产品快速增长。目前公司已经开始在医药商业上借鉴这种成功的产品营销模式。投资理由专科药品的增长仍然是业绩的主要推动力公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良

10、好的市场地位。公司注重国际级大品牌产品的研发和引进，目前公司已拥有了三家跨国公司的拳头产品，分别是瑞士诺华公司的环孢菌素（赛斯平）、德国拜耳公司的阿卡波糖（卡博平）以及瑞士罗氏公司的吗替麦考酚酯（赛可平）。利用产品的价格优势（一般产品的价格为进口产品价格的三分之二）以及学术营销，在和世界巨头的竞争中逐步提高自身产品的市场占有率。公司06年移植药品销售收入达到4.3亿元，同比增长10（05年增长率达到15），其中新赛斯平（环孢素A）的销量收入达到2.1亿元，百令胶囊（一类中药新药）为1.9亿元，而新产品赛可平为2700万元。我们认为06年移植药品的销售收入增长放缓主要原因是：受反商业贿赂的影响，

11、新产品的销售推广受阻，公司原计划赛可平的销售收入为4000万元以上。预计07年移植药品的收入增长将超过15，其中预计赛可平的收入增长将实现翻番。长期来看，我们认为整个移植药物市场前景是非常广阔的。中国每年约有150万人因终末期器官功能衰竭需要进行器官移植，但每年仅1万人左右能够得到移植治疗，其主要原因是：器官的供体匮乏。我们预计一旦脑死亡立法出台，此种状况将会改善。图2：主要免疫抑制剂收入情况（万元）资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司的另外两个主要产品为卡博平和泮立苏。卡博平（阿卡波糖）的原研厂商是拜耳公司，预计06年阿卡波糖在中国的销售收入超过8亿元。公司采取和拜耳错位竞争策略，将自

12、己的目标客户主要放在中小医院，取得不错的效果，06 年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，06 年该产品销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。图3：卡博平和泮立苏的收入增长（万元）资料来源：公司数据，东方证券研究所预测医药商业的盈利水平已从谷底走出公司是目前浙江省最大的医药商业企业。在完成从分公司到事业部的结构调整之后，医药商业的盈利水平有很大的提升。公司还进一步降低毛利率低的批发调拨业务，增加纯销业务比重。此外，公司积极采取措施增加高毛利药品的区域代理业务。其中总代理、总经销产品数量

13、有明显增长，06年经销单品种实现收入在1000 万元以上的有40 个，上年同期仅有12 个。目前，医药商业的调整已经成效显现，06年的毛利率为6.58，较05 年同期6.08提升了0.5 个百分点，06实现毛利润3000万元，同比增长1倍以上。预计07年毛利润的增长仍能保持在15。图4：02-06年纯销比例稳步增长（%）资料来源：公司数据，东方证券研究所整理图5：医药商业的收入和毛利率，万元（左坐标），%（右坐标）资料来源：公司数据，东方证券研究所预测在当前的医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间。药品的集中招标、反商业贿赂、二票制等药品流通环节的政策都不同程度地打击了以带金销

14、售为主的销售自然人，市场份额正向大型医药商业企业集中。此外，由于整个行业的盈利水平处于低谷，公司存在通过并购中小医药商业企业不断提高市场占有率的可能性。资产注入将使每股盈利从0.30元增加到0.37元公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业（40%）、雷允上药业（70%）、武汉远大制药集团（70.98%）的股权注入上市公司，但不仅仅限于这些资产。1）雷允上药业主要产品有国家保密产品六神丸，此外还拥有健延龄胶囊、香菊感冒颗粒、苦黄注射液和肝炎灵注射液等；2）武汉远大制药集团主营医药原料、中间体、制剂等。其中50的甲硝唑注射液用于出口，安乃近片销量

15、在全国排名第二，白内停滴眼液在全国治疗白内障的滴眼液市场中占有最大的份额；3）四川远大蜀阳药业主营血液制品。是国内生产最大的血液制品企业之一。白蛋白的销售收入连续十年排名国内第一。表2：05年收购资产的财务状况收入(亿元)净利润(万元)净资产收益率(%)雷允上药业3.8200011武汉远大制药3.6170013四川远大蜀阳药业2.8400026资料来源：东方证券研究所整理按05年的利润计算，这些资产将增加公司的净利润4400万元。根据目前掌握的资料，保守估计06年这些股权的盈利将达到5000万元。我们预计资产注入在07年会有实质性进展。我们对资产注入对未来业绩影响进行敏感度分析，我们采取中间值

16、进行讨论，即我们假设公司收购股权的公允价格是盈利的十倍，即被收购资产的净资产收益率为10%。另外，增发价格为7.5元，投资者发行，预计将增加股本6666万股，或摊薄每股收益15%，预计收购资产将使07年每股盈利从0.30元增加到0.37元。表3：资产注入对未来业绩影响的敏感度分析增发价格(元）增发的市盈率8x10x12x130.39 0.38 0.38 100.38 0.37 0.36 70.37 0.36 0.35 资料来源：东方证券研究所预测 注：收购的股权的盈利能力为5000万元收购地产项目的负面影响低于市场的想象06年底大股东远大集团将杭州地产项目以1.8 亿元转让给公司。由于该项交易

17、有 “保本”的条款，如果将来的实际收益小于1.8亿元，远大集团将予以补偿。总体看来，房地产项目对公司的盈利影响还是正面的。我们认为公司的主要业态是医药商业，本来负债率就比较高（06年为72%），收购房地产业务将使公司在资金运用方面压力增加，但对平时的生产经营的影响仍然比较有限。证券市场对这件事件反应过度，导致前期公司的股价出现较大幅度的下降。在3月20日股东大会期间，我们特地走访了杨岐房地产公司。我们感觉在华东医药入主之后，房地产公司已经步入正轨。整个房地产项目设计的建筑面积14万平方米，其中已经竣工了8万平方米。保守估计最终的平均销售价格4000元/平方米，总体的成本应该不会超过3000元/

18、平方米。整个项目将在2009年全部销售完毕，预计能给公司带来超过1.4亿元的净利润，即0.30元/股以上。图6：杨岐房地产项目示意图资料来源：公司资料行业分析免疫抑制剂行业概述整个器官移植免疫抑制剂的发展历程，基本上可以划分为两个大的阶段。在环孢素A诞生以前，硫唑嘌呤是临床上最重要的器官移植免疫抑制剂，因而该时期被称为“硫唑嘌呤时代”。硫唑嘌呤的开发利用使器官移植事业取得了第一次突破性进展。环孢素A是20世纪70年代从挪威高原土壤中分离出的生物活性物质，由瑞士山德士药厂（诺华公司前身之一）的科研人员研究发现。诺华公司于1984年成功上市了环孢素A产品山地明，并于1995年对山地明进行剂型改造，

19、形成了现在临床中广泛应用的新山地明。环孢素A的问世是现代器官移植的一座新的里程碑，它的临床应用是20多年来器官移植的最重大进展。根据作用机制和主要功能，目前临床正在应用的免疫抑制剂基本上可以划分为5个大类：l 细胞因子抑制剂：目前此类型的免疫抑制剂正在临床应用的有3种环孢素A、FK506（他克莫司）和雷帕霉素（西罗莫司）。l DNA合成抑制剂：该类药物主要有硫唑嘌呤（Aza）、麦考酚酸酯(骁悉)和咪唑拉宾(MZR)。l 皮质类固醇：目前最常用的皮质类固醇药物有强的松、甲基强的松龙。l 抗淋巴细胞抗体：可以分为多克隆抗体和单克隆抗体。目前临床应用较多的克隆抗体有抗胸腺细胞球蛋白（ATG）、抗淋巴

20、细胞球蛋白（ALG），单克隆抗体有OKT3和CD25抗体（赛尼哌、舒莱）。l 其他免疫抑制剂：如环磷酰胺、百令胶囊和雷公藤多甙等。 此外，一系列新型免疫抑制剂层出不穷,如生物免疫抑制剂抗淋巴细胞球蛋白以及抗T细胞球蛋白是借助于多克隆抗体消除或抑制T细胞,已广泛用于肾、肝、心、胰腺和骨髓移植。中国免疫抑制市场发展快速中国免疫抑制剂市场约达35-40亿元。由于器官移植手术后患者绝大多数必需终身服用免疫抑制剂进行抗排斥反应治疗，而每年又不断有新的器官移植患者加入进来，且随着移植物和人存活率不断上升，因此，需进行免疫抑制治疗人群有加速上升的趋势。以每人每年用于免疫抑制治疗费用约3万5万元计（各种抗排异

21、治疗方案的费用不尽相同，以国内最常用的环孢素A/他克莫司骁悉强的松两种抗排斥治疗方案为例，每月基本费用在30004000元人民币左右，年费用为3.6万4.8万元）。就以2006年中国肾、肝移植共12000人计算，则免疫抑制治疗市场新增了3.6亿6亿元的费用（市场增长率在15%）。考虑患者存活因素以及供体器官短缺和手术费用门槛等制约因素能有效解决的话，则市场增长幅度还要提升。根据南方医药经济信息研究所的数据统计，样本医院的免疫抑制剂市场从2001年的2.4亿元增长到2005年的4.6亿元，年均增长18%。从20022005年样本医院购入金额的变化分析可见，环孢素A、麦考酚酸酯与他克莫司3个药品的

22、年平均增长率分别为10.47%、25.69%和41.16%。2005年按样本医院使用的金额从大到小排序排序，分别是环孢素A、麦考酚酸酯、他克莫司。从统计结果可见，尽管环孢素A的购入金额最大，但其所占的份额还是连年下降。购入金额排第2位的麦考酚酸酯增长幅度令人满意。一直以来，中国的免疫抑制剂市场上，持有环孢素A的诺华、持有他克莫司的日本藤泽和持有麦考酚酸酯的罗氏3家公司占有很大的份额。图7：中国免疫抑制剂的收入增长情况（百万元）资料来源：南方医药经济信息研究所图8：各主要免疫抑制剂市场占比变化（2001和2005）资料来源：南方医药经济信息研究所中美华东拥有两大免疫抑制剂产品：环孢素A和麦考酚酸

23、酯。环孢素A在国内的市场占有率接近30%。另外，中美华东制药在国内企业当中率先抢仿麦考酚酸酯成功，其产品上市后，正迅速蚕食罗氏公司的市场份额，对罗氏的产品“骁悉”原本占有的98以上的市场份额造成威胁。预计中美华东制药的麦考酚酸酯产品销售收入将超过1个亿，成为新的“重磅炸弹”级产品。图9：各企业环孢素A的市场占有率（%）资料来源：南方医药经济信息研究所抗消化性溃疡药行业概述消化性溃疡(peptic ulcer, PU)主要是指胃或十二指肠的内层被胃酸和消化液所消化而形成的圆形或椭圆形溃烂病灶。目前随着中国社会发胀，环境变迁，人口结构以及人们生活方式的改变，主要包括因吸烟、饮酒、情绪紧张、药物刺激

24、等引起的消化性溃疡发病率逐渐增高，成为一种常见病和多发病，给患者带来极大的痛苦，导致患者生活质量下降。目前中国消化性溃疡发病率为3.96，全国患病人数达到550万。目前国内消化性溃疡临床药物主要有如下几类： 抗酸药：主要是一些无机弱碱，口服后能直接中和胃酸，可减轻或解除胃酸对溃疡面的刺激和腐蚀作用。常用药物有氢氧化铝、碳酸镁、硫糖铝、得乐、胃必治、乐得胃等。此类药物具有价格低廉、制酸迅速和持久的优点，一般作为基层医院首选第一线药物。 H2受体拮抗剂(H2-RA)：外源性或内源性组胺作用于胃壁细胞膜上的H2受体，促使胃酸分泌增加。H2受体拮抗剂选择性阻断此作用，使胃酸分泌减少。目前，在临床广泛应

25、用的有：第一代的西咪替丁(1972年上市)；第二代的雷尼替丁；第三代的法莫替丁、尼扎替丁等。第四代的罗沙替丁、乙溴替丁在用药时程、粘膜保护作用及抑制HP等方面有显著改善。但在国内尚未得到临床应用, 罗沙替丁在国内已有原料药批文。 质子泵抑制剂(PPI)：PPI可与氢离子分泌过程中的质子泵(H+/K+-ATP酶)的巯基(-SH)基团发生不可逆结合，抑制酶的活性。奥美拉唑是第一个上市的PPI，于1988年在瑞典投放市场。其抑酸作用强，止痛速度快，持续时间长，疗程短，溃疡愈合的时间相比H2-RA显著缩短。质子泵抑制剂多为口服给药，静脉注射对消化性溃疡出血疗效显著。此后，随着奥美拉唑取得空前的市场成功

26、，又相继有兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、艾美拉唑等PPI陆续上市。后续药物在治疗选择性、不良反应等方面均有改善。 表4：目前全球已获准上市的PPI品种中文通用名英文通用名上市年份首次上市国家专利所有企业奥美拉唑Omeprazole1987瑞典阿斯利康兰索拉唑Lansoprazole1992法国日本武田泮托拉唑Pantoprazole1994南非德国Altana雷贝拉唑Rabeprazole1999美国日本卫材艾美拉唑Esomeprazole2000瑞典阿斯利康资料来源：东方证券整理消化道粘膜保护剂：传统的抗酸药除中和胃酸外，也具有一定的粘膜保护作用。较新的粘膜保护剂如胶体次枸橼酸铋(CBS)、

27、表皮生长因子、前列腺素(PG)合成衍生物恩前列素(enprostil)、罗沙前列醇(rosaprostol)和奥诺前列素(omoprostil)等，均具有增强粘膜抗损伤的能力和加速溃疡愈合的作用。合理选用，不仅在溃疡急性期可取得与H2RA相似疗效，而且与其它抗PU药配伍，对防止溃疡复发具有更好的疗效。 其它抗消化性溃疡药：代表药物有新型乙酰胆碱拮抗剂哌仑西平，具有选择性的抗胆碱作用，对胃壁细胞的M2受体有高度亲和力，而对中枢及外周其它M受体几无作用，故应用一般治疗剂量就能有效地抑制胃酸分泌，不良反应较轻。临床治疗胃及十二指肠溃疡的疗效与西咪替丁相仿，优于甘珀酸钠，与抗酸药联用可明显增强疗效。此

28、外还包括国内特有的中成药制剂，如猴头菇、三九胃泰等。 国内主要抗溃疡药品的增长情况随着消化性溃疡患病人数增多，人们对该疾病的重视以及用药水平的提高，抗消化性溃疡用药市场规模逐年稳步增长，预计整个市场的规模在100亿元。据16大城市300余家样本医院购药数据显示，2005年用于消化性溃疡治疗的5大类药物用药总金额达6.77亿元(表2)，2004年为5.4亿元，增幅为24.3%。图10：抽样医院抗溃疡药品的收入增长情况（万元）资料来源：中国医药数字图书馆2005年，PPI在消化性溃疡治疗5大类用药购药总金额中所占比重首次达到70%，其份额是居于第二位的H2-RA的近5倍，已经成为消化性溃疡治疗临床

29、用药绝对的主体。2002年以来各类溃疡用药相对份额数据变化，可以清晰地反映出我国临床消化性溃疡治疗用药的品种更替趋势。PPI的相对市场分额在近4年间从52.9%扩增至70.37%，而H2-RA购药金额比重下降了10个百分点。这一结构性变化，既是国内制剂厂家产品结构调整及新产品推广举措的必然结果，也反映出我国消化性溃疡临床治疗对于PPI的接受程度的改善和用药水平的提高。按05年统计的数据计算，在PPI中，泮立苏的市场份额在14.8%，排名第二，但近几年的增长速度超过排名第一的奥美拉唑。表5：质子泵和H2受体抑制剂的市场份额变化情况治疗类别2002年2003年2004年2005年质子泵抑制剂市场分

30、额(%)52.96064.270.37H2受体拮抗剂市场分额(%)25.220.31814.54资料来源：中国医药数字图书馆表6：2005年收入排名前十的抗溃疡药品情况排名药品名称治疗小类名称金额(万元)占市场份额（%）1奥美拉唑质子泵抑制剂3201947.32泮托拉唑质子泵抑制剂999814.83法莫替丁H2受体阻滞剂67199.94西咪替丁H2受体阻滞剂25013.75碳酸铝镁抗酸剂22393.36雷贝拉唑质子泵抑制剂20783.17艾美拉唑质子泵抑制剂18532.78兰索拉唑质子泵抑制剂16722.59吉法酯粘膜保护剂11441.710雷尼替丁+枸橼酸铋，复方粘膜保护剂9451.4资料来

31、源：中国医药数字图书馆治疗糖尿病药物行业概述糖尿病是一种常见的代谢内分泌疾病，是由于人体内胰岛素绝对或相对缺乏所至，以高血糖为主要特征；是一种终生疾病。随着世界人口的老龄化，糖尿病已成为一种常见病、多发病，是一种严重危害人类健康的疾病。据世界卫生组织（WHO）研究表明，到2006 年全球糖尿病患者总量达到2.4 亿人，年平均增长率10%左右。中国改革开放刚刚开始的1978年我国居民糖尿病患病率仅为0.6%左右，之后十年时间，患病率一直处于缓慢增长阶段，至1990年已达到1.2%，即每百人中有一名糖尿病患者，全国糖尿病患者总量已达1440 万人；自二十世纪九十年代以来，中国经济发展进入快速增长时

32、期，居民糖尿病患病率也处于激剧上升阶段，1995年达到1.5%，至2000 年总患病率已达到2.4%，全国糖尿病患者总量已达近3100万人，年增长率10%以上，平均每年净增加150万人以上。目前超过3000万例糖尿病患者中，只有30%约1000万人进行了确诊，而且据专家估计，在确诊的糖尿病患者中只有40%的人，即400万人在坚持服药治疗。所以，整个糖尿病市场的潜力无限。糖尿病用药简介及分类药物治疗是糖尿病治疗的重点。除小部分经饮食治疗和运动治疗就能控制病情的 型糖尿病病人以外，都需要进行药物治疗。糖尿病治疗药物有中成药和西药，其中西药在糖尿病的治疗中占主导地位，中成药在糖尿病的治疗处于辅助治疗

33、的地位。按2005年糖尿病中成药在整个糖尿病用药中仅占16.49的市场份额。图11：糖尿病用药分类糖尿病用药中成药西药注射药物 口服药物其它中成药消渴丸金芪降糖片辅仁糖尿乐胶囊参芪降糖颗粒糖脉康颗粒胰岛素及其类似物磺脲类双胍类-葡萄糖苷酶抑制剂噻唑烷而酮类促胰岛素分泌剂其它类资料来源：东方证券整理随着糖尿病患病率的增加，人们生活水平的提高以及医疗水平的提高，中国糖尿病用药市场规模逐年扩容，从2002 年到2005 年，糖尿病用药市场规模一直处于稳定增长态势，由2002 年的41.87 亿元上升到2005年的56.23 亿元，其市场增长率维持在10左右。2002-2005 年糖尿病中成药的市场规

34、模有所波动，其市场规模维持在9亿元左右，西药是治疗糖尿病药物的主力军，且2002-2005 年糖尿病西药的市场规模逐年扩展。预计整个西药的增长率达到13%。图12：中国糖尿病药物市场情况，亿元（左坐标），%（右坐标）资料来源：南方医药经济信息研究所治疗糖尿病的西药品种主要有胰岛素及其类似物降糖药、-葡萄糖苷酶抑制剂降糖药、磺硫脲类降糖药、双胍类降糖药、噻唑烷二酮类降糖药以及促胰岛素分泌剂降糖药。其中胰岛素及其类似物的市场份额最高；-糖苷酶抑制剂的销售维持稳定增长，磺硫脲类药物和双胍类药物开始出现衰退迹象，噻唑烷二酮类药物及格列奈类药物的市场份额逐年扩大。这种趋势和国外基本类似。表7：2005年

35、收入排名前十的糖尿病药品情况排序药名2004年份额（%）2005年份额（%）2005年增长率（%）1阿卡波糖26.8228.8824.372单组分胰岛素21.9520.216.373二甲双胍10.7910.3711.014格列吡嗪7.026.06-0.25胰岛素8.845.83-23.836格列喹酮5.515.719.467格列齐特6.075.382.518瑞格列奈2.883.748.399罗格列酮3.253.5827.2710精蛋白锌胰岛素2.442.151.82资料来源：南方医药经济信息研究所阿卡波糖的市场地位-葡萄糖苷酶抑制剂是新的一类口服降糖药，目前临床使用的制剂有阿卡波糖，伏格列波糖

36、，米格列醇等。其中以阿卡波糖应用最广泛。阿卡波糖早于1975年由德国拜耳公司研制成功，并于1986年在瑞士首次上市。该药是经美国FDA 批准的世界上第一个糖苷酶抑制剂，具有独特的作用机理，即它结合于碳水化合物分解酶(糖苷酶)，从而竞争性与可逆性地抑制了小肠中碳水化合物的分解，延缓了葡萄糖的吸收，拉平了餐后的血糖高峰。目前已被推荐为治疗型糖尿病的一线药。据SFDA 南方医药经济研究所医院用药数据库显示：阿卡波糖在国内医院中的销售额近年来呈现增长的势头,其占据糖尿病用药28.88%的比例，成为糖尿病用药中最主要的品种。阿卡波糖基本由拜耳公司(拜唐苹)所主导，拜唐苹2005年的市场份额为80.14；

37、2005年国内华东医药(卡博平) 的市场份额为16.31，其他企业的市场份额非常少；其中华东医药的销售增速非常明显，2005年增长率达到65.78%。表8：阿卡波糖生产厂商的情况厂家商品名市场占有率2004年2005年增长率（%）北京拜尔拜糖苹86.7980.1419.01中美华东卡博平12.6816.3165.77四川宝光贝唐欣0.533.52753.35资料来源：南方医药经济信息研究所营运分析未来几年业绩将保持30%的增长受到新产品以及医药商业的收入带动的影响，我们预计未来几年中华东医药的收入的平均增长在12%，由于医药工业的收入增长大于医药商业的收入增长，毛利率成上升的趋势，从2006年

38、的19.3%增加到2009年的21.1%。另外，在加强费用的管理的基础上，净利润的增长速度快于收入的增长，预计未来几年的增长率达到34%。我们预计公司2007，2008和2008年每股收益分别达到0.30元，0.38元，以及0.50元。由于未来几年没有大的资本开支，我们预计未来几年的负债比例并没有出现大的增加。图13：每股盈利状况（元）资料来源：公司资料，东方证券预测估值和投资建议未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.30元和0.38元，07年和08年动态市盈率分别为42.3和33.3倍。由于资产注入比较确定，我们按照资产注入后的07年每股盈利0.37元的40倍定价

39、，另外我们认为公司的地产项目将会给每股带来0.30元的收益，综合考虑6个月的目标价为15.1元，维持“增持”评级。风险资产注入的盈利能力低于预期。现在整个资本市场普遍对资产注入对业绩的影响都持比较乐观的态度。其实要将注入的资产和原有的资产完成整合，做到1+12的效果有相当大的难度。从人员到销售以及管理都要进行整合。如果整合不好，或许新的资产的注入只会拖业绩的后腿。我们认为公司的管理层应对注入资产的整合保持高度的重视。药品招标采购政策影响主要药品的销售增长。虽然全国各地对药品的招标采购的反对之声不绝于耳，但政府部门认为在没有做到更好的解决药品价格虚高的情况下，药品招标采购不失为一种没有办法的办法

40、。现在以省为单位的中标的主要依据是价格，即低价的中标。华东医药的主要产品的竞争对手相对较少，但有些产品，例如环孢素A仍然有4-5家一起参加中标，如果稍有不慎，可能会对药品的销售产生不利影响。新品开发可能受制于二股东-华东医药集团。截至到目前为止，公司新产品的基础研发工作主要在华东医药集团完成，华东医药仅进行产品的后期工业化开发。未来的新产品的开发将依赖于股东的发展。 附表：财务报表预测与比率分析资料来源：东方证券研究所预测投资评级说明 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15以上；增持：相对强于

41、市场基准指数收益率515；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。 行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5以下。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。东方证券研究所地址：上海市中山南路318号新源广场2号楼26楼 联系人： 寿 岚电话：02163325888*6054 传真：02163326786 网址： shoulan