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1、,11-02,11-09,11-10,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-11,11-12,12-01,10%,5%,-5%,0%,-20%,-25%,-30%,研究报告,2012 年 2 月 25 日,湘财证券研究所,石油化工行业相关研究：石油特别收益金起征点调整利好油企，2012.01.052012石油化工行业年度投资策略:油田服务稳中有快增长，2011.12.15,深度研究报告政策性炼油巨亏无碍投资价值中国石化深度研究投资要点：,投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:,增持7.63 元9 9.5 元6 9 个月,政策性炼油亏损可能再获补贴201
2、1 下半年炼油板块亏损程度高于上半年，去年四季度单月亏损在 50-60 亿元，全年亏损在 380 亿左右。2 月 8 日成品油价格上调后，仍旧处于亏损。公司历史上炼油亏损必有补贴，我们估计今年可能还会对去年的炼油巨亏实施几十亿到百亿元的补贴。成品油定价机制预计今年会出台，如果原油价格,出现意外大幅下滑，则很可能会促成成品油定价新机制的出台。集团资产注入的潜在预期的利好有限,近十二个月股价表现,中石化集团海外资源权益产量可观，2011 年底达到 2000 万吨，2015 年有望达到 4000 多万吨，大部分都还未注入上市公司，存在一定的资产注入利好。但由于海外上游资产的获取成本普遍较高，也面临海
3、外政策和地缘的诸多政治风险，这些资产的注入带来的效益不确定性较大。,-10%-15%,中国石化,上证指数,新粤浙和新鲁煤制天然气管道预计贡献 2014 业绩前者一条干线，五条支线，总长度预计为 7373 公里，后者一条干线、两条支线，总长度为 4463 公里。设计输气规模均为 300 亿立方米/年。中石化已经与中国华能集团公司等 9 家企业就落实新疆煤制天然气外输管道工程气源签署协议。根据我们测算，2014 年假如输气达到一半水平，即 300 亿方米，将贡献 EPS 为 0.02 元。非油品业务发展迅猛中石化三万个加油站遍布全国，是国内最大的非油品零售网络，渠道价值巨,分析师：陈刚执业证书编号
4、：S0500511030002联系人：郭哲021-68634510 分机,大。非油品收入从 2008 的 10 亿元增长到 2011 年的 80 亿，国外油气公司的非油品业务收入一般都占营销收入的 40%以上，而中石化仅为 1%。同时便利店的开设只占加油站 45%左右，空间尚大。加油站的餐饮、汽车维修和基于中石化加油卡的电子商务业务都在推进当中。我们认为非油品业务将在未来仍保持迅猛增长。估值和投资建议未考虑针对去年的炼油补贴的情况下，我们预计 2012 年和 2013 年的 EPS 分别为 0.872 和 0.998，PE 分别为 8.7 和 7.6。公司的估值水平处于过去 7 年的低位，A
5、股相对于 H 股的溢价率也处在历史低位。国际综合性油气公司的平均 PE 在 8.65，国际油气精炼营销公司的平均 PE 在 22.41。考虑到中国石化炼油资产比重较大和政策性的炼油亏损，给予其 2012 年 10 倍市盈率，6-9个月目标价 9.0-9.5 元。给予增持评级。重点关注事项,股价催化剂(正面)：成品油定价新机制风险提示（负面）：伊朗问题引发原油价格大幅攀升重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间
6、接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,深度研究报告,正文目录,1、炼油亏损可能超市场预期.12、非油品业务想象空间巨大.23、集团上游资产潜在注入利好有限.34、天然气管道业务贡献远期业绩.65、估值和投资建议：.8,图表目录,图表 1、国内柴油与原油价格变动对比.1图表 2、新加坡柴油与国内柴油价格对比.2图表 3、中国石化历次获得炼油补贴情况.2图表 4、公司非油品业务发展迅猛.3图表 5、三
7、大油企原油储采比.4图表 6、三大油企原油储量替代率.4图表 7、三大油企天然气储采比.5图表 8、三大油企天然气储量替代率.5图表 9、中国石化集团海外近年收购历程.6图表 10、中国石化上市公司海外油气产量.6图表 11、川气东送路线图.7图表 12、川气东送管输费用结构.7图表 13、发改委 2010 年调整天然气管输价格.8图表 14、中国石油天然气与管道板块财务分析.8图表 15、中国石化盈利预测（按国际会计准则编制）.9图表 16、中国石化历史 PE.9图表 17、中国石化 A/H 股比率.10图表 18、当前国际综合性油气公司估值水平.10图表 19、当前国际油气精炼营销公司估值
8、水平.11,敬请阅读末页之重要声明,2010-07-07,2010-08-18,2010-09-29,2010-11-10,2010-12-22,2011-02-04,2011-03-18,2011-04-27,2011-06-08,2011-07-20,2011-08-29,2011-10-10,2011-11-23,2012-01-05,2009-10-11,2009-11-10,2009-12-10,2010-01-21,2010-03-04,2010-04-16,2010-05-28,，,1,深度研究报告1、政策性炼油巨亏可能再次获补贴2011 下半年亏损程度高于上半年，去年四季度单月
9、亏损在 50-60 亿元。2 月 28 号成品油价格上调后，炼油板块仍旧处于亏损。09 年实行的“22+4”成品油定价机制以来，原油价格总体处于上涨趋势，根据图表 1 和图 2 可以看到，成品油价格的调整与原油相比存在滞后性和不到位。市场普遍预期今年将出台新机制，定价机制很可能保持总体框架不变，将“22 天”缩短至“10 天”“4%”下调为“2%”，挂靠的原油标杆也可能发生变化。我们也认为成品油定价新机很可能会推出，比较大的可能是在原油价格出现意外明显下滑时推出，这样成品油无需涨价就可以完成改革，政府面临阻力较小。考虑到新机制出台的情况下和假设今年杜里原油均价同比上涨 1-2%的情形下，我们认
10、为今年中石化成品油出厂价平均大约同比可以上涨 6%。图表 1、国内柴油与原油价格变动对比,敬请阅读末页之重要声明,三地原油变化率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：湘财证券研究所,0#柴油出厂价变化率,2009-10-08,2009-12-08,2010-02-08,2010-04-08,2010-06-08,2010-08-08,2010-12-08,2011-02-08,2011-04-08,2011-06-08,2011-08-08,2011-12-08,2012-02-08,2010-10-08,2011-10-08,2,深度研究报告图表 2、新
11、加坡柴油与国内柴油价格对比,14012010080604020,新加坡柴油FOB（美元/桶）,国内柴油（元/吨）,8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,500,资料来源：湘财证券研究所过去历史上中石化每次出现炼油亏损都得到国家对其巨额补贴，我们测算 2011 炼油 EBIT 约为负的 380 多亿可能会在今年获得补贴几十到百亿元。图表 3、中国石化历次获得炼油补贴情况,单位:亿元2005200620072008,炼油亏损35.36257.1104.52615.38,国家补贴945049503,来源：湘财证券研究所2、非油品业务想象空间巨大非油品业务是指加油站除了加油、
12、充气、加水等常规业务之外，开展的其他如广告、洗车、修车、便利店、餐饮乃至银行提款机、通讯、彩票等业务。这些非油品业务不仅为顾客提供了方便，而且也成为加油站新的利润增长点。中石化旗下三万个加油站遍布全国各地，是国内最大的油品零售网络，渠道价值极大。我国石油公司的非油品零售刚起步，国际石上的大型油公司的非油品业务发展成熟，对加油站的盈利贡献率都在 30-40%以上，澳大利敬请阅读末页之重要声明,09,3,深度研究报告亚这一数字甚至在 95%以上。近年来，中石化开始重视非油品业务，主要通过在加油站开设易捷便利店开展。截止 2011 年底，非油品业务收入已达到 80 亿元，增长速度迅猛，是 4 年前的
13、 8 倍。未来非油品业务将保持快速扩张。一是因为非油品收入占销售板块的比例还不到 1%，目前还有 55%左右的加油站没有开设易捷便利店，空间尚大。二是中石化还在积极拓展非油品业务范围。年 1 月 8 日，首家加油站肯德基穿梭餐厅在山东威海开业；去年 11 月，肯德基所属的百胜集团宣布，将联手中石化进一步加大推广加油站或高速公路服务区的餐饮业务，全面引入百盛旗下的必胜客、东方既白和肯德基品牌，预计 5 年内将达到 50 家。以中石化加油卡为依托，发展电子商务也在公司的考虑之中。图表 4、公司非油品业务发展迅猛,2008,2009,2010,2011,非油品收入（亿元）同比易捷便利店（家）同比,1
14、05000,30200%11700134%,5583%1500028%,8045%1800020%,来源：湘财证券研究所3、集团上游资产潜在注入利好有限与中国石油和中国海油相比，中国石化上游油气资源匮乏，国内油气田的目标主要是稳产，将来上游产能的扩张主要来自于海外。近年来，中石化集团完成了多项海外投资，“走出去”战略在未来将会继续推进。中石化集团海外油气资产全部为原油，没有天然气。目前海外原油权益产量可观，2010 年底达到 1839 万吨，2015 年有望达到 4000 多万吨，但是海外油气资产的效益不一定会好。主要因为这些资产成本普遍较高，也面临所在国的政策和地缘政治风险。敬请阅读末页之重
15、要声明,4,深度研究报告图表 5、三大油企原油储采比,1614121086420,中国石油,中国石化,中国海油,2007,2008,2009,2010,数据来源：湘财证券研究所图表 6、三大油企原油储量替代率,2.502.001.501.000.500.00,中国石油,中国石化,中国海油,2007,2008,2009,2010,数据来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,5,深度研究报告图表 7、三大油企天然气储采比,6050403020100,中国石油,中国石化,中国海油,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：湘财证券研究所图表 8、三大油企天然
16、气储量替代率,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,中国石油,中国石化,中国海油,(2.00),2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,(4.00)数据来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,2012年,6,深度研究报告图表 9、中国石化集团海外近年收购历程,2006年9月2008年9月2009年6月2010年4月2010年10月2010年12月2011年10月2011年11月2011年12月,联手印度国家石油天然气公司海外分公司共同出资8亿美元收购哥伦比亚石油公司Omimex de Colombia50%股份。双方分别持股合
17、资公司50%股权。136亿人民币全资收购加拿大Tanganyika Oil72.4亿美元收购瑞士Addax，一举获得尼日利亚、伊拉克等多国上游资源46.5亿美元购买加拿大油砂公司辛克鲁德9.03%股份71亿美元认购巴西Repsol 40%股权24.5亿美元收购OXY阿根廷子公司100%股权5.38亿美元收购了壳牌持有的喀麦隆Pecten石油公司全部80%股份35.4亿美元收购葡萄牙石油公司Galp的巴西油气资产21亿美元收购加拿大日光能源,以22亿美元价格收购德文公司在美国内布拉斯加奈厄布拉勒、密西西比、尤蒂卡俄亥俄、尤蒂卡密歇根和塔斯卡卢萨5个页岩油气资产权来源：湘财证券研究所图表 10、中
18、国石化上市公司海外油气产量,单位：百万桶原油总产量其中：国内海外海外占比,2008322.02296.825.227.83%,2009327.62301.1526.478.08%,2010327.85302.1825.677.83%,2011321.73303.3718.365.71%,来源：湘财证券研究所4、天然气管道业务远期贡献业绩中石化的新粤浙（新疆-广东、浙江）和新鲁煤制天然气管道项目很可能获批。前者一条干线，五条支线，总长度预计为 7373 公里，后者一条干线、两条支线，总长度为 4463 公里。中石化已经与中国华能集团公司等 9家企业就落实新疆煤制天然气外输管道工程气源签署协议。两
19、条管道设计输气规模均为 300 亿立方米/年。天然气管道运输业务有稳定和较好的盈利特点，内部收益率大概为 10%-15%，管输费用可参照川气东输 0.63 元/立方米。敬请阅读末页之重要声明,7,深度研究报告根据图表 14，由于我国天然气管道的输送费用根据发改委制定，基本都是根据内部收益率 12%来确定，所以我们参照中国石油天然气与管道板块的 EBIT，再结合中国石化的融资成本和所得税率来计算中国石化单位立方米天然气管输的业绩贡献。按照 EBIT/经营收入为 20%，融资成本为 7%和所得税率为 25%计算得到每立方米管输天然气的净利润为 0.061 元，也就是说在 2014 年假若有 300
20、 亿方煤制气的输送量，那么贡献净利润将为 18.3亿元，增厚 EPS 为 0.02 元。图表 11、川气东送路线图数据来源：湘财证券研究所图表 12、川气东送管输费用结构,单位：元/方米管输价格,四川0.14,重庆0.24,湖北0.4,江西0.62,安徽0.73,江苏0.84,浙江0.89,上海0.92,全线平均0.63,来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,8,深度研究报告图表 13、发改委 2010 年调整天然气管输价格,输气距离,调整前价格 调整后价格,50以下51-100101-200201-250251-300301-350351-400401-450451-500,0.036
21、0.0410.0470.0580.0630.0680.0740.0790.085,0.1160.1210.1270.1380.1430.1480.1540.1590.165,来源：湘财证券研究所图表 14、中国石油天然气与管道板块财务分析,2007,2008,2009,2010,中国石油中国石化,经营收入（亿元）经营支出EBITEBIT/经营收入融资成本/经营收入所得税率,50137612524.95%0.27%25%,63347216125.43%0.17%25%,77658619024.48%7.69%25%,117096620417.44%7.11%25%,来源：湘财证券研究所5、估值和
22、投资建议我们对中国石化 2011 到 2013 年的盈利情况进行了测算，重要假设如下：杜里原油 2012 和 2013 年均价同比分别增加 1.2%和 1.9%；天然气 2012 和 2013 市场门站均价分别为 1.4 和 1.55 元/立方米；原油产量保持稳定，天然气产量保持 10%增长速度；成品油定价新机制今年出台，成品油出厂价格在 2012 和 2013 年分别同增 6%和 2%；未考虑中国石化今年获得针对去年炼油亏损补贴的情况下，2011、2012和 2013 年 EPS 分别为 0.704、0.872 和 0.998，对应目前股价的 PE 为 10.7、8.7 和 7.6。公司的估
23、值水平处于过去 7 年的低位，A 股相对于 H 股的溢价敬请阅读末页之重要声明,9,深度研究报告率也处在历史低位。图表 15、中国石化盈利预测（按国际会计准则编制）,单位：百万元,2008,2009,2010,2011,2012,2013,经营收入经营支出,1,502,413 1,344,964 1,913,117 2,431,592 2,736,870 2,991,9151,474,277 1,251,398 1,806,682 2,338,948 2,630,187 2,870,504,经营收益其中：开采炼油销售化工本部及其他投资收益融资成本所得税净利润归属上市公司股东净利润基本EPS,2
24、8,12366,569(61,538)38,200(13,100)(2,015)9704,7764,77626,20029,7690.340,90,69923,89427,60430,3459,823(2,205)3,3717,4667,46667,00563,1470.728,105,00447,14915,90030,80015,000(2,342)5,6636,9746,97478,00471,8000.828,93,95869,175(38,311)39,97422,679(873)5,8266,59227,71465,47861,0050.704,106,68370,446(32,9
25、58)45,51826,062(2,384)6,6556,59225,61981,12775,5860.872,121,41175,454(29,813)49,78828,604(2,622)7,4116,59229,33592,89586,5500.998,来源：湘财证券研究所图表 16、中国石化历史 PE6050403020100数据来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,10,深度研究报告图表 17、中国石化 A/H 股比率32.521.510.50数据来源：湘财证券研究所当前国际综合性油气公司的平均 PE 在 8.65 左右，国际油气精炼营销公司的平均估值在 22.41，高于综合性
26、油气公司的估值水平。考虑到中国石化油气资产占比较大和政策性的炼油亏损，给予中国石化 2012 年 10 倍的市盈率，6-9 个月目标价 9.0-9.5 元。图表 18、当前国际综合性油气公司估值水平,敬请阅读末页之重要声明,2012/12/15康菲石油埃克森美孚雪佛龙埃尼石油道达尔英国石油巴西石油平均来源：湘财证券研究所,市值（美元）1007.914020.112120.7825.71206.681470.0815,市盈率8.2010.237.9310.237.465.767.648.65,11,深度研究报告图表 19、当前国际油气精炼营销公司估值水平,敬请阅读末页之重要声明,2012/12/
27、15CVR能源Delek US Hldg伊格尔罗克能源墨菲石油Western Refining瓦莱罗能源全球燃料服务BPT信托南非萨索尔马拉松石油卡路美埃克利普斯能源赫斯材料Ultrapar Participacoes阿根廷YPF阿拉伯美洲开发公司平均来源：湘财证券研究所,市值（美元）23.97.9214.3119.316.5137.533.825.3341.6123211.44525210.4110.6126.651.97,市盈率8.598.8455.3816.21106.6918.4812.512.313.7634.3125.1912.3621.579.641.0722.41,分析师声明,
28、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场
29、基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
