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1、评级：,Table_Title,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,ATable_Summary,细分行业评级,相关报告,股票研究,电力,Table_MainInfo2012.10.23那时花开,Table_Invest,上次评级：,增持增持,2003 年“五朵金花”时期的电力行情回顾王威（分析师）张赫黎（分析师）肖扬（研究助理）021-38676694 010-59312751 021-证书编号 S0880511010024 S0880512080012 S0880112040056本报告导读：回顾“五朵金花”，兼论电力股的周期性摘要：股市场上电力股已经积弱多年，这是不争的事实。
2、但是做为一个周期跨度较长并且正处在周期转换临界点的行业来说，仅凭过往多年基本面不佳就断定未来不会出现投资机会略显偏颇；03 年初至 04 年上半年，A 股以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的权重板块先后走出大幅战胜市场的上升行情，被市场参与者统称“五朵金花”。各“金花”行业龙头公司涨幅明显超越板块指数，在当时构筑了一道激情飞扬的风景线，至今仍为投资者津津乐道；宏观背景：98 年亚洲金融危机之后中国宏观经济局面复杂，“去产能”过程尾声遭遇 03 年基建投资、地产投资的突然启动，伴随 02 年中国正式加入 WTO 之后制造业需求被大幅放大的外部环境，整个经济趋于过热状态，对中上游产能的需求剧烈扩
3、张；股市背景：经过了 01-02 年底的熊市，03 年坐庄、空中楼阁式的投机以及偏好题材股的投资风格在 A 股市场日渐式微，价值投资理念在机构投资者中获得普遍认可并形成潮流。以“五朵金花”为代表、包括机场、港口等行业龙头在内的大盘蓝筹股全面走强；电力股成为当时“金花”之一，其行业供需背景是决定性因素。亚洲金融危机后的电力过剩直接导致“三年不建电厂”政策的出台，直接结果是发电装机增速的连年下降，直至 02 年降至 5%。99-01 连年下降的装机增速在面对 03、04 年均 15%的电力需求增速时彻底无法应对，以至 03 年的缺电从局部、时段性偏紧转变为全年持续性缺电。04 年全国缺电形势更加严
4、峻，全国最大电力缺口约 3000 万千瓦（占全国装机 8%），中国 90%的经济总量受到电力供应不足的影响。这直接导致了一轮横跨 03-05 年的发电投资、尤其是火电投资的高潮，进而导致了 05-09 年火电行业的又一轮发电小时数的连续下降；我们在前期多篇报告中反复指出，不同盈利能力状况下，火电盈利对利用率敏感性、煤价敏感性对比的波动幅度极大。03 年机组利用率敏感性与煤价敏感性比较接近甚至一度超过煤价敏感性，因此当年煤价的小幅上涨所拖累的业绩，低于平均机组利用率接近 10%的大幅增长所带来的业绩增量，从而实现盈利高速增长；多年来市场一直认为电力是逆周期行业。但 98、03 年电力股的顺周期表
5、现提醒我们必须重新审视该问题。我们的结论是，97-04 年火电处于顺周期阶段；之后电价上升无法补偿煤炭成本上升的过程持续了 7-8 年，此期间火电呈现逆周期特征；2012 年之后经济转型概率增加，叠加煤炭供应宽松周期决定了煤价中枢及波幅将明显低于往年，火电进入顺周期阶段，电量、机组利用率的重要性将直线上升。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Industry火电热电水电Table_Report电力：你所不知道的电煤库存成本“预期差”2012.10.18电力：让水电再飞一会儿2012.07.17电力：“电力行业运行趋势分析”电话会议纪要2012.07.05电力：火电的逆袭2012.06
6、.14电力：政策效果观察期，电力仍是可靠港湾2012.06.08,99-06,99-07,99-08,99-09,99-10,99-11,99-12,00-01,00-02,00-03,00-05,00-08,00-11,01-02,01-05,01-08,01-11,02-02,02-05,02-08,02-11,03-02,03-05,03-08,03-11,04-02,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-
7、12,11-06,11-12,12-06,350%,行业专题研究1.对“五朵金花”的简单回顾1.1.电力股也曾辉煌A 股市场上电力股已经积弱多年，这是不争的事实。但是做为一个周期跨度较长并且正处在周期转换临界点的行业来说，仅凭过往多年基本面不佳就断定未来不会出现投资机会略显偏颇。1851由于电力龙头股在 A 股上市时间偏晚，我们从几只电力龙头 H 股的走势中去寻找例证。只看图 1 中跑输大盘的走势，大概不会预计到几只电力H 股的后续走势会像图 2 般波澜壮阔。在 2003-2004 年间，电力龙头公司的 A、H 股都曾获得大幅超额收益。,图 1：几只电力股 99-00 年相对恒生指数收益率,图
8、 2：几只电力股 00-04 年相对恒生指数收益率,0%,1200%,华能国际H,华电国际H,大唐发电H,-20%,1000%,800%-40%600%-60%400%,-80%,200%,-100%,华能国际H,华电国际H,大唐发电H,0%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 3：2002 年至今华能国际 A、H 股相对各自市场指数的超额收益,华能国际H相对收益300%250%200%150%100%50%0%-50%数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.五朵金花，A 股制造请务必阅读正文之后的免责条款部分,华能国际A相对收益2 of 18,金
9、融服务,交运设备,黑色金属,公用事业,上证指数,采掘,采掘,黑色金属,有色金属,公用事业,交通运输,港口,银行,钢铁,证券,电力,传媒,食品,机场,橡胶,汽车整车,通信运营,多元金融,石油化工,石油开采,有色金属,物流,上证指数,钢铁,航运,机场,港口,物流,通信运营,有色金属,石油化工,采掘服务,煤炭开采,石油开采,航空运输,电力,上证指数,上证指数,1851,行业专题研究2003 年年初至 2004 年上半年，A 股市场以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的权重板块先后走出一轮大幅战胜市场的上升行情，被市场参与者统称为“五朵金花”。有别于近年来中、大盘股在板块上涨过程中涨幅一般滞后的现状，
10、2003年各“金花”行业龙头公司涨幅明显超越板块指数涨幅，这是当年该行情中一大亮点。在上证指数 2003 年全年上涨 10%的情况下，以宝钢股份、中国石化、长安汽车、华能国际、招商银行为代表的大盘蓝筹股，纷纷录得超过 50%甚至超过 100%的全年涨幅，在当时构筑了一道激情飞扬的风景线，至今仍为投资者津津乐道。,图 4：2003 年上半年涨幅战胜指数的一级行业25%20%,图 5：2003 年下半年涨幅战胜指数的一级行业18%16%14%,12%15%10%,10%5%0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 6：2003 年上半年涨幅战胜指数的二级行业40%35%30%25%20%15%,
11、8%6%4%2%0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 7：2003 年下半年涨幅战胜指数的二级行业25%20%15%10%,10%5%5%,0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究,0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 1：2003 年各一级行业指数涨幅排序,2000,2001,2002,2003,2004,黑色金属采掘公用事业交运设备交通运输,60.8%99.4%52.9%55.2%49.4%,-18.3%-22.8%-22.1%-15.5%-17.8%,-14.3%-23.8%-17.4%-6.5%-15.0%,35.6%26.2%21.1%12.1%12.1%,-8.1%0.
12、0%-21.5%-43.8%2.0%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 18,1,2,3,4,5,6,7,8,9,行业专题研究,有色金属上证指数金融服务信息服务化工电子家用电器机械设备信息设备建筑建材,75.3%51.7%3.5%63.5%58.7%70.1%19.5%66.2%47.9%71.1%,-30.5%-20.6%-15.1%-37.3%-21.0%-34.9%-27.0%-21.8%-33.2%-23.0%,-23.3%-17.5%-18.0%-24.1%-20.8%-24.0%-26.8%-16.9%-27.6%-21.7%,10.4%10.3%9.3%3.4%0.0%
13、-6.5%-7.8%-9.1%-9.3%-9.5%,-20.6%-15.4%-22.3%-11.1%-11.9%-6.8%-19.7%-21.3%-6.2%-23.1%,1851,食品饮料综合纺织服装医药生物房地产轻工制造商业贸易餐饮旅游农林牧渔,50.5%50.5%62.5%71.5%59.9%60.5%67.9%75.4%79.3%,-14.4%-26.4%-16.3%-22.1%-20.4%-24.1%-22.3%-26.8%-38.7%,-16.3%-21.6%-19.1%-13.3%-16.8%-17.6%-20.1%-14.3%-23.2%,-9.9%-15.6%-17.5%-17
14、.7%-18.4%-18.7%-19.9%-23.6%-24.4%,-12.5%-23.9%-19.4%-18.7%-16.9%-15.9%-8.2%-8.5%-23.0%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 2：2003 年 A 股涨幅最高的 50 支股票排序,2003,区间最高涨幅,2003,区间最高涨幅,韶钢松山国投电力上汽集团通宝能源山西焦化S 上石化长安汽车江西铜业中海发展,黑色金属公用事业交运设备采掘采掘化工交运设备有色金属交通运输,118.6%108.8%107.2%96.2%89.8%88.1%88.1%86.8%85.7%,170.5%168.7%145.2%145.7%
15、131.9%158.1%139.1%122.3%128.3%,262728293031323334,武钢股份国电电力南钢股份深赤湾 A盐田港华润双鹤双汇发展西山煤电*ST 长油,黑色金属公用事业黑色金属交通运输交通运输医药生物食品饮料采掘交通运输,65.4%64.3%63.8%63.7%62.1%61.6%60.9%60.2%59.8%,108.4%102.6%121.8%137.1%100.7%69.3%105.1%119.8%72.5%,10111213141516171819202122232425,福田汽车内蒙华电鞍钢股份海螺水泥京东方 A宝钢股份中兴通讯福耀玻璃一汽轿车科达机电凌钢股
16、份中国重汽酒钢宏兴中国玻纤柳工中国石化,交运设备公用事业黑色金属建筑建材电子黑色金属信息设备交运设备交运设备机械设备黑色金属交运设备黑色金属化工机械设备化工,82.8%81.6%81.0%79.8%79.6%78.1%76.3%74.9%74.0%73.0%71.2%70.7%68.9%68.6%68.5%68.5%,114.4%98.7%138.2%157.1%149.3%99.5%173.4%137.7%108.8%103.2%108.0%136.2%83.3%92.9%86.7%96.4%,35363738394041424344454647484950,穗恒运 A曙光股份海正药业马钢股
17、份安阳钢铁华能国际铜陵有色河北宣工一汽夏利深南电 A申能股份豫光金铅外运发展广电网络新乡化纤常林股份,公用事业交运设备医药生物黑色金属黑色金属公用事业有色金属机械设备交运设备公用事业公用事业有色金属交通运输信息服务化工机械设备,58.0%57.5%57.2%56.7%56.6%56.1%54.6%54.5%54.1%52.2%50.4%50.2%49.3%48.7%48.6%48.2%,87.4%87.1%147.5%120.1%86.1%112.7%113.4%79.8%93.6%79.9%57.9%61.3%58.9%68.1%73.8%67.3%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：
18、区间最高涨幅为 2003.1.1-2004.6.30 区间1.3.“五朵金花”产生的宏观背景1997-1998 年亚洲金融危机在 1998 年和 1999 年显著影响了中国经济，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 18,行业专题研究季度 GDP 增速一度曾在 1999 年 4 季度降至 6.1%，随后经济企稳。1998年到 2002 年上半年，中国经济都处于通缩之中，但经济平均增速仍然有 8.3%，实际上这段时期经济呈“缩长”局面。通缩局面的产生，很大程度上是由整个社会产能调整决定的，这种产能调整既包括国企改制，也包括淘汰落后产能，尤其是在钢铁、石化、电力等中上游的重化工业企业。但是
19、，在 1998-2003 年艰苦的去产能期间，企业的生产效率是提高的，因此经济增速仍维持在 8%以上。1851在去产能时期，经济处于通缩之中，而先于价格上涨的是固定资产投资的启动，从 2001 年开始投资增速企稳，达到 13%，到 2002 年投资增速回升，达到 17%，2003 年投资开始高歌猛进，猛增至 27.7%，这一增速从事后看，是 1995 年以来除 2009 年四万亿时期之外的最高增速（若按月度投资增速来看，2004 年一季度更高，超过 50%）。因此，去产能阶段的后期以及之后的时期，对中上游产能重新恢复需求的最重要因素是固定资产投资周期的启动。在固定资产投资中，除基建投资以外，房
20、地产投资周期也悄然启动，其中最重要的政策因素就是 1998 年全面住房商品化的开始，2002 年土地招拍挂全面实行。房地产投资增速从 2000 年之后便维持在 20%以上的较高速度。另外一个对中上游形成需求的是制造业投资，与中国出口的增长高度相关。亚洲金融危机对中国出口构成冲击，但从影响时间来看，并不长，1998 年到 1999 年上半年这一年半时间里，中国的出口处于负增长区间，而随着 2002 年中国正式加入 WTO，中国制造业的需求被大幅度放大，对中上游产能的需求也大幅度扩张。所有这些都指向了一个词过热。当年常看到的类似中国拉高世界能源、原材料价格这样的新闻标题，就是当时经济状况的真实写照
21、。1.4.价值投资理念“五朵金花”盛开的土壤经过了 2001-2002 年底的一轮熊市，2003 年，坐庄、空中楼阁式的投机以及偏好题材、重组股的投资风格在 A 股市场日渐式微，价值投资理念在市场机构投资者中获得普遍认可并形成潮流。表现在资本市场上就是第一节中回顾的以“五朵金花”为代表、包括机场、港口等行业龙头在内的大盘蓝筹股的全面走强。从现在回看当时，价值投资造就了“五朵金花”，同时“五朵金花”也印证了价值投资理念在当时市场环境下的合理性。各“金花”板块中龙头公司大幅超越行业指数的上涨幅度，是行业景气度和市场投资偏好结合的产物。关于价值投资理念，不属于本报告讨论范畴，不予过多分析。,请务必阅
22、读正文之后的免责条款部分,5 of 18,2.,1851,行业专题研究“电荒”电力成为五朵金花的行业背景板2.1.电力行业周期波动的宏观经济诱因电力是国民经济发展的最重要基础产业之一。因为电能迄今尚无法大规模储存，因此电力产品具有生产与消费近乎在同一时间完成、即“瞬时性”这一重要特性。正因为电力对经济发展的重要基础性作用及其瞬时性，我国历史上基本按照“适度提前于经济发展”这一原则进行电力项目规划、建设。在经济发展没有明显波动的时期，适度提前的电力投资、建设基本可以较好满足经济增长对电能产品的需求。但自改革开放以来，我国经济呈现明显的工业化特征，且随着对外贸易依存度的逐年提升，我国经济受世界经济
23、波动影响程度亦有明显提升。工业化进程对电力需求弹性系数有明显影响。工业尤其是重工业行业的单位产值能耗、产品能源消耗密度都远非第一、第三产业及轻工业所能相提并论。因此，在进入工业化进程尤其是 2000 年以后的工业重型化进程后，我国电力需求弹性系数开始大幅上升，并且可预测性明显下降（这一点只要我们翻看十年前乃至五年前国内各权威部门的十二五电力需求预测即可一窥端倪）。对外贸易依存度的提升，则使我国长期处于扮演“高能源密度产品输出国”的角色。一方面这些国际需求通过出口贸易拉动了国内经济增长，另一方面则使得国内单位 GDP 能耗指标长期居高不下。作为最重要二次能源的电力产品，其市场需求自然在高耗能行业
24、快速发展的过程中被迅速放大。“适度超前于经济发展”这一电力行业指导思想，理论上说并无多少不妥之处。但由于上述工业化加速和出口依存度提升两点原因，对于何种规划、投资速度是“适度超前”的，看似简单，实则非常难以把握。首先，工业化的进程比较难以预测，相应地，对于其所需能源总量、能源结构就更加难以预测；其次，世界经济波动的预测仍属于不可抗力，近年来频发的“黑天鹅”事件则更加不可预测。此外，随着经济发展、人民生活水平的不断提高，空调不再像十几、二十年前那样属于奢侈家电，空调保有量的逐年提升及使用率提升，直接给电力供应带来巨大压力。因此我们看到，最近十几年国内电力行业陷入“过剩短缺再过剩”循环的怪圈中，虽
25、常为人诟病，但何时能够彻底摆脱，目前仍无法断言。2.2.电力行业周期波动的行业体制原因2.2.1.我国电力行业发展阶段简介电力行业在我国乃至全世界范围内都绝非一个完全市场化的行业，西方国家自上世纪 80 年代开始陆续推进市场化改革，但目前仍无一个公认,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 18,极少,1851,行业专题研究的、完全可靠的范本可供我国参考。表 3：我国电力工业发展三个主要历史阶段,时期1949-19551955-1958,管理部门燃料工业部（管理煤、油、电）电力工业部（撤销燃料工业部）,产业政策与结构国家计划和安排为主的完全干预；优先发展电力，重发轻输，水主火从,产业组织垂
26、直垄断，禁止市场进入，电价由国家统一制定,节能环保,1958-19781978-1982,水利电力部电力工业部（撤销水利电力部）,1982-19881988-19931993-1997,水利电力部（合并水、电两部）能源部（撤销水利电力部）电力工业部（撤销能源部）,政企分开，着重发展，建设行业法规体系；支持火电发展，鼓励可再生能源发展,允许外资、民间资本进入。电价仍管制有所松动，电价的制定开始受到投资成本的影响，实行多种电价,开始注重节能环保及电源结构的优化,1998-2002,国家经贸委（撤销电力工业部）,2003-20082008-,发改委、电监会发改委能源局、电监会,厂网分开，推进发电侧竞
27、争市场体系；积极开发水电，优化发展火电，推进核电建设，大力发展可再生能源,受制于电力供需失衡，总体电价改革推进缓慢。局部地区、范围内发电侧竞价上网,前所未有的重视,资料来源：国泰君安证券研究1949-1978 年我国电力行业处在计划经济体制下的国家集权管理时期，在此不再赘述；1978-2002 年，伴随着改革开放的推进，政府开始着手解决体制问题对电力产业的影响，市场化管理体制的雏形初步出现。这一时期，虽然电力行业取得了长足、快速的发展，仍然存在很多凸出问题，如增量电源结构不合理，电价体系过于复杂、混乱，电网建设滞后，电力工业管理体制政企不分现象仍然存在等等。2003 年至今，是真正意义上电力体
28、制改革的时期。在这一时期，国家电力公司被拆分为独立发电集团、电网公司、辅业公司等几大部分，发电侧开始逐步推行市场化竞争，作为改革过渡时期电价形成机制重要组成部分的煤电联动政策亦由主管机关以行业政策的形式确定。但改革伊始，一场“电荒”拖住了改革的步伐，电力供需的严重失衡导致改革进程被迫推后。近年来，电力改革的呼声日益高涨，厘清输配电价、推行大用户直购电等改革举措缓慢推进，至今仍没有实质性进展。,2.2.2.,我国电力行业投资体制简介,纵观电力体制改革过程，电力行业的行政色彩始终没有有效消除。电网行业作为较为容易理解的自然垄断行业，其行政主导性、垄断性尚可以理解；发电侧的市场化改革不够坚决、彻底，
29、导致发电行业的投资体制从项目立项、审批到建设、投产等环节，至今仍处于半市场化状态，这就是电力行业周期波动的体制性原因。行政色彩浓厚的行业投资体制，决定了行业的投资波动滞后于需求波动，加之电力项目的建设需要时间较长，以火电项目为例，以前为 2-3年，近几年建设速度加快至 18-20 个月，但仍属于建设周期较久的固定资产投资项目。对电力行业来说，虽然目前发电项目的核准制较之前的审批制有了一定进步，但一个项目的立项、核准等过程严重依赖于主管部门对电力行业投资快慢的把握及环保等部门审批的行政进度，一个项目几十个章盖下来再经历 1.5-2 年左右的建设周期，其投产之时较投资方规划该项目之,请务必阅读正文
30、之后的免责条款部分,7 of 18,1995-01,1995-07,1996-01,1996-07,1997-01,1997-07,1998-01,1998-07,1999-01,1999-07,2000-01,2000-07,2001-01,2001-07,2002-01,2002-07,2003-01,2003-07,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,1851,行业专题研究时至少已过去
31、3 年以上。在这种体制下，一旦主管部门对电力需求形势的判断出现偏差，或我国经济突然遭遇未预见到的国际经济事件，电力行业的供需形势就很可能出现较大幅度或较长时间的波动。2.3.2003-2004“电荒”回顾,2.3.1.,“电荒”的时代背景经济“软着陆”及亚洲金融危机,亚洲金融危机于 1997 年 7 月以泰铢的剧烈贬值开始。随后发生在许多亚洲国家的金融混乱对中国的冲击在 1998 年初现端倪。危机影响了中国的进出口、投资和储蓄、改革进程和地区发展。其对我国经济的冲击可以从出口、投资等几个方面来观察。（一）进出口亚洲金融危机对中国构成的最大压力就是出口。面对严峻的外部市场，与 1997 年增长
32、20.9%的出口增长相比，中国在 1998 年的出口大幅下滑为接近零增长。1998 年上半年中国出口受到的冲击尚且较为温和。然而，到了 1998 年下半年，负面冲击变得十分明显。与 1997 年同期相比，出口从 8 月到11 月连续下滑。当时所受出口冲击主要来自亚洲地区需求的下降该地区占中国出口比重的 60%。1998 年 1-11 月中国对其他亚洲国家的出口比 1997 年同期下降了 9.8%。与此同时，1998 年中国的进口却保持平稳，与 1997 年相比仅下降 1.5%，这使贸易顺差达到 436 亿美元，同比上升7.9%。图 8：我国月度出口金额增速,(%)6050,金融危机给出口增速带
33、来显著影响,出口金额:当月同比,403020100-10-20数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究（二）投资面对不利的外部条件，为了保持经济增长，我国采取了一揽子财政政策,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 18,1992-12,1993-12,1994-12,1995-12,1996-12,1997-12,1998-12,1999-12,2000-12,2001-12,2002-03,2002-06,2002-09,2002-12,2003-03,2003-06,2003-09,2003-12,2004-03,2004-06,2004-09,2004-12,2005-03
34、,2005-06,2005-09,2005-12,2006-03,2006-06,2006-09,2006-12,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,1992-03,1992-09,1993-03,1993-09,1994-03,1994-09,1995-03,1995-09,1996-03,1996-09,1997-03,1997-09,1998-03,1998-09,199
35、9-03,1999-09,2000-03,2000-09,2001-03,2001-09,2002-03,2002-09,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,3,行业专题研究以刺激国内需求。核心是加快国家在基础设施上的投资。整个计划在1998-1999 年投资约相当于 1998 年 GDP 的 2.5%；资金大部分来自特别国债的发行，其他则由银行贷款和地方财政解
36、决。于是我们看到，1998年全社会固定资产投资增速由 1997 年的 6%左右上升至 15%左右。图 9：我国季度固定资产投资完成额及同比增速,1851,（百亿）3,0002,5002,0001,5001,0005000,经济运行受外部冲击，固定资产投资增速大幅下滑,全社会固定资产投资累计完成额(左轴)全社会固定资产投资累计同比(右轴),（%）706050403020100,数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究（三）货币政策除了扩张性财政政策外，货币政策也在放松，目的是刺激固定资产投资和减轻国企负担。1998 年存贷款利率下调了三次，包括一次再贴现利率的大幅下调。结果，金融机构贷款
37、上升了 20%。但降低利率似乎对家庭消费没有产生作用。家庭储蓄存款依然上升，消费市场仍然疲弱。与此同时，我国经济正在走出 1992-1994 经济过热的阴影，在政府的宏观调控之下逐步减速。经济“软着陆”与 97 亚洲金融危机叠加，结果是 1998-2001 年 GDP 增速维持在 6-8%的较低水平上。图 10：我国季度 GDP 同比增速,(%)18,GDP:当季同比,151296经济增速自1995年开始较放缓，1997-2000年期间受亚洲金融危机影响，降幅更为明显0数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 18,1990-03,1990-
38、09,1991-03,1991-09,1992-03,1992-09,1993-03,1993-09,1994-03,1994-09,1995-03,1995-09,1996-03,1996-09,1997-03,1997-09,1998-03,1998-09,1999-03,1999-09,2000-03,2000-09,2001-03,2001-09,2002-03,2002-09,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2
39、009-09,2010-03,2010-09,2011-03,1990-03,1990-09,1991-03,1991-09,1992-03,1992-09,1993-03,1993-09,1994-03,1994-09,1995-03,1995-09,1996-03,1996-09,1997-03,1997-09,1998-03,1998-09,1999-03,1999-09,2000-03,2000-09,2001-03,2001-09,2002-03,2002-09,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-
40、09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,25,行业专题研究图 11：我国主要重工业产品月度产量同比增速,(%)30,粗钢,十种有色金属,水泥,25201518511050数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究图 12：我国工业增加值月度同比增速,(%),工业增加值:当月同比,工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:重工业:当月同比20151050数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究与经济的软着陆相对应，我国电力需求增速亦由 90 年代高点的 11%左右（93、94
41、 年）下降至 1998 年的 2.1%。由于我国上世纪 90 年代发电装机增速始终维持在 7-10%之间，在电力需求低迷的背景下，机组发电小时数从 1995 年开始下降，直至 1999 年出现历史最低点（1970 年以前未予考虑）。当时的电力过剩之说如同前几年（2005-2008）一样不绝于耳，大量火电厂发电小时数下降至导致亏损的状态，1999 年火电平均利用率只有 4720小时。由于当时尚没有节能调度政策，水电企业利用率亦受到严重影响，1999 年低至 3200 小时，较百年特枯年 2006 年的利用率 3393 小时仍低,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 18,1970,197
42、1,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,19
43、88,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,1851,15%,行业专题研究200 小时左右。当时的电力主管机构及电力企业自身为电力行业摆脱困境，采取了包括鼓励用电在内的等多种措施，但疲弱的电力需求直到 1999、2000 年才略有起色。这一时期的电力过剩直接导致了主管机构一个不成文政策的出台“三年不建电厂”（或“三年不建火电”）。这一政策的初衷是好的，即缓解当时发电企业机组利用率下降的压力，并
44、促使其早日回升至行业正常水平。这一政策出台的直接结果是发电装机增速的连年下降，直至2002 年降至 5%。正如我们在前文对行政指令式投资体制的分析，2003 年我国重工业突然出现爆发式加速增长，这是管理层没有预计到也不大可能预计到的。1999-2001 连年下降的装机增速，在 2002 年初露端倪的电力需求增长面前尚可基本满足供应，但在面对 2003、2004 年均 15%的电力需求增速时，彻底无法应对，以至于出现全国大范围的高峰时段拉闸限电。图 13：我国发电设备历史利用小时数（产能利用率）走势,（小时）6,500,全部发电设备平均利用小时,火电设备平均利用小时,盲目建设带来恶,6,000,
45、经济过热，宏观调控。即上一轮著名,5,991,果，“看不见的手”失灵,“电荒”时期5,500火电平均5243,5,000,全部平均5068,4,719,4,5004,000,历史最低点，催生“三年不建电厂”,阵痛连连之后开启复苏周期,20%,总装机增速,发电量增速,简单的说，装机增速低于发电量增速时，发电机组利用率便出现上升，反之则下降。发电量增速与装机增速之差可以认为近似等于机组利用率变动幅度10%5%0%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 18,2004-02,2004-05,2004-08,2004-11,2005-02,2005-05,2005-08,2005-11,200
46、6-02,2006-05,2006-08,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2.3.2.,1851,2.3.3.,75,行业专题研究数据来源：中电联，国泰君安证券研究“电荒”的具体表现2003-2004 年全国多个省份拉闸限电从 2002 年夏季开始，“缺电”的问题已经在中国经济的三大火车头地区珠三角、长三角和京津唐三角及侧翼的河北南部电网显现
47、出来。但社会各方对形势的严峻程度估计不足，加之珠三角寄希望于滇黔的多余电力通过“西电东输”解决问题，而长三角认为有三峡电量输送过来，所以问题并未引起真正的重视。如同 2003 年春季突如其来的“非典”一样，当年的缺电问题似乎也是“突如其来”，向多米诺骨牌一样波及了约 20 个省市，这些地区纷纷出现拉闸限电现象，缺电地区覆盖了除东北电网外的所有跨省区大区电网。2003 年的缺电已经从部分地区夏季高峰或枯水期电力短缺转变为全年持续性缺电和随机性缺电。2004 年全国缺电形势更加严峻，全国最大电力缺口约 3000 万千瓦。到 2004 年 8 月，全国共有 24 个省级电网出现拉闸限电状况。按照中国
48、能源发展报告数据，2004 年仅国家电网公司系统就累计拉限电 84.37 万条次，损失电量 224.17 亿千瓦时，中国 90%的经济总量已经受到电力供应不足的影响。“电荒”的后果一轮电力投资高峰期的到来在 2003、2004 年的较为严重电力紧缺时期，管理层意识到了发电投资的严重不足，加快了发电项目的审批进度，加之刚刚从国家电力公司分拆成立的五大发电集团竞争意识正浓、做大规模意愿正强，一轮横跨2003-2005 年的发电投资、尤其是火电投资的高潮期就此到来。而这一投资高峰导致了 2005-2009 年火电行业的又一轮发电小时数的连续下降，历史何其的相似！图 14：电力、热力生产供应业投资增速
49、(%)电力、热力的生产和供应业:累计同比50250数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究图 15：我国发电投资增速与装机增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 18,行业专题研究,150%120%,装机增速基本滞后于电源投资增速2-3年，这一滞后时间由机组,电源投资增速(左轴)火电投资增速（左轴）总装机增速（右轴）,25%20%,建造周期及电源,1851,90%60%30%,结构决定,2009年电源投资增速大幅反弹主要由水电、核电、风电投资高增长引起,15%10%5%,0%,-5%,-10%,0%,-30%,-12%,-20%,-5%,99,00,01,02,03,04,
50、05,06,07,08,09,10,11,12E 13E,数据来源：中电联，国泰君安证券研究图 16：近两年我国细分电源形式投资增速,100%80%,总发电投资增速火电投资增速风电投资增速,水电投资增速核电投资增速,60%40%29.2%20%0%-3.7%,-20%,-4.6%,-12.1%,-15.0%,-19.6%-40%,2009,2010,2011,2012.1-6,数据来源：中电联，国泰君安证券研究2.4.“电荒”造就了火电企业的业绩高增长2003 年之前，火电行业刚经历了上一轮电力供应过剩，以及之后的行业投资萎缩、机组利用率逐年上升的愉悦期，从行业的两项关键指标毛利率、资产负债率
