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1、IPO抑价研究文献综述,对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的是Reilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同的理论解释。一、IPO抑价程度研究综述（一）境外股票市场IPO抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提,供了在25个国
2、家首次公开募股抑价的证明，发展中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左右，而一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这一现象的统计分析结果。,部分国家和地区股票IPO首日超额收益率,资料来源:Jay,R.Ritter Investment Banking and Securities Issuance inHandbook of Economics of Finance)edited by George Constantinides;Milton Harri
3、s and Rene Stulz,forthcoming.,（二）中国股票市场IPO抑价程度 在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所做的学术研究不多，结果也各不相同。下表概括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做的研究的实证结果。中国证券市场股票IPO的首日超额收益率,不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高达289%。Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把早些年IPO的样本都包括进去的话，中国上市公司的抑价已经超过了948%。Char,Wang and Wei（2004)对中国1993-1998年的I
4、PO抑价研究的结论是，A股、B股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。A股的长期回报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998)审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价，而SuandFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO的发行抑价。Chan,Wang andWei（2002)研究了什么制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异，发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO地区的股票投资者数量存在着正相关的关系，而与发,行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个能解释B股发行
5、抑价是如何发生的。国内学者王美今、张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健(2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中，发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。中国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报，说明中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出现问
6、题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与,国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有时间段。二、发行时机、方式与IPO抑价 IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在，此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。,（一）发行时机与IPO抑价 IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且体现在抑价上。即使市场不好时，尽管也可以以较低的价格抑价发行，但发行企业宁愿撤回发行以
7、等待市场的好转，而不是以更低的价格以保证发行，也就是说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。对于IPO抑价不随市场的变化而改变，不以时间的发展而调整的解释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory)和机会之窗理论(Window of Opportunity Theory)。市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机的选择。Lucas and McDonald(1990)建立了一个非对称性信息模型，指出如果当前的市场低估了企业价值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市，企业,价
8、值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999)。Schultz(2000)认为企业家会对市场高价格的信号带来的增长机会产生反应。机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用，当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。Lowry(2002)发现，投资者情绪、增长机会以及逆向选择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保持较高的活动。之所
9、以高的IPO抑价会导致较多的IPO活动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时，承销商则不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综,合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比例增加到38%，大大超过正常时期的撤回比例(Ljungqvist and Wilhelm(2002)。此外累计投标理论和利益冲突理论都指出，IPO价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明书中价格区间的中点。同样，Lowry and Schwert(2002)Loughran and Ritter(2002)
10、的前景理论(Prospect Theory)提供的证据显示，在IPO路演时即使市场处于反弹上升阶段，承销商也不会将IPO价格充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期，IPO首日回报将会与市场相关。因此，在这种情况下IPO的抑价程度相应会更高。,发行热(冷)季理论也说明了发行时间和IPO抑价的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行热(冷)季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定的正相关。Ibboston(1975)把发行量认定为需求量的大小，根据供求关系
11、，需求越大，价格越高，从而报酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter（1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份间超额收益的差异及发行量的差异，得 出了一致的结论。但Levis（1993)对英国股市研究却得出新股发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。,（二）发行方式与IPO抑价 许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存在着关系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)对智利股市的研究，Husson和Jacquillat(1989)对法国股市的研究，Kandel等(1995.1999)对以色列股市的研究都认为采取竞价发
12、行方式有利于价格发现，新股折价程度也较低。Levis(1993)认为不同的发行方式同公司价值的不确定性有关，从而影响新股折价程度。Pettway和ICaneko(1996)对日本股市研究表明，发行机制能够减少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对中国A股市场进行研究后指出，发行方式是影响新股折价程度的一个因素。累计投标理论(Book-Building Theory)充分解释IPO抑价的原因。该理论是一种信息显示理论，它认为如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发,行者将面临配售问题(Placement Problem)，发行者不知道市场所能承受的价格是多少。Benveniste
13、 andSpindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)，Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累计投标方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的投资者进行市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的真实意愿，承销商必须给
14、予他们一定数量的IPO股份，以及相当的折扣价格。Hanley(1993)的实证研究支持,这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较最初的招股说明书高，IPO抑价仍然是高的。Cornelli and Goldreich(2002)对机构投资者的提出的认购定单进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的IPO发行，对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力是不够明显的。（三）非对称性信息与IPO抑价 传
15、统的研究IPO抑价原因的理论都是基于非对称性信息理论展开，主要有三类理论解释。一是投资者的信息不对称导致了IPO的抑价；二是企业质量信息显示了IPO抑价；三是承销商能力与声誉信息传递IPO抑价。,三、投资者信息与IPO抑价 新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场对其发行价格的接受程度，这时发行者就会面临配售问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因此，成功的IPO新股发行必然是抑价才能发行出来的。然而，有些IPO发行价格却是高估发行出来的，说明投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投资者和
16、发行者面临赢家诅咒(Rock,1986)或者负的信息认购风潮(Welch,1992)。赢家诅咒(Winners curse)理论认为，在新股发行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能,准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投资者得到的新股中大部分是价值被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户投资者获得。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价
17、格，以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市后仍然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价的幅度则与信息不对称的程度正向相关。,在信息认购风潮(Informational Cascade)模型中，投资者根据其他投资者的行为来判断自己利益。投资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发行价高一点就会使发行者面临发行失败的可能性高一点，因为某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放弃认购。流行效应(Bandwagon Effects)对新股发行抑价的解释与认购风潮相类似。流行效应是指投资者在决策是否购买某
18、新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。,四、IPO质量信息与IPO抑价 信号显示理论(Rock,1986;Ibbotson,1975)认为，如果发行者较投资者信息更充分，理性的投资者就会担心柠檬问题的出现，这时市场上就只有比平均质量低的发行者有意以市场平均价格来发行其股份。高质量的发行者为了将他们自己区别于其他差的公司，他们会以较市场认为的更低的价格来发行，以此作为一种信号来显示自己，并以此来
19、阻止低质量的公司进行模仿发行。高质量的公司为了证明自己价值，在IPO时还会通过“留钱在桌上”的方式来显示，即以较低的价格发行使上市首日的价格更高显示出较高的溢价收益。对较高的IPO抑价的补偿，发行公司会通过其后续再发行的融资活动来得到。Allen和Faulhaber(1989),Welch(1989)的研究指出，IPO定价过低是表明公司质,量高低的信号机制所引起的，高质量的公司有意地将股票价格定得偏低以便在将来增发股票时能够更加成功。Jegadeesh,Weinstein and Welch(1993)也发现，未来发行活动的有效性与IPO首日回报是同样有效的。除了与上述理论相符合，发行者本身通
20、过“留钱在桌上”的方式以较高的溢价收益来讨好投资者，与此时相对的就是出现较高程度的IPO抑价。价值损害假说(Johnson，1986)指出，由于公司管理者和股东的利益目标存在差异，管理者更倾向于以牺牲股东的财富为代价，将新发行股票所获的资金或者超额的现金流投资到有负的净现值的项目中。Jain和Kini(1994)对首次招股的美国公司在IPO后资产报酬率与营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，其解释是：上市后代理人成本上升，管理层通,过盈余管理提高IPO前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下降。IPO安排在业绩好时进行，良好业绩无法保持，所以IPO的抑价反映了发行时上
21、市公司处于一个价值被高估的时间。五、承销商能力、声誉信息与IPO抑价 基于非对称性信息理论，Benveniste and Spindt(1989)对新股发行的分配建立了一个开创性的模型，在其模型中，承销商利用其判断能力(Discretion)来获取投资者的信息，通过承销商的判断能力可以减少抑价并增加发行者的收入。Sherman(2000)指出，如果承销商具有在未来分配IPO新股给投资者的能力，那么因信息披露出来而导致的平均抑价水平将会减少。Sherman and Titman(2002)认为，存在一个均衡的抑价水平来补偿投资者获取信息的成本。也就是说，承,销商能力强的，其承销的股票IPO抑价就
22、低，IPO抑价补偿决定于承销商判断能力和投资者掌握信息程度。承销商声誉反映了承销商能力的高低，因为承销商的声誉是其内在特质的一种信号显示机制，是对承销商过去承销行为的一种综合记录和概括。发行企业为了向投资者传递其企业价值的真实信息以消除因信息不对称而带来的投资者“逆向选择”问题，必须通过承销商进行第三方认证。Booth and Smith(1986年)提出的“认证中介理论”认为，企业在进行IPO时雇佣承销商一个重要目的，就是通过承销商来证明其IPO价格是与其内部信息和内在投资价值是相一致的。但承销商作为第三方认证中介也有一个“可信性”问题，即投资者如何相信承销商所认证的信息，其办法就是,通过承
23、销商自身信誉的高低来显示承销商的可信度。承销商的声誉越高，由其所评估和认证的IPO价格越能够得到投资者的认同。因此，信誉越高的承销商承销的股票IPO价格就越能接近其真实价值，也就是说IPO抑价越低。Chemmanur and Fulghieri(1994)拓展了认证中介理论，他们建立了一个发行企业、承销商和投资者三者参与的两期博弈模型，从IPO企业避免投资者逆向选择的角度分析了承销商声誉与IPO企业质量之间的关系。他们认为，IPO企业的质量与承销商声誉之间存在一种正相关的关系，即IPO企业质量越高，其承销商的声誉也越高。高质量的企业在IPO时通过雇佣声誉高的承销商来向投资者发出 反映自己质量的
24、信号，以便使自己和低质量的发行企业区别开来，,从而可以获得一个较高的市场出清价格。Carter.Dark and Sighn(1998)的实证结果显示，高声誉承销商所承销的IPO的长期回报率要普遍高于低声誉承销商所承销的IPO的长期回报率。因此，综上所述:在承销商声誉、IPO质量和IPO抑价之间存在这样一种关系，承销商能力越强，承销商声誉越高，其IPO质量越高，IPO抑价也就越低。,六、发行配置与IPO抑价 国外近年来兴起了从新股发行分配的过程来研究IPO抑价的原因。这类理论一是从承销商在IPO发行分配中的作用进行研究；二是从发行分配过程中的机构利益进行研究；三是从不同持股人的持股影响来进行研
25、究。（一）承销商作用与IPO抑价 承销商在上市公司 IPO活动过程中的作用是极其巨大的。承销商不仅通过IPO的定价和新股发行的分配影响上市后的价格，而且还通过积极的参与上市后的二级市场交易来影响IPO新股的价格。承销商不仅具有价格判断能力，还具有发行数量上的判断能力。在股票的发行分配过程中，承销商会控制谁会得到股票，以及在总的发行量中投资者所能获得的股票份额的多少。,Aggarwal(2000)和Zhang(2001)对新股发行数量的分配进行过研究。Aggarwal认为，如果承销商预期市场需求较弱，承销商一般会发行配置135%的 IPO股票，并持净空头尺寸。然后，承销商会将其中新增的20%的股
26、票回购，并拥有再回购15%股票的选择权。Zhang则认为，这些超额发行的股票有利于刺激发行后的市场需求。因为获得股票的机构投资者一般会继续的持有其股票，而如果机构投资者没有获得股票的话，他们是不可能在发行后再进行购买的。因此，由于超额配售产生的“买入-持有”需求将有利于上市后的股票价格超过IPO的发行价格。如果市场对IPO新股的需求较为旺盛，承销商根本就没有必要保持净空头的尺寸了。购入了IPO发行时的新股然后很快地在上市后将,股票抛出去的投资者只是临时性的投资者，承销商对他们持双重的看法。一方面，根据IPO抑价的利益冲突理论，承销商需要将股票分配给特定的投资者并让他们很快获利，而承销商又想要市
27、场上的主要造市者为他们承销的股票创造上市后的流动性。另一方面，市场投机者人为的股票需求又使得承销商在IPO发行时判断有多少“买入-持有”的需求量以及确定合适的发行价格产生困难。因此，当市场需求不足时，承销商对投资者会 以诸如威胁将来在行情好时不分配股票的道义劝告的方式甚至处以罚金 来吓退这些投机分子。如果某个经纪人将股票买给了投机者，承销商会拿回给他的销售佣金作为惩罚。因此，这种方法可以促使经纪人将股票配置给长期投资者。而当市场需求较强时，投机者的行为反而会受到鼓励，,因为其行为可促使新股价格走势稳定不至于升幅过高。承销商还可以通过对IPO新股上市后的分析和推荐的方式来促使其承销的股票价格走好
28、。在美国，承销商在新股上市后的25天内是不允许发布分析报告的，这段时间被称作安静期。一般地说，在安静期过后，承销商会对其承销的股票发布买入或强烈买入的推荐报告。Michaely and Womack(1999)提出证据表明，投资银行一般都会以推荐买入的形式来刺激股价上升，而市场会发出积极的反映，即使这些IPO新股以后的表现较差。Rajan and Servaes(1997)发现，即使那些没有参加IPO发行的投资银行在分析推荐新股时一般都会过度乐观，而且多少会认同股票的抑价。在IPO发行前获得股票的股东都会承诺一个特定的锁定期，尽管没有法定的最低期限，这个锁定期一般是180日，几乎,都不会少于9
29、0日。在锁定期里如果没有得到主承销商的书面批准，获得股票的股东是不能出售其持有的股票的。主承销商知道股票发行的对象，因此具有接触投资者的比较优势。在NASDAQ市场上，主承销商是典型的主要造市者，Ellis Micaely and Oara(2002)的研究显示，对主承销商来说造市是一种有得可图的活动，在其上市的三个月内承销商的利润高达发行规模的2%；他们还进一步指出，上市相当长的一段时间后这种造市活动仍然在继续。（二）机构利益与IPO抑价 不少研究表明，IPO抑价是由于承销商及其与它有关系的机构的利益造成的。典型理论一是佣金说；二是利益输送说。,交易量放大理论是佣金理论的代表。对承销商来说抑
30、价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易量中能获取更多的佣金收益。Boehmer and Fishe(2001)注意到，上市后市场交易量越高，抑价也越高，抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的交易量中获取更多的佣金等额外交易收益。Krigman,Shaw和Womack(1999)；Ellis,Michaely和Ohara(2000)也发现相应的证据。如美国股市在互联网泡沫时期因IPO创造的溢价总额是660亿美元，如果投资者将这些溢价的20%以佣金的形式返还给承销商，其价值将达130亿美元。佣金平均是每股10美分，这意味着交易量达到了1300亿美元，在1999-2000年期间相当于每天
31、的交易量平均达到25000万美元。因为那斯达克和纽约交易所加总的交易量大约是这一数量的十,倍，这意味着因IPO新股发行产生的交易占所有股票交易的10%。利益输送理论(Loughran and Ritter 2002)从承销商和发行人之间的利益冲突角度进行研究。如果承销商在股票发行分配时具有判断能力，他们不会将自己判断能力自动地用于有利于发行公司方面。承销商可能会有意地在必要时“留钱在桌子上”将股票卖给与他们有关系的顾客。承销商甚至还会通过抑价出售股票的方式，来满足其顾客以获取相应的好处，来讨好其他的未来可能发行股票的公司经理，甚至用来影响政客。那么，为什么发行者在明知其企业价值在诸如以拍卖方式
32、发行较 累计投标方式发行要来得大时，一般还愿意“留钱在桌子上”呢?Loughran and Ritter的解释是，发行者愿意忍受过,高的抑价是因为他们意识到上市后的价值会比他们期望的更高。换言之，如果发行者当前财富增加越大，与承销商在IPO抑价的谈判过程中讨价还价的努力就会越小。对于承销商来说，机构投资者(Institutional Investors)由于其规模较散户大得多，自然成为承销商的重要的客户，同时也是信息知情最多的。在IPO发行中，机构投资者是最有利的(Aggarwal Prabhala and Purr 2002;Hanley and Wilhelm,1995)Cornelli
33、and Goldreich(2001)也发现，信息量获得越多的，所获得的回报就越大。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投资银行采取抑价发行是为了更好地迎合投资者的需求，有利于以后项目的承销，并在以后的再融资过程中得到补偿。,（三）股权结构与IPO抑价 Jensen,Michael and Meckling(1976)将管理者行为、代理成本与所有权结构纳入企业理论的研究体系，论证了如果管理者持有一定份额的股份，或外部股东对管理者施加一定程度的监督，都可以减少代理成本，提高公司绩效的命题。Jain和Kini(I995)的研究认为，公开发行后的公司股票的表现与该公司最初的管理
34、人的稳定性之间具有明显的正相关关系，也就是说公司管理层越稳定，公开发行后公司股票的表现就越好。1997年，Mikkelson,Partch和Shah对美国股票的研究提出了相反的观点，认为IPO公司的经营业绩表现与公司管理者在公司中的股份改变无关。机构投资者作为大额持股人，如果公司绩效差他们会对配售的股票给予拒绝。因此，新股发行的认购方会对上市公司的IPO活动、对IPO抑价以及长期绩效,都会产生影响。许多公司在进行IPO上市之前就开始实施防御收购的措施(Field and Karpoff 2002)。通过IPO抑价，可以创造对拟发行股票的一种超额需求，以便于发行者和承销商可以决定将股票分配给谁。
35、Brennan and Franks(1997)认为，抑价之所以需要是因为抑价能创造大量持股的机会，这些持股多的独立的投资者(Atomistic Investors)能带来对企业监督的正的外部化(Positive Externality)以此来监督公司的管理。Mello and Parsons(1998)指出，有两类IPO发行策略是有效的，一是通过IPO公开发行的方式发行给各自独立的投资者；二是通过私募的方式发行给大额投资者(blockholder)。在美国，这些持股较多的战略投资者包括风险投资家和融资收买的理财者，而私募一般是先于公开发行的。但风险投资者一旦锁,定期满一般会抛出股票，通过二级
36、市场公开售出到市场，而不会给其他战略投资者。因此可以说，私募引起的公司控制权是不足虑的，它并不是以控制上市公司股权为目的的一种行为。与大的投资者能增加公司价值的模型相对照，Booth and Chua(1996)建立的模型将上市后的交易量与IPO股票发行的分配相联系，其结论是小的投资者对公司更有价值。因为小额投资者不像大的投资者那样持有股票较长时期不卖，所以小的投资者越多，市场交易量就越大，从而增加了股票的流动性，这对发行者来说是有利的。,在上述所有这些模型中，IPO抑价能导致超额的市场需求，而这使承销商能将股票配置给那些特定客户。但是，如果以抑价方式发行股票的话，为了筹集一定数量的资本，发行
37、企业必须发行更多的股票，从而冲淡了现有的股东权力。Brennan and Franks(1997)以英国69家公司为样本进行的研究表明，当股票发行的范围比仅发行给少数有实力的大投资者更广泛时，企业家反而更不容易被人从公司赶走。他们同时还发现，公司董事和经理会较其他的投资者更持续地持有公司的股票，大概是试图想保留对公司的控制权。（四）IPO绩效与IPO抑价 到今为止，对IPO短期抑价和其长期绩效之间的关系仍然没有定论(Ritter and Welch.2002)。对IPO长期绩效解释只有两个半理性的(semi-rational)理论，,一个是Miller 1997年提出的限制卖空理论；另一个是S
38、chu1tz 2001年提出的成功发行理论。Miller认为，投资者对公司估值有不同的期望，因此只有对公司前景乐观的投资者才会购买 IPO发行的新股，所以IPO新股的价格在开始交易时是呈现高价的。同时对IPO新股是限制卖空的，这样就支持了IPO新股交易价格的高企。只有随着时间的过去，当投资者对上市公司的不同意见减少时，边际投资者对公司的估值才会回到价值的中心，这时股票的价格才会下跌。这种情况尤其发生在承销商手头证券，即承销商持有尚未被大众投资者购买但可望成为活跃证券的新发行证券较少以及投资者的数量不大的情况。Bradley,Jordan Roten,andYi(2001),Field and
39、Hanka(2001)以及Brav and Gompers(2002)的测算表明，在锁定期末的时候，更多,的可公开交易的股票可以上市交易，股票的价格就下跌下来了。Bradley等人的研究还表明，对于有风险资本支持的IPO股票，这种负效应更为显著。风险资本持有的IPO股票在锁定期结束后会转让给其特定的同伙，而许多同伙会立即将这些股票卖出去，这不仅导致IPO的负回报，而且还使得交易量大幅度提高。Schultz的解释则认为，当有IPO新股发行成功的时候，其后会带来更多的IPO发行。这样，后来发行的更多的IPO新股其绩效就会较差，而且其发行的量在这段时间总的发行量中所占比例更大。如果对IPO绩效的测度
40、是以每家IPO公司同等权重来衡量的话，高发行量时期的股票其比重就较大，平均下来IPO的绩效就会较差。,是什么促使了IPO的长期绩效表现差，IPO长期绩效差又能否预期呢？理论界有企业家或投资者过度乐观论的解释。Heaton(2001)的观点是，由于企业管理者意识到IPO能筹集到较多的资金，从而倾向于过度投资导致了对公司发展前景的过度乐观。Wong（1998)将IPO长期绩效的不好表现归咎于人们对处于生命周期初期的公司前景过于乐观的财务报告。对于企业来说，当他们进行IPO公开上市时总是期望向人们展示其好的一面，而市场本身是很难发现及解除其隐藏的危险信号的。因此，IPO长期绩效的不如意部分 是由于市场的过度乐观以及缺乏对未来潜在危险的预测导致的。即使IPO首日回报率较高，相对于公开市场定价的IPO价格越高，其长期表现会更差。,
