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1、,2023/1/14,1,第六章杠杆原理与资本结构,学习目的与要求,通过本章的学习，掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计算；理解杠杆效应与风险之间的关系；理解资本结构的概念与影响因素；掌握最佳资本结构的确定方法。本章重点、难点本章的重点是经营风险与经营杠杆的概念及两者之间的关系，财务风险与财务杠杆的概念及两者之间的关系，三个杠杆系数的计量及关系，资本结构优化选择的方法。难点是资本结构优化选择的每股收益分析法和比较公司价值法。,2023/1/14,2,第一节杠杆原理,财务管理的杠杆效应表现为在存在特定费用的情况下，一个财务变量以某一比例变化时，引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化。合理运
2、用杠杆可以有助于公司合理规避风险，提高资本运营效率。财务管理中的杠杆效应有三种：经营杠杆财务杠杆复合杠杆,2023/1/14,3,一、经营风险和经营杠杆,（一）经营风险经营风险是指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性。任何公司只要从事经营活动，就必然承受不同程度的经营风险。通常，经营风险可以用息税前利润的概率分布对其期望值的偏离程度，即息税前利润的标准差或标准离差率来衡量。（识记）,2023/1/14,4,在市场经济中，经营风险的发生及大小取决于多方面，一般来说，主要有以下几个方面。（领会）1.市场需求变化的敏感性。2.销售价格的稳定性。3.投入生产要素价格的稳定性。4.
3、产品更新周期以及公司研发能力。5.固定成本占总成本的比重。在控制经营风险的各种方法中，合理地调整经营杠杆是非常有效的方法。,2023/1/14,5,经营杠杆,1.经营杠杆的含义（识记）经营杠杆是指在某一固定生产经营成本存在的情况下，销售量变动对息税前利润产生的作用。由于固定成本存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。,2023/1/14,6,2.经营杠杆系数的概念及计算（应用）,经营杠杆是把“双刃剑”，不仅可以放大公司的息税前利润，也可以放大公司的亏损。经营杠杆的大小用经营杠杆系数（DOL）衡量。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数。,2023
4、/1/14,7,经营杠杆系数用公式表示为：式中：EBIT为基期息税前利润，EBIT为息税前利润变动额；Q为基期销售量，Q为销售量的变动。,2023/1/14,8,如果假定公司的成本、业务量和利润保持线性关系，变动成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，则我们可以得到经营杠杆系数的简化计算公式。因为：EBITQ（PVc）FCEBITQ（PVc）式中：P为销售单价；S为销售额；Vc为单位变动成本；VC为变动成本总额；FC为固定成本总额。注意：经营杠杆系数的定义公式和简化计算公式均是建立在假设产量等于销量的前提下。,2023/1/14,9,A和B两个公司的有关资料如下表：,息税前利润计算
5、表（简表）单位：万元,2023/1/14,10,方法一，采用定义公式法计算。,A公司：息税前利润变动率（4010）10100%300%销售量变动率（12060）60100%100%经营杠杆系数300%100%3B公司：息税前利润变动率（7010）10100%600%销售量变动率（12060）60100%100%经营杠杆系数600%100%6经营杠杆系数3或6表明息税前利润的增长是销售量增长的3或6倍；或表明息税前利润的降低是销售量降低的3或6倍。,2023/1/14,11,方法二，采用简化公式法计算,A公司产品的单位价格为2元，单位变动成本为1.5元，固定成本为20万元，则当销售量为60万件时
6、当Q120万件时：,2023/1/14,12,B公司产品的单位价格为2元，单位变动成本为1元，固定成本为50万元，则当销售量为60万件时：当Q120万件时：当Q120万件时：采用简化公式计算，可以更加清晰地表明在每一销售水平上的经营杠杆系数。即销售水平不同时，其经营杠杆所起的作用大小各不相同。,2023/1/14,13,例：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营
7、业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,经营杠杆和经营风险的关系（领会）,一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。从经营杠杆系数的计算公式可知：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售增加（减少）所引起的利润增加（减少）的幅度。（2）当固定成本不变时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越低。（3）当销售量处于盈亏临界点前的阶段时，经营杠杆系数随销售额的增加而增加；当销售额处于盈亏临界点后的阶段时，经营杠杆系数随销售额的增加而减少；当销售量处于盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。,2023/1/14,15,二、财务风险与财务杠杆,
8、财务风险由于固定性资本成本存在（包括负债利息和优先股股息）而对普通股股东收益产生的影响，称为财务风险。财务风险通常用财务杠杆来衡量。（识记）,2023/1/14,16,财务杠杆,1.财务杠杆的含义（识记）财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在，当公司的息税前利润有一个较小幅度的变化时，就会引起普通股每股收益较大幅度变化的现象。财务杠杆主要反映息税前利润和普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。,2023/1/14,17,2.财务杠杆系数的概念及计算（应用）,财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。按照财务杠杆系数的含义，财务杠杆
9、系数的计算公式可表示为：式中：DFL为财务杠杆系数；EPS为基期普通股每股收益额；EPS为普通股每股收益额的变动额；EBIT为基期息税前利润；EBIT为息税前利润的变动额。,2023/1/14,18,根据每股收益与息税前利润、债务利息、优先股股利股息、所得税税率和普通股股数之间的关系，我们可以得到财务杠杆系数的简化计算公式。式中：I为债务利息；D为优先股股息；T为公司所得税税率。,2023/1/14,19,【例6-2】,C和D两个公司的资本总额相等，息税前利润相等，息税前利润增长率也相等，只是资本结构不同。C公司全部资本都是普通股，D公司的资本中普通股和债务各50%。相关资料如下：,2023/
10、1/14,20,普通股每股收益计算表（简表）单位：元,2023/1/14,21,方法一：采用定义公式法计算。,C公司：D公司：,2023/1/14,22,在C和D两个公司的息税前利润均增长20%的情况下，C公司的每股收益增加20%，而D公司增加了33.33%，这就是财务杠杆效应。,方法二：采用简化公式法计算。,上述计算反映了债务筹资的财务杠杆现象。财务杠杆系数为1.67表明公司普通股每股收益的变动是息税前利润变动的1.67倍。当公司没有债务和优先股筹资时，不论息税前利润为多少，财务杠杆系数总是等于1，每股收益与息税前利润同比例变动。若公司采用债务和优先股筹资，财务杠杆系数必然大于1。运用债务和
11、优先股筹资的比例越大，公司每股收益变动的幅度越大，即财务风险越高。,2023/1/14,23,财务风险和财务杠杆的关系（领会）,财务杠杆系数与公司负债存在正相关关系，公司为取得财务杠杆利益，就要增加负债。公司长期负债的增加会增加财务风险。在资本总额、息税前利润不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险也越大，公司预期的每股收益也会越高。,2023/1/14,24,三、复合杠杆,经营杠杆是通过扩大销售规模来影响息税前利润，而财务杠杆是通过扩大息税前利润来影响每股收益。如果两个杠杆共同起作用，那么销售规模稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是复合杠杆作用。（识记）对复合杠杆所起作
12、用进行计量的最常用指标是复合杠杆系数（DCL）。,2023/1/14,25,所谓复合杠杆系数，是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数。复合杠杆系数的计算公式为：复合杠杆系数的简化计算公式为：DCLDOLDFL例如，E公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，则复合杠杆系数为：DCL21.53,2023/1/14,26,第二节资本结构决策,资本结构是指公司各种资本构成及其比例关系。广义的资本结构是指公司全部资本（包括长期资本和短期资本）的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指各种长期资本（长期负债与股东权益）的构成及其比例关系。一般情况下，公司财务管理中的资本结构多指狭义的资本结构，即研
13、究长期负债与股东权益之间的比例关系。（识记）,2023/1/14,27,一、影响资本结构的主要因素（领会）,（一）公司产品销售情况（二）公司股东和经理的态度（三）公司财务状况（四）公司资产结构（五）贷款人和信用评级机构的影响（六）行业因素与公司规模（七）公司所得税税率（八）利率水平的变动趋势,2023/1/14,28,二、资本结构的决策方法,所谓最优资本结构，是指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低、公司价值最高的资本结构。（领会）第一种情况是只考虑资本成本，这就是比较资本成本法第二种情况是只考虑公司价值，这就是每股收益分析法第三种情况是同时考虑资本成本和公司价值，这就是公司价值分析法。,2
14、023/1/14,29,比较资本成本法,公司在做出筹资决策之前，先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据计算出的加权平均资本成本来确定最优资本结构的方法，称为比较资本成本法。该方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。（应用）,2023/1/14,30,F公司初创时有三个筹资方案可供选择，有关资料如下表。筹资方案汇总表 单位：万元分别测算三个筹资方案的加权平均资本成本，从而确定最优筹资方案。,2023/1/14,31,方案：,（1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款40050000.08债券100050000.2优先股60050000.12普通股30005
15、0000.6（2）计算加权平均资本成本0.086%0.27%0.1212%0.615%12.32%,2023/1/14,32,方案：,（1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款50050000.1债券150050000.3优先股100050000.2普通股200050000.4（2）计算加权平均资本成本。0.16.5%0.38%0.212%0.415%11.45%,2023/1/14,33,方案：,（1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款80050000.16债券120050000.24优先股50050000.1普通股250050000.5（2）计算加权平均资本成本。0.167%
16、0.247.5%0.112%0.515%11.62%,2023/1/14,34,比较三个筹资方案的加权平均资本成本，方案的最低。在其他有关因素大体相同的条件下，方案是最优的筹资方案，其形成的资本结构即为最优资本结构。这种分析方法通俗易懂，计算过程十分简单，是确定资本结构的一种常用方法。但因拟定筹资方案的数量有限，故存在把最有利方案漏掉的可能性。,2023/1/14,35,每股收益分析法,根据两种不同筹资方案的有关资料，计算两种资本结构下每股收益相等时的销售水平或息税前利润，即每股收益无差异点。利用每股收益无差异点即可判断在什么情况下可以采用债务筹资，在什么情况下只能采用权益筹资。（识记）,20
17、23/1/14,36,每股利润分析法（EPS等值法，每股收益无差别点法）每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点。利用每股利润无差别点可以帮助企业选择合适的筹资方式。计算公式如下：（公式中相应符号见书）,息税前利润,分析上图结论：在无差别点前，债券融资方式每股收益（利润）小于普通股融资方式每股收益，因此，普通股融资方式更优；在无差别点后，则相反，负债方式融资更优；,37,2023/1/14,普通股每股收益的计算公式为：,式中：EPS为普通股每股收益；I为负债利息；T为公司所得税税率；D为优先股股息；N为发行在外的普通股股数；S为销售额；VC为变动成本总额；FC为固定
18、成本总额。,2023/1/14,38,在每股收益无差异点上，无论采用何种筹资方案，每股收益均是相等的。用EPS1和EPS2分别表示两种不同资本结构下的每股收益，即EPS1EPS2，则：根据上述公式可以分别计算出每股收益无差别点的销售额（S）或息税前利润（EBIT）。,2023/1/14,39,【例6-4】,G公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加长期债务和发行优先股。有关资料如下。G公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 单位：万元,2023/1/14,40,当息税前利润为16
19、00万元时，假定公司所得税税率为25%，测算这三种筹资方式追加筹资后的普通股每股收益，资料如下表。预计追加筹资后的普通股每股收益测算表 单位：万元,2023/1/14,41,根据测算结果可见，采用不同筹资方式追加筹资后，普通股每股收益是不相等的。在息税前利润为1600万元的条件下，普通股每股收益在增发普通股时最低，每股收益为0.8712元；在增加长期债务时最高，每股收益为0.9975元；在发行优先股时居中，每股收益为0.9825元。这反映在息税前利润一定的条件下，不同资本结构对普通股每股收益的影响。如果确定普通股每股收益相同时的息税前利润，则需要测算每股收益无差异点。,2023/1/14,42
20、,增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的普通股每股收益无差异点为：EBIT870（万元）增发普通股与发行优先股两种筹资方式下的普通股每股收益无差异点为:EBIT956.67（万元）上述测算结果表明：当息税前利润为870万元时，增发普通股和增加长期债务筹资的每股收益相等；同样道理，当息税前利润为956.67万元时，增发普通股和发行优先股筹资的每股收益相等。,2023/1/14,43,上述每股收益无差异点分析的结果可用图来表示,2023/1/14,44,每股收益无差异点870万元的含义是,预期EBIT低于870万元时，应采用普通股筹资方式；高于870万元时，应采用长期债务筹资方式。增发普通股和发
21、行优先股的每股利润无差异点956.67万元的含义是：预期EBIT低于956.67 万元时，应采用普通股筹资方式；高于956.67万元时，应采用优先股筹资方式。综上所述，当预期EBIT低于870万元时，首选的筹资方式是发行普通股，其次是举借长期债务，最后才是发行优先股；当预期EBIT在870万元和956.67万元之间时，首选的筹资方式是举借长期债务，其次是发行普通股，最后是发行优先股；当预期EBIT超过956.67万元时，首选的筹资方式是举借长期债务，其次是发行优先股，最后是发行普通股。,2023/1/14,45,公司价值分析法（应用）,公司的市场总价值V应该等于其股票的市场价值S加上长期债务的
22、价值B，即：VSB,2023/1/14,46,为简化起见，假设长期债务（长期借款和长期债券）的价值等于其面值；股票的价值等于公司未来净收益按股东要求收益率的贴现值；公司息税前利润永续发生，股东要求的收益率（股权资本成本）不变，则股票的市场价值则可用以下公式计算：式中：EBIT为息税前利润；I为年利息额；T为公司所得税税率；D为优先股股息；Ks为股权资本成本。,2023/1/14,47,股权资本成本可采用资本资产定价模型计算：KsRf（RmRf）式中：Ks为股权资本成本；Rf为无风险证券的利率；为系统风险的度量；Rm为投资者对市场组合要求的收益率（即证券市场的平均收益率）。公司的加权平均资本成本
23、表示为：式中：Kw为加权平均资本成本；K为长期债务的税前资本成本。,2023/1/14,48,【例6-5】,H公司年息说利润为500万元，其资本全部由普通股构成，股票账面价值为2000万元，公司所得税税率为25%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和股权资本成本情况如表所示。不同债务水平对公司债务资本成本和股权资本成本的影响,2023/1/14,49,根据资料，可计算出筹集不同金额的债务时公司的价值和资本成本。公司的价值和资本成本,2023/1/14,50,从表格中可以看出，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场
24、价值。当公司用债务资本部分替换股权资本时，公司总价值逐渐上升，加权平均资本成本逐渐下降；当债务达到400万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过400万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为400万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。,2023/1/14,51,36某企业2008年息税前利润为200万元，企业资产总额为1 000万元，资产负债率为 40，负债资金平均年利率为10。企业没有优先股和租赁费用。要求：(1)计算企业2008年利息费用；p554(2)计算企业财务杠杆系数。P169(注：计算结果保留小数点后两位),（1）2008年利息费用：1000*40
25、%*10%=40万元；（2）财务杠杆系数：（注意其财务含义）,52,2023/1/14,历年试题,6能够加大财务杠杆作用的筹资活动是（）(2011)A增发普通股 B留用利润 C增发公司债券 D吸收直接投资,7下列关于资本成本的表述，正确的是（）(2011)A资本成本只能用相对数表示 B资本成本是经过科学计算的精确数值 C资本成本是评价企业经营成果的最低尺度 D资本成本只包括资本使用者向资本所有者支付的占用,22计算资本成本时，需要考虑所得税因素的有（）(2011)A长期债券成本B普通股成本C长期借款成本D留用利润成本 E优先股成本,6.一般情况下，采用销售百分比法预测资金需要量时，假定不随销售
26、收入变动的项目是（）(2011)A.现金 B.存货 C.应付账款D.公司债券,C,C,AC,D,53,2023/1/14,二、每股利润分析法（EPS等值法，每股收益无差别点法P170）每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点。利用每股利润无差别点可以帮助企业选择合适的筹资方式。计算公式如下：（公式中相应符号见书P171）,息税前利润,分析上图结论：在无差别点前，债券融资方式每股收益（利润）小于普通股融资方式每股收益，因此，普通股融资方式更优；在无差别点后，则相反，负债方式融资更优；具体见书P172；,54,2023/1/14,三、资本成本比较法（了解）P173 通过
27、计算不同资本结构（或筹资方式）的加权平均资本成本，并以此相互比较进行资本结构决策的方法。企业的资本结构决策，可分为初始资本结构决策和追加资本结构决策两种情况。,11.每股收益的计算表达式是（2013）A.企业营业利润/普通股股数B.(企业净利润-优先股股利)/普通股股数C.企业营业利润/(普通股股数+优先股股数)D.(企业净利润-优先股股利)/(普通股股数+优先股股数),55,2023/1/14,3.某公司2007年发行在外普通股1 000万股，公司年初发行了一种债券，数量为1万张，每张面值为1 000元，票面利率为10，发行价格为1 100元，债券年利息为公司全年利息总额的10，发行费用占发
28、行价格的2。该公司全年固定成本总额为1 500万元(不含利息费用)，2007年的净利润为750万元，所得税税率为25。要求：根据上述资料计算下列指标。(1)2007年利润总额（税前利润）；(2)2007年公司全年利息总额；(3)2007年息税前利润总额；(4)2007年债券筹资的资本成本(计算结果保留两位小数)；(5)公司财务杠杆系数；(6)2008年，该公司打算为一个新的投资项目融资5 000万元，现有两个方案可供选择：按12的利率发行债券(方案1)；按每股20元发行新股(方案2)。计算两个方案每股利润无差别点的息税前利润。,56,2023/1/14,57,2023/1/14,习 题,某公司
29、的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A1.2 倍 1.5倍 0.3倍 2.7倍某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关资料如下：向银行借款10万元，贷款年利率7%，期限为3年，每年支付一次利息，到期还本。按溢价发行债券，债券面值为14万元，发行价格为15万元，票面利率9%，发行费率2%，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。发行普通股40万元，每股发行价10元，发行费率4%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。其余所需资金通过留存收益取得。要求：计算个别资本成本：计算该企业加权平均资本成本。,二、单项选择
30、题、考虑风险因素的资本结构决策方法是（）。A综合资本成本比较法 B比较公司价值法 C每股收益分析法 D每股收益无差别点法、最优资金结构是指在一定条件下使（）的资金结构。A、企业加权平均资金成本最低、企业价值最大 B、企业加权平均资金成本最低、企业价值最小 C、企业加权平均资金成本最高、企业价值最大 D、企业加权平均资金成本最高、企业价值最小,、企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法，称为（）。A、无差别点法 B、综合资本成本比较法 C、因素分析法 D、个别资金成本法、企业筹资决策的核心问题是（）A.资金结
31、构B.个别资金成本 C.筹资方式 D.筹资渠道5、企业资金结构中的负债比例越高，则（）A.财务风险越大B.加权平均资本成本越大 C.普通股每股利润的变动率越显著 D.债权人的风险越小,三、多项选择题、当企业资金结构为最优资金结构时，（）A.企业利润最大B.企业投资报酬率最高 C.企业价值最大D.企业加权平均资金成本最低、在企业资金结构中，负债资金对企业的影响有（）。A、负债资金会增加企业资金成本 B、一定程度的负债有利于降低企业资金成本 C、负债筹资具有财务杠杆作用 D、负债资金会加大企业的财务风险、资本结构的影响因素有（）。A企业的信誉等级 B政府税收 C企业的资产结构 D企业的成长性 E企
32、业的盈利能力,四、计算题P公司现在已经发了债券300万元，利率为12%。它打算再筹资400万元进行业务扩展。有以下两种方案：再发行新债券，利率为14%；发行面值为16元的普通股。公司已有80万股普通股发行在外。公司的所得税率为40%。（1）如果目前EBIT为150万元，并假定获利能力不会突然增加，求两种筹资方式下的EPS各为多少？EPS1=(EBIT-I)(1-T)/N=(150-300*12%-400*14%)(1-40%)/80 EPS2=(150-300*12%)(1-40%)/(80+400/16)=0.651（2）计算筹资的无差别点。（3）在EBIT为200万元时你愿意选择那一种方式？为什么？在次优方式成为最好之前，EBIT需增加多少？（4）计算筹资前的财务杠杆和按二个方案筹资后的财务杠杆。,本章结束！,
