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1、第 2 章 金融市场中的 噪音交易者风险,Journal of Political Economy,1990,98Noise Trader Risk in Financial Markets,De Long,J.B.Shleifer,A.Summers,LWaldmann,R,噪音交易者：1.缺乏理性的投资者、入市不深的投资 者（Kyle，1985；Black，1986）。2.对风险资产未来收益分布形成错误 理念的投资人。,套利的定义：在两个不同的市场中，以有利的价格同时 买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。需要说明 传统金融学认为：套利具有无风险性套利对于市场有效性的作用 通过套利的作用，
2、证券价格被带回到与基本价值相符的水平，市场有效性得以维持。,行为金融学观点 传统金融学所描述的套利交易不符合实际，或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。矛盾所在 1.由于短期内价格偏差，套利者会面临噪音 交易者风险，套利行为受到限制。2.短期套利者面临时间限制和清算风险。3.本质相同的资产卖出价格却不同的现象在 市场上普遍存在。（P29，例子）,行为金融学的结论：未来噪音交易者对资产的需求不可 预知，这已经成为一种重要的风险源和套利的阻力。因为套利行为充满风险且作用有限，金融市场不可能是有效的。,2.1 噪音交易：一种风险源,一个模型 基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型（Sam
3、uelson,1958）。模型的相关说明 1.无风险资产s，每期支付固定的实际红利收益r（无风险收益率），供给有完全弹性。2.风险资产u，每期支付固定的实际红利收益r，供给非完全弹性，数量固定不变，t 时期，资产u 的价格为。,3.投资者心态相互关联同时套利者整体的 风险承受能力有限。4.两种行为人：理性套利者a 和噪音交易者n 5.噪音交易者份额为，套利者为1-。6.同一类型的投资者没有差别。7.两种类型投资者事前各自对风险资产u 在 t+1期的价格分布设想的平均值给定，年轻 时按照预期效用最大化原则选择证券组合。8.年轻的套利者在时期t 知道持有风险资产收 益的分布规律，并选择使自己收益最
4、大化的 组合。,9.年轻的噪音交易者在时期t 对风险资产预期 价格的错误估价是独立同分布的正态随机 变量，（21）平均的错误估价 用来衡量噪音交易者平 均的“看涨人气”，是噪音交易者对每单 位风险资产预期收益错误估价的方差。10.效用函数 U=（22）这里 是绝对风险回避系数，是老时所 拥有的财富。,具体模型 在t 期，u 的t+1期理性预期价格为，那么（23）具体需求为：（24）（25）,风险资产需求模型的几点说明 1.允许投资者的需求为负，即，可以卖空。2.由于收益无确切保证，最终财富可能为负。3.需求与预期超额收益成正比，与预期的收益 方差成反比。4.噪音交易者需求函数的附加项来自对预期
5、 收益的错误估计。5.套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起 波动，稳定市场的作用。6.作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音 交易者风险。,定价函数 均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生 从式（2-4）和（2-5）可以得到：（2-6）通过递归解法将（2-6）中 消掉得到（2-7）,定价函数（续）由于式（2-7）中的，和 不变，可得（2-8）将式（2-8）代入（2-7）中可得u 的价格函数（2-9）,定价函数模型解析 1.随着 的分布逐渐向0收敛，均衡价格函数 收敛于基本价值1。2.式（2-9）的第二项表示的是由于噪音交易 者错误估价改变而引起的u 的价格波动。3.式（2-9）的第二项表示的
6、是当噪音交易者 错误估价的平均值不为零时，对基本价值 的偏离程度。4.式（2-9）的最后一项是模型的核心。表示 由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下 跌形成的风险，套利行为将受其限制。,跨期代际结构（三个基本假设之一）模型的作用 1.只要持有风险资产的收益不确定，均衡就 会存在。没有最后一期结论依然成立。2.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。,跨期代际模型带来的启示 1.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。2.噪音交易者对风险资产看多或看空的持续 时间小于套利
7、者考虑的时间跨度时，套利 可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者 将成为套利的障碍。3.套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的 交易越主动，市场就会越有效率。,风险资产供给固定（三个基本假设之二）1.在这一假定之下，套利者将无法通过其他途径来获利，在多数情况下，更加符合实际。2.当公司相信自身证券的价格水平被市场高估 时，会增加证券的发行量，这就是模型中反 映的套利者在风险资产的价格被高估时，创 造完全或近似替代该种证券的现象。3.P39例子,噪音交易者风险是系统风险（三个基本假设之二）1.噪音交易者风险是系统风险的证据：a.如果这一风险仅存在于个别资产，它不 能在形成均衡价格时表现出来。b.噪音
8、交易者风险是系统风险才可以解释 为什么没有本质风险时，不同证券所表 现的关联变动特征。2.非常有价值的结论：本质上并无任何关系 的证券，在受到同样噪音交易者心态变化 影响时，也会出现同样变动的特点。,2.2 噪音交易者和套利者 的收益比较,传统金融学观点 弗里德曼（1953）和法玛（1965）认为，影响 价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之 进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择 机制会把他们淘汰。行为金融学观点 如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音 交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益 可能比套利者相对更高。,噪音交易者和套利者的总收益差（2-11）预期值为：（2-12）,收益
9、差预期模型的分析 1.式（2-12）的第一项为风险资产收益错误估 价的平均值，称为“多多益善”效应。2.式（2-12）分子的第一项表示的是价格压力 效应。看多时，需求量增加，股价上升，风 险收益降低，与套利者之间收益差别减小。3.式（2-12）分子的第二项表示买高卖低效应 或“弗里德曼”效应。,收益差预期模型的分析（续）4.式（2-12）分母表示空间创造效应，是该模 型核心。5.空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪 音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应 和价格压力效应正好相反。只有在市场看多 的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高 的预期收益。,简单的结论 1.市场中看多的噪音交易者获得比
10、套利者更高 的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场 选择的观点是不完整的。2.由于以下原因，该结论不能推而广之 a.尽管噪音交易者获得的平均收益相对较 高，但平均效用水平较低，并不幸福。b.预期收益并不等于长期生存能力。市场 选择机制不利于噪音交易者。,噪音交易者的生存问题研究德龙等人（1991）提出模型表明，当噪音交易者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大增加。如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这种情况在模型中没有考虑。噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人的效仿，从而增加价格影响力。每一分钟都在产生噪音
11、交易者,2.3 有限套利的进一步分析,有限套利的总结性分析 即使在本质上可以完全替代的证券，套利者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，他要承受两者价格偏差的进一步扩大，不得不清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异可能并不会消除。皇家荷兰股票和壳牌股票的例子是这一现象的最有力的佐证。,有限套利的几点原因现实市场中，套利活动要面对潜在成本和卖空机制。例如，面临流动性不好的证券或空头挤出的风险。套利者不能确定噪音交易者的错误理念如何随机地表现出来。实际中的套利者对噪音交易者的了解可能比该文中的模型假定的还要少。在此没有考虑套利者所支付的交易成本。在流动性不佳的市场中，对交易价格的影响较大。,2.4 结 论,由于无法预料噪音交易者的心态变化，短期套利者对于投资出现价格偏差的风险资产的清算变现的担忧限制了他门的主动性。在此情况下，噪音交易者的买卖可能会导致市场价格与基本价值的更大偏差。噪音交易者因为较多的承受了自己带来的高风险而获得了比套利者更高的风险补偿。本书和本章极为重要的一个观点是，即使在接近教科书模型的环境条件下，套利的影响也是非常有限的。在更为复杂的环境中，其作用会更小。,
